国君宏观 | 解决信用“梗阻”:从负债端调控移步资产端

（以下内容从国泰君安《国君宏观 | 解决信用“梗阻”:从负债端调控移步资产端》研报附件原文摘录）
　　基于金融中介的资产负债表，货币政策的具体操作可进一步分解为作用于“金融中介的资产端”以及“金融中介的负债端”，目前央行操作正从负债端移至资产端。我国货币政策具体实施过程的特色：1）负债端的结构性流动性短缺框架；2）资产端借助LPR报价机制越过资金市场直接影响终端需求、借助直达实体工具绕过货币市场直接撬动实体信用扩张。 负债端特色调控模式——结构性流动性短缺框架： 狭义层面上即为央行通过设置法定存款准备金制度来人为制造银行体系流动性结构性短缺，这是我国货币政策调控由数量型向价格型过渡阶段独创的货币政策理念。复盘历史，这种流动性管理思路的演变背后主要是我国银行间流动性供给格局在2014年前后发生较大变更。值得注意的是，当信贷需求低迷时，社会缺失“借款人”，宽货币可能导致资金“堰塞湖”，背后是结构性流动性短缺框架的暂时失效。 资产端的特色调控模式——走出“类流动性陷阱”的新路径： 1）借助LPR报价机制越过资金市场直接影响终端需求：在2022年的宽信用进程中，中长期融资需求显著不足，因此央行非对称降调5年期LPR。后续LPR调降预期方面，我们认为虽然6、7月LPR没有调降，但5年期LPR后续仍有调降空间，而1年期LPR难以下调。 2）借助直达实体等工具绕过货币市场直接撬动实体信用扩张：这类工具创设的背景包括货币政策传导机制不畅及货币调控政策的结构型转型。如2020年创设了普惠小微企业信用贷款支持计划和贷款延期支持工具两类工具。与传统工具相比，新设直达工具具有以下特点：新设工具下央行不承担信用风险。新工具为结构性货币政策工具。新设工具的普惠性更强。新工具的资金成本为零。 复盘我国五轮“货币-信用”周期，基建和地产是融资需求的主要来源，但两者不总是同时吸纳信用派生；货币信用情况受政策影响显著。 第一轮（2008.11-2009.12）: 货币政策传导通畅，宽信用兑现时间短，基建和地产投资激增，成为商业银行信用派生的吸收主力。 第二轮（2011.11-2012.11）：财政加杠杆力度减小，宽信用结构化特征显现。信用派生的承接主体变化，地产吸纳信用派生能力减弱，融资方式发生转变，城投平台成为承接投资的主角。 第三轮（2015.03-2016.04）：融资分层现象加剧，地产仍为吸收信用派生的主力部门，但负债端调降空间受限，货币政策未能通畅传导。 第四轮（2018.07-2019.12）：基建投资重新成为信用吸纳主体，在本轮信用周期中承担核心驱动作用，地产在本轮周期中拉动作用有限。 第五轮（2020.03-2021.04）：宽信用迅速落地，基建、房地产投资增速迅速提高。监管程度提升，紧信用拉车效果明显。新型的结构性信贷工具推出，绿色贷款、普惠金融开始成为新的信用主体。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 国泰君安道合 ， 交易担保 ， 放心买 ， 解决信用“梗阻”：从负债端调控移步资产端 Mini Program 报告名称：《解决信用“梗阻”：从负债端调控移步资产端》 发布时间：2022年8月4日 发布机构：国泰君安证券研究所 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备 注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

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