【国君宏观】经济“火车头”用足用好专项债限额——国泰君安宏观周报(20220807)

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】经济“火车头”用足用好专项债限额——国泰君安宏观周报(20220807)》研报附件原文摘录）
　　导读 本轮疫情冲击集中于经济发达的大城市，上半年经济“火车头”出现暂时“熄火”，可能导致经济复苏基础不稳固，财政基本盘出现动摇，因此下半年经济大省用足用好专项债限额是经济稳固复苏的关键。极限情况，专项债限额余额预计能够拉动全年GDP1.8%，但“资金空间”并不能完全用完，且资金并非全部指向实物工作量。 摘要 本周聚焦：经济“火车头”用足用好专项债限额 1、本轮疫情冲击集中于经济发达的大城市，上半年经济发达省区市GDP增速与两会所定目标差距普遍较大，经济“火车头”暂时“熄火”；这将为经济复苏带来隐忧，主要表现为复苏基础不稳固，财政基本盘面临动摇风险。这是政治局会议强调“经济大省要勇挑大梁”的根本原因。 2、政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”。东部发达省区市对中央财政贡献大，但上半年经济受疫情冲击严重，同时专项债限额富余量也较多，这三个特征决定了下半年经济稳固复苏的路径是“经济发达省份用足用好专项债限额-相关省份经济复苏-中央财力恢复-对中西部转移支付”，形成正向循环。 3、如果用足地方专项债限额能拉动多少GDP？我们测算1.7万亿专项债限额富余量能拉动约2万亿经济增量，相当于GDP1.8个百分点。当然我们认为将“子弹”全部打完的可能性不大，但至少说明下半年增量财政工具仍然充足。 国内经济：原油价格显著回落，地产继续走弱。 1、上游：原油价格显著回落，焦煤、铁矿石价格有所下滑； 2、 中游：螺纹钢价格回落，钢厂开工率、水泥以及动力煤价格回升； 3、下游：100大中城市土地成交面积大幅下跌，30大中城市商品房成交面积、北京拥堵延时指数均下滑； 4、通胀：猪肉价格呈现下降趋势，南华工业品、蔬菜价格均下滑； 5、金融：利率总体下行，国债利率下滑，人民币基本稳定； 6、三大需求：商品房成交面积回落，二手房挂牌出售价延续小幅下降趋势，基建投资继续改善，外需景气度边际略有回暖。 7）产业链：从产业链角度来看，农产品期货价格多数回落，石油化工产品价格均小幅下降，黑色、有色产品价格多数继续上行，电子景气度持续回升，汽车生产有所下滑。 3、下周关注：数据方面，中国将公布7月官方储备资产、黄金储备资产、CPI、PPI、社会融资规模、M0、M1以及M2数据，美国将公布7月CPI、PPI数据。 目录 正文 1. 本周聚焦：经济“火车头”用足用好专项债限额 7月28日召开的中央政治局会议通稿中有两处在以往不常见的表述，分别是“支持地方政府用足用好专项债务限额”，以及“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。我们认为，这两处看似关联性不大的表述，实际上暗含了下半年经济若要实现稳固复苏的必由之路。 1.1 不均衡的复苏：经济“火车头”暂时“熄火” 本轮疫情与前几轮的一个显著区别是，冲击集中于经济发达的大城市。我们在5月经济数据点评《经济数据为何普遍超预期》中指出，本轮疫情对中小城市的冲击程度相比大城市较小，大城市经济数据“体感”较差是市场普遍低估5月经济复苏的原因之一。4-5月，31个大中城市调查失业率比全国分别高出0.6和1.0个百分点，6月回落至0.3个百分点，但依然为近年来较高水平；而在大中城市里集中的16-24岁年轻人失业率则再创历史新高，与全年龄段失业率的差值达到13.8%。 从各省公布的上半年GDP增速也能发现，经济发达省区市与两会所定目标差距普遍较大。各省区市除湖北省外上半年实现的经济增速普遍大幅低于各地两会确立的GDP目标，例如上海-5.7%（目标5.5%左右）、北京0.7%（目标5%以上）、江苏1.6%（目标5.5%以上）、广东2.0%（目标5.5%左右）、浙江2.5%（目标6%左右）。从上半年完成与全年目标比值来看，差距最大的是上海，其余实现正增长的省份中差距较大的也集中于东南沿海，比值普遍低于40%。 1.2 “火车头”“熄火”有哪些风险？复苏不稳固，财政基本盘动摇 “火车跑得快，全靠车头带。”上半年经济“火车头”暂时“熄火”将为本轮经济复苏带来隐忧，主要表现在复苏基础不稳固，财政基本盘面临动摇风险。这是政治局会议强调“经济大省要勇挑大梁”的根本原因。 一方面，近期制造业PMI、BCI等数据表明本轮经济复苏基础不稳固，未来仍可能存在波折。7月制造业PMI较6月下降1.2个百分点至49%，重回收缩区间，生产、需求双双回落，BCI指数回升幅度也出现放缓。由于东部沿海是制造业企业集中、经济活力大的地区，数据回落表明了6月以来经济复苏的基础不够稳固；我们拟合的6月GDP增速在3.1%，与一季度4.8%的增速仍有不小差距。 另一方面，正所谓“天下财赋半东南”，经济“火车头”暂时“熄火”可能会动摇财政基本盘。2020年地方对中央税收有正向净贡献（地方上缴中央税收大于中央对地方转移支付）的省份仅有8个，广东、上海、北京、江苏、浙江排在前5位，其中广东和上海均达到8000亿以上。而上半年各省对中央财政贡献程度与经济增速呈现明显的负相关关系，即历史上对中央财政净贡献越大的地区，经济增速越低，这可能带来财政基本盘被动摇的风险，同时制约中央对中西部地区的转移支付。 1.3 经济复苏何以稳固？经济发达省份用足用好专项债限额 截至6月底，年内新增专项债限额已经基本发完。政治局会议此时提“支持地方政府用足用好专项债务限额”，大概率类似于财政资金“结转结余”的概念，使用之前节省下来的额度。 地方政府债务限额管理的明确法律法规始于“43号文”，即2014年9月21日引发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》。《意见》规定“地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。”在实际操作过程中，有两种方式可能使地方政府债务余额低于限额： 一是当年新增债券发行规模低于当年新增债务额度。例如2021年新增专项债额度为3.65万亿，当年实际发行3.58万亿，部分用于补充中小银行资本金的额度往往留到次年年初发行； 二是部分债务到期未做展期，释放部分额度。《地方政府债券发行管理办法》规定，新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限。一般来说，地方债到期后会通过发行再融资债的发生进行展期，但也有部分未做展期的债券释放了部分额度。 从总量来看，截至22年6月底，地方专项债限额还有1.7万亿富余量；从各区域结构来看，大部分集中在东部沿海发达省份。例如，上海限额富余量超过1800亿，福建、山东也在1000亿以上，广东、江苏则在700-900亿之间。 各省区市专项债限额富余量与对中央财政净贡献正相关，与上半年GDP增速负相关，意味着经济发达省份用足用好专项债限额，是下半年经济实现稳固复苏的必由之路。东部发达省区市对中央财政贡献大，但上半年经济受疫情冲击严重，同时专项债限额富余量也多，这三个特征决定了下半年经济稳固复苏的路径是“经济发达省份用足用好专项债限额-相关省份经济复苏-中央财力恢复-对中西部转移支付”，形成正向循环。事实上，从近年来专项债发行来看，已经明显出现向经济大省集中的趋势。 如果用足1.7万亿专项债限额富余量，能拉动多少GDP增量？我们测算近年来我国财政支出乘,约为1.2，即1单位财政支出能够带来1.2单位的GDP，则1.7万亿专项债限额富余量用足大约能带来2万亿GDP，能够额外拉动1.8个百分点的GDP增速。当然我们认为将“子弹”全部打完的可能性不大，但至少说明下半年增量财政工具仍然充足。但是，限额的使用在目前背景中，并非完全用于实物工作量的形成，对于资金空间的使用方向和力度仍然需要引导。 2. 国内经济：原油价格显著回落，地产继续走弱 从上中下游角度来看，原油价格显著回落，焦煤、铁矿石价格有所下滑，铁矿石库存量、阴极铜维持上升趋势；螺纹钢价格有所回落，钢厂开工率、水泥以及动力煤价格回升，焦化企业开工率、主要钢材库存延续下滑；商品房成交面积、北京拥堵延时指数均下滑，上海地铁客运量、乘用车销量延续上升趋势，土地成交面积大幅下跌；猪肉价格呈现下降趋势，南华工业品、蔬菜价格均下滑；利率总体下行，国债利率下滑，人民币基本稳定。 上游：原油价格显著回落，焦煤、铁矿石价格有所下滑，铁矿石库存量、阴极铜维持上升趋势。8月5日当周，受衰退预期扰动，WTI、布伦特等原油价格显著回落，焦煤、进口铁矿石价格均有所下滑。国产铁矿石价格小幅回升，但铁矿石价格受进口铁矿石价格下行影响，整体价格小幅下降。铁矿石库存量、阴极铜均维持上升趋势。 中游：螺纹钢价格有所回落，钢厂开工率、水泥以及动力煤价格回升，焦化企业开工率、主要钢材库存延续下滑。8月5日当周，螺纹钢价格较上周有所回落，唐山钢厂开工率、产能利用率、以及水泥、动力煤价格均回升，焦化企业开工率以及主要钢材库存延续下滑。 下游：商品房成交面积、北京拥堵延时指数均下滑，上海地铁客运量、乘用车销量延续上升趋势，土地成交面积大幅下跌。8月5日当周，30大中城市商品房成交面积、北京拥堵延时指数均有所下滑，100大中城市成交土地占地面积大幅下跌，上海地铁客运量以及乘用车销量延续上升趋势。 通胀：猪肉价格呈现下降趋势，南华工业品、蔬菜价格均下滑，其中蔬菜价格降幅较大。8月5日当周，猪肉价格呈现下降趋势，跌至29元/公斤。南华工业品、蔬菜价格均下滑，其中蔬菜价格降幅较大。 金融：利率总体下行，国债利率下滑，人民币基本稳定。8月5日当周，货币市场，10年期国债利率、1年期国债利率以及企业债到期收益率均下滑，信用利差小幅回升，期限利差上行。汇率方面，人民币对美元汇率较上周持平，人民币兑日元、人民币兑欧元均略有贬值。 从需求端角度来看，商品房成交面积回落，二手房挂牌出售价延续小幅下降趋势，基建投资继续改善，外需景气度边际略有回暖。 消费：商品房成交面积回落，二手房挂牌出售价延续小幅下降趋势。8月5日当周，30大中城市商品房成交面积有所回落，但一线城市商品房成交面积小幅回升。二手房挂牌出售价均延续小幅下降趋势，而全国二手房挂牌出售量与上周持平，其中一线城市、二手房挂牌出售量指数小幅回升。乘用车零售和批发销量均继续回升。 投资：基建投资继续改善。8月5日当周，庞源指数、建材综合指数、玻璃期货结算价延续上行态势，混凝土平均产能利用率较上周持平，浮法平板玻璃市场价有所回落。 出口：外需景气度边际略有回暖。8月5日当周，CBCFI、CCBFI、CICFI、BCTI指数均回升，而CCFI、BDI、BDTI指数延续下行趋势，其中BDI指数降幅较大。 从产业链角度来看，农产品期货价格多数回落，石油化工产品价格均小幅下降，黑色、有色产品价格多数继续上行，电子景气度持续回升，汽车生产有所下滑。 农产品期货价格多数回落。8月5日当周，从 CRB 现货价格来看，家畜、油脂、食品价格均小幅上升；从期货收盘价来看，除菜籽粕、豆粕、黄大豆1号、黄玉米小幅上升，其余农产品价格均有所回落。 石油化工产品价格均小幅下降，黑色、有色产品价格多数继续上行。8月5日当周，石油化工产品价格均有不同程度的下跌。黑色产品方面，焦煤期货价格和焦煤市场价有所上升，秦皇岛煤炭库存继续下降；综合钢铁指数维持上行趋势，库存均有下降。有色产品价格全线下跌，铜的库存小幅上涨。除铝和银，其余有色产业链金属价维持上升态势；金融库存继续下滑。 电子景气度持续回升，汽车生产有所下滑。8月5日当周，汽车钢胎和半钢胎开工率均小幅回落，汽车行业景气度下滑。电子景气度有所回升，费城半导体指数继续上升。 3. 下周关注 数据方面，中国将公布7月官方储备资产、黄金储备资产、CPI、PPI、社会融资规模、M0、M1以及M2数据，美国将公布7月CPI、PPI数据，意大利、德国和法国将公布7月CPI数据。事件方面，美国EIA公布月度短期能源展望报告，IEA公布月度原油市场报告。 4. 附录 （注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴） 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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