华泰周刊 | 衰退背景下海外配置建议以债券为主

（以下内容从华泰证券《华泰周刊 | 衰退背景下海外配置建议以债券为主》研报附件原文摘录）
　　衰退背景下以债券为主的海外配置建议 金工: 衰退背景下海外配置建议以债券为主 期限利率倒挂视角、周期视角、动量估值视角都更建议配置债券：海外市场从 6 月中下旬开始，交易的核心矛盾从通胀转向了衰退。最新的宏观景气指标也显示海外经济逐渐走弱，回顾历史上期限利率倒挂阶段股债资产的表现，债券利率在期限倒挂后有更大概率下行。从周期视角来看，债券同比的下行在时间和空间上都较为充分，未来反正向上的概率更大。从动量估值视角来看，债券在中短期动量上具有优势，多数国家债券利率的绝对水平处于过去 5 年最高的 10%分位数以内，投资价值较为凸显。因此，建议 在当前衰退即将到来的背景下，海外配置应以债券为主。 图表：股票债券商品三类资产在同等波动率情况下的长期平均走势 注：股票收益率为中证 500、纳斯达克 100、日经 225、富时 100、德国 DAX、MSCI 新兴市场、澳洲标普共 7 个指数收益率等权，并进行 5%目标波动率处理；债券收益率为中国、美国、英国、日本、德国、澳大利亚共 6 个国家的 10 年期国债期货收益率等权，并进行 5%目标波动率处理；商品收益率为彭博商品指数收益率，并进行 5%目标波动率处理。图中走势为前述收益率的价格化处 理。 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示：本策略基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达百年样本的实证结果确定周期长度，然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法预测具体长度，且历史规律存在失效风险。策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 研报《金工: 衰退背景下海外配置建议以债券为主》2022/8/5，分析师： 林晓明 S0570516010001 | BPY421 陈烨 S0570521110001 刘志成 S0570521110002 韩晳 S0570520100006 源洁莹 S0570521080001 | BRR314 “浅衰退”仍存在较大不确定性 固定收益: 美国技术衰退的市场冲击 美国出现技术性衰退，但实质性衰退未至。结合盈利和流动性来看，市场正在预期“浅衰退”之后美联储恰到好处地转向宽松。不过实际衰退幅度存在较大不确定性，考验联储决策时机，且衰退后经济恢复难度可能较大。历史经验看，“浅衰退”可能不足以使通胀水平有效下降，未来联储紧缩力度或超市场预期，也不排除短暂地转向边际宽松后重新收紧。 图表：历史经验来看，短时间的小幅衰退可能不足以使通胀水平有效下降 资料来源：Wind，华泰研究 映射到资产价格，在联储持续加息+缩表的背景下，我们认为2.5%的中性利率可能是10年期美债收益率近期偏下限的水平；美股分子端盈利预期可能还有下调的空间；美联储“明牌”数据依赖，关注本周就业和下周通胀数据的市场博弈。 风险提示：美国通胀超预期；国际地缘政治冲突。 研报《固定收益: 美国技术衰退的市场冲击》2022/8/3，分析师： 张继强 S0570518110002 | AMB145 陶冶 S0570522040001 芯片法案影响分析 电子: 美国通过芯片法案的影响分析 07/28，美国众议院正式通过《芯片法案》，等待拜登总统签署成为法律。我们认为该方案将促进半导体制造回流美国，晶圆代工的产能区域化分布趋势加速。我们不认为法案会改变半导体行业长期供需关系，在美国加大投资的企业或降低在除美外地区的投资。 图表：全球晶圆代工产能占比分布地图 资料来源：IC Insights,华泰研究 对中国半导体行业来说，需要留意（1）法案中的限制性条款可能影响台积电，三星，海力士等企业在中国的扩产，（2）目前中美芯片设计公司直接竞争领域较少，法案可能会加强模拟，MCU，射频等领域美国芯片设计企业的相对竞争力。关于全球芯片代工行业趋势，参见2022年1月24号发布的专题报告：《2022中国半导体代工三大投资机会》。 风险提示：全球半导体进入下行周期，晶圆代工产能过剩，行业竞争加剧。 研报《电子: 美国通过芯片法案的影响分析》2022/8/3，分析师： 黄乐平 S0570521050001 | AUZ066 陈旭东 S0570521070004 | BPH392 刘溢 S0570522070002 2H22煤价区间下调 煤炭: 供应或超预期，下调2H22煤价区间 传统迎峰度夏动力煤消费旺季并没有带来煤价的显著上行，北港5500k煤价反而逆季节性从7月4日的1,255元/吨小幅下跌至7月29日的1,145元/吨。6月份以来北方和南方多年未遇的持续高温天气以及国内经济的小幅环比改善推动了煤炭日耗的显著上行，但多个煤炭库存监测指标显示旺季去库不力，或隐含国内供应提升超预期。政府持续的增产保供举措推动了产量的提升并且2H22会继续通过产能核增来释放产量以缩减供求缺口。考虑到超预期的煤炭供应和下半年温和而非强劲的经济环比复苏，我们下调2H22煤价预测区间从1,000-1,500元/吨到800-1,300元/吨。 图表：2021 年以来的煤价驱动因素一览 资料来源：Wind, 华泰研究预测 风险提示：由于安全事故或者重大活动或造成煤炭生产扰动，全球经济衰退或国内经济复苏不力对需求产生负面抑制。 研报《煤炭: 供应或超预期，下调2H22煤价区间》2022/8/2，分析师： 王帅 S0570520110001 | AOH868 征信行业已进入市场化、法制化、科技化的发展新阶段 多元金融: 征信行业格局初定 在我国发展数字经济的大背景下，征信作为一个标准化程度相对高和商业化空间较大（应用场景丰富/市场需求大）的细分产业，随着法律法规的明确和监管加强，有望迎来较大发展机遇。我国征信行业已进入市场化、法制化、科技化的发展新阶段。市场化个人征信处在起步阶段，本篇报告旨在提供个人征信产业的研究框架，并前瞻行业格局。我们认为，随着互联网金融征信业务的整改，征信公司重要性将上升，个人征信有望形成寡头竞争格局；数据是征信机构竞争的基础，增值服务是差异化的关键；互金/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据/科技/资本/专注细分领域等）有望更加清晰。 图表：征信市场不同竞争格局的优劣势 资料来源：华泰研究 风险提示：1）我国市场化的个人征信行业目前处于起步阶段，业务模式和商业化存在较多不确定性，可能影响我们对行业空间、行业格局等方面的预测分析；2）监管变化风险；3）互联网助贷征信业务整改方案不确定性风险；4）其他风险，例如宏观经济压力、信贷需求和表现波动、数据和信息技术等方面的风险。 研报《多元金融: 征信行业格局初定》2022/8/2，分析师： 吕程 S0570518010001 | BKE555 李健 S0570521010001 | AWF297 热门活动 本周Q&A Q：券商次级债的投资价值？ A：随着民企萎缩、房地产暴雷、城投显露疲态，广义基金能够配置的信用债萎缩，更倾向于在小品种债券中挖掘机会。券商次级债具备品种溢价，且随着注册制改革推进，证券行业基本面向好，头部券商次级债信用风险较低。尽管券商次级债流动性偏弱，交易性机会不足，但与银行次级债相比，券商次级债条款更友好、对资金期限要求较低、估值波动较小，可作为底仓配置品种。当前券商次级债利差处于历史低位，若后续经济修复回升、资金面收敛、地方债和政策性金融债供给等导致利率上行，券商次级债估值可能承压。 风险提示：估值风险，数据统计偏差。 研报《固定收益: 券商次级债还有机会吗》2022/8/5，分析师： 张继强 S0570518110002 | AMB145 ---END---

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