【国信宏观固收】国信10月“十强转债”组合
（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】国信10月“十强转债”组合》研报附件原文摘录）
分析师：金佳琦 S0980519110003 分析师：董德志 S0980513100001 2020年9月“十强转债”表现回顾 大类资产迎调整，股债普跌。股市方面，9月市场调整幅度较大，截至9/28，大盘收于3217，全月累计下跌5.25%，上证50指下跌2.79%，创业板指下跌7.59%。板块上，28个申万一级行业涨少跌多，其中仅休闲服务、汽车实现收涨，其余板块普遍下跌，农林牧渔、通信、食品饮料、医药生物、计算机等板块跌幅较大。债市方面，9月利率延续弱势上行，十年期国债收益率上行11BP至3.13%，十年期国开债收益率上行14BP至3.72%。 中证转债指数全月累计下跌4.45%。根据我们的测算，截至9/28，转债平价指数全月下跌6.4%，平均转股溢价率上行2.38%，其中偏股型平价在90-100元平均转股溢价率下行2.9%，偏债型平均YTM上行0.4%，平均隐含波动率下行1.61%，隐波与正股实际波动率差值下行2.2%。整体来看，9月转债平价下降拖累指数，估值小幅波动，平价估值双压。 截至9月28日，我们的9月“十强转债”组合全月收跌5.8，其中跌幅较小的标的为券商的国投转债、电力的福能转债、风电的明阳转债，相对而言，华统、国城、盛屯表现靠后，拖累组合收益。 2020年10月“十强转债”组合推荐 进入10月份，我们对内将迎来重大政策释放期、三季报披露窗口期，对外美国大选进入倒计时，考虑到经济回暖趋势仍在继续，企业盈利逐步恢复，大类资产的天平仍然偏向权益类资产。 对于股市，海外疫情二次爆发，国内管控效果良好，经济领先于全球复苏，基本面支撑仍在强化，部分受疫情深度影响的行业逐步走出景气低点，此外十四五规划出台前后政策预期强化；对于债市，我们认为驱动因子从增长向通胀转化，最大担忧点在于PPI的超预期复苏可能会造成货币政策预期的变化。 对于转债，三季度以来，转债核心驱动因素始终在于正股（平价），估值变动不大，全市场转股溢价率维持在历史40%分位值上下窄幅波动。但随着股市震荡调整，绝对价格水平回落，择券空间扩大。目前股市基本调整到位，转债估值不高，如果四季度在基本面和政策的双重支撑下股市强势反弹，我们认为转债很可能回到“平价+估值”的双重驱动行情上来。 择券上建议三条主线布局：（1）十四五规划有望明确的双循环主线，包括新基建、新能源（光伏风电）、科技创新等新动能产业；（2）行业景气度上行，具备业绩改善预期的优质品种，包括汽车、地产竣工后周期的家居家电、生猪后周期、轻工、金融。（3）业绩稳健、具备估值切换机会的顺周期品种，包括公用事业、有色。 结合以上，国信10月“十强转债”组合推荐标的为：明阳转债、华统转债、好客转债、山鹰转债、盛屯转债、华钰转债、骆驼转债、国投转债、福能转债、交科转债。 明阳转债： 风电主机供应商龙头。公司产品结构大型化、海上化趋势明显，契合行业发展大方向，市占率稳步提升。根据半年报，公司2020年上半年实现营收83.21亿元，同比增加107.24%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长58.95%；实现扣非归母净利润5.21亿元，同比增长85.30%。考虑到今年陆上风电抢装完成，明年海上风电进入抢装期，公司在手订单数量充足支撑今明两年公司业绩增长确定性较强。此外，风电光伏作为新能源重要战略领域，预计将是十四五规划的能源转型重要着力点，具备一定政策预期。明阳转债目前价格125元，转股溢价率2%附近，弹性较强，建议继续持有，但需密切关注赎回条款进度。 华统转债： 纯正的生猪屠宰标的。伴随本轮超级猪周期过程中的养殖规模化、持续高企的猪价带来屠宰企业成本压力高企、“调猪”改“调肉”等行业趋势，2019年生猪屠宰业面临寒冬，中小产能退出，行业加速整合。往后看，随着生猪出栏量逐步上升，供应触底回升，猪价将迎来高位回落，进入生猪后周期阶段，屠宰企业受益猪价下跌：生猪价格敏感性强于猪肉价格，猪价下跌时二者价差扩大，屠宰盈利增长。2020年半年度公司实现营收40.19亿，同比增长19.11%；实现归母净利润7520.6万，同比增长1.19%，较Q1增速转正，拐点确认。根据目前WIND一致预期公司2020年全年归母净利润预期增长46%，2021年预期增长165%。华统转债近期随正股调整，目前价格118元，转股溢价率8%，考虑到本轮猪周期时长将远超以往，猪价下行时间拉长有望使屠宰企业长期受益，未来空间可观，建议逢低加仓。 好客转债： 定制家居标的，地产竣工后周期。从8月数据来看，地产投资维持强劲，竣工增速降幅收窄，1-8月份，全国房地产开发投资8.845万亿元，同比增长4.6%，增速比1-7月份提高1.2个百分点；房地产竣工面积累计同比-10.8%，基本与上月持平，单月降幅收窄4.2pp至-9.8%。与此同时随着疫情态势持续向好，终端市场逐步复苏，8月建材家居市场客流已好于去年同期水平，“金九银十”消费旺季有望带来家居板块滞后需求的释放。对于公司而言，（1）由于公司目前TOC业务占比较高，疫情期间家居B端需求恢复快于C端，但进入三季度以来，随着C端消费场景的恢复，部分需求滞后兑现，经营边际好转；（2）公司拟收购千川木门业务，切入TOB赛道，受益精装修政策利好。好客转债目前绝对价格114附近，转股溢价率13.6%，盈亏比较高。 山鹰转债： 造纸包装龙头。上半年受到疫情对下游需求的影响，造纸包装业所受负面冲击较大，纸价调整，行业景气度于二季度触底。随着疫情恢复、消费复苏，下游需求逐步回暖，三季度以来纸价温和上涨，行业景气度步入企稳回升阶段。同时公司产能扩张有序，今年华中基地新增产线陆续投产，广东及浙江项目将在明后年陆续投产，产能扩张促进市占率提升，是公司长期成长能力的保障。山鹰转债目前绝对价格109元，转股溢价率16%，YTM达到2%以上，兼具防守性与进攻性。 华钰转债： 贵金属标的。近期贵金属遭遇调整，伦敦金价/银价从9月以来分别下跌5.7%、19%，此次调整主要受到美联储部分鹰派发言以及欧洲二次疫情提振美元汇率有关，叠加美股调整带来一定流动性冲击。但短期调整不改贵金属长期上涨趋势，后疫情时代美联储宽松政策不会马上退出，低利率环境将长期维持，与此同时明年全球开启复苏的确定性较强，通胀预期有望升温，技术性调整后贵金属仍将步入长期上涨通道，当前已是较好的买入时点。华钰转债是较为纯正的贵金属标的，目前绝对价格已经回落至114元，转股溢价率6%，配置价值较高。 骆驼转债： 国内起动电池龙头。由于公司的主要生产基地位于湖北省境内，因疫情管控及供应链和物流受阻，公司一季度经营受到影响。但进入3月以来，公司已全面复工复产，复工后维护替换市场销售快速恢复，一季度国内新车产销量分别比同期下降45.2%和42.4%的背景下，公司主机配套市场销量同比19%，好于行业。随着整车厂生产恢复和下游需求回暖，公司配套市场销量进入上升趋势。疫情不改变公司稳健经营趋势，全年经营业绩的影响可控。 福能转债： 福建区域电力龙头。公司业务涵盖煤电、天然气电、风电等多元化发电板块，未来看点集中在：一方面，公司海上风电装机步入大规模放量阶段，上半年风电发电量10.44亿千瓦时，同比增长17%，福能新能源实现净利润2.5亿元，同比增长36%。目前在建三个海风项目（莆田石城项目、平海湾F区项目以及长乐外海C区项目）资产优质，前两个已有机组陆续投产，长乐项目进入实施阶段，风电业务稳步推进、未来将成为核心盈利增长点。另一方面，疫情期间公司所在区域能源需求下降，拖累上半年发电量，随着疫情好转后企业生产进入正常水平，下半年能源需求逐步复苏，火电、气电业务有望改善。 盛屯转债： 钴镍产业链标的。公司主营钴材料业务，钴、铜步入收获期，镍投产在即。钴板块，短期看今年以来供给侧受嘉能可铜钴矿部分关停以及疫情影响运输，行业供需在边际上得到明显改善。中长期伴随3C领域5G放量以及新能源汽车快速起量下游需求将在2020-2021年逐步得到释放，而供给侧相对增量平稳，预测钴会在2020年下半年至2021年处于相对紧平衡的状态，年内钴价中枢仍有上行空间。公司刚果金铜钴项目释放弹性，上半年项目实现净利润1.2亿元，大幅超出市场预期，随着产量爬坡，将持续为全年贡献业绩增长。镍板块，公司控股子公司友山镍业在印尼高冰镍项目即将投产，将产生新增利润。考虑到主要商品价格处于周期底部，且受益新能源汽车产业大趋势，未来有望享受估值、业绩的双重兑现。 国投转债： 券商大规模标的，新券弹性更足。公司核心资产安信证券上半年实现营收42亿，同比增长13.4%，净利润17.5亿，同比增长34.5%，行业排名第13；国投泰康信托上半年营收8.7亿，同比增长25.5%，净利润5.9亿，同比增长31.2%。受益于A股成交量上升、科创板创业板注册制改革，券商经纪业务盈利能力大幅改善，投行业务在资本市场改革过程中也将持续受益，券商业绩确定性强，板块年内β行情机会仍大。国投转债属于券商中的新券，绝对价格在120以内，溢价率低于20%，整体弹性较好。 交科转债： 基建+化工顺周期标的。公司为浙江省国资委实控的区域基建和化工龙头，其中基建业务主要包括道路、桥梁、隧道、地下工程等交通基础设施的承揽施工，收入占比超过80%，化工业务主要产品包括顺酐和聚碳酸酯（PC），收入占比在10%左右。公司属于典型的顺周期标的，基建业务受益国资背书，近年增速不断提升，上半年公司新签合同额167.16亿元，业务量总体保持平稳；化工业务受疫情影响主要产品价格上半年下行压力较大，目前处于低点，随着经济持续回暖，油价企稳回升，下半年有望边际好转。交科转债存量规模25亿，绝对价格不高，在116元附近，转股溢价率低于10%，正股股息率2%，无论是正股还是转债估值均较便宜，有望在经济增速上行期迎来估值修复。
分析师：金佳琦 S0980519110003 分析师：董德志 S0980513100001 2020年9月“十强转债”表现回顾 大类资产迎调整，股债普跌。股市方面，9月市场调整幅度较大，截至9/28，大盘收于3217，全月累计下跌5.25%，上证50指下跌2.79%，创业板指下跌7.59%。板块上，28个申万一级行业涨少跌多，其中仅休闲服务、汽车实现收涨，其余板块普遍下跌，农林牧渔、通信、食品饮料、医药生物、计算机等板块跌幅较大。债市方面，9月利率延续弱势上行，十年期国债收益率上行11BP至3.13%，十年期国开债收益率上行14BP至3.72%。 中证转债指数全月累计下跌4.45%。根据我们的测算，截至9/28，转债平价指数全月下跌6.4%，平均转股溢价率上行2.38%，其中偏股型平价在90-100元平均转股溢价率下行2.9%，偏债型平均YTM上行0.4%，平均隐含波动率下行1.61%，隐波与正股实际波动率差值下行2.2%。整体来看，9月转债平价下降拖累指数，估值小幅波动，平价估值双压。 截至9月28日，我们的9月“十强转债”组合全月收跌5.8，其中跌幅较小的标的为券商的国投转债、电力的福能转债、风电的明阳转债，相对而言，华统、国城、盛屯表现靠后，拖累组合收益。 2020年10月“十强转债”组合推荐 进入10月份，我们对内将迎来重大政策释放期、三季报披露窗口期，对外美国大选进入倒计时，考虑到经济回暖趋势仍在继续，企业盈利逐步恢复，大类资产的天平仍然偏向权益类资产。 对于股市，海外疫情二次爆发，国内管控效果良好，经济领先于全球复苏，基本面支撑仍在强化，部分受疫情深度影响的行业逐步走出景气低点，此外十四五规划出台前后政策预期强化；对于债市，我们认为驱动因子从增长向通胀转化，最大担忧点在于PPI的超预期复苏可能会造成货币政策预期的变化。 对于转债，三季度以来，转债核心驱动因素始终在于正股（平价），估值变动不大，全市场转股溢价率维持在历史40%分位值上下窄幅波动。但随着股市震荡调整，绝对价格水平回落，择券空间扩大。目前股市基本调整到位，转债估值不高，如果四季度在基本面和政策的双重支撑下股市强势反弹，我们认为转债很可能回到“平价+估值”的双重驱动行情上来。 择券上建议三条主线布局：（1）十四五规划有望明确的双循环主线，包括新基建、新能源（光伏风电）、科技创新等新动能产业；（2）行业景气度上行，具备业绩改善预期的优质品种，包括汽车、地产竣工后周期的家居家电、生猪后周期、轻工、金融。（3）业绩稳健、具备估值切换机会的顺周期品种，包括公用事业、有色。 结合以上，国信10月“十强转债”组合推荐标的为：明阳转债、华统转债、好客转债、山鹰转债、盛屯转债、华钰转债、骆驼转债、国投转债、福能转债、交科转债。 明阳转债： 风电主机供应商龙头。公司产品结构大型化、海上化趋势明显，契合行业发展大方向，市占率稳步提升。根据半年报，公司2020年上半年实现营收83.21亿元，同比增加107.24%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长58.95%；实现扣非归母净利润5.21亿元，同比增长85.30%。考虑到今年陆上风电抢装完成，明年海上风电进入抢装期，公司在手订单数量充足支撑今明两年公司业绩增长确定性较强。此外，风电光伏作为新能源重要战略领域，预计将是十四五规划的能源转型重要着力点，具备一定政策预期。明阳转债目前价格125元，转股溢价率2%附近，弹性较强，建议继续持有，但需密切关注赎回条款进度。 华统转债： 纯正的生猪屠宰标的。伴随本轮超级猪周期过程中的养殖规模化、持续高企的猪价带来屠宰企业成本压力高企、“调猪”改“调肉”等行业趋势，2019年生猪屠宰业面临寒冬，中小产能退出，行业加速整合。往后看，随着生猪出栏量逐步上升，供应触底回升，猪价将迎来高位回落，进入生猪后周期阶段，屠宰企业受益猪价下跌：生猪价格敏感性强于猪肉价格，猪价下跌时二者价差扩大，屠宰盈利增长。2020年半年度公司实现营收40.19亿，同比增长19.11%；实现归母净利润7520.6万，同比增长1.19%，较Q1增速转正，拐点确认。根据目前WIND一致预期公司2020年全年归母净利润预期增长46%，2021年预期增长165%。华统转债近期随正股调整，目前价格118元，转股溢价率8%，考虑到本轮猪周期时长将远超以往，猪价下行时间拉长有望使屠宰企业长期受益，未来空间可观，建议逢低加仓。 好客转债： 定制家居标的，地产竣工后周期。从8月数据来看，地产投资维持强劲，竣工增速降幅收窄，1-8月份，全国房地产开发投资8.845万亿元，同比增长4.6%，增速比1-7月份提高1.2个百分点；房地产竣工面积累计同比-10.8%，基本与上月持平，单月降幅收窄4.2pp至-9.8%。与此同时随着疫情态势持续向好，终端市场逐步复苏，8月建材家居市场客流已好于去年同期水平，“金九银十”消费旺季有望带来家居板块滞后需求的释放。对于公司而言，（1）由于公司目前TOC业务占比较高，疫情期间家居B端需求恢复快于C端，但进入三季度以来，随着C端消费场景的恢复，部分需求滞后兑现，经营边际好转；（2）公司拟收购千川木门业务，切入TOB赛道，受益精装修政策利好。好客转债目前绝对价格114附近，转股溢价率13.6%，盈亏比较高。 山鹰转债： 造纸包装龙头。上半年受到疫情对下游需求的影响，造纸包装业所受负面冲击较大，纸价调整，行业景气度于二季度触底。随着疫情恢复、消费复苏，下游需求逐步回暖，三季度以来纸价温和上涨，行业景气度步入企稳回升阶段。同时公司产能扩张有序，今年华中基地新增产线陆续投产，广东及浙江项目将在明后年陆续投产，产能扩张促进市占率提升，是公司长期成长能力的保障。山鹰转债目前绝对价格109元，转股溢价率16%，YTM达到2%以上，兼具防守性与进攻性。 华钰转债： 贵金属标的。近期贵金属遭遇调整，伦敦金价/银价从9月以来分别下跌5.7%、19%，此次调整主要受到美联储部分鹰派发言以及欧洲二次疫情提振美元汇率有关，叠加美股调整带来一定流动性冲击。但短期调整不改贵金属长期上涨趋势，后疫情时代美联储宽松政策不会马上退出，低利率环境将长期维持，与此同时明年全球开启复苏的确定性较强，通胀预期有望升温，技术性调整后贵金属仍将步入长期上涨通道，当前已是较好的买入时点。华钰转债是较为纯正的贵金属标的，目前绝对价格已经回落至114元，转股溢价率6%，配置价值较高。 骆驼转债： 国内起动电池龙头。由于公司的主要生产基地位于湖北省境内，因疫情管控及供应链和物流受阻，公司一季度经营受到影响。但进入3月以来，公司已全面复工复产，复工后维护替换市场销售快速恢复，一季度国内新车产销量分别比同期下降45.2%和42.4%的背景下，公司主机配套市场销量同比19%，好于行业。随着整车厂生产恢复和下游需求回暖，公司配套市场销量进入上升趋势。疫情不改变公司稳健经营趋势，全年经营业绩的影响可控。 福能转债： 福建区域电力龙头。公司业务涵盖煤电、天然气电、风电等多元化发电板块，未来看点集中在：一方面，公司海上风电装机步入大规模放量阶段，上半年风电发电量10.44亿千瓦时，同比增长17%，福能新能源实现净利润2.5亿元，同比增长36%。目前在建三个海风项目（莆田石城项目、平海湾F区项目以及长乐外海C区项目）资产优质，前两个已有机组陆续投产，长乐项目进入实施阶段，风电业务稳步推进、未来将成为核心盈利增长点。另一方面，疫情期间公司所在区域能源需求下降，拖累上半年发电量，随着疫情好转后企业生产进入正常水平，下半年能源需求逐步复苏，火电、气电业务有望改善。 盛屯转债： 钴镍产业链标的。公司主营钴材料业务，钴、铜步入收获期，镍投产在即。钴板块，短期看今年以来供给侧受嘉能可铜钴矿部分关停以及疫情影响运输，行业供需在边际上得到明显改善。中长期伴随3C领域5G放量以及新能源汽车快速起量下游需求将在2020-2021年逐步得到释放，而供给侧相对增量平稳，预测钴会在2020年下半年至2021年处于相对紧平衡的状态，年内钴价中枢仍有上行空间。公司刚果金铜钴项目释放弹性，上半年项目实现净利润1.2亿元，大幅超出市场预期，随着产量爬坡，将持续为全年贡献业绩增长。镍板块，公司控股子公司友山镍业在印尼高冰镍项目即将投产，将产生新增利润。考虑到主要商品价格处于周期底部，且受益新能源汽车产业大趋势，未来有望享受估值、业绩的双重兑现。 国投转债： 券商大规模标的，新券弹性更足。公司核心资产安信证券上半年实现营收42亿，同比增长13.4%，净利润17.5亿，同比增长34.5%，行业排名第13；国投泰康信托上半年营收8.7亿，同比增长25.5%，净利润5.9亿，同比增长31.2%。受益于A股成交量上升、科创板创业板注册制改革，券商经纪业务盈利能力大幅改善，投行业务在资本市场改革过程中也将持续受益，券商业绩确定性强，板块年内β行情机会仍大。国投转债属于券商中的新券，绝对价格在120以内，溢价率低于20%，整体弹性较好。 交科转债： 基建+化工顺周期标的。公司为浙江省国资委实控的区域基建和化工龙头，其中基建业务主要包括道路、桥梁、隧道、地下工程等交通基础设施的承揽施工，收入占比超过80%，化工业务主要产品包括顺酐和聚碳酸酯（PC），收入占比在10%左右。公司属于典型的顺周期标的，基建业务受益国资背书，近年增速不断提升，上半年公司新签合同额167.16亿元，业务量总体保持平稳；化工业务受疫情影响主要产品价格上半年下行压力较大，目前处于低点，随着经济持续回暖，油价企稳回升，下半年有望边际好转。交科转债存量规模25亿，绝对价格不高，在116元附近，转股溢价率低于10%，正股股息率2%，无论是正股还是转债估值均较便宜，有望在经济增速上行期迎来估值修复。
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