【浙商大消费】元力股份:木质活性炭龙头,元力觉醒,蓄势待发

（以下内容从浙商证券《【浙商大消费】元力股份:木质活性炭龙头,元力觉醒,蓄势待发》研报附件原文摘录）
　　报告导读 公司是木质活性炭龙头，主营业务包括木质活性炭、硅酸钠（水玻璃）等。在双碳政策鼓励木质炭发展、煤质炭价格上涨或加速木质炭替代等背景下，公司是国内产能最大的木质炭龙头，药用炭、颗粒炭、超级电容炭等高附加值业务产能有序扩张，公司超级电容炭技术比肩国外，储能新材料行业国产替代加速，超级电容炭增长未来可期，2021年合并三元循环2万吨硅胶业务，硅、炭产业链继续延伸，公司业绩增长确定性高。 投资要点 公司概况：国内木质活性炭龙头，活性炭高成长可期 公司是国内规模最大的木质活性炭龙头企业。公司主营业务包括木质活性炭、水玻璃、硅胶等，木质活性炭是公司核心业务，2021年木质活性炭/硅酸钠/硅胶在总收入中分别占比65.22%/25.17%/8.48%，17-21年木质活性炭/硅酸钠收入CAGR为14.54%/15.36%。2021年实现营收/归母净利16.08 /1.52亿元，同比增长36.70%/36.65%，业绩增长主要由于：（1）并购丰富业务板块，三元循环股权受让完成，新增硅胶及清洁能源业务；（2）木质炭产能稳步扩张，年产150吨超级电容炭生产线投入运行。 活性炭业务看点：环保政策扶持+下游需求旺盛+公司新增产能=木质炭迎来高成长 行业高β：环保政策长期扶持+短期煤质活性炭涨价+下游多元化需求增长=木质活性炭快速成长：（1）环保政策鼓励木质炭发展：碳中和目标下，木质炭替代煤质炭空间广阔；（2）煤质炭价格上涨，下游企业或有动力加速替代木质炭；（3）活性炭应用领域广、需求端驱动力足，预计19-24年活性炭市场规模CAGR达8.43%：a.环保用炭增长快， VOCs治理行业/污水处理14-18年市场规模CAGR为22.58%/14.75%；b.超级活性炭产销两旺，预计21-26年CAGR达到13.84%，储能新材料活性炭需求旺盛。 公司强α：附加值高的药用炭成长快+环保用竹基颗粒炭或加速替代煤质炭+超级电容炭量产后国产替代化加速=木质活性炭强增长：木质活性炭业务看点丰富：（1）粉状炭业务成长稳健，重点发力附加值较高的药用炭，公司生产许可资质完备，行业监管趋严下，非规范化生产小厂产能出清，龙头有望扩大市场份额；（2）公司竹基颗粒炭技术远远领先国内同行，或加速替代煤质颗粒炭，公司新增颗粒炭产能逐步释放，在环保领域大有可为；（3）公司是国内唯一媲美国外技术水平的超级电容炭厂商，随着国产替代化进程加速，新增300吨超级电容炭产能达产，超级电容炭需求爆发强。 硅酸钠看点：新增产能陆续释放，开辟第二增长曲线 行业β：白炭黑、硅胶需求增长快速，硅酸钠行业景气向好：硅酸钠可用于制作白炭黑、硅胶等硅化合物，全球有机硅胶（硅橡胶、硅油、硅树脂和硅酸耦合剂等）市场规模从16年的153亿美元增至19年的185亿美元，16-19年CAGR为6.54%，下游有机硅胶产品需求走高，带动硅酸钠景气度提升。 公司α：新增硅酸钠产能，合并三元硅胶业务：（1）硅酸钠与赢创合作多年，现有硅酸钠27万吨产能，拟新增16万吨产能预计逐步释放；（2）公司2021年合并三元循环，新增2万吨硅胶产能，向硅胶业务延伸；（3）公司位于福建省南平市，是国内沉淀法白炭黑生产企业的主要集中地，将充分享受区位优势，与更多下游客户建立稳定供应关系，有利于新增产能的消化。 公司竞争优势：产业链布局完善&研发实力强&产品质量高 （1）产业链布局完善，多元化产品满足客户需求：公司拥有多元化产品结构，产业链持续延伸；木质活性炭产销规模从建厂时的500吨发展到超11万吨，是国内活性炭品类最全的企业；硅酸钠，与德国赢创合作多年，拟新增16万吨产能；通过合并三元循环拥有2万吨硅胶产能，产业链继续向下游延伸，炭、硅产业链一体化，产品结构多样化，业绩增长再加码。 （2）研发能力强，技术创新为翼：公司以技术创新为核心，研发实力领先。公司建立了以企业为主体的产学研一体化的技术开发模式，取得了70余项国家发明和实用新型专利，是业内技术实力最强的企业； （3）公司产品质量优异，客户高度认可：公司生产的木质活性炭产品质量已居于同行业领先水平，吸附能力比同行业平均水平高出20%，达到或接近国际先进水平，取得客户广泛认可。 盈利预测及估值 预计公司22-24年实现营收18.58/25.36/32.45亿元，同比+15.56%/+36.48%/+27.93%，实现归母净利2.07/2.50/3.07亿元，同比+36.09%/+20.72%/+22.98%，对应 EPS 为0.66/0.80/0.98元，现价对应 PE 29/24/19X。 风险提示 疫情反复风险；产能扩张速度不及预期；下游需求不振。 财务摘要 报告正文 1.元力股份：国内木质活性炭龙头，活性炭高成长可期 1.1.国内木质炭绝对龙头，向高端化多元化迈进 公司是国内活性炭龙头，向产品高端化多元化迈进。福建元力活性炭有限公司（简称元力股份）成立于1999年，并于2011年在深圳创业板上市。公司是国内规模最大的木质活性炭龙头企业，主营业务包括活性炭、水玻璃、白炭黑等。 （1）木质活性炭是公司核心业务。木质活性炭是以林产“三剩物”（锯末、树皮、刨花等）为主要原材料、具备强吸附能力的绿色环保型功能性碳材料，木质活性炭与煤制活性炭相比具有原料可再生、碳排放量低等优势，已广泛应用于制糖、味精、食品、饮料、医药、水处理、大气污染净化、化工、国防、农业等下游行业； （2）硅酸钠（俗称水玻璃）和白炭黑是公司的优势业务。公司硅酸钠制成水溶液（水玻璃）后，多用于生产白炭黑，公司控股子公司元禾化工硅酸钠年产能达27万吨，位居行业前列；白炭黑主要用于轮胎制造、硅橡胶等领域，公司是国内白炭黑行业少数取得绿色轮胎认证的供应商之一，与德国赢创多年合作，产品获国际知名客户广泛认可。 （3）新增硅胶业务，硅-炭产业链布局持续完善。公司2021年通过收购三元循环取得2万吨硅胶产能，公司硅产业链向下游进一步延伸至硅胶生产，同时通过热能与物料的循环、综合利用，实现活性炭、硅酸钠、硅胶各业务的有效衔接。 历史复盘：从活性炭业务起步成长为行业龙头，向多元化、高端化迈进。公司发展历史可大致分为以下三个阶段： 1）第一阶段（1999-2011年）：活性炭业务扩张期：公司于1999年成立，当年年产500吨活性炭，通过不断技术改良、产品升级，2009年已经实现了年产5000吨转炉，并率先完成大规模清洁化生产。 2）第二阶段（2011-2019年）：上市后迈入多元化进程：2011年公司登陆深圳创业板市场， 2012年实现10000吨产能，并不断收购巩固行业龙头地位，2014年市占率超20%。2015年进入白炭黑产业链，与赢创合作进入绿色轮胎行业，产品结构进一步多元化。2016年公司使用自筹资金23600万元受让厦门睿客持有的广州创娱100%股权，将游戏产品加入业务版图。2017年规划年产80600吨高端活性炭产能，活性炭产业高端化。 3）第三阶段（2019年至今）：重新聚焦活性炭主业，加快高端化多元化：2019年公司剥离表现不佳的游戏板块，聚焦活性炭等主业，业绩重回增长快轨。2019年收购上海新金潮活性炭公司，2019年非公开发行募集，主要投向“南平工业园区活性炭建设项目”，2021年发行可转债项目募集，主要投向环保用颗粒炭建设。2021年公司受让三元循环100%股权，取得2万吨硅胶产能，炭、硅产业进一步延伸，实现了活性炭、硅酸钠、硅胶各业务的有效衔接。 木质活性炭产业链：产业链上游行业是林木的采伐与加工行业、化学制剂生产行业和石英砂生产行业。下游行业范围广泛，主要是食品、饮料、水处理、垃圾焚烧、医药、酿造、化工、冶金、烟气净化、国防、橡胶工业等。 1.2.管理层出身化工世家，股权结构稳定 公司第一大股东是董事长之妻王延安，持股比例19.44%，公司实控人为王延安、卢元健（夫妻关系），二人为一致行动人，合计持股26.08%。公司现任董事长为卢元健先生。公司创始人为“中国炭黑之父”卢世钤，管理层具备丰富的化工专业背景和管理经验，持股稳定，随公司成长二十余年。 1.3.近五年业绩波动上升，聚焦主业后回升较快 近五年营收有所波动，聚焦主业后业绩回升较快。公司2017-2021年营收/归母净利CAGR分别为17.16%/32.94%，营收稳步增长、净利润保持较高增速，2019年营收/净利有所下降，主要由于公司网络游戏业务表现不佳，拖累整体业绩表现，剥离不良资产后，重新聚焦活性炭、水玻璃等主业，业绩恢复增长。2021年实现营收/归母净利16.08 /1.52亿元，同比增长36.70%/36.65%，2021年业绩高增主要由于：（1）并购丰富业务板块，产业链进一步延伸：2021年9月公司完成三元循环100%股权的受让，业务范围在活性炭、硅酸钠的基础上新增硅胶及清洁能源；（2）产能稳步扩张，规模化效益逐步显现，年产150吨超级电容炭生产线投入运行。 分业务结构看，木质活性炭业务是支柱业务。除2018年游戏业务占比最多外，2017-2021年木质活性炭业务在主营业务收入占比最高，2021年木质活性炭/硅酸钠/硅胶分别占比65.22%/25.17%/8.48%，17-21年木质活性炭/硅酸钠收入CAGR分别为14.54%/15.36%。分产品盈利能力看，2017-2021年活性炭/硅酸钠/硅胶的平均毛利率为28.71%/11.28%/27.23%。 控本能力较强，过往盈利稳定，随产能投产盈利能力有望提升。在木质、磷酸、纯碱等原材料和运费上涨背景下，2021年公司实现毛利率23.47%，同比略降1.05pct，17-21年公司毛利率水平保持在约23-30%之间，盈利能力稳定。与同行对比来看，公司毛利率/净利率在中等偏上水平，预计2022年公司产能有序投产、规模化优势凸显，盈利能力有望进一步提升。 费用率随业务变化有波动，主业研发投入提升。2017年对广州创娱并表，销售/管理费用率上涨，2018年12月将表现欠佳的游戏板块剥离；2020年公司根据新收入准则将运杂费调整至营业成本，导致销售费用率下降，17-21年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率均值分别为5.14%/13.81%/0.48%/4.97%，2021年研发费用率同比增长1.24pct至3.54%，主要是公司对活性炭业务研发投入增大所致。 近5年ROE有所波动，主要系业务调整。17-21年ROE均值为9.88%，2018年12月至2019年，公司逐渐出售网络游戏业务，总资产减少导致资产周转率较高。回归木质活性炭主业后净利率逐步回升，预计随公司盈利能力提升，ROE水平有望改善。 2.木质活性炭看点：环保政策扶持+下游需求增长+公司产能扩张=木质炭迎来高成长 2.1.行业高β：环保政策长期扶持+短期煤质活性炭涨价+下游多元化需求增长=木质活性炭快速成长 活性炭可以按形态、应用场景、原材料、制造方法和机能不同进行多种分类：（1）按形态分为：粉末状活性炭、颗粒活性炭、破碎状炭、球形炭、中空微球状炭、纤维状活性炭、蜂巢状活性炭、活性炭成型物等；（2）按应用场所分为：气相用、液相用、触媒用活性炭等；（3）按制造方法分为：化学活化法、物理活化法、化学-物理活化法活性炭等；（4）按不同原料分为：木质活性炭、果壳活性炭、煤质活性炭、沥青基活性炭、再生炭等；（5）按不同机能分为：高比表面积活性炭（超级电容炭）、分子筛活性炭、浸渍活性炭、生物活性炭等。 2.1.1.环保政策鼓励木质活性炭发展是长期趋势 1、碳中和目标支持木质活性炭发展是长期趋势 木质活性炭比煤质活性炭更加环保。木质活性炭选用果壳、椰壳、木屑、木材等为原料，木质活性炭应用广泛，尤其在食品饮料、医药等吸附要求较高的领域应用；而煤质活性炭选用煤炭为原料，一般用于液相吸附中的石化、冶金、印染、污水处理等工业领域。长期来看，原煤资源不可再生，煤质炭资源有限且生产中大量增加二氧化碳排放量，产品价格受原料及环保成本推动呈上涨趋势；而木质活性炭因主要原料为林产“三剩物”，可再生利用，且价格因技术进步趋于相对下降，因此木质活性炭的长期竞争优势大于煤质活性炭。 碳中和目标下，木质活性炭替代煤质活性炭是长期趋势。活性炭从生产到功用都契合国家低碳、绿色、循环经济的发展理念,在各环保领域均有着巨大前景。活性炭产业的发展得到了国家宏观产业及环保政策的大力扶持,尤其在“碳中和”“碳达峰”的战略目标下，行业景气度高涨。自2003年以来，国务院及国家林业局、财政部、税务总局、证监会等出台了一系列有利于木质活性炭行业尤其是以公司为代表的资源综合利用、技术创新水平高的企业发展政策。 木质活性炭增速高于行业整体增速，木质炭替代煤质炭空间广阔。据智研咨询，我国活性炭产量约占世界活性炭总产量的1/3。我国木质活性炭产量从2010年的14.6万吨至2019年的30.1万吨，10-19年CAGR为8.37%，煤质活性炭10-19年CAGR为7.43%，木质活性炭产量增速快于煤质炭。2019年煤质炭市场规模为42.98亿元，高于木质炭的36.3亿元，木质炭作为增长最快的品类，替代煤质炭市场的空间广阔。 2.1.2.短期煤质炭价格上涨，木质炭或加速替代煤质炭 一、短期内煤质炭价格上涨，下游企业或加速替代木质炭 预计煤质炭价格持续上涨：1）成本端：在焦油、原料煤等价格高位倒逼之下，煤质活性炭成本大幅上涨，2022年3月煤质炭价格达到1822美元/吨，逼近木质炭1937美元/吨的价格；2）政策端：当前活性炭行业面临着环保和节能减排要求日趋严格，煤质活性炭劳动力成本上涨，环保压力不断上升的挑战；3）需求端：内需和出口方面受到疫情持续性影响，采购力度未必走强。考虑到成本持续推高和我国环保政策导向不改，预计煤质活性炭价格持续上涨，煤质炭已经追上木质炭价格，在此背景下，煤质炭的成本优势减弱，下游企业或有动力加速替代木质炭。 二、若煤质活性炭价格下降，木质炭渗透是否会逆转？ 我们认为，下游采用木质炭后，重新用煤质炭的几率较小。 原因是：（1）木质活性炭降本提效：木质活性炭原材料可再生，循环产业链生产，热能、木煤气等可以回收利用环保效益高，有助于降低产品成本；（2）竹基颗粒炭已突破技术难关，龙头企业木质颗粒炭技术指标与煤质颗粒炭相差无几：公司拥有颗粒炭独家技术优势，远远领先国内同行，前期经过大量技术投入，突破了以植物基做活性炭在硬度、强度、燃点等方面的劣势，大部分产品质量指标可与煤质炭媲美；（3）龙头企业产品初步取得客户认可：公司环保用木质活性炭已经向瀚蓝环境股份有限公司、山西华青环保股份有限公司等数十家煤质炭客户批量供应，取得市场初步认可，借助木质炭替代煤质炭打开市场后，可提供吸附方案定制服务，提高客户的忠诚度。 2.1.3.下游应用发展迅速，市场需求持续旺盛 活性炭市场规模持续增长，预计19-24年CAGR达8.43%。根据前瞻产业研究院，2019 年全球活性炭市场规模为 57.33 亿美元，预计 2025 年达到 93.19 亿美元，19-25年CAGR 为 8.43%。预计 2025 年国内活性炭市场需求将达 93 万吨，19-25年CAGR为5.92%。预计2025年国内活性炭市场消费量将达85万吨，19-25年CAGR为8.72%。与国外成熟市场相比，我国活性炭市场正处于导入期向成长期过渡的阶段，发展空间十分广阔。 活性炭应用领域广泛，从食饮、医药、化工、水处理向环保等领域拓展。据前瞻产业研究院，水处理、食品饮料、医药和化工行业是我国活性炭的主要消费领域，2019年占比分别约为 33%、28%、18%、14%。活性炭在 VOC 回收处理、空气净化、水处理等环保领域也拥有非常良好的适应性及明显优势，未来应用前景广阔。 木质活性炭由传统应用领域向新兴领域拓展，活性炭产品高端化势在必行，医药、环保及新材料等行业成长动力充足，市场前景广阔。 1、环保行业市场需求多元，环保用活性炭需求走高 我国VOCs治理行业及污水处理市场规模提升较快。根据头豹研究院，我国VOCs治理市场规模14-18年CAGR为22.58%，预计2023年达到666.6亿元，18-23年CAGR达到28.40%。污水处理市场由2014年的1572.2亿元增长至2018年的2725.9亿元，14-18年CAGR为14.75%，预计2023年的市场容量可达到5819.5亿元，18-23年CAGR达到16.38%。 污水处理是环保用活性炭最大的应用市场。环保用木质颗粒活性炭具有孔隙发达、吸附速度快、净化度高、使用成本低等特点，在 VOC 回收处理、水处理等环保领域拥有非常良好的适应性及明显优势，未来随着环保治理要求提高，环保用活性炭空间可期。 2、食饮用活性炭需求稳健增长 活性炭在食品饮料工业的应用领域非常广泛。在食品工业方面很多产品都要用活性炭进行脱色、精制、去除杂质和异味等，如糖、味精、调味品、果胶、酒类、饮料、食用油等。 软饮料/甜味剂/调味品领域的需求稳健增长，食饮用活性炭成长基本盘稳健。据Euromonitor，我国软饮料市场规模2021年达6473.24亿元，预计21-26年的CAGR为5.03%。根据艾媒咨询，中国调味品市场规模从2014年的2595亿元增至2020年的3950亿元，14-20年CAGR为 7.25%。据IBIS World和Fortune Business Insights，2016-2021年，全球甜味剂市场由51.1 亿美元增至 75.1 亿美元，预计 2026 年全球甜味剂市场规模为102.7 亿美元，21-26 年 CAGR 分别为 6.47%，食用活性炭可脱色除味，随调味品和甜味剂市场发展，增长步伐稳健。 3、医药制造市场稳定增长，药用炭增长确定性高 医药制造市场规模提升，药用炭产品需求增长。据前瞻产业研究院，中国医药行业市场规模从2016年的13294亿元增至2020年的17919亿元，预计2021年达到19220亿元。药用炭主要在制药工业的化学合成药、生物制剂、维生素、激素等制药领域，作脱色提纯、除臭除杂、去热原等用途。随着医药制造市场规模提升，药用炭产品下游需求有较高的增长确定性。 4、储能新材料行业国产替代加速，超级电容炭增长未来可期 与普通活性炭相比，超级电容炭具有超大的比表面积、孔集中、低灰度、高容量、导电性好等特点，可显著改善电容器功率特性，使电容器获得高比容和高功率密度，适用于制造超级电容器、高性能电池和重金属回收载体。电极材料是影响超级电容器性能的核心因素，超级电容器最常见的电极材料为多孔碳材料，包括活性炭、碳纳米管、模板碳和石墨烯等，活性炭是目前唯一在超级电容器领域实现商业化应用的电极材料。 超级电容器功率密度是锂电池的30-100 倍，爆发力强，充放电时间短，使用寿命长，能够可逆充放电 50-100 万次。超级电容器下游应用广泛，交通运输、工业和新能源领域，共占到下游应用的90.0%，具体应用于高铁、电动车辆、混合动力车辆、有轨电车、电力系统（智能分布式电网系统）、航空航天、电动工具、电动玩具等领域。 超级电容器市场规模增长，超级电容炭需求走强。超级电容器是超级电容炭的最主要应用领域。根据前瞻产业研究院，2020年国内超级电容器市场达到154.9亿元，15-20年CAGR为18.43%，未来复合增速预计在30%以上，下游超级电容器成长驱动力强，超级电容炭有望增长亮眼。 国产电容炭规模化替代加速，超级活性炭增长强劲。国内超级电容炭起步较晚，2018年以前，产品技术、质量、稳定性与国外差距较大，下游客户主要依赖进口，以日本可乐力、韩国PCT等国外企业为主，进口占比90%。2018年中美贸易战以来，下游大客户主动与国内活性炭企业合作，国内超级活性炭产品质量和工艺也不断提升，超级电容炭国产替代进程加速，国产超级活性炭迎来较大成长机遇。 超级活性炭下游需求快速增长，预计21-26年CAGR达到13.84%。根据观研天下，2019年超级活性炭市场需求为5692吨，2012-2019年CAGR为25.09%，预计21-26年CAGR为13.84%，需求保持较快增长。国内超级活性炭供需缺口增加，国内超级活性炭产能规模不断提升，2019年达到2892吨，产需缺口为842吨，预计超级活性炭产销两旺，迎来飞速成长期。 2.2.公司强α：粉状药用炭成长稳健+环保用颗粒炭空间广+超级电容炭待爆发=木质活性炭强增长 2.2.1.下游应用发展迅速，市场需求持续旺盛 活性炭产业于二十世纪初起步于欧洲，长期以来欧美国家主导了活性炭产业的发展。20世纪90年代起，活性炭产业逐渐从欧美发达国家向发展中国家转移，特别是煤炭资源丰富的中国及林业资源丰富的东南亚，以中国为代表的发展中国家活性炭产业突飞猛进，成为活性炭产业新的增长极。经过近 30 年的发展，中国已经成为世界上最大的活性炭生产国和出口国。 2010年以来，受经济下行的宏观环境影响，木质活性炭行业面临需求下滑和成本高企的压力，大批小厂家停产；木质活性炭行业经历了自2012 年来的大规模强制洗牌后，随着供给侧结构性改革的有序推进，市场环境逐步转暖；2017 年以来，国家环保政策日趋严格，活性炭行业一批不符合环保要求的中小型工厂被迫关停，加快了产业资源向以公司为代表的技术水平先进的活性炭企业集中，公司的行业优势地位日益显著。 国内活性炭行业处于成长期，龙头独大、小厂众多，竞争较激烈。2011年至今，公司陆续并购了江西三达、满洲里鑫富、上海新全湖等活性炭企业，经过几十年的发展，公司已经成长为国内规模最大、自动化程度最高的木质活性炭龙头，产能在10万吨以上，其余均以小型企业为主，数量已超4万家，多数年产量在万吨以下，平均产能不到1000吨。 从全球活性炭供应结构来看，欧、美、日本等发达国家和地区厂商供应的主要为高端活性炭产品；中国大部分小厂商供应的活性炭主要为中低端活性炭产品，专用性差，产品单位附加值、人才、技术、企业规模等方面仍与发达国家存在较大差距，仅元力股份等少数龙头企业具备超级电容炭、环保、药用炭等高端专用活性炭的生产能力。 我国活性炭生产企业主要分布在原材料丰富的地区，如木质活性炭生产企业主要分布在福建、江西和浙江等森林资源丰富的省份；煤质活性炭生产企业主要分布在山西、宁夏、新疆等煤炭资源丰富的省份。 公司是国内木质活性炭龙头，市占率超30%，产能规模最大，新增产能后有望扩大市场份额。公司现有产能包括活性炭114650吨/年，2021年木质活性炭的产销量达11万吨，2021年首条化学法柱状炭生产线建成投产，第二条年产150吨超级电容炭产线投入运行。新增产能方面，2019年发行非公开募集项目拟新增磷酸法粉状炭 4 万吨，药用炭1万吨，颗粒炭1万吨，超级电容炭600吨，2021年发行可转债项目，拟重点提升环保用颗粒炭产能；未来新增产能将逐步释放，将继续巩固行业龙头地位。 公司生产的木质活性炭用途广泛，在食饮、调味品、制药、化工、超级电容领域，可作脱色、除臭、去杂、提纯、精制、储能等用途；在水处理、VOCs 吸附、垃圾焚烧等环保领域可做吸附处理、净化等各类用途。 木质活性炭业务看点丰富：（1）粉状炭成长稳健，重点发力附加值较高的药用炭；（2）公司新增环保用颗粒炭产能，产品指标达到替代煤质颗粒炭标准，环保领域大有可为；（3）公司超级电容炭技术领先，新增300吨超级电容炭产能，储能新材料需求待爆发。 2.2.2.重点发展药用炭领域，成长基本盘稳健 重点发展药用炭领域，成长基本盘稳健。公司2019年发行非公开募集项目，包括磷酸法粉状炭 4 万吨，药用炭1万吨，颗粒炭1万吨，超级电容炭600吨。2021年公司已经拥有8000吨/年的药用活性炭产能，其中药用炭（药用辅料）6000吨/年，活性炭（供注射用）2000吨/年，2022年继续加大药用炭产能投放。 药用炭产品在粉状炭中技术含量、附加值更高。公司作为行业龙头，药用炭生产认证许可自制更加规范化，产品技术优势强、质量较高。公司生产的药用炭具有孔隙结构发达、比表面积大、选择性吸附能力强、无毒、化学性能稳定、易于提纯等优点，拟生产的药用级活性炭广泛用于化学合成药、生物制剂、维生素、激素、针剂、大输液等制药领域。公司拟新增的物理炭产能也将优先作为中间原料，用于精制药用炭的生产，重点支持附加值较高的药用炭快速成长。 公司药用炭产品符合国家标准、生产资质完备。2020年版《中国药典》规定，用于制药工艺的活性炭，须符合相应标准才能投入药品生产。公司在原有基础上，采用更优质原料、纯化水及洁净气体生产，严格遵循《中国药典》2020版中的质量要求。公司药用炭产品资质完备，拥有药品生产许可证，在国家药监局备案登记审批结果为A。而大部分规模较小的活性炭厂家生产资质不规范，监管力度趋严，龙头企业有望扩大市场份额。 2.2.3.颗粒炭技术升级、产能提升，环保领域大有可为 1、公司拟新增环保用颗粒炭产能逐步释放 公司发行可转债募集资金，拟新增4万吨磷酸法颗粒炭、2万吨物理法颗粒炭、1万吨颗粒再生炭，物理法粉状炭3万吨，主要应用在环保领域。产能根据实际需要逐步建设投产，预计在2024年达产。2015 年至今，公司竹基颗粒炭已研发完成并实现量产销售，本次募投项目量产不需要新增大额研发投入，已经并向瀚蓝环境股份有限公司、山西华青环保股份有限公司等数十家煤质炭客户批量供应，获得客户的广泛认可 2、公司竹基颗粒状活性炭技术远超国内同行水平 颗粒状活性炭比粉状活性炭技术含量更高、易再生、价格更高，是高端化活性炭产品。颗粒状活性炭一般由椰壳、果壳、竹屑等植物基制作，可用于液相和气相吸附，适用于连续工艺与自动控制，活性炭消耗较少，易清洁操作，易再生，价格高。粉状活性炭可用木屑或煤制作，工艺难度低，主要用于液相吸附，适用于间歇工艺，易控制加入量，可利用现成过滤设备，价格较低，粉状炭在全球活性炭市场占最大份额。 公司植物基颗粒状活性炭技术领先于国内同行。公司作为国内活性炭龙头，对颗粒炭进行了长期研发投入和工艺改进，具有独家技术优势。公司自主研发了“木质功能性吸附材料制造关键技术”、“生物质连续炭化制造关键技术”等环保用竹基颗粒炭大规模生产技术。公司生产的颗粒炭主要为柱状活性炭和不定型颗粒状活性炭，以竹屑等为原料，具有孔隙发达、机械强度高、耐酸耐碱、吸附速度快、净化度高、使用成本低、易于再生、性质稳定、经济耐用等优势。 植物基颗粒炭技术升级或加速替代煤质颗粒炭。目前颗粒炭市场以煤质炭为主，2020年颗粒炭市场规模28.12亿元，14-20年CAGR为6.24%，竹基颗粒炭对煤质颗粒炭的替代空间广阔。随着国家对煤炭开采的管控、碳达峰及碳中和政策的实施、对高污染高耗能产业的限制，煤质炭的成本和售价预计将逐步提升，竹基颗粒炭的性价比凸显，为竹基颗粒炭对煤质颗粒炭的替代创造良好的条件。 3、植物基颗粒炭环保用途广泛 公司生产的植物基颗粒炭在环保领域应用丰富。公司高端颗粒炭在 VOCs（挥发性有机物）回收处理、脱硫硝、空气净化、汽车/摩托车油气回收处理、液相脱色、水处理、防毒面具/工业呼吸器、干燥剂、催化剂及其载体等领域，具有非常良好的适用性和明显的优势。 2.2.4.超级电容炭技术领先行业，储能需求爆发强 公司超级电容炭技术领先、附加值高。国内超级电容炭有较好的需求前景，但当前并未实现国产化，90％以上依赖进口，公司超级电容炭产品质量已达到国际水准，均使用自行研发的技术和设备。超级电容炭在下游电容器企业成本占比高达30％-50％、可替代性低，是重点发展的高附加值品种，预计随公司设备和技术迭代，超级电容炭产品盈利仍有较大提升空间。 公司拟新增超级电容炭600吨，2021年已建成300吨产能，剩余300吨预计2022年达产。除了国外日本可乐丽和韩国PCT等外，公司是国内唯一有能力量产碱活化法超级电容炭的企业，向国内外数十家客户提供产品及技术服务。超级电容炭市场需求快速增长，可广泛应用在高铁、电动轿车、电动公交、智能分布式电网等领域，2019年超级活性炭市场需求为5692吨，预计21-26年CAGR达到13.84%，下游需求高景气背景下，随产能释放公司业绩有望破新高。 3. 硅酸钠看点：新增产能陆续释放，开辟第二增长曲线 3.1.行业β：白炭黑、硅胶需求增长快速，硅酸钠行业景气向好 白炭黑、硅胶需求增长快速，硅酸钠需求打开上行通道。根据Global Market Insights，2016年-2019年全球无机硅胶（硅酸钠）市场规模从90亿美元至96亿美元，16-19年CAGR为2.17%，全球有机硅胶（硅橡胶、硅油、硅树脂和硅酸耦合剂等）市场规模从153亿美元增加至185亿美元，16-19年CAGR为6.54%，有机硅胶产量从2015年的165万吨增至2019年的260万吨。硅酸钠可用于制作白炭黑、硅胶等硅化合物产品，下游有机硅胶产品需求走高，带动硅酸钠景气度提升。 3.2.公司α：新增硅酸钠产能，合并三元硅胶业务 1、硅酸钠与赢创合作多年，新增产能逐步释放贡献业绩 公司与德国赢创长期战略合作，借绿色轮胎产业链打开市场。2006 年公司与德国赢创达成战略合作，设立联营子公司，赢创嘉联（“EWS”），经营白炭黑业务，其消耗的水玻璃 100%由公司提供。EWS 是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一，在绿色轮胎领域具有品牌优势，带来国际客户资源，公司抓住绿色轮胎产业链机会打开市场。 公司新增硅酸钠产能，销量提振将贡献业绩增量。2021年公司拥有硅酸钠270000吨。2021年公司建成并投产一条“年产8万吨固体水玻璃”生产线，水玻璃产能跃居行业前列，开辟第二增长曲线。公司拟与益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司成立合资公司，致力于推进稻壳、稻壳灰生产水玻璃、活性炭的良性发展，促进公司产能规模持续扩大。 2、合并三元循环，向硅胶业务延伸 公司通过合并三元增加2万吨硅胶产能。2021年9月，公司通过受让三元循环，将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶的生产，以建设循环产业园为抓手，创新驱动节能降耗水平的提升，以低成本、高质量的硅胶产品开拓市场，同时依托“元力”品牌效应，逐步树立行业市场知名度。 3、公司区位优势明显，助力消化新增产能 公司位于福建省南平市，是国内沉淀法白炭黑生产企业的主要集中地。公司将充分享受区位优势，与更多下游客户建立稳定供应关系，有利于新增产能的消化。 4. 竞争优势：产业链布局完善&研发实力强&产品质量高 4.1.多元化产品结构，循环一体化产业链 多元化产品结构，产业链持续延伸。（1）木质炭：公司木质活性炭产销规模从建厂时的500吨发展到如今的超11万吨，已连续多年产量、销售量、出口量居全国第一，并且领先规模呈扩大之势，公司能够生产百余种高规格活性炭产品，满足客户多元化需求，是国内木质活性炭行业产品系列最全的企业；（2）硅酸钠：公司硅酸钠与赢创合作多年，双方合资设立EWS，EWS具备年产10万吨白炭黑产能，在绿色轮胎高速增长中赢得发展先机，硅酸钠产能按计划有序推进，将持续增强产业链供应能力；（3）硅胶：公司2021年合并三元循坏硅胶业务，拥有2万吨硅胶产能，产业链继续向下游延伸，业绩增长再加码。 炭、硅、竹、能四大产业有机组合，循环利用资源。公司通过自主研发的电解硫酸钠、热能梯级利用、生物质热能回收利用等三项创新性技术，打造竹、炭、硅及清洁能源四大产业链间热能与物料循环体系，实现了节能环保以及降低生产成本。通过在南平工业园区建设林产化工循环产业园，公司的活性炭、硅酸钠业务通过与三元循环的连接形成完整的产业链条并实现循环运行，利用生产活性炭中产生的大量生物质热能，进一步串联起各业务板块。 1、四大产业间热能与物料循环：（1）毛竹加工产生60%下脚料，基本上作为燃料。下脚料全部做为炭产业的原料，大幅提升竹产业附加值。（2）利用生物质热能回收技术在生产物理炭的过程中联产清洁能源（木煤气、蒸汽），用于硅产业和化学炭生产，降低硅产业和化学炭的生产成本。（3）利用热能梯级利用技术把硅产业的二次热能转化为热风供炭产业、竹产业的原料和成品干燥用，降低炭、竹产业的生产成本。 2、硅产业的物料循环：（1）利用电解硫酸钠技术处理硅产业的硫酸钠废水，把硫酸钠废水回收转化为稀硫酸、稀烧碱和工业用水。（2）电解产生的稀硫酸和工业用水可用于硅胶和白炭黑生产，降低硅胶和白炭黑的生产成本。（3）电解产生的稀烧碱经浓缩可外售或用于水玻璃生产，降低水玻璃的生产成本。低成本的水玻璃又作为硅胶和白炭黑的生产原料，降低硅胶和白炭黑的生产成本。 区位优势明显，临近原料、客户所在地。公司目前在福建南平、莆田、江西玉山、内蒙古满洲里、上海拥有6大活性炭生产经营基地，辐射半径覆盖国内最重要的林产区、木材加工区以及销售市场，业务基地布局合理，便于原料采购和市场调研，也便于进行营销和销售公司多样化的产品，与客户建立较紧密的合作关系。 4.2.研发能力强，技术创新为翼 公司产学研一体化，研发团队能力突出。公司建立了以企业为主体的产学研一体化的技术开发模式，良好地把握了实验室技术、中试技术和产业化技术的各阶段特征，有效地组合起企业研发人员和科研机构及高校等研究人员联合进行技术开发、工程设计、市场接轨等科技成果的产业化全过程开发。公司与中国林业科学研究院林产化学工业研究所、福建农林大学、同济大学、福建工程学院、福州大学等科研院所建立了长期合作关系。 公司取得多项专利，产品技术含量高。木质炭取得了70余项国家发明，4项发明专利，领先全行业。公司是国家高新技术企业、福建省木质活性炭企业工程技术研究中心、福建省技术创新工程创新性试点企业等，是业内研发实力最强的企业，还承担多项国家级及省级重点项目。与利尔化学、濮阳惠成、联瑞新材、中欣氟材、杭华股份、美锦能源相比，公司研发投入在行业中处于中上游水平。 公司以技术创新为核心，研发实力领先，节能环保水平广受认可。自主研发的“规模化磷酸法活性炭清洁生产新技术”经福建省科技厅认定为国际先进水平；参与研发的“农林剩余物多途径热解气化联产炭材料关键技术开发”项目获得国家科学技术进步奖二等奖；公司多年来开发成功和引进消化的成果，研发出具有国际先进水平活性炭联产热能梯级利用技术、硫酸钠废水循环利用技术等。 4.3.产品质量过硬，客户认可度高 公司产品质量优异，客户高度认可。产品质量主要体现在产品的吸附性能、灰分含量铁含量等纯度指标等方面。公司通过一系列技术攻关，目前生产的木质活性炭产品质量已居于同行业领先水平，吸附能力比同行业平均水平高出20%。公司主要产品（包括糖用炭、味精炭、食品用活性炭）的质量已达到或接近国外高端企业水平。 公司是首家通过ISO9001认证、ISO14000认证、OHSAS18001认证的活性炭企业。还积极争取国际上通用的其他标准认证，已经通过了犹太认证（Kosher Certification）、清真认证（Halal）以及 NSF 认证。公司还取得了食品添加剂植物活性炭生产许可证,药品生产许可证药用辅料(药用炭)相关批件和NSF水处理炭认证。公司在销售网络、品牌塑造、技术服务、客户响应等方面不断提升强化，与下游各行业客户形成了良好的合作关系，获得市场的高度认可。 5. 盈利预测 5.1.盈利预测分析 关键假设：价格方面，公司木质炭、硅酸钠等业务处于市场扩展期，且考虑到2022年上半年疫情对客户需求存在影响，预计价格水平维持稳定或视情况略微提价；销量方面，未来三年公司产能按照计划有序释放，预计2022年进行产线优化，产能扩张节奏较温和，2023-2024年产能扩张较快速，10万吨环保用炭及16万吨硅酸钠达产后，可快速放量贡献业绩。 我们按照公司业务收入结构进行下列预测： 1、木质活性炭系列 公司 2021 年拥有114650吨木质活性炭产能，预计2022 -2024年产能分别增加约1/5/10万吨，且近三年产能利用率处于较高水平，预计新产能投产后有序放量。预计 22/23/24年公司木质活性炭业务销量增速分别为12%/31%/29%，木质炭产品结构升级，聚焦高附加值的粉状炭业务，并大力发展技术领先的颗粒炭、超级电容炭品类，根据行业实际需求调整产能释放进度，价格稳中有增。预计 22/23/24年木质活性炭营收分别为 11.89/16.02 /21.56 亿元，分别同比+13.39%/+34.69%/+34.59%，预计 22/23/24 年毛利率分别为 27.43%/28.13%/28.82%。 2、硅酸钠系列 公司 2021 年拥有27万吨硅酸钠产能，预计2022 -2024年产能分别增加约3/10/12万吨，且近三年产能利用率处于较高水平，产品价格保持稳定。预计 22/23/24年硅酸钠营收分别为4.77/6.18/7.02亿元，分别同比+17.95%/+29.50%/+13.51%。公司硅酸钠业务将按计划推进产能释放进度，预计硅酸钠业务综合毛利率保持稳中有升，预计 22/23/24年毛利率分别为 11.53%/11.70%/11.70%。 3、硅胶系列 公司 2021 年拥有2万吨硅胶产能，预计2022 -2024年产能分别增加约1/3/4万吨，硅胶价格稳中有升。综上，预计 22/23/24年硅胶营收分别为1.73/2.97/3.67亿元，分别同比+26.87%/+71.67%/+23.60%。综合毛利率保持稳中有升，预计 22/23/24年毛利率分别为 26.88%/26.45%/25.74%。 5.2.估值分析 我们选取行业和业务类型相似的利尔化学、濮阳惠成、联瑞新材、中欣氟材、杭华股份、美锦能源作为可比公司，因业务和细分行业有所不同对应市场成长性预期不同，定价体系有一定差异 ，22/23/24 年可比公司 PE均值分别为 24/19/16X。 5.3.投资建议 综上，我们预期公司 22-24年实现营收 18.58/25.36/32.45亿元，同比+15.56%/+36.48%/+27.93%，实现归母净利 2.07/2.50/3.07 亿元，同比+36.09%/+20.72%/+22.98%，对应 EPS 为0.66/0.80/0.98元，现价对应 PE 29/24/19X。公司木质活性炭、硅酸钠、硅胶产品下游行业景气度较高，其中药用炭是粉状炭中附加值最高的品类、环保用颗粒炭应用前景广阔、超级电容炭作为储能材料需求爆发极强，硅酸钠、硅胶下游需求向好，预计随着产能按计划投放，规模优势强化，公司龙头地位巩固，预计近三年业绩预计保持高增长，首次覆盖给予“增持”评级。 6. 风险提示 疫情反复风险：近期国内疫情呈现扩散趋势，若上下游企业停产停工，交通运输受阻，将会影响产品生产和运输。 产能建设不及预期风险：若公司建设产能扩张不及预期，则会影响业绩增长速度。 下游需求不振风险：公司下游主要包括食品饮料、医药、环保、化工等行业，若下游需求增长不及预期，将对公司业绩产生消极影响。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 洪百慧 大消费行业研究员 四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年加入浙商证券研究所。 手机/微信：13076035965 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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