解析本轮“资产荒”——华创投顾部债券日报2022-8-4

（以下内容从华创证券《解析本轮“资产荒”——华创投顾部债券日报2022-8-4》研报附件原文摘录）
　　1 市场展望：解析本轮“资产荒” 自2021年4月以来，一年期存单利率与MLF利率持续倒挂，目前倒挂幅度已经达到90bp，而与此同时银行间市场资金充裕而缺资产的“资产荒”格局也持续了一年以上。这背后实际上是宽货币传导到宽信用存在较长时滞，导致金融体系的资金供给大于实体的资金需求，投资者普遍缺资产。 （一）资产荒的几个具体体现 关于资产荒，我们可以从几个现象得到印证： 1、同业资金利率宽松幅度超前。2016、2020与今年的“资产荒”共同背景均为央行货币政策宽松导致银行间资金超宽松。央行近年来重视价格型管理目标，因此从价格指标观测资金松紧更为合理。存款金融机构隔夜回购与7天回购利率在三次“资产荒”中利率中枢均下探2.0%以下。同业拆借或股份行同业存单发行利率作为银行主动负债利率，以1年MLF利率作为锚，三次“资产荒”中同业负债利率均不同程度低于MLF利率。 2、社融-M2增速转负。社融和M2分别对应金融体系的资产和负债，相当于硬币的两面，从资产决定负债的角度，两者的增速应该不会出现太大背离，但两者包含一些不相同的部分。比如债券、股票等直接融资会影响社融但不会影响M2，财政投放会影响M2但不会影响社融。今年4月以来社融-M2增速由正转负，对应银行缺资产的压力要大于负债端压力。 在三次“资产荒”期间，财政存款同比增速都显著下降。M2同比增速高于社融一个原因或为财政存款、非银存款余额较多。财政存款增速下降，可以理解为财政投放、退税等因素使得国库现金投放到银行体系中，但此时由于实物工作量尚未形成，这些货币没有形成新增信用。 使用M2同比-社融同比观测“资产荒”中的大类资产表现可以看出，债券类资产，尤其是隐含刚兑的高收益信用债收益表现良好，与“资产荒”周期高度同步，但拐点滞后不能用于高频观测。资金利率作为2013年以来利率的领先指标与“资产荒”周期拐点一致，综合DR007与隔夜利率能够对“资产荒”阶段进行高频观测。 另外，票据转贴利率可以用于高频观测是否进入宽信用阶段。近期票据转贴利率再触年内低点，半年国股需求激增，三季度国股转贴价格在7月底甚至达到0.001%。尽管有信贷考核季节性因素，但政治局会议后银行稳增长压力较大，需关注下半年信贷投放情况。 从宽货币走向宽信用过程期间，“资产荒”逐渐升温。“资产荒”时期，资金去向主要进入货币资产中，银行间盈余的货币为逐利流向非实体资产中。从国内可选资产看，资金去向按照风险顺序可排列为利率债与存单、高等级信用债、蓝筹股、中低等级信用债、可转债与成长股、大宗商品、非标与房地产。 3、从微观市场情绪角度入手，超长债换手率、低评级弱地区信用债认购倍数等指标也可用于高频观察“资产荒”动态。超长债品种以国债、地方债和铁道债为主，地方债作为传统保险配置品种在“资产荒”中一级认购倍数边际高于中枢，而超长国债在此前“资产荒”中受市场情绪推升逐渐被炒成交易品种。 在本轮“资产荒”中，30Y-10Y国债利差目前压缩至49.60bp，处于2007年以来31.5%分位，2016年“资产荒”期间这一指标分位达到20%左右。30年国债换手率在本轮宽货币开端上升至10%-15%中枢，而2022年这一品种换手率逐渐下降，相较之下10年期品种换手率稳步抬升至35%，对于交易盘而言不断压缩的利差或使其交易价值降低。30年期地方债认购倍数在本轮“资产荒”期间中枢从2020年的25倍抬升至30倍左右，市场认购情绪火爆。而2022年4月以来，3年期AA评级中票发行利率屡创新低、全场倍数多次上冲10倍，也表现了市场“资产荒”的体感逐渐明显。 4、利差压缩至低位。今年以来各类利差均压缩至低位，其中以信用利差以及同期限国开-国债收益率之差表现较为明显。AA城投债信用利差压缩至116BP左右，处于2015年以来12%分位数，2016年8-11月这一利差处于70-80BP区间。10年国开-国债收益率之差表现的机构利差下探至16BP，达到历史新低。与机构利差高度相关的隐含税率在近期受国开发行增量、银行自营资金增加国债等结构性因素小幅上行后，近期市场火热的看多情绪也使之达5.66%新低。 （二）资产荒的原因分析 宽货币到宽信用的传导不畅，是“资产荒”出现的背景。在经济增速放缓时、经济进入下行周期时，央行会通过适度宽松手段调控经济，以达到熨平经济波动的目的。然而由于我国宽货币传导到宽信用通道不畅，从宽货币到宽信用过程需经历1年以上时滞，而今年以来内外多重因素掣肘导致这一时滞或变得更长。宽货币已至，宽信用未见阶段，为获收益资金选择涌入资产市场，但符合风险偏好的可选资产过少，是“资产荒”出现的根本原因。实体需求不足、信贷投放规模未起，大量低成本资金淤积在银行负债端。宽货币周期初至，由于宽货币与经济进入下行周期二者相辅相成，实体风险逐渐暴露，机构风险偏好降低，资金流动性过于充足、符合风险偏好的可选资产较少，资产供需缺口是造成“资产荒”的根本原因。 1、在资产供给端，实体融资需求偏弱，使得资产供给不足。2020年以来企业加权贷款利率在4.5-4.6%左右，2022年3月企业加权贷款利率为4.36%，而PPI同比自2021年4月以来就保持在6%以上居高不下，实际贷款利率持续为负值，这体现私营部门已处在流动性陷阱边缘，需求问题明显。从固定资产投资角度看地产投资增速下降拖累固定资产投资增速，人民银行统计的贷款需求指数也触2016年低点。今年2月、4月新增居民中长期贷款转负，当月新增信贷中票据融资量持续扩张均体现出当前企业、居民预期不足，信用需求较差，银行信贷难以投放。 同时，作为信用债发行主力，城投债在发行政策方面也有所收紧。2月传交易所城投发行条件收紧显著降低了今年城投债净融资规模。5月、7月信用债净融资规模触年内低点，低风险-高收益资产的稀缺或提升未来机构风险偏好。5月信用债净回笼485.9亿元，7月信用债信用债净融资248.16亿元，存量资产有限情况下机构信用下沉策略愈发激进，部分弱资质地区城投债2022年以来交投活跃，与2016年“资产荒”白热化阶段利差仅一步之遥。 2、从资金供给端看，经济稳增长、疫情扰动与中美利差掣肘等多重约束下，央行降准降息空间有限，投放流动性引导市场利率下降成为最优解。21年7月、12月、22年4月央行降准以及央行3月逐步上缴8000亿利润后，银行间流动性重回2020年疫情冲击期间的宽松状态，跨年、跨半年以及跨月时流动性分层现象明显减弱，银行间质押式回购成交量表征的杠杆率水平推升至前所未有的高点。 资金需求端和资产需求实际上是一体两面，流动性宽松背景下银行期末流动性考核压力不大，对应银行与非银之间的流动性分层情况不明显，资金为逐利流向资产，银行间市场滚隔夜套利行为普遍。值得注意的是，央行7月开始的缩量公开市场操作意图敲打市场，虽然短期看宽松流动性暂时不会有转向，但若央行判断经济形势转好，可能会进行类似2020年5月突然收紧流动性出清同业空转和影子银行的操作，是时预计流动性分层情况恐再现。 3、资产需求方面，理财、基金规模提升带来增量需求。2020年以来理财子发行产品以每年增加3000余支的速度快速增长，基金公司发行产品规模也稳步增长。理财、基金和保险作为二级市场中重要的买入力量，其配置规模可以同时反映居民储蓄规模的增长。2022年以来疫情扰动冲击，城镇居民可支配收入连续两季负增长，居民风险偏好降低，同时2020年疫情以来真实利率短暂回落后冲高，居民边际储蓄偏好提升，导致社会有效需求不足。真实利率目前受名义利率下行、通胀水平从成本端逐步传导至终端影响未来可能会进一步下行，但短期看有效需求不足、实体投资风险过高现实还是会使得居民偏好将收入转化为储蓄，进而使得理财、基金、保险产品规模进一步上升，增强“资产荒”体感。 （三）资产荒的阶段性特征 从2016年与2020年“资产荒”的演化情况看，在宽货币传导至宽信用的过程中，市场风险偏好先降后升。但在宽信用没有被市场确认前成长股和房地产等信用风险较高资产相对不受偏好，而在“资产荒”下半场货币政策态度发生转向时，风险偏好上升，大类资产收益变化有明显转向。从历史角度看，2008年的“资产荒”历时约为1年，2015-2016年的“资产荒”历时两年，其中白热化阶段历时8个月2020年的“资产荒”历时仅5个月，“资产荒”时长很大程度上与经济内生动力有关。2020年尽管有疫情冲击，但是中国经济周期本处于上行周期，叠加出口超预期，基建-地产这一投资拉动经济的链条迅速将“宽货币”传导至“宽信用”，央行在2020年5月货币政策转向迅速收紧流动性，此轮“资产荒”结束。而2022年经济处于下行周期，3月-5月疫情扰动、中美经济周期错位、地产风险发酵等多重压力掣肘，传统的基建-地产投资拉动经济链条因为基建项目有限、地产预期不稳等因素也导致“宽信用”的出现时点更加难以预期。 回顾2016年与2020年，可将“资产荒”分为初期、中期和末期三个阶段。（1）宽货币初期，利率类资产表现较好。由于风险事件、经济下行压力冲击等影响央行货币政策转向，市场风险偏好降低，商品、股票类资产跌幅显著，而由于恐慌情绪传导此时市场并没有明显欠配感。流动性转向后利率明显下行，利率品种配置收益明显。（2）“资产荒”中期，信用债配置性价比较高，大盘股、地产表现亮眼。实体经济继续承压，银行“惜贷”叠加实体需求不足，流动性继续淤积机构中，但利率下行空间有限。此时资产价格触底，利率品种收益有限，交易型机构开始寻求更高收益，银行等配置型机构风险偏好上升，也会逐渐转而配置更高风险的品种，“资产荒”体感初现，并随着市场可选资产减少逐渐进入白热化阶段，同业空转、金融创新现象普遍，部分银行资金通过多重渠道进入股票市场和房地产市场开始引起监管关注。（3）“资产荒”末期，成长股、大盘股反弹，大宗、房地产表现亮眼。这一时期经济已明显转好，宽信用始现，银行开始转而配置信贷资产，监管为抑制金融创新和同业空转行为宽松政策态度转向，资金市场边际收敛引导利率上行，机构风险偏好提升后也更愿意配置高风险资产而抛售债券资产，利率上行明显，信用利差也逐步回升。 而对于股票、地产和大宗商品在“资产荒”周期中的表现而言，一方面资金风险偏好会影响其配置行为，一方面资产本身的定价逻辑以及政策周期的影响也不可忽视。相比流动性淤积后为寻求收益就会涌入债券市场的链条，股票、地产和大宗商品风险更高，定价逻辑也更为复杂：（1）对于股票而言，其与实体经济景气程度相关性相对其他资产更高，若不考虑其他因素真正的熊转牛拐点应在“资产荒”后半场乃至宽信用阶段，2015年“去杠杆”、2018年“去质押”以及部分交易规则的修改使得其走势与“资产荒”联系紧密度下降。（2）大宗商品风险高于股票，按美林时钟的演化逻辑其高点应滞后于股票出现，但大宗商品的定价权由国际主导，这使得国内与海外经济周期出现不同步时其走势难以用国内经济指标的变化来解释。（3）地产开工需要综合多种大宗原材料，融资、建设、销售链条较长使之风险最大，因此可以将其类比为国内版本的大宗商品。但是需注意到地产周期受宏观政策调控较大，在2020年以前由于大部分投资者普遍抱有房价必涨的预期，使之价格上行往往领先于股票等理论上风险更低的资产，而2020年“三道红线”等调控政策出台后，地产风险从个别企业风险逐渐演化为行业风险，甚至存在发酵为系统性风险的可能性，投资者对其悲观预期使得地产价格在本轮“资产荒”中表现较差。 宽信用是“资产荒”结束的标志，而从寻找宽信用角度来看，彭博信用脉冲在历史对信用基本面有较好领先性。构造方法为：中国信用脉冲 =（社融：新增人民币贷款+社融：外币贷款+社融：企业债融资+当月地方政府专项债+社融：未贴现票据+社融：委托贷款）滚动12月之和/GDP当季不变价滚动4 季度求和 这一指标初创者认为信用变化是融资存量的一阶变量，而使用GDP标准化后得到的信用变化可认为是二阶变量，彭博信用脉冲使用了这一二阶变量的同比变化，对经济基本面的变动更加灵敏，使用这一方法构建出信用脉冲后可以发现与房地产建筑面积同比相关性极强。 但同时也需注意到在2019年以前房地产景气水平或是信贷脉冲的领先指标，但2020年开始这一指标与地产近期程度相关性逐步降低。但新增信贷需要找到一个口子，传统的基建-地产拉动框架失效后，新增信贷将投向何方是个问题，目前地产维稳政策陆续出台，地产销售情况边际改善，或许短期内的宽信用抓手还是会回到地产。 综合来看，当前债市的主要矛盾与“资产荒”的内因同源，即经济景气周期何时能至。因此判断“资产荒”结束的时点与利率上行拐点一致，需对宏观经济数据保持高度跟踪。同时资金供给方面需关注资金市场动向、央行货币政策态度转变以及大行信贷投放情况，资产供给方面则需关注信用债发行条件、信用风险事件等。 2 周四策略回顾 7月汽车销售依然强劲：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-4） 【华创投顾部市场跟踪】周三欧美股市反弹；原油盘中涨2%后转跌，收盘下跌接近4%；基本金属下跌；10年美债收益率盘中反弹10bp后转降。美元指数反弹。整体看，海外市场昨日各类资产波动稍有放大。 海外市场：（1）OPEC+会议决定9月日产量增幅10万桶，并表示担忧原油过剩，不敢增产，而且大部分OPEC成员国的闲置产能正在消耗殆尽。美国能源部公布的上周美国EIA汽油库存不降反增，EIA原油库存意外环比猛增447万桶，上周美国进口原油量创两年来新高。（2）美国7月ISM非制造业指数56.7，好于预期，商业活动和新订单向好。（3）美国6月工厂和耐用品订单超预期增长。（4）fed官员继续表达鹰派言论，并称经济没有衰退，试图打消市场对fed明年降息的预期。 国内方面，国家电网表示下半年将再开工一批重大电网工程。预计今年国家电网在建和新开工项目总投资达到1.3万亿元，创历史新高。乘联会数据显示，7月1-31日，乘用车市场零售176.8万辆，同比去年增长17%，环比上月下降9%；全国乘用车厂商批发211.9万辆，同比去年增长40%，环比上月下降3%。 债市方面关注： （1）国内方面，股债呈现跷跷板效应。上午股市强劲反弹，债券利率上行；下午股市跳水，债券利率下行。但是从海外相关股市，人民币汇率，国内商品期货看，市场避险情绪并不强，股市最为悲观，我们认为股市的悲观预期有修复的空间。 （2）从宏观高频数据看，7月份宏观数据仍处于改善，这和制造业PMI低于预期表明宏观数据较差的判断是不匹配的。PMI数据低于预期带来的经济悲观的预期或有修正的空间。 既要顺势也要注意安全边际：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-4） 【华创投顾部市场跟踪】周四早盘利率继续下行，中短期利率下行幅度较多，10年下行不到1bp。股市震荡，军工，汽车股回调；半导体，医药，金融股反弹。商品期货多数下跌，汇率小幅贬值。 消息方面，中国港口协会表示，7月下旬，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长26.8%。其中，外贸业务表现强劲，同比增加29.3%；内贸同比增长19.3%。分港口看，大连港增长69%，上海港增长54%，宁波舟山港增长68%。或表明目前出口依然强劲。 唐金章 SAC：S0360622010001 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。

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