信用·转债 | 国企永续债密集发行,消金ABS热度回升——7月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 国企永续债密集发行,消金ABS热度回升——7月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/08/03 信用·转债 国企永续债密集发行，消金ABS热度回升 王阳 王师可 杜林 徐沛翔（实习生） 01 7月小品种月报： 国企永续债密集发行，消金ABS热度回升 本文将重点关注7月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：净融资规模回落， 电力和建筑央国企密集发债 7月，市场新发企业永续债57只，规模合计约676亿元，环比增长9%；总偿还量升至518亿元，最终净融入仅158亿元，环比小幅下滑。 评级方面，7月AAA高等级主体发行规模占比下降至83%，AA+主体发行热度提升，AAA和AA+平均发行成本约3.47%和4.14%，较上月分别大幅下行36bp和上行49bp。高票息发行数量环比持平，但个别AA+主体发行成本偏高，如民企红豆集团发行的3+N中票票面高达7.8%。 行业方面，7月发行体量排在前三的行业为公用事业、城投和建筑装饰，建筑国企和电力央国企密集发债，城投行业发行体量仍维持前列。建筑类地方国企发债明显增多但融资成本不低，山西路桥集团、陕建控股、山西建投、安徽建工和湖南建工集团的融资成本均在4.5%以上，其中山西路桥集团发行一只3+N私募债票面利率高达5.95%。公用事业板块的华电、国电投、大唐、华能等电力央国企7月密集发债，合计融资209亿元，融资成本低至3%左右。城投永续债7月共发行12只，规模环比提升至129.5亿元，山东和陕西各发行20亿元居前两位，河北、湖南和江苏也在10亿以上，AA+平台湖北澴川国投票息4.75%为最高，其余均不高于4%。从存量角度看，山东、四川、江苏和湖北依然为城投永续债存量大省，存续规模继续保持在600亿以上。 二级市场：收益率持续 下行，成交热度明显提升 7月企业永续债收益率持续下行，高等级下行幅度普遍超20bp。信用利差震荡收窄，5年期AAA产业永续收窄最多达18bp，中高等级城投收窄幅度普遍在10bp左右；当前1年期、3年期AAA级产业、城投永续利差已分别压缩至40bp、50bp以下，进一步下探历史低位。 品种利差方面，7月产业、城投永续债收益率下行幅度与普通信用债相当。资产荒行情持续演绎下，永续债紧跟普通信用债利差收窄步伐，不同等级、期限的永续债品种利差有升有降，波动幅度较小主要在5bp内，高等级永续利差收窄幅度较大。 产业永续债方面，7月各行业永续信用利差全面收窄，收窄幅度在10bp左右。其中，电气设备行业平均利差最多收窄16bp，商业贸易、公用事业也收窄12bp幅度偏大；收窄幅度最小的为建筑装饰和房地产行业，仅收窄2bp。 城投永续债方面，除重庆外各省永续信用利差也全面收窄，幅度同样集中在10bp。重庆永续利差平均走阔1bp，但中位数小幅收窄3bp；陕西和湖南均收窄15bp为最高，山东、江苏和四川收窄12bp次之，福建、广东利差压缩较少。 7月企业永续债二级成交活跃度大幅提升，成交总规模2075亿元，环比增长21%，月换手率8.09%，环比提升1.32pct。成交主体仍以城投和公用事业行业为主，其中城投永续债成交466亿元，环比增长23%，热度回升；公用事业行业成交431亿元紧跟其后，综合和建筑装饰行业次之。城投公司中，交运类主体陕西交控集团、山东高速集团和湖南高速成交规模居前三位；产业公司中，煤企成交热度整体稍减退，但晋能煤业、陕西煤化工等成交量仍居前五，上月成交量登顶的潞安集团大幅缩量，新债发行成交放量助力国电投居于榜首。 7月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，今年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：国股行缺席发行 缩量，城农商行发行热度较高 金融永续债方面，7月一级发行环比继续恢复，发行7只合计融资280亿元，环比增加16%，同期无到期，净融入环比增加28%，整体平均票息继续下探至3.76%。海南银行和青岛银行各发1只永续债分别融资10亿元、40亿元；AA+级海南银行5+N票息偏高为4.8%。券商发行5只永续债合计融资230亿元，主体评级均为AAA，票面利率在3.6%左右。7月AMC无新发永续债。 次级债方面，7月共发行16只规模合计338亿元，总偿还270亿元，最终净融入68亿元，国有大行发行缺席致使融资规模大幅回落。银行二级资本债发行12只融资311亿元，其中上海银行单只次级债融资200亿元，票面利率3.56%，华融湘江和长城华西各自融资15亿元、10亿元，其余9只均为农商行发行，融资成本多在5%以上。券商次级债方面，华创和大同证券各发行1只，大同证券票息高达6%。利安人寿发行1只资本补充债规模10亿成本4.8%；中信期货发行1只3年期次级债票面利率3.03%。整体看，国有大行发行缺席致使融资规模大幅回落，但农商行发行数量明显增多。 二级市场：信用利差 收窄，换手率小幅下滑 永续债方面，7月金融永续债信用利差继续收窄。证券、银行AAA永续债利差分别收窄12bp、11bp，银行AA+收窄幅度偏小仅4bp。具体看各类商业银行，月内利差收窄趋势持续，最终城商行利差大幅收窄21bp，国有行次之为16bp，股份行和农商行也收窄8bp。目前银行永续债1年期和3年期AAA级利差现已下探至30~40bp区间的历史低位。 次级债方面，7月银行和券商次级债利差持续收窄而保险持平，AAA级银行和券商均收窄9bp，AA+级银行则显著收窄18bp。具体看各类商业银行，农商行、城商行分别大幅收窄31bp、21bp，而国有行和股份行均收窄9bp。分期限看，各期限利差收窄幅度均超10bp，短久期收窄幅度偏大，1年期最多收窄14bp。 二级成交方面，7月银行、证券公司、AMC永续债成交规模分别为2599、44和32亿元，月换手率分别为13.23%、2.41%和6.99%，成交规模小幅提升但换手率略下滑。具体来看，农行和中行等国有行成交规模依旧居于前列，股份行中招商银行和民生银行成交规模较大，城商行中青岛银行交易热度提升较多。 次级债方面，7月成交规模和换手率均小幅下滑，银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为4789、29和142亿元，月换手率分别为15.07%、0.82%和4.46%，保险资本补充债和其他机构次级债交易热度回落。建行、农行、工行次级债成交规模依旧位列前三。 7月新增1起金融次级债未赎回事件。延边农商行公告将不行使赎回选择权，票面利率均维持5.5%不变。 ABS 一级市场：整体发行显著 下滑，消金ABS热度回升 资产证券化市场7月共发行121单ABS项目，发行规模合计1160亿元，环比下降50.5%，同比下降46.9%，各市场ABS发行显著回落。 基础资产方面，小额贷款和消金ABS热度回升，消金ABS单月发行规模重回首位，腾讯系、美团系、平安财险系资产发行居于前列，中原消金于7月发行首单ABS产品，发行规模9.73亿，债券期限较短均在0.8年以内，平均票面利率在2.6%以内，次级档占比20.87%，评级披露静态池12期平均累计违约率为3.83%。供应链和应收账款ABS主要发行主体为保利、中电建、中国中铁等。在多数基础资产类别ABS发行规模环比下滑时，有限合伙份额ABS基本同上月持平，发行主体涉及华电集团、象屿、建发、成都交投和杭州金投。 城投ABS方面，7月城投ABS融资约99亿元，ABS类型涉及供应链、CMBS、收费收益权等；其中，嘉兴城投和华润置地联合发行购房尾款ABS项目；两家河南市级AA+平台1年期供应链项目发行利率偏高均在5%以上。 地产ABS方面，7月地产ABS共融资约150亿元，以供应链项目为主；保利、珠海华发融资规模处于前列。从融资成本看，短久期项目中，美的置业 1年期债券票息较高约4.6%左右。 债项评级方面，7月ABS项目仍以高等级为主，AAAsf级债券发行规模占比近九成。AAAsf级1年以内的债券平均发行利率在3%以内，1-2年的平均利率约3.08%，平均利率较6月基本持平。 二级市场：收益率持续 下行，二级成交小幅回暖 7月ABS到期收益率持续下行，较6月末而言，各期限各等级收益率普遍下行超20bp。信用利差方面，中短端利差较6月末普遍收窄5-8bp，长端收窄约14bp以上。目前，高等级各期限债券利差下行空间有限，尤其是3年期AAA级债券利差已降至22bp。 7月ABS二级成交小幅回暖，有限合伙份额ABS成交维持首位。7月二级成交规模合计1248亿元，环比增长6%，同比下降20%。基础资产方面，有限合伙份额ABS成交规模维持首位，规模占比约13.5%，华电集团、象屿和建发成交规模在10亿以上。供应链和租赁ABS延续成交热度，供应链ABS中，晋能煤业成交规模超40亿处于首位。折价成交方面，以成交净价（全价）偏离中债估价净价（全价）来计算折价幅度，折价幅度在30%以上的主体均为地产行业，涉及龙光、时代控股、中骏等主体。 02 信用债回顾： 净融资回正，短久期利差走阔 负面信息监测 一级发行：净融资 回正，取消发行减少 上周信用债净融资规模回升。上周信用债一级发行回升至2,479亿元，总偿还量约2,228亿元，最终净融入约251亿元，扭转前一周净融出态势。 取消发行规模减少。上周统计到1只取消/延期发行的债券，规模4亿元，较前一周减少约17亿元。取消发行涉及的主体为AA+城投公司遵义新蒲发展。 一级发行成本方面，AA/AA-级中票发行成本大幅上行、AA+级发行成本基本持平。上周发行成本普遍上行，AA/AA-级发行成本大幅上行124bp至5.29%，AAA级小幅上行约2bp至3.14%，、AA+级发行成本基本持平。 二级成交：收益率全面 下行，短久期利差走阔 收益率全面下行，短久期信用利差被动走阔。收益率走势方面，上周各等级、各期限中票收益率均明显下行，长久期收益率下行幅度更大，约8~11bp。由于短端无风险利率下行幅度更大，导致短久期信用利差被动走阔，走阔幅度4~7bp；中长久期限信用利差普遍收窄1~6bp。 期限利差方面，除中等级3Y-1Y期限利差小幅走阔2bp外，其它等级期限利差普遍收窄1~5bp。等级利差方面，1年期AA-AAA等级利差走阔2bp，3年期AA-AAA等级利差小幅收窄1bp，5年期等级利差基本持平。 城投债信用利差方面， 上周各省份城投利差基本持平，青海和贵州收窄较多。其中，青海利差平均大幅收窄16bp，系西宁城投估值修复所致；贵州宏财投资和黔西南州AA级城投估值大幅下行带动全省利差平均收窄8bp，AA+级利差大幅收窄主因统计样本范围变化；吉林、广西平均利差小幅走阔5bp和4bp，内蒙古收窄4bp，其余省份城投利差波动均在3bp以内。 产业债信用利差方面，上周各行业信用利差以小幅走阔为主，仅房地产和通信行业收窄。房地产行业利差大幅收窄145bp，主因禹洲、荣盛等个别高估值房企估值有所回调，行业整体风险未见收敛。其余行业走势均相对平稳，电子、传媒、计算机、商业贸易和电气设备行业利差平均走阔5~7bp，幅度偏大。 二级成交方面，上周总换手率约2.17%，与前一周相比基本持平，换手率最高的前十名债券为9家央企/国企和1家民企山东宏桥，其中仅22大唐集MTN002剩余期限偏长，其余债券剩余期限均在1年以内。金地、远洋控股、宝龙、融创等房企的多只存续债出现折价成交，整体来看折价成交债券数量增加较多、折价幅度有所下降。估值收益率上升前5大债券发行人中包括房企时代控股、融创、宝龙和融信和建筑企业南通三建；而广州合景、龙光控股、当代节能置业和荣盛等房企多只存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数逆市上扬，溢价率上升 市场整体表现：主要股指 收跌，房地产、汽车领涨 主要股指收跌，转债指数逆市上扬。中证转债涨1.07%，上证转债涨0.79%，上证综指跌0.15%，中小板指跌0.59%，深证成指跌1.03%，沪深300跌1.61%，上证50跌1.97%，创业板指跌2.44%。行业方面，申万一级行业16涨15跌，其中房地产、汽车、机械设备领涨，分别涨2.85%、2.34%、2.22%；医药生物、食品饮料、社会服务领跌，分别跌3.77%、2.75%、2.24%。 领涨转债走势多强于正股，前期热门个券交易保持活跃。上周涨幅居前个券涨幅多数强于正股，瑞鹄、联诚、中大转债涨幅较好，分别涨62.75%、38.68%、38.65%。成交方面，前期活跃个券成交热度继续保持，中大、今飞、泉峰转债交易火热。 转债涨幅居前，溢价率主动拉升 上周权益表现疲软，转债指数逆市上扬，热度延续，平价、溢价率双双上行。转股价值上行1.9%来到93.6元，转股溢价率上行1.4%来到35.9%。 上周北向资金流入量继续减少，净流入11.5亿元，全A交易额边际下滑。上周6月规模以上工业企业利润公布，由负转正，同比增长0.8%，较5月回升7.3个百分点，呈加速恢复态势。美联储加息75BP，基本符合预期，但美国经济衰退超预期，后续加息幅度或将放缓，利多成长板块。政治局会议在政策方面并无更多边际改善，市场观点认为未来经济工作重点或将在上半年政策落实上。当前商品价格回落，利润向中游制造业转移，可适当关注相关板块。转债方面，上周转股价值和溢价率双双走高，分别上行1.9%和1.4%，成交额依旧在1100亿元左右，后续配置上仍建议略偏成长，需更精细择券，而不是纠结仓位或板块。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所8月3日发布的研报《国企永续债密集发行，消金ABS热度回升》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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