【华创交运|航空复苏之路】国际航线知多少——航空复苏之路系列(六)

（以下内容从华创证券《【华创交运|航空复苏之路】国际航线知多少——航空复苏之路系列(六)》研报附件原文摘录）
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2、航线资源：国航优于欧美、南航长于东南亚大洋洲、东航领先于日韩。我们统计2019年夏秋季民航飞行计划。 欧美长航线：国航优势明显（北美航线，国航占内地航司比重29%；欧洲航线：国航占40%）。 东南亚、大洋洲航线：南航占比最大（东南亚航线：南航占国内航司比为33%；大洋洲航线：南航占48%）； 东亚、地区（港澳台）航线：东航占比最大。（东亚航线：东航占国内航司比为30%；地区航线：东航占比43%）。 3、财务视角看经营质量。 1）2019年国际+地区收入看：春秋（35.6%）>国航（34.5%）>东航（33.4%）>南航（26.4%）>吉祥（19.6%）。 2）客座率表现看：春秋领跑。疫情前看，国际线三大航平均客座率在80%左右，春秋19年国际航线客座率达到88%，领跑行业。 3）收益水平： 三大航国际客收低于国内，春秋吉祥则反之。2010-19年三大航国际线客公里收益均低于国内，其中国航、南航在2017年最低点，大约为国内客收的7成左右，春秋、吉祥则略高于国内。 变化看：国际航线收益10-17年降幅高于国内，但18年开始，国际客运票价水平已在逐步改善。 二、假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？ 1）我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复—>实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。 2）我们分析对航空公司影响路径在于两个维度： 其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。 国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。我们同时提示，春秋航空并没有宽体机以及洲际航线，在东南亚、日航航线恢复阶段，春秋亦将展现自身弹性。 其二国际航线将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。 我们建议重点关注吉祥航空，一旦787可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。 三、若国际客流恢复，机场如何看？ 我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。 附：欧美国际航线恢复启示。 以欧美经验看，限制放松后，国际线恢复迅速。 美国国际旅客整体恢复至19年9成。 四、投资建议： 1）航空：价格弹性、周期魅力！政策方向明朗，静待需求恢复推动价格弹性。 核心推荐：国航、春秋；关注吉祥航空市值存在被低估成分，关注华夏航空，支线市场龙头，观察公司后续航班恢复节奏。 2）机场：价值属性板块。核心推荐上海机场、白云机场，美兰空港。 风险提示： 疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 一、细数各航司：国际航线谁家强？ （一）规模看：国航处于领先 1、机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高 截止2021年末， 国航宽体机共132架，占比18%（不含支线机）；其中包括64架A330，16架A350，10架B747，28架B777及14架B787； 南航宽体机共111架，占比13%；其中包括40架A330，12架A350，5架A380，15架B777及39架B787； 东航宽体机共97架，占比13%；其中包括56架A330，11架A350，20架B777，10架B787； 吉祥共6架B787，占比6%；春秋则无宽体机。 数据显示： 1）国航宽体机数量及占比明显高于其他航司。 2）从占比变化看：国航宽体机的占比保持结构基本稳定，维持在18%左右，南航占比近十年小幅从12.4%提升至13.2%，而东航则从15%降至13%。 3）从引进节奏看：存在两个比较显著的高峰阶段 其一是13-16年，一方面2010-11年航空业景气度高峰后，行业机型更新换代，另一方面面临中欧中美航权分配期，以及国际航线出现需求快速提升，各公司加速引进宽体机； 其二是在18-19年南航与东航为北京大兴机场基地市场做运力储备。 2、占行业比重看：三大航国际+地区航线经营数据占行业约8成。 以疫情前的2019年为基准，我们分析各家航空公司国际航线的构成。 RPK角度：2019年，行业完成国际旅客周转量3185亿人公里，地区旅客周转量160.5亿人公里，国际+地区合计3345.5亿人公里。 其中国航占比达到28%位居第一，南航27%紧随其后，东航24%，海航10%，春秋4%，吉祥2%，六家公司合计达到95%，是行业内国际航线的核心参与者，三大航合计占比79%。 旅客人数角度：2019年，行业完成国际旅客7245万人次，地区旅客量1107.6万人次，国际+地区合8533万人次。 其中三大航份额接近，南航、国航、东航占比分别达到27%、26%、25%。海航7%、春秋7%、吉祥3%。六家公司合计达到95%，三大航合计占比78%。 3、占自身比重看：国航国际+地区航线占比最高，南航春秋大幅提升。 1）ASK、RPK看，国航2019年国际+地区航线占比约4成。 RPK角度：国航2019年国际+地区业务占比40.7%，东航35.5%，南航31.5%，春秋34.8%，吉祥17.1%；全行业国际+地区航线RPK占比29%。 ASK角度：国航国际+地区业务占比41.7%，东航36.5%，南航31.6%，春秋35.9%，吉祥18.4%。 从占比变化看： 国航、东航、吉祥较为稳步提升，国航从10年35.8%升至19年的40.7%，东航由28.8%升至35.5%，吉祥由2013年的12.8%升至17.1%， 南航、春秋则大幅提升，南航从15.5%升至31.5%，接近翻倍，春秋从2013年的14.8%升至19年的34.8%，提升翻倍以上。 2）旅客人数看，国航2019年国际+地区占比接近20%，其中国际约15% 国航：国际+地区人数占比19.5%，其中国际14.9%； 南航：国际+地区人数占比15.1%，其中国际13.5%； 东航：国际+地区人数占比16.3%，其中国际13.5%； 春秋：国际+地区人数占比27.7%，其中国际23.9%； 吉祥：国际+地区人数占比12.9%，其中国际11.2%。 全行业国际+地区旅客运输量占比为13%，其中国际11%。 从占比变化看： 国航、东航较为稳步提升，国航从10年17.2%升至19年的19.5%，东航由14.6%升至16.3%； 南航、春秋则大幅提升，南航从8.8%升至15.1%，春秋从14年的14.4%升至19年的27.7%； 吉祥则从15年的13.4%降至19年的12.9%。 （二）航线资源：国航优于欧美、南航长于东南亚大洋洲、东航领先于日韩 1、分区域看各航司份额 我们统计2019年夏秋季民航飞行计划，发现： 1）欧美长航线：国航优势明显。 北美洲航线：国航占内地航司比重的29%，排第一，东航占比24%，南航占比23%，三大航合计占比75%，春秋、吉祥暂无北美航线。 欧洲航线：国航占内地航司比重的40%，显著的优势，超过东、南航之和，东航为20%，南航为17%，三大航合计占比77%，吉祥占比2%，春秋无欧洲航线。 2）东南亚、大洋洲航线：南航占比最大。 东南亚航线：南航占国内航司比为33%，东航占比20%，国航16%，三大航合计69%，春秋8%，吉祥4%。 大洋洲航线：南航占国内航司比为48%，东航占比23%，国航10%，三大航合计占比81%，春秋、吉祥无时刻份额。 3）东亚（日韩）、地区（港澳台）航线：东航占比最大 东亚航线：东航占国内航司比为30%，国航20%，南航20%，春秋10%，吉祥6%。 地区航线：东航占比43%，国航25%，南航25%，春秋6%，吉祥2%。 2、各航司自身国际+地区航线结构：亚洲航线仍为主力 统计2019年夏秋季各航司国际+地区航线结构： 国航：北美、欧洲航线占比21.4%，东南亚+东亚航线占比55.5%，地区航线占比17.3%； 南航：北美、欧洲航线占比8.8%，东南亚+东亚航线占比65.3%，地区航线占比12.7%； 东航：北美、欧洲航线占比11.0%，东南亚+东亚航线占比63.2%，地区航线占比18.1%； 春秋：东南亚+东亚航线占比86.2%，地区航线占比13.8%； 吉祥：欧洲航线占比3.4%，东南亚+东亚航线占比86.7%，地区航线占比9.9%。 （三）财务视角看经营质量 1、收入占比看：春秋与国航国际+地区收入占比较高 2019年国际+地区收入看：春秋（35.6%）>国航（34.5%）>东航（33.4%）>南航（26.4%）>吉祥（19.6%）。 春秋国际线集中于东亚（日韩线）及东南亚线，为国内出境游热门线，国际线单位收益高于自身国内线收益水平，故其收入占比最高。 对比看，三大航的国际+地区收入来源更广。 以国航2019年为例，国际+地区收入中，13%为港澳台地区，28%来源于欧洲，19%来源于北美，18%来源于日韩，剩余22%源于亚太及其他地区。 2、客座率表现看：春秋领跑 疫情前看，国际线三大航平均客座率在80%左右，其中南航略高于国航、东航，2019年南航国际线客座率82.7%，东航80.0%，国航79.2%，吉祥79%，而春秋国际航线客座率达到88%，领跑行业。 地区航线看，东航较国、南航更高，2019年东航78.8%，国航77.5%，南航74.6%，吉祥81.0%，春秋高达88.0%。 3、收益水平：三大航国际客收低于国内，春秋吉祥则反之 数据比较看，2010-19年三大航国际线客公里收益均低于国内，其中国航、南航在2017年最低点，大约为国内客收的7成左右，东航因包含合作航线收入，国际为国内的约9成。春秋、吉祥则略高于国内。 变化看：国际航线收益过去降幅高于国内。2017年相比较2010年，国航国际航线客公里收益下降27%，南航下降36%，而国内客收下降仅为12-13%。 其中降幅最激烈的在2015-2016年。在中欧、中美航线分配刺激下，以及出境游的井喷，三大航加速扩张国际航线，同时国内部分中型航空公司纷纷申请开通国际航线，客收出现较大幅度的下降，三大航16年国际单位客收较14年平均下降近20%。 2018年开始，现有的核心航权已基本分配完毕，国际客运票价水平逐步改善。 以中美航权为例（疫情前水平），局方将中国大陆地区分为三个区，其中一区中方航司每周只能180班，美方航司只能160班，二区中方和美方航司每周都可以有28班，三区航班则没有限制。 180班中美一区航权，国航65班/周，东航47班/每周，南航35班/周，三大航合计占比82%；另有海航33班/周； 二区航权中美各有28班，国航、东航、厦航和川航分别占用4、6、12和6班； 三区航权没有航班限制，疫情前已开航中美直飞城市有成都，重庆，长沙，西安和武汉，执飞主力为海航和美联航。 以东航披露的细分数据看，2018年，远程长航线中，欧洲和美洲市场表现稳定，单位座收分别增长5.4%和1.5%；国际周边航线，日韩市场收益水平大幅增长，单位座收分别增长26.8%和14.7%。 二、假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？ 我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复—>实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。 因此传导节奏看，我们分析对航空公司影响路径在于两个维度： 其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。 其二、国际航线将有助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则降低国内市场压力。 （一）路径一：朴实认知，国际航线占比高、受损大，则弹性大 前文我们分析了综合来看，国航国际航线占比最高，在疫情影响下，公司受损亦最为明显。 1、从飞机日利用率小时看：国航降幅最大 国航19年9.72小时，2021年利用率仅6.28小时，降低3.44小时； 南航19年9.96小时，21年6.96小时，降低3小时； 东航19年9.55小时，21年6.65小时，降低2.9小时； 春秋19年11.24小时，21年8.5小时，降低2.74小时； 吉祥19年10.67小时，21年8.35小时，降低2.32小时。 2、经营数据看：2021年国航业务量较19年下滑最多，春秋下降最少。 国航：ASK、RPK较19年分别-47.0%、-55.1%； 南航：ASK、RPK较19年分别-37.8%、-46.5%； 东航：ASK、RPK较19年分别-40.5%、-50.9%； 春秋：ASK、RPK较19年分别-5.1%、-13.4%； 吉祥：ASK、RPK较19年分别-12.0%、-21.8%； 22上半年，国航RPK较19年降幅仍最大。 国航：ASK、RPK较19年分别下降68.6%、76.6%。 南航：ASK、RPK较19年分别下降54.8%、64.8%。 东航：ASK、RPK较19年分别下降66.1%、75.2%。 春秋：ASK、RPK较19年分别下降29.2%、43.9%。 吉祥：ASK、RPK较19年分别下降50.0%、61.2%。 3、国航亏损最大 国航：21年亏损166.4亿，22H1预计亏损185-210亿元； 南航：21年亏损121.0亿，22H1预计亏损102-121亿元； 东航：21年亏损122.1亿，22H1预计亏损170-195亿元； 春秋：21年盈利0.4亿，22H1预计亏损12-13亿元； 吉祥：21年亏损5.0亿，22H1预计亏损16.2-19.2亿元。 由此，从朴实的认知中，国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。但我们同时要提示，春秋航空国际+地区航线收入占比甚至略高于国航，但公司并没有宽体机以及洲际航线，因此在东南亚、日航航线恢复阶段，春秋亦将展现自身弹性。 （二）路径二：消化宽体机运力，降低国内竞争压力 相比较窄体机而言，宽体机更适用于长航线运营，方可有效降低其成本压力，发挥性能优势。 宽体机Vs窄体机： 1）固定成本高：飞机价格高，折旧高。 从目录价格来看，2019年波音737系列机型的目录价格为1.0-1.35亿美元/ 架，而787系列机型目录价格为2.49-3.38亿美元/架，以均价计算，宽体机价格平均为窄体机的2.5倍左右，因此产生的折旧远高于窄体机机队。 2）宽体机变动成本也远高于窄体机 我们测算787宽体机起降费、地面服务费等均约为窄体机的2倍左右。此外包括航路费用，进近指挥费等均大幅超过窄体机。 起降费：按照起降机场等级、机型、起飞重量、载客人数等有明确的标准， 我们计算窄体机在不同等级机场起降费介于8500-10500元之间，我们按照9500元计算； 宽体机在不同等级机场介于20000-23000之间，我们以20000计算（低等级机场几乎无宽体机起降）； 地面服务费：测算窄体机2500元、宽体机5500元； 航路费用根据最大起飞全重有不同的收费标准，窄体机型收费标准为0.39元/公里；宽体机型收费标准为0.56元/公里； 进近指挥费根据最大起飞全重和机场等级有不同的收费标准，窄体机型、一类机场收费标准为3.64元/吨；宽体机型、一类机场收费标准为6.27元/吨。 3）测算显示：同航线，窄体机单位成本节省30%，长航距航线成本更节约 我们测算： 短航线，北京-上海，1080km，窄体机座公里成本 0.39元，宽体机0.57元； 长航线，上海-乌鲁木齐，3275km，窄体机座公里成本 0.26元，宽体机0.38元； 对比看，同一航线，宽体机单位成本较窄体机高30%以上，而同一机型，长航距航线单位成本更节约。但窄体机并不能够执飞洲际长航线。 因此，很明显可以得到结论，宽体机执飞海外长航线将有效降低自身单位成本，从而较当前投放于国内市场可释放出更好的效益。而一旦有足够的宽体机飞向海外，则意味着国内市场因宽体机投放带来的压力将显著放缓，为行业价格上行提供更好的环境基础。 从该视角：我们建议重点关注吉祥航空，公司2018年引进787宽体机，2018-19年公司单位座公里扣油成本呈现了连续两年上升，累计涨幅约11%，而春秋则为持平，一旦787可以更好的执飞洲际航线，对吉祥在成本端和收入端的双优化预期将推动业绩弹性。 三、若国际客流恢复，机场如何看？ 疫情前，从国际+地区旅客吞吐量占比看，上机占比最大，超过50%。 2019年，上海机场国际+地区旅客3851万，占比50.6%，白云机场1871万，占比25.5%，深圳机场526万，占比9.9%。 疫情后国际客流大幅下滑，其中上机仅168万，占比5.2%，白云69万，占比1.7%，深圳机场9万，占比0.3%。 1、上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期 上海机场在疫情后受到流量以及签订补充协议的双重影响，业绩与市值均处于困境。但正如21年签订的补充协议中，对于国际客流亦设置了19年同期80%的指标，意味着流量是公司在免税业务发展的核心基石。 21年1月底公司与日上上海（中免子公司）签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，补充协议设定： 当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，公式为：月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。 当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。年度保底销售提成与原合同金额一致。 以补充协议条款测算 当25年国际+地区旅客持平19年时，对应免税收入44亿， 若国际+地区旅客达到2019年的110%-140%时，对应免税收入为52亿-82亿。 但我们同时建议关注，一旦国际+地区航线超预期恢复，上海机场在免税业务上仍有可为之处。 2、白云机场：补充协议保留了客流恢复后的弹性。 22年6月，白云机场公告与广州新免（中免子公司）签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。 补充协议设定： 1）协商确定2020 年经营权转让费为2.96 亿元； 2）2021 年 1 月 1 日起经营权转让费计算标准： a） 提取模式不变：月保底经营权转让费（月保底销售额基数×合同约定提成比例）与月销售额提成额取其高； b） 提成比例：未做变动； c） 保底销售额计算有所调整： i)2021 年的月保底销售额基数 Y 执行 2019 年12 月的月保底销售额；以后年度，当t-1年国际客流少于19年80%时，月保底销售额仍采用t-1年保底额，当t-1年国际客超过19年80%时，月保底额基数可按照原合同递增。 ii）月保底销售额 R加入调节系数，等于原协议约定的月保底销售额基数 Y×月客流调节系数×月面积调节系数，客流调价系数与月国际客流较19年恢复程度相关，取值0-1；面积调节系数为实际开业面积占合同约定比，不低于客流系数。 d） 月保底销售额基数调整日期变更：统一变更为每年1月1日，原T1、T2进境协议变更日为每年4月。 3）协议期限：T1、T2进境免税协议合同期限延长至29年4月25日，原合同为2024年4月+（3）年；T2出境免税协议期限未变，26年1月到期。 该补充协议，未修改保底、提成取高的模式，且提成比例未有变动，保留了国际客修复后机场的免税收入弹性，我们进行简单测算： 当25年国际+地区旅客较19年恢复至100%-140%时，对应免税收入为12.5-19.8亿。 附：欧美航司国际航线恢复启示 1、以欧美经验看，限制放松后，国际线恢复迅速 1）美国国际旅客整体恢复至19年9成 21年四季度之前，美国民航国际线中，跨大西洋线、太平洋线以及往返加拿大的国际旅客均处于低位，其中跨大西洋线旅客为19年40%，跨太平洋和加拿大线仅10%。 自21年11月8日美国解除国际旅行禁令，各区域国际旅客加速恢复。22年6月，美国进一步取消行前核酸阴性证明要求，国际旅客持续恢复，截至7月末，整体国际旅客已经恢复至19年9成水平。其中墨西哥地区旅客量超过2019年约15%，大西洋地区航线（除墨西哥外）回升至19年同期水平，加拿大线恢复至70%，跨太平洋线恢复相对较低，为30%。 国际航线客座率也迅速提升，截至7月底，各区域国际线的客座率都接近90%。而在22年初跨太平洋线客座率仅25%，大西洋线为45%，加拿大线为40%。 2）欧洲洲际航班恢复至近8成 7月中旬，欧洲洲际航班恢复至19年76%，其中到中大西洋地区的航班超过19年3%，北大西洋航班恢复至93%，中东航班恢复87%，亚太地区恢复至7成。 2、美国四家航司Q2均实现盈利 美国四家航司发布Q2业绩，均实现盈利。 其中，美西南调整后净利润创下历史新高，为8.25亿美元； 美联航、美国航空疫情后首次实现Non-GAAP（扣除特殊项目后）净利润为正； 达美航空Q2调整后净利润9.21亿。 2）各航司实现盈利，离不开国际航线修复的正向贡献 就美国国内航线看，21年下半年，国内航空旅客恢复维持在80%左右，较当前90%的水平相对接近，但各航司在扣除政府补助等特殊项目后，仍有较大亏损，我们认为主要为国际线拖累，造成整体利用率低，成本无法摊薄。 而22Q2季度，四家航司均盈利，离不开国际线修复的贡献。我们以美国航空披露的数据细看，整体国际线的收入客英里恢复至19年85%，可用座英里恢复至88%，国际线收入超过19年同期3.4%。国际分区域看，拉美地区业务量超过19年，收入超过23.6%，大西洋地区业务量恢复在9成以上，收入超过5.3%，太平洋地区仍有拖累。 由此来看，国际线的规模恢复，对航司整体盈利有明显的正向贡献。 五、投资建议与风 险 提示 1、投资建议 ： 我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。 1）航空：价格弹性、周期魅力！政策方向明朗，静待需求恢复推动价格弹性。 a) 供给端：三大航空客订单已落地，运力引进降速落定，测算三大航24年相比较19年累计机队规模扩张18%，年均复合仅3.4%，属于极低增速。 b)需求端：政策方向明朗。关注未来国际航线恢复节奏。 c）核心推荐： 以国航为例，航空大周期弹性的普适逻辑，假设供需反转一旦实现，我们通过中枢+弹性的测算方式预计本轮高峰国航有实现200亿+利润的可能性。 春秋航空：“流量-成本-价格”的商业模型。春秋航空有着显著超越行业的稳定性，能够保持相对稳定且超越行业的单机盈利水平，我们需要关注公司在价格端的潜力以及成本端优势的巩固。 吉祥航空：我们认为公司市值存在被低估成分，未来国际航线一旦可超预期恢复，对于公司宽体机运营无论从成本效率还是收入都将带来正向贡献。 华夏航空：支线市场龙头，关注公司后续航班恢复节奏。 2）机场：价值属性板块。 a）核心枢纽机场的普适逻辑：未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。一问：区位优势是否变化？二问：机场商业价值是否变化？我们认为：机场免税：未来仍大有可为之处，而机场含税商业是待发掘的宝藏。 我们认为： 上海机场：超级枢纽地位仍在强化，注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。 白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。 b）我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，其并不需要观察国际航线恢复节奏（预期），而以2025年维度看，公司免税业务对应市值预计被明显低估 2、风险提示： 疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 具体内容详见华创证券研究所2022年8月7日发布的报告《航空机场行业跟踪报告：国际航线知多少——航空复苏之路系列（六）》 附：华创交运系列深度报告 1、出行链相关研究 航空： 2022/6 【华创交运|深度】春秋航空：“流量-成本-价格”：揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路——航空复苏之路系列（五） 2022/2【华创交运*深度】航空股相对强势的背后：预期弹性足够大——航空复苏之路系列研究（四） 2022/4【华创交运】南方航空：亚洲最大航司，静待行业复苏下的周期弹性——交运转债标的巡礼系列（二） 2022/1【华创交运*深度】价格弹性：周期魅力！——航空业复苏之路系列研究（三） 2021/12航空供给侧逻辑能否上演？——航空业复苏之路系列研究（二） 2021/11后疫情时代海外航司面面观——航空复苏之路系列研究（一） 2021/8【华创交运*行业工具书】华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇 机场： 2022/4【华创交运|深度】美兰空港：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利 2022/3【华创交运*行业工具书】如何理解核心枢纽机场资产价值？——华创证券行业研究工具书之机场篇 高铁： 2021/7【华创交运*深度】京沪高铁：黄金线路核心资产，长期看运能释放+浮动票价推升增长动力，当前时点看后疫情时期修复弹性 团队荣誉： 2021年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第三名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第二名； 2020年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第二名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名； 2019年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第五名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名； 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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