【华泰资产配置】美国技术衰退的市场冲击

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 陶 冶 S0570522040001 研究员 报告发布时间： 2022年08月03日 摘 要 报告核心观点 美国出现技术性衰退，但实质性衰退未至。结合盈利和流动性来看，市场正在预期“浅衰退”之后美联储恰到好处地转向宽松。不过实际衰退幅度存在较大不确定性，考验联储决策时机，且衰退后经济恢复难度可能较大。历史经验看，“浅衰退”可能不足以使通胀水平有效下降，未来联储紧缩力度或超市场预期，也不排除短暂地转向边际宽松后重新收紧。映射到资产价格，在联储持续加息+缩表的背景下，我们认为2.5%的中性利率可能是10年期美债收益率近期偏下限的水平；美股分子端盈利预期可能还有下调的空间；美联储“明牌”数据依赖，关注本周就业和下周通胀数据的市场博弈。 NBER视角：从技术性衰退到实质衰退 美国2022Q1/Q2的GDP环比折年率分别为-1.6/-0.9%，符合技术性衰退的定义。1948年以来，每次技术性衰退都对应了实质衰退，不过本轮技术性衰退存在一定“瑕疵”：1）上半年GDP环比负增长受扰动项拖累较大；2）收入法GDI尚未出现负增长。从NBER主要关注的6个核心月度指标看，当前美国经济状况和实质性衰退还有一定距离。除去转移支付的居民收入同比已出现负增长，不过居民消费仍然旺盛，可能是疫情期间的高额储蓄还有支撑。工业生产保持韧性，但高通胀下，销售端已经明显感受到压力。劳动力市场高度景气，仍需注意如果失业率反弹，可能就意味着衰退临近。 基本面展望：“浅衰退”仍存在较大不确定性 大部分领先指标来已提示美国衰退风险升温，我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大。目前市场对“浅衰退”的预期较高，主要原因有二：1）美国居民部门的资产负债表较为健康，居民部门杠杆率大幅低于2008年金融危机前，净资产较疫情前大幅增加；2）俄乌冲突利好军工产业链、页岩油等投资恢复对衰退可能有一定的缓冲。但是实际衰退幅度存在较大不确定性，需要联储能找到恰到好处的时机停止紧缩，对美联储的行动准确性提出了相当高的要求。考虑利率、资产负债表等潜在刺激工具的空间减少，一旦美国进入衰退，恢复难度可能较大。 7月海外股债反弹但暗藏变数 市场在美股分子端（盈利）和分母端（流动性）交易的预期有所分化，在分子端交易短期经济韧性+未来小幅衰退，而分母端则交易美联储较快转向降息。综合来看，市场似乎在交易“浅衰退”之后美联储政策恰到好处地转向宽松，但是从历史经验来看，短时间的小幅衰退可能不足以使通胀水平有效下降，市场对美联储的宽松预期可能有些超前。通胀约束下，分子端和分母端分化的预期有两种可能的收敛路径：1）美联储更持久加息→经济下行压力加大→通胀回落；2）美联储如期降息→经济快速修复→美联储重回加息节奏→通胀回落。 市场启示 宽松预期+避险情绪导致10年期美债利率一度跌破2.6%，不过在联储官员接连偏鹰派表态后又回到2.7%上方。我们认为在联储持续加息+缩表的背景下，长期中性利率2.5%可能是偏下限的水平。美股分子端盈利预期可能还有进一步下行空间，美股可能还有下跌风险。美联储已经进入数据依赖模式，市场将围绕经济数据进行充分博弈。本周就业数据或将是衰退预期验证的下一个关键节点，而下周的CPI数据将再次挑战“通胀见顶论”，如果继续创出新高，可能会成为紧缩预期升温的催化剂。 风险提示：美国通胀超预期；国际地缘政治冲突。 技术性衰退是预演，不过还不是真衰退 美国2022Q1/Q2的GDP环比折年率分别为-1.6/-0.9%，符合技术性衰退的定义，但并不意味着已经进入实质性衰退。一般来说，技术性衰退是指经济体连续两个季度环比增速为负值。不过 “技术性”意味这一定义比较机械，仅通过单一数据进行确认，可能并不能完全反映真实情况。比如股市下跌20%后，就会认为是技术性熊市。 美国实质性衰退由NBER认定，同时参考深度、广度、持续时间三个标准。NBER全称National Bureau of Economic Research（国家经济研究局），是美国政府和美联储等机构公认的经济周期和衰退认定的权威。NBER在识别衰退时按照三大标准衡量：深度、广度以及持续时间。每个标准都需要在某种程度上满足，但某个标准的极端值，可以弥补其他标准略有不足的情况。比如2020年新冠疫情导致的衰退，虽然持续时间较短，但深度和广度都远超一般衰退的标准，最终被NBER认定为持续时间最短的衰退。 市场为何关注技术性衰退？1948年以来，每次技术性衰退都对应了实质衰退，且出现的时间一般更晚。以GDP连续两个季度环比负增长为标准，1948年以来美国有十轮技术性衰退和十二轮实质性衰退。对应关系上，每次技术性衰退均对应了实质衰退，有两次实质性衰退期间并未发生技术性衰退。时间上看，技术性衰退几乎都晚于实质性衰退出现，并且技术性衰退结束的时间在大部分情况下早于实质性衰退。 历史并不一定会简单重复，我们认为这一次技术性衰退可能并不一定和实质性衰退完全对应，或者至少实质性衰退可能滞后发生。核心原因是本轮技术性衰退存在一定“瑕疵”，实际经济动能可能并不是那么差，两个角度来看： 第一，美国上半年GDP环比负增长受扰动项拖累较大。一季度美国GDP负增长主要是因为对外贸易大幅逆差，商品与服务净出口对一季度GDP的拖累高达3.23个百分点，而二季度私人投资中的存货分项对GDP的拖累也达到了2.01个百分点，均超过了当期GDP负增长的幅度。 第二、和GDP同样重要的GDI尚未出现负增长。GDI全称为Gross Domestic Income（国内总收入），是收入法下国内经济总值。NBER在确认衰退时给支出法下的GDP和收入法下的GDI给予相同的权重，特别是在2001年衰退的认定中，实际GDI连续三个季度下降这一条件发挥了重要作用。长期看GDI和GDP的趋势一致，不过GDI数据公布时间较迟，目前二季度数据尚未发布。一季度GDI环比增长1.8%，即使从GDI和GDP均值来看，美国经济一季度环比折年率增速为0.03%，仍然是正增长。 NBER视角看，衰退压力有多大？ 市场可能等不及NBER对于衰退的最终认定。NBER为了确保准确性，对衰退认定的时间上会有比较明显的滞后。历史上看，滞后期大概为4~20个月。以2020年新冠疫情导致的衰退为例，直到2021年7月NBER才确认了衰退。 从NBER的视角来看，2022H1会被认定为衰退吗？虽然暂时等不到NBER的结果，但是可以从NBER所关注的几个核心指标出发，一窥当前经济的衰退压力。除了GDP和GDI这两个季度指标，NBER主要关注的6个月度指标，即实际个人收入减转移支付、实际个人消费支出、非农就业人数、家庭就业、工业产出指数、实际制造和贸易销售。 除去转移支付，美国居民收入已跌至同比负增长区间，不过居民消费仍然旺盛，我们推测可能是因为疫情期间的高额储蓄还在提供支撑。收入端，美国除转移支付外的个人实际收入同比从1月开始跌入负增长区间，并逐渐降低至5月的-0.76%，反映了高通胀对居民收入的侵蚀和资产价格的回调。消费端，虽然美国个人消费支出同比从2月的6.5%快速下降至6月的1.6%，但尚能保持正增长。背后或许是疫情期间高储蓄对消费的支撑作用。从具体消费动能来看，目前服务消费>耐用品>非耐用品，不过虽然经济下行压力加大，未来耐用品消费下行斜率的可能更大。 工业生产仍有韧性，但高通胀下，销售端已经明显感受到压力。工业总产出指数自今年2月份便开始走弱，不过6月同比增速仍有4.2%，而历史上出现衰退时往往跌至负值。制造与贸易行业的实际销售额从今年3月开始同比转负并持续3个月负增长——此前8次出现这种情形时美国经济均出现了衰退。 劳动力市场高度景气，新增非农就业连续14个月在30万人以上，仍处于“安全区”。不过失业率已经连续4个月在3.6%的低位，历史经验来看，一旦反弹可能就意味着衰退临近。新增非农就业在一季度均值为54万人，二季度为37万人，短期内转负的概率较低。失业率长期维持在历史低位表明就业市场火热，但从历史经验上看，一旦失业率开始从低位反弹，GDP同比读数将快速下行，衰退风险或迅速升温，需要密切关注。 综合来看，我们认为2022H1的美国经济状况和NBER认定的衰退还有明显距离。不过6个核心指标中至少有2个（实际个人收入-转移支付、制造与贸易行业实际销售额）显示美国已面临一定的衰退压力，而从其他指标来看美国经济仍有韧性。 “浅衰退”的前景仍存在不确定性 我们认为美国后续逐步进入实质性衰退概率较大，大部分领先指标来已提示衰退风险升温。美国基本面主要面临四方面的压力：高利率对房地产和消费的冲击；股市下跌引发财富效应缩水；高物价对消费的侵蚀；欧洲等拖累。我们选取12个领先指标编制了美国经济晴雨表，大部分领先指标反映美国经济动能明显放缓，密歇根大学消费者信心指数、美债期限利差、30年期抵押贷款利率等指标更是已经处于近10年来极端值附近，不过初次申请失业金人数等少数指标表明经济还有一定韧性。 目前市场对“浅衰退”的预期较高。虽然衰退可能难以避免，但市场认为衰退幅度可能不会太深。 原因一：美国居民部门的资产负债表较为健康。美国居民消费对GDP的贡献接近70%，目前来看居民消费能力大幅下滑的风险不高。一方面，2021年底居民部门杠杆率78%，远低于2008年金融危机前99%的水平。另一方面，各收入层级居民的净资产较疫情前均有所增加，即使是位于后50%的人群，总财富也从2019年底的1.96万亿美元增加值2022Q1的3.92万亿美元。不过非金融企业部门杠杆率在80.6%的偏高位置，可能会有一定压力。 原因二：俄乌冲突可能利好军工产业链，高位的能源价格刺激页岩油等投资恢复对衰退幅度有所缓冲。2022Q1美国军工企业对实际GDP贡献转正，参考2014年克里米亚事件后的趋势，俄乌冲突可能对军工产业链有持续利好。美国采矿占GDP比重和原油价格高度正相关，天然气、原油价格大概率维持高位，也将刺激页岩油等投资增加。 但是实际衰退幅度存在较大不确定性，考验美联储决策时机。因为“浅衰退”需要联储能找到恰到好处的时机停止紧缩，并在经济衰退苗头出现之际转为宽松来拖住经济增长，这无疑对美联储的行动准确性提出了相当高的要求。考虑到高通胀的掣肘，美联储可能很难在衰退苗头出现的第一时间转向宽松。 一旦美国进入衰退，恢复难度可能较大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。一方面，本轮加息周期中美联储滞后于曲线，虽然已累计加息225BP，但实际政策利率（联邦基金利率-CPI）仍处于深度负值。如果通胀没有明显缓解，政策利率下调的空间可能也相对有限。另一方面，美联储本轮缩表刚刚开始，截至7月27日，资产负债表较高点时缩减750亿美元，相对近9万亿美元的总规模来说可谓“杯水车薪”。在资产负债表规模没有有效缩减之前，再度实施QE、大幅扩表的难度较大。 7月海外股债反弹但暗藏变数 7月海外股债普遍上涨，核心逻辑之一是市场从上半年的“好消息就是坏消息”切换到“坏消息就是好消息”。美联储货币政策收紧带来的流动性变化，是今年以来海外市场波动的核心主线之一。经济越好→货币政策越紧的逻辑下，上半年权益市场对基本面数据的反映可以用“好消息就是坏消息”来概括。典型的是今年2月，经济意外指数一路上行，美股却持续走弱。而下半年开始，市场逐渐切换到 “坏消息就是好消息”的模式，经济数据越差反而交易流动性宽松，特别7月下旬以来，经济意外指数走弱，美股却进入了反弹节奏。 市场在美股分子端（盈利）和分母端（流动性）所交易的预期有所分化，在分子端交易短期经济韧性+未来“浅衰退”，而分母端则交易美联储较快转向降息。截至8月2日，已公布美股二季度业绩超半数好于市场预期，有效提振盈利预期。目前市场预计美股盈利继续稳定增长，标普EPS在 2023年增速约为8.8%。这一增速对经济下行压力的定价显然不够充分，可能最多只计入了“浅衰退”的冲击。分母端，即流动性方面，联邦基金利率期货市场定价联储在2023年上半年开始降息，而美股也感受到宽松预期的暖意，标普500的市盈率（TTM）已从7月18日的17.4回升至7月29日的20.2。 结合分子端与分母端，市场似乎在交易“浅衰退”之后美联储政策恰到好处地转向宽松，但是从历史经验来看，短时间的轻度衰退可能不足以使通胀水平有效下降，市场对美联储的宽松预期可能有些超前。我们梳理了历史上十二轮通胀下行期，发现通胀的快速下行离不开衰退，不过也并非衰退幅度越大通胀下行越大，这还和通胀初始水平等因素有关。经验上看，中度衰退可能是通胀显著下行的重要条件。如果分别将0~2%/2~4%/4%以上的GDP收缩幅度定义为轻度/中度/深度衰退的话，历史上3次核心CPI下行超过4个百分点，均对应了一次中度衰退。 通胀约束下，分子端和分母端分化的市场预期会如何收敛？我们推测大致有以下两种可能： 路径一：美联储更持久加息→经济下行压力加大→通胀回落，结果导致分母端加息预期升温+分子端盈利预期下行。8月1日，明尼阿波利斯联储主席、2023年票委卡什卡利认为“目前距离2%的长期通胀目标还很遥远”、“市场押注联储放缓加息太过超前”，无疑增加这一路径实现的可能。 路径二：美联储如期降息→经济较快修复→美联储重回加息节奏→通胀回落。降息后如果经济下行压力缓解且通胀仍在高位，美联储可能在短时间的宽松后重新转向紧缩，引发分母端宽松的预期逆转，直到通胀回落至联储目标水平附近。这可能意味着类似1980年的情形重现，即美联储1980年5月开始降息，但到1980年9月时，经济出现见底迹象，通胀仍在高位，美联储重新开启加息周期——距离上一轮加息周期结束仅过了7个月。 市场启示： 1、宽松预期+避险情绪导致 10年期美债利率一度向下突破2.6%，不过8月2日多位联储官员偏鹰表态后重回到2.7%上方。我们认为在联储持续加息+缩表的背景下，2.5%可能是偏下限的水平。无论上述哪一种路径，市场对联储转向的预期都显得略有些超前。10年期美债利率在2.5%左右大概率有支撑，一方面，2.5%是美联储认定的长期中性名义利率，高通胀下隐含实际利率更是低于中性水平，除非经济短期快速恶化，10年期美债利率继续向下的空间不大；另一方面，2年期利率紧跟政策利率，年底大概率在3%以上，而10年-2年期利差倒挂50bp在历史上看已经是偏极限的水平，同样支持10年期利率在2.5%附近企稳。 2、除了分母端压力，美股分子端盈利预期可能还有进一步下行空间，后续美股仍存二次探底风险。眼下市场仍预计美股盈利在2023年稳步增长，暗示“软着陆”或短暂“小衰退”前景。我们认为随着联储持续紧缩，美国基本面或将面临更大的压力，美股盈利预期可能还有下调空间。6月中旬以来，美股反弹幅度已达10%，后续可能存在下跌风险。 3、美联储已经进入数据依赖模式，本周就业数据或将进一步验证衰退预期，而下周的CPI数据将再次挑战“通胀见顶论”，如果继续创出新高，可能会成为紧缩预期升温的催化剂。 风险提示 1）美国通胀持续超预期。如果通胀持续超预期，美联储可能短时间大幅收紧货币政策； 2）俄乌局势持续紧张。俄乌冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，战场局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。 本材料所载观点源自8月3日发布的研报《美国技术衰退的市场冲击》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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