国盛量化 | 如何基于超额流动性对大盘做择时?

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 如何基于超额流动性对大盘做择时?》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/段伟良/杨晔 报告探讨的问题 本期话题：如何基于超额流动性对大盘做择时？我们基于M2同比和名义GDP同比的差值构建了超额流动性指标。统计检验发现，超额流动性大于0时，中证800月均收益率为2.9%(t统计量3.4)，成长行业表现最好。小于0时月均收益率-0.8%(t统计量-1.0)，消费行业表现最好。 基本面量化体系介绍。1) 宏观层面：主要研究宏观景气指数+宏观情景分析。2) 中观层面：主要研究行业的盈利变化和估值高低。3) 微观层面：投资策略跟踪：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。 宏观层面：1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济下、货币松、信用松、补库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速接下来继续下行，PPI指数在2022年上半年会明显下滑，库存周期处于被动补库存阶段。 中观层面：主动角度看好看好地产、家电和医药以及稳定，量化角度看好医药、农林牧渔和不怎么拥挤的新旧能源。 金融行业模型最新结论。银行预计不良率未来会抬升，建议标配，地产房贷利率有所松动，短期有估值修复机会，保险仍需等待10Y bond改善信号再入场，券商估值盈利匹配处于合理位置，建议标配。 消费行业模型最新结论。家电盈利端指标有边际改善的信号、成本端PPI预计下滑、地产政策放松，估值处于2018Q3的水平，建议超配。医药景气指数进入扩张状态，估值跌至合理偏低水平，可以左侧布局。 周期行业模型最新结论。周期行业景气指数最新为-18%，进入景气收缩区间，建议低配。 成长行业模型最新结论。多数行业业绩透支年份都已经偏低区域，但是考虑到分析师景气度进入收缩区间，参与超跌反弹还是需要谨慎 稳定行业模型最新结论。当前行业股息率和10Y bond的差值约为2.9 %，从绝对收益角度来讲，可以作为债券替代品种。 量化模型8月行业配置建议：化工21%，食品饮料17%，银行12%，医药12%，电力11%，机械10%，有色9%，农林牧渔8%。三条配置主线：1) 受益于疫情扭转的消费；2) 受益于稳增长的金融；3) 受益于通胀的新旧能源。风险提示：煤炭、汽车和新能源拥挤度上升较快，可以逢高减仓。 微观层面：常见盈利模式的策略跟踪。1) 行业景气模型：多头年化26.1%，超额年化18.4%，信息比率1.90，月度胜率75%，年初至今策略超额9%，景气度选股超额15%。2) PB-ROE选股模型：成长50组合年初年至今收益率-9%（基准-5%），价值30组合年初至今收益率-10%（基准-12%）。3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2021年收益率3.65%。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 一、本期话题：如何基于超额流动性对大盘做择时？ 本期我们基于M2同比和名义GDP同比构建了超额流动性指标，定义如下： 从逻辑上来说，超额流动性大于0，意味着货币供应的增速超过名义GDP增长，此时权益资产一般会有边际资金流入，收益率也会表现不错。 如下图所示，我们可以发现，历史上每一轮超额流动性扩张，对应宽基指数都有不错的表现。 从简单的统计来看，超额流动性大于0的月份，中证800平均能够获得2.9%的月度收益率，t统计量为3.4。超额流动性小于0的月份，中证800平均能够获得-0.8%的月度收益率，t统计量为-1.0。因此，超额流动性大于0的信号指导意义更强。当前处于大于0的阶段，而且可以预期货币宽松能够持续，从这一点来讲，权益资产值得重点配置。 另外，从行业层面我们也简单统计了一下。结果如下表所示，可以发现，超额流动性大于0的时候成长行业月均收益率为2.43，明显高于其他行业，可见成长行业确实受流动性宽松影响更大。超额流动性小于0时，消费行业月均收益率为-0.53%，所有行业表现最优，受流动性影响最小。 二、基本面量化研究体系介绍 目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。 1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。 2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。 3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。 三、宏观层面：经济继续下行，信用处于宽松 宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。我们宏观量化分析的框架和选取的底层指标如下： 3.1、宏观景气指数：经济下，货币松，信用松，补库存 目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济下，货币松，信用松，补库存的状态。 3.2、宏观情景分析 目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。 3.2.1、经济情景分析：预计沪深300盈利增速接下来继续下行 经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，目前处于收缩区间，预计沪深300盈利增速接下来继续下行。 3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在2022年上半年维持下滑趋势 货币宽松指数相对PPI有接近一年的领先期，因此可以预计PPI在2022年未来几个月会继续下滑。 3.2.3、库存周期分析：当前处于被动补库存阶段 目前宏观状态处于经济下，库存上的状态，库存周期进入被动补库存的阶段，意味着当前处于这一轮库存周期的尾声。在历史上，被动补库存下CRB金属价格指数月均涨跌幅为-1.1%，因此建议规避周期板块。 四、中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数 4.1、行业基本面量化模型最新观点 为了更清晰地了解中观基本面量化模型的最新观点，我们将其整理成如下表格： 4.1.1、金融：银行、地产、保险、券商 1）银行： 当前工业企业利润增速和新增人民币贷款增速的交叉点已经出现，考虑到稳增长压力下的货币宽松政策大概率持续，预计未来半年贷款增速将继续上行超过工业企业利润增速，不良率已经有了上行的压力。 净息差我们从通胀水平、债券收益率和利率市场化政策三个维度建立预测模型，最新模型预判银行净息差接下来会保持持平。 另外，如果从估值层面去考虑，当前银行板块估值性价比确实很高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年20%左右的绝对收益。但是，如果考虑超额收益，当前估值水平对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股并没有那么高的弹性。 综上，银行当前配置观点为标配，建议继续关注净息差的走势，若净息差也下行，银行可以考虑进一步低配。 2）地产：地产行业当前NAV估值偏低，政策层面表现出边际放松迹象，预计短期有估值修复行情。 3) 券商： 估值层面，我们从pb-roe模型可以看出当前券商估值处于相对合理水平。盈利层面，券商ROE高频预测值也略微下滑，整体性价比不高，建议标配。 4）保险： 当前保险行业估值虽然处于历史低位，但是盈利层面的十年国债收益率拐点还没有出现，建议继续等待。 4.1.2、消费：家电、食品饮料、医药等 家电行业：盈利层面，房贷利率下行有利于家电需求的提升。估值层面，家电行业业绩透支年份处于历史低位，接近于2018Q3的水平，建议超配。 食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩状态。估值层面，行业业绩透支年份处于历史中位数水平，建议继续等待。 医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张状态。估值层面，行业业绩透支年份处于偏低位置，可以考虑超配。 4.1.3、周期：上游周期（钢铁、煤炭、有色、化工、水泥、玻璃等） 周期行业景气指数最新为-18%，模型显示当前进入景气收缩区间，建议周期行业低配！ 4.1.4、成长：TMT、电力设备与新能源等 估值层面，我们基于反向dcf模型计算了6个成长板块的业绩透支年份，结果显示，当前新能源板块业绩透支年份约为3.9年(历史22%分位)，军工为6.4年(历史13%分位)，电子为4.0年(历史19%分位)，计算机为5.3年(历史23%分位)，通信为4.2年(历史19%分位)，传媒为3.4年(历史21%分位)，整体都处于偏低水平。 盈利层面，根据我们编制的分析师景气指数，成长板块刚刚进入景气收缩区间，分析师对板块ROE相对悲观，因此参与超跌反弹需要谨慎。其中，新能源景气度一直维持高位，可以持续关注。 4.1.5、稳定：机场、高速公路、电力、铁路运输、港口 稳定行业的核心影响因素是股息率。当前稳定型行业股息率和十年国债收益率的差值约为2.9 %。 从绝对收益角度来讲，当前是配置稳定型行业很好的时点。 4.2、基于分析师预期数据构建的行业景气图谱 以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队之前的趋势和拥挤度指标，截止2022年7月29日，行业各个分项指标值得关注的点如下： 行业景气度：新旧能源（煤炭、有色、化工、新能源等）、基建（建筑、电力、交运）、银行和部分消费（医药、商贸零售和农林牧渔等）景气度较高。 行业趋势：新旧能源（煤炭、汽车、新能源）、基建（交运、电力、建筑）、部分消费（食品饮料、消费者服务、农林牧渔）等趋势较强。 行业拥挤度：建筑、房地产、消费者服务、商贸零售、煤炭、交通运输、新能源和汽车等板块短期交易比较拥挤。 五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：景气度投资模型、PB-ROE选股模型和绝对收益模型等。 5.1、景气度投资模型 5.1.1、行业景气模型表现 在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案： 1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步； 2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。 模型历史回测结果如下图所示，基准是winda（个股流通市值加权）。行业景气模型多头年化26.6%，超额年化18.3%，信息比率1.92，月度超额最大回撤-3.5%，换手单边年化5.3倍，月度胜率75%。 2022年7月超额收益-0.4%，年初至今超额9%。总体来看模型维持了低波动、低Beta的风格，比较稳健。8月行业配置建议如下：基础化工21%，食品饮料17%，银行12%，医药12%，电力及公用事业11%，机械10%，有色金属9%，农林牧渔8%。 较大的边际变化为：主要增加了消费（医药、食品饮料和农林牧渔）的配置比例，降低了新旧能源的配置比例，新能源拥挤度上升较快被模型调出，我们建议可以考虑逢高减仓。此外，医药景气度较高，拥挤度下降速度很快，脱离高拥挤区间，模型建议加仓，与上文主动观点形成共振。从量化模型观察，当前有三条配置主线和两个风险提示： 配置主线： 1) 受益于通胀的上游周期、新旧能源：化工、电力、有色等，供给端受约束，海外通胀常态化下长期受益，可以超配，但当前煤炭和新能源拥挤度较高，建议谨慎； 2) 受益于稳增长的大金融：银行、地产等大金融板块，政策预期拖底，建议标配； 3) 受益于疫情扭转的消费：食饮、医药、农业、家电等，有望困境反转，左侧布局。 风险提示： 煤炭、汽车和新能源拥挤度上升较快被模型调出，可以考虑逢高减仓。 5.1.2、行业景气度选股模型表现 考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。 2013年至今，行业景气度选股模型多头年化31.4%，超额年化24.6%，信息比率2.20，月度超额最大回撤-4.1%，月度胜率77%，表现较为优异。2022年7月策略超额收益率-1.6%，年初至今策略超额15.1%。模型8月最新推荐重仓股如下： 5.2、PB-ROE选股模型 5.2.1、“PB-ROE成长50”组合表现 成长50组合 选股池是wind全A，整体偏小盘股，基准是wind全A等权。2010年至今年化收益率26.3%，基准年化收益率8.9%，2022年至今收益率-9%（基准-5%）。 5.2.2、“PB-ROE价值30”组合表现 价值30组合选股池是中证800，整体偏中大盘股，基准是中证800等权。2010年至今年化收益率20.9%，基准年化收益率4.8%，2022年至今收益率-10%（基准-12%）。 5.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略 我们基于稳定行业股息率模型构建股债混合策略。当前模型建议股票20%的仓位，其余80%配置中债-总财富(总值)指数，股票仓位已经达到最高。 策略表现：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%。其中，2018年收益率6%，2019年收益率10.4%，2020年收益率7.1%，2021年收益率3.65%。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 本文节选自国盛证券研究所于2022年8月3日发布的报告《如何基于超额流动性对大盘做择时？——基本面量化系列研究之十》，具体内容请详见相关报告。 段伟良 S0680518080001 duanweiliang@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 杨晔 yangye3657@gszq.com 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