水羊股份动态报告|沧海遗珠,莹莹微光渐露【民生商社刘文正】
（以下内容从民生证券《水羊股份动态报告|沧海遗珠,莹莹微光渐露【民生商社刘文正】》研报附件原文摘录）
重要提醒 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究所发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 核心观点 “自有品牌+代理品牌”双轮驱动，盈利能力逐渐提升。公司是以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业，依托互联网创立，并逐步发展起来。旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花、御MEN、HPH等多个自主品牌。同时，与强生集团达成深度战略合作，全面承接强生中国的电商业务，并设有独立开放平台“水羊国际”，代理了城野医生、KIKO、Lumene等国际知名品牌。独特的“自有品牌+代理品牌”模式，使得公司能够覆盖多种消费人群。2014-2021年，公司营收从4.31亿元增长至50.10亿元，7年CAGR为41.97%，归母净利润从0.37亿元增长至2.36亿元，7年CAGR为30.30%。2021年公司毛利率、净利率双升，分别从49.20%/3.72%提升2.86/0.98pct至52.07%/4.70%，盈利能力显著提升。 多个代理品牌出圈，品牌打造能力在线。公司自2015年开始进行代理品牌业务，主要客户为国际品牌。2018年公司推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外美妆品牌进入中国市场提供一揽子解决方案，覆盖全渠道。2021年“618”和“双11”期间，城野医生377销售额排名天猫国际美妆精华TOP1，2021年露得清“A醇”位居天猫A醇销量TOP1，公司打造品牌和爆品的能力持续在线；截至 2022年 7 月，水羊国际已服务超过30个优质海外品牌。 收购低估值品牌伊菲丹，有望增厚公司利润。7月18日，公司拟以4,950万欧元购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合计持有的伊菲丹品牌 90.05%的股权以及500万欧元的债权，约合人民币3.35亿元。2021年伊菲丹的营收、归母净利润分别为1972.65万欧元、549.23万欧元，收购时的PE约为9x，相比其他外资品牌估值较低。2021年伊菲丹净利率为27.84%，高于公司的净利率，新品牌的加入有望提升公司盈利能力。 伊菲丹补全公司的高端市场空缺，同时凭借高端渠道赋能公司。EDB品牌创立于2007年，专注敏感肌抗衰，主打产品为面膜，客单价在千元以上。2019 年 正式入驻中国，由水羊国际代理中国市场运营，2020 年在中国市场销售增长 700%以上。2022年7月，公司正式收购伊菲丹，把握美护消费升级趋势，补全高端护肤市场空缺。收购完成后，公司的品牌矩阵进一步完善，品牌之间的价格梯度明晰，能够覆盖更广阔的消费人群。此外，伊菲丹在北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空渠道已有较好的基础，且在全球30多个国家拥有代理商，未来伊菲丹能够凭借成熟的高端渠道赋能于公司。 投资建议：在消费整体疲软的背景下，化妆品行业整体仍具增长韧性，从社零数据亦可见，美妆板块相较其他可选消费更加稳定，疫后恢复较快，公司所处赛道仍有整体增量。此外，在收购标的伊菲丹并表后，有望增厚公司利润，提升公司的盈利能力。未来，公司将继续凭借独特的“自有品牌+代理品牌”商业模式，完善品牌矩阵，覆盖更广阔的消费人群，我们看好公司的业绩成长性，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润3.42/4.87/6.71亿元，yoy分别为44.68%/42.52%/37.57%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：业务难以协同，营销模式无法顺应市场变化，新冠疫情反复，收购进展不及预期。 目录 1 “自有品牌+代理品牌”双轮驱动，业绩稳步增长 1.1 公司概况：以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业 公司是以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业。公司依托互联网创立，并逐步发展起来，是中国A股首家IPO电商上市公司。旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花、御MEN、HPH等多个自主品牌。同时，与强生集团达成深度战略合作，全面承接强生中国的电商业务，并设有独立开放平台“水羊国际”，代理了城野医生、EviDens、KIKO、Lumene等国际知名品牌。水羊股份已形成丰富的产品矩阵，包括水乳膏霜、彩妆、婴儿洗护、香水、抗菌洗手液、生发药剂等，线上、线下销售渠道布局完善。 在研发赋能产品、数字赋值组织的双科技赋能下，参与了12项国家行业标准制定，有4000多项质量管理流程和内部标准，申请了超过200项国家专利，已研发10种独有原料，将建成全球单体最大、智能化程度最高、最具互联网开放体验属性的面膜生产基地。组织已率先走过电商化、在线化，进入数据化、智能化阶段，拥有超过5800万消费者，支持千万级日订单处理能力，科技赋能产品，数据赋能组织的基因已经深入骨髓。 在研发质量方面，获评“省长质量奖提名奖”，被认定为“国家高新技术企业”、“省级企业技术中心”；产品检测中心获中国合格评定国家认可委员会（CNAS）评定。在数字赋能方面，先后获评“全国电子商务示范企业”、“全国首批数字商务企业”、“湖南省移动互联网重点企业”等荣誉。 公司持股集中，有助于提高决策效率。戴跃锋夫妇为公司实控人，通过直接及间接方式持有累计持有公司 42.12%股本。公司前十大股东持股比例达 52.89%。公司第一大股东为湖南御家投资管理有限公司，持股比例达 23.3%；第二大股东为长沙汀汀企业管理咨询合伙企业(有限合伙)，持股比例为10.82%。 年轻的团队紧跟“Z世代”潮流。公司具有年轻的管理层，整体员工平均年龄不超过30岁，是美妆行业为数不多拥有多年数字化运营经验的团队，公司组织已率先通过电商化、在线化阶段，进入到数据化、智能化阶段。 公司的渠道包括线上自有平台和三方平台，以及线下渠道。自有平台包括直营商城 “御泥坊-官方直营商城”、“水羊潮妆”，以及分销平台“水羊直供”。2021年“水羊潮妆”新增用户超千万，成交订单数同比增长80%。分销渠道“水羊直供”同比增长129.55%，B端合作营收同比增长438.8%。三方平台主要包括天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多、快手等互联网电商平台。 1.2 财务分析：营收与利润稳步增长，水乳膏霜量速双高 营收与利润稳步增长。公司2021年营业总收入50.10亿元，同比增长34.86%；2021年归母净利润2.36亿元，同比增长68.54%。公司2022年Q1营业总收入10.46亿元，同比增长27.96%；2022年Q1归母净利润0.42亿元，同比增长36.10%。21年营业收入、净利润以及归属于上市公司股东的净利润增长的主要原因是公司自有品牌持续增长，代理业务亦增长较快；同时，公司产品结构改善提升毛利水平，公司盈利能力提升，公司经营情况积极向好。 毛利率为同行业较低水平，未来有望通过产品结构改善提升毛利率。分产品看，水乳膏霜量速双高。公司的主要产品为水乳膏霜、贴式面膜以及非贴式面膜， 2021年收入分别为32.39/8.95/5.26亿元，同比变化 69.33%/-5.71%/-11.36%, 64.64%/17.87%/10.50%, 毛 利 率 42.71%/58.38%/73.12%。其中水乳膏霜贡献最多收入，并且增速极快，非贴式面膜的毛利率最高，未来有望通过产品的结构优化来提升毛利率。 销售费用率与国内龙头齐平，注重平台推广服务。水羊股份2021年销售费用率为40.50%，与国内龙头的销售费用率比较接近，2021年销售费用总共为20.29亿元，其中最主要的平台推广服务费为9.94亿元，品牌宣传费为4.41亿元。 2 收购法国高端品牌伊菲丹，完善品牌矩阵+赋能线下渠道 7月18日，公司拟以4,450万欧元购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合计持有的伊菲丹品牌 90.05%的股权，并以500万欧元平价购买原股东持有的标的公司年初已宣派但未支付的股利形成的债权，本次交易金额合计4,950万欧元，约合人民币3.35亿元。 伊菲丹定位高端抗衰护肤，2019年与公司合作登陆中国市场。 1）品牌概况：伊菲丹品牌创立于2007年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。 2）产品：涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品。 3）渠道布局：EDB 具备全球化的供应链和销售渠道，在欧洲、美国、日本、韩国、泰国等超过 30 个国家和地区均有销售。特别擅长于高端线下渠道开拓，已入驻巴黎线下SPA店、巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及 Tsum（莫斯科中央百货）、King Power（泰国皇权）、Harrods（英国哈洛德百货）、中国 SKP 众多顶级市场，全球终端零售额超5亿人民币。 4）合作关系：2019年，EviDenS de Beauté正式登陆中国市场，水羊股份成为其在中国独家合作伙伴，2020 年在中国市场销售增长 700%以上。双方合作以来，EviDenS de Beauté在中国美妆市场打开了知名度，在消费者当中积累了较高的美誉度，品牌营收规模实现了较大增长。2021 年 EDB 在国内全渠道加速发展，进入国内线下渠道，包括丝芙兰、王府井、joyce beauty 等，并且进入高端百货渠道 SKP 等。 收购标的盈利能力较强，有望增厚公司利润。 1）2021年/2022年1-5月，伊菲丹分别实现营收1972.65/831.36万欧 元，实现净利润549.23/179.96万欧元，收购时市盈率为9x，和可比国际大牌相比，市盈率较低，公司的收购价格合适；品牌净利率分别为27.84%/21.65%，高于其他可比品牌的净利率，盈利能力较强，此外2021年/2022Q1水羊股份的净利率分别为4.70%/3.91%，收购伊菲丹有望增厚公司利润，提升公司的净利率水平。 2）从天猫渠道来看，根据魔镜数据，伊菲丹2021年实现GMV1.51亿元，/yoy+16.29%，销量8.89万件/yoy+4.72%，成交均价为1695元；2022年H1实现GMV2812万元/yoy-54.57%，销量1.97万件/yoy-47.21%，成交均价1424元。分品类和产品看，面膜贡献了伊菲丹品牌的主要收入，2021年天猫旗舰店的面膜GMV占比94.17%，大单品“超级面膜JOUR”销售额占比为87.10%，占比较高。 补全公司高端市场空缺，把握美护消费升级趋势。本次收购完成后，标的公司伊菲丹将纳入公司合并报表范围。标的公司创始人仍持有少数股份，并计划继续担任标的公司法人，其原团队继续保留，收购后将持续保持独立经营。本次交易符合公司的整体战略，对于丰富公司品牌矩阵及产品体系有较大意义。收购完成后，公司的自有品牌矩阵包括小迷糊、大水滴、御泥坊、、御MEN、花瑶花、VAA、HPH、伊菲丹，代理品牌包括城野医生、KIKO，品牌之间的价格梯度明晰，能够覆盖更广阔的消费人群。 凭借高端线下渠道赋能公司。EDB在全球顶级的渠道优势将借助到到公司，而不仅仅是单一品牌。EDB目前在国内的线下渠道包括北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空渠道等，在这些渠道均获得了不错的销售额。同时，EDB在全球的30个国家有代理商，未来将通过沟通和嫁接这些代理商的销售网络去匹配公司的相应的品牌。 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 3.1.1 水羊部分 我们按照①不同产品的拆分、②渠道的拆分、③按地区收入拆分，三种收入拆分方式取平均值，作为水羊部分的收入估算。 1）按产品类型分类： ①水乳膏霜：核心假设为增速快于贴式面膜，收入占比逐渐提升。2014-2019年，公司的水乳膏霜的收入占比从19%上升至65%，参考魔镜数据的天猫旗舰店数据，2022H1御泥坊、小迷糊、大水滴的水乳膏霜的收入占比分别为33.5%/44.6%/93.9%，公司新锐品牌中的占比更高。我们预计水乳膏霜在公司收入的占比会逐渐提升，2022-2024年，水乳膏霜为三大护肤品类中增速较高的品类，增速分别为35%/29%/27%。 ②贴式面膜：核心假设为增速放缓，收入占比低于非贴式面膜。国内面膜行业的市场集中度较低，产品竞争较为激烈。以阿里平台涂抹面膜产品的品牌集中度来看，2020年，阿里平台涂抹面膜排名前4的品牌份额合计21%，排名前8的品牌份额合计为29.4%，市场集中度较低。由于竞争激烈，且技术难度较低，市场较为成熟，因此我们假设，2022-2024年，贴式面膜的增速放缓，分别为5%/3%/2%。 ③非贴式面膜：核心假设为，收购伊菲丹后该品类增速提升，收入占比逐渐超过贴式面膜。近年来非贴式面膜消费增长显著，多数品牌都开始布局涂抹式面膜。根据魔镜数据，2021年1月-2022年6月，天猫旗舰店涂抹面膜的增速明显超过贴式面膜。此外，公司在今年7月收购的伊菲丹主打涂抹式面膜。基于行业的增速差异，以及考虑到收购标的的赋能等因素，我们预计2022-2024年，非贴式面膜的增速将为三大护肤品类中最高的品类，增速分别为30%/35%/40%。 2）按渠道拆分 ①自有平台： 2021年“水羊潮妆”新增用户超千万，成交订单数同比增长80%。分销渠道“水羊直供”同比增长129.55%，B端合作营收同比增长438.8%。基于以上背景，以及自有平台的基数较低，占比较小，我们预计2022-2024年自有平台仍可以保持较高的增速，增速分别为100%/100%/60%。 ②第三方平台：直播电商的兴起给电商平台注入新动力，我们预计2022-2024年公司三方平台的增速分别为30%/25%/20%。 3）按地区拆分 由于海外收入的基数较小，假设海外地区的收入增速高于国内，且2022年上半年国内受疫情影响较明显，因此假设国内收入占比下降，但23、24年逐渐提升。 4）将上述三种拆分方式测算的收入取平均数，我们预计22-24年公司总收入为65.92/84.69/106.05亿元，同比增长31.58%/28.48%/25.21%。 对于成本和费用，我们基于以下假设进行估算： 1）成本：由于贴式面膜市场竞争激烈，生产技术更为成熟，因此假设毛利率上升速度高于水乳膏霜及非贴式面膜。 2）费用：假设销售费用率在近两年的收购品牌打造逐渐成熟时，稳中有降，管理费用率和研发费用率由于公司对人才及研发的重视，投入增加。 基于成本和费用的假设，我们估计2022-2024年公司的毛利率为53%/54%/55%，归母净利润分别为3.42/4.87/6.71亿元，yoy分别为44.68%/42.52%/37.57%。 3.1.2 伊菲丹部分 根据魔镜数据的天猫旗舰店数据，伊菲丹2021年实现GMV1.51亿元，/yoy+16.29%，销量8.89万件/yoy+4.72%，成交均价为1695元；2022年H1实现GMV2812万元/yoy-54.57%，销量1.97万件/yoy-47.21%，成交均价1424元。22H1受到疫情影响明显，因此我们假设2022年整体增速放缓，2023-2024年品牌打造开始逐渐放量，收入增速20%/30%。 对净利率的假设为保持稳定，由于并购后水羊将持有伊菲丹90%的股份，预计归母净利润为3457/3995/5193万元。 3.1.3 测算结果 根据上述测算，不考虑伊菲丹的备考业绩并表影响：我们预计22-24年公司营收为65.92/84.69/106.05亿元，同比增长31.58%/28.48%//25.21%；公司归母净利润分别为3.42/4.87/6.71亿元，yoy分别为44.68%/42.52%/37.57%。 假设公司在Q3季度顺利完成整合，对水羊的盈利预测和伊菲丹的备考业绩预测进行加总：根据上述测算，我们预计2022-2024年公司营收分别为67.34/86.40/108.27亿元，yoy分别为34.42%/28.30%/25.30%；公司归母净利润分别为3.77/5.27/7.23亿元，yoy分别为59.30% /54.13%/48.29%。 3.2 估值分析 公司的业务模式为自有品牌生产及销售+代理品牌运营，因此我们选取了5家主要业务为化妆品生产销售或化妆品品牌代运营公司作为可比公司，分别为上海家化、珀莱雅、丸美股份、贝泰妮、壹网壹创。根据我们已发报告及wind一致预期，2022年行业可比公司平均PE为43倍，而公司PE仅20倍，显著低于可比公司。根据我们的盈利预测，公司22-24年归母净利润增速分别达到44.7%/42.5%/37.6%，2021-2024年3年CAGR为41.67%，当前估值水平较低，具备提升空间。 3.3 投资建议 在消费整体疲软的背景下，化妆品行业整体仍具增长韧性，从社零数据亦可 见，美妆板块相较其他可选消费更加稳定，疫后恢复较快，公司所处赛道仍有整 体增量。此外，在收购标的伊菲丹并表后，有望增厚公司利润，提升公司的盈利能力。未来，公司将继续凭借独特的“自有品牌+代理品牌”商业模式，完善品牌 矩阵，覆盖更广阔的消费人群，我们看好公司的业绩成长性，预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.42/4.87/6.71 亿元，yoy 分别为 44.7%/42.5%/37.6%，首次覆盖，给予“推荐”评级。 4 风险提示 1）业务难以协同风险。公司近日收购了法国伊菲丹品牌，投资了 PA 品牌，如果国际品牌的本土化受挫，将有可能拖累公司业绩。 2）营销模式无法顺应市场变化的风险。化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营 销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。 3）新冠疫情反复。疫情反复一方面会影响物流、仓储服务，另一方面可能使得生产供应链中断，造成难以供货的后果。 4）收购进展不及预期。若后续收购标的没有顺利并表，将影响公司的估值。 长按二维码关注民生商社新消费公众号 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。
重要提醒 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究所发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 核心观点 “自有品牌+代理品牌”双轮驱动，盈利能力逐渐提升。公司是以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业，依托互联网创立，并逐步发展起来。旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花、御MEN、HPH等多个自主品牌。同时，与强生集团达成深度战略合作，全面承接强生中国的电商业务，并设有独立开放平台“水羊国际”，代理了城野医生、KIKO、Lumene等国际知名品牌。独特的“自有品牌+代理品牌”模式，使得公司能够覆盖多种消费人群。2014-2021年，公司营收从4.31亿元增长至50.10亿元，7年CAGR为41.97%，归母净利润从0.37亿元增长至2.36亿元，7年CAGR为30.30%。2021年公司毛利率、净利率双升，分别从49.20%/3.72%提升2.86/0.98pct至52.07%/4.70%，盈利能力显著提升。 多个代理品牌出圈，品牌打造能力在线。公司自2015年开始进行代理品牌业务，主要客户为国际品牌。2018年公司推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外美妆品牌进入中国市场提供一揽子解决方案，覆盖全渠道。2021年“618”和“双11”期间，城野医生377销售额排名天猫国际美妆精华TOP1，2021年露得清“A醇”位居天猫A醇销量TOP1，公司打造品牌和爆品的能力持续在线；截至 2022年 7 月，水羊国际已服务超过30个优质海外品牌。 收购低估值品牌伊菲丹，有望增厚公司利润。7月18日，公司拟以4,950万欧元购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合计持有的伊菲丹品牌 90.05%的股权以及500万欧元的债权，约合人民币3.35亿元。2021年伊菲丹的营收、归母净利润分别为1972.65万欧元、549.23万欧元，收购时的PE约为9x，相比其他外资品牌估值较低。2021年伊菲丹净利率为27.84%，高于公司的净利率，新品牌的加入有望提升公司盈利能力。 伊菲丹补全公司的高端市场空缺，同时凭借高端渠道赋能公司。EDB品牌创立于2007年，专注敏感肌抗衰，主打产品为面膜，客单价在千元以上。2019 年 正式入驻中国，由水羊国际代理中国市场运营，2020 年在中国市场销售增长 700%以上。2022年7月，公司正式收购伊菲丹，把握美护消费升级趋势，补全高端护肤市场空缺。收购完成后，公司的品牌矩阵进一步完善，品牌之间的价格梯度明晰，能够覆盖更广阔的消费人群。此外，伊菲丹在北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空渠道已有较好的基础，且在全球30多个国家拥有代理商，未来伊菲丹能够凭借成熟的高端渠道赋能于公司。 投资建议：在消费整体疲软的背景下，化妆品行业整体仍具增长韧性，从社零数据亦可见，美妆板块相较其他可选消费更加稳定，疫后恢复较快，公司所处赛道仍有整体增量。此外，在收购标的伊菲丹并表后，有望增厚公司利润，提升公司的盈利能力。未来，公司将继续凭借独特的“自有品牌+代理品牌”商业模式，完善品牌矩阵，覆盖更广阔的消费人群，我们看好公司的业绩成长性，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润3.42/4.87/6.71亿元，yoy分别为44.68%/42.52%/37.57%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：业务难以协同，营销模式无法顺应市场变化，新冠疫情反复，收购进展不及预期。 目录 1 “自有品牌+代理品牌”双轮驱动，业绩稳步增长 1.1 公司概况：以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业 公司是以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业。公司依托互联网创立，并逐步发展起来，是中国A股首家IPO电商上市公司。旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花、御MEN、HPH等多个自主品牌。同时，与强生集团达成深度战略合作，全面承接强生中国的电商业务，并设有独立开放平台“水羊国际”，代理了城野医生、EviDens、KIKO、Lumene等国际知名品牌。水羊股份已形成丰富的产品矩阵，包括水乳膏霜、彩妆、婴儿洗护、香水、抗菌洗手液、生发药剂等，线上、线下销售渠道布局完善。 在研发赋能产品、数字赋值组织的双科技赋能下，参与了12项国家行业标准制定，有4000多项质量管理流程和内部标准，申请了超过200项国家专利，已研发10种独有原料，将建成全球单体最大、智能化程度最高、最具互联网开放体验属性的面膜生产基地。组织已率先走过电商化、在线化，进入数据化、智能化阶段，拥有超过5800万消费者，支持千万级日订单处理能力，科技赋能产品，数据赋能组织的基因已经深入骨髓。 在研发质量方面，获评“省长质量奖提名奖”，被认定为“国家高新技术企业”、“省级企业技术中心”；产品检测中心获中国合格评定国家认可委员会（CNAS）评定。在数字赋能方面，先后获评“全国电子商务示范企业”、“全国首批数字商务企业”、“湖南省移动互联网重点企业”等荣誉。 公司持股集中，有助于提高决策效率。戴跃锋夫妇为公司实控人，通过直接及间接方式持有累计持有公司 42.12%股本。公司前十大股东持股比例达 52.89%。公司第一大股东为湖南御家投资管理有限公司，持股比例达 23.3%；第二大股东为长沙汀汀企业管理咨询合伙企业(有限合伙)，持股比例为10.82%。 年轻的团队紧跟“Z世代”潮流。公司具有年轻的管理层，整体员工平均年龄不超过30岁，是美妆行业为数不多拥有多年数字化运营经验的团队，公司组织已率先通过电商化、在线化阶段，进入到数据化、智能化阶段。 公司的渠道包括线上自有平台和三方平台，以及线下渠道。自有平台包括直营商城 “御泥坊-官方直营商城”、“水羊潮妆”，以及分销平台“水羊直供”。2021年“水羊潮妆”新增用户超千万，成交订单数同比增长80%。分销渠道“水羊直供”同比增长129.55%，B端合作营收同比增长438.8%。三方平台主要包括天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多、快手等互联网电商平台。 1.2 财务分析：营收与利润稳步增长，水乳膏霜量速双高 营收与利润稳步增长。公司2021年营业总收入50.10亿元，同比增长34.86%；2021年归母净利润2.36亿元，同比增长68.54%。公司2022年Q1营业总收入10.46亿元，同比增长27.96%；2022年Q1归母净利润0.42亿元，同比增长36.10%。21年营业收入、净利润以及归属于上市公司股东的净利润增长的主要原因是公司自有品牌持续增长，代理业务亦增长较快；同时，公司产品结构改善提升毛利水平，公司盈利能力提升，公司经营情况积极向好。 毛利率为同行业较低水平，未来有望通过产品结构改善提升毛利率。分产品看，水乳膏霜量速双高。公司的主要产品为水乳膏霜、贴式面膜以及非贴式面膜， 2021年收入分别为32.39/8.95/5.26亿元，同比变化 69.33%/-5.71%/-11.36%, 64.64%/17.87%/10.50%, 毛 利 率 42.71%/58.38%/73.12%。其中水乳膏霜贡献最多收入，并且增速极快，非贴式面膜的毛利率最高，未来有望通过产品的结构优化来提升毛利率。 销售费用率与国内龙头齐平，注重平台推广服务。水羊股份2021年销售费用率为40.50%，与国内龙头的销售费用率比较接近，2021年销售费用总共为20.29亿元，其中最主要的平台推广服务费为9.94亿元，品牌宣传费为4.41亿元。 2 收购法国高端品牌伊菲丹，完善品牌矩阵+赋能线下渠道 7月18日，公司拟以4,450万欧元购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合计持有的伊菲丹品牌 90.05%的股权，并以500万欧元平价购买原股东持有的标的公司年初已宣派但未支付的股利形成的债权，本次交易金额合计4,950万欧元，约合人民币3.35亿元。 伊菲丹定位高端抗衰护肤，2019年与公司合作登陆中国市场。 1）品牌概况：伊菲丹品牌创立于2007年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。 2）产品：涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品。 3）渠道布局：EDB 具备全球化的供应链和销售渠道，在欧洲、美国、日本、韩国、泰国等超过 30 个国家和地区均有销售。特别擅长于高端线下渠道开拓，已入驻巴黎线下SPA店、巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及 Tsum（莫斯科中央百货）、King Power（泰国皇权）、Harrods（英国哈洛德百货）、中国 SKP 众多顶级市场，全球终端零售额超5亿人民币。 4）合作关系：2019年，EviDenS de Beauté正式登陆中国市场，水羊股份成为其在中国独家合作伙伴，2020 年在中国市场销售增长 700%以上。双方合作以来，EviDenS de Beauté在中国美妆市场打开了知名度，在消费者当中积累了较高的美誉度，品牌营收规模实现了较大增长。2021 年 EDB 在国内全渠道加速发展，进入国内线下渠道，包括丝芙兰、王府井、joyce beauty 等，并且进入高端百货渠道 SKP 等。 收购标的盈利能力较强，有望增厚公司利润。 1）2021年/2022年1-5月，伊菲丹分别实现营收1972.65/831.36万欧 元，实现净利润549.23/179.96万欧元，收购时市盈率为9x，和可比国际大牌相比，市盈率较低，公司的收购价格合适；品牌净利率分别为27.84%/21.65%，高于其他可比品牌的净利率，盈利能力较强，此外2021年/2022Q1水羊股份的净利率分别为4.70%/3.91%，收购伊菲丹有望增厚公司利润，提升公司的净利率水平。 2）从天猫渠道来看，根据魔镜数据，伊菲丹2021年实现GMV1.51亿元，/yoy+16.29%，销量8.89万件/yoy+4.72%，成交均价为1695元；2022年H1实现GMV2812万元/yoy-54.57%，销量1.97万件/yoy-47.21%，成交均价1424元。分品类和产品看，面膜贡献了伊菲丹品牌的主要收入，2021年天猫旗舰店的面膜GMV占比94.17%，大单品“超级面膜JOUR”销售额占比为87.10%，占比较高。 补全公司高端市场空缺，把握美护消费升级趋势。本次收购完成后，标的公司伊菲丹将纳入公司合并报表范围。标的公司创始人仍持有少数股份，并计划继续担任标的公司法人，其原团队继续保留，收购后将持续保持独立经营。本次交易符合公司的整体战略，对于丰富公司品牌矩阵及产品体系有较大意义。收购完成后，公司的自有品牌矩阵包括小迷糊、大水滴、御泥坊、、御MEN、花瑶花、VAA、HPH、伊菲丹，代理品牌包括城野医生、KIKO，品牌之间的价格梯度明晰，能够覆盖更广阔的消费人群。 凭借高端线下渠道赋能公司。EDB在全球顶级的渠道优势将借助到到公司，而不仅仅是单一品牌。EDB目前在国内的线下渠道包括北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空渠道等，在这些渠道均获得了不错的销售额。同时，EDB在全球的30个国家有代理商，未来将通过沟通和嫁接这些代理商的销售网络去匹配公司的相应的品牌。 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 3.1.1 水羊部分 我们按照①不同产品的拆分、②渠道的拆分、③按地区收入拆分，三种收入拆分方式取平均值，作为水羊部分的收入估算。 1）按产品类型分类： ①水乳膏霜：核心假设为增速快于贴式面膜，收入占比逐渐提升。2014-2019年，公司的水乳膏霜的收入占比从19%上升至65%，参考魔镜数据的天猫旗舰店数据，2022H1御泥坊、小迷糊、大水滴的水乳膏霜的收入占比分别为33.5%/44.6%/93.9%，公司新锐品牌中的占比更高。我们预计水乳膏霜在公司收入的占比会逐渐提升，2022-2024年，水乳膏霜为三大护肤品类中增速较高的品类，增速分别为35%/29%/27%。 ②贴式面膜：核心假设为增速放缓，收入占比低于非贴式面膜。国内面膜行业的市场集中度较低，产品竞争较为激烈。以阿里平台涂抹面膜产品的品牌集中度来看，2020年，阿里平台涂抹面膜排名前4的品牌份额合计21%，排名前8的品牌份额合计为29.4%，市场集中度较低。由于竞争激烈，且技术难度较低，市场较为成熟，因此我们假设，2022-2024年，贴式面膜的增速放缓，分别为5%/3%/2%。 ③非贴式面膜：核心假设为，收购伊菲丹后该品类增速提升，收入占比逐渐超过贴式面膜。近年来非贴式面膜消费增长显著，多数品牌都开始布局涂抹式面膜。根据魔镜数据，2021年1月-2022年6月，天猫旗舰店涂抹面膜的增速明显超过贴式面膜。此外，公司在今年7月收购的伊菲丹主打涂抹式面膜。基于行业的增速差异，以及考虑到收购标的的赋能等因素，我们预计2022-2024年，非贴式面膜的增速将为三大护肤品类中最高的品类，增速分别为30%/35%/40%。 2）按渠道拆分 ①自有平台： 2021年“水羊潮妆”新增用户超千万，成交订单数同比增长80%。分销渠道“水羊直供”同比增长129.55%，B端合作营收同比增长438.8%。基于以上背景，以及自有平台的基数较低，占比较小，我们预计2022-2024年自有平台仍可以保持较高的增速，增速分别为100%/100%/60%。 ②第三方平台：直播电商的兴起给电商平台注入新动力，我们预计2022-2024年公司三方平台的增速分别为30%/25%/20%。 3）按地区拆分 由于海外收入的基数较小，假设海外地区的收入增速高于国内，且2022年上半年国内受疫情影响较明显，因此假设国内收入占比下降，但23、24年逐渐提升。 4）将上述三种拆分方式测算的收入取平均数，我们预计22-24年公司总收入为65.92/84.69/106.05亿元，同比增长31.58%/28.48%/25.21%。 对于成本和费用，我们基于以下假设进行估算： 1）成本：由于贴式面膜市场竞争激烈，生产技术更为成熟，因此假设毛利率上升速度高于水乳膏霜及非贴式面膜。 2）费用：假设销售费用率在近两年的收购品牌打造逐渐成熟时，稳中有降，管理费用率和研发费用率由于公司对人才及研发的重视，投入增加。 基于成本和费用的假设，我们估计2022-2024年公司的毛利率为53%/54%/55%，归母净利润分别为3.42/4.87/6.71亿元，yoy分别为44.68%/42.52%/37.57%。 3.1.2 伊菲丹部分 根据魔镜数据的天猫旗舰店数据，伊菲丹2021年实现GMV1.51亿元，/yoy+16.29%，销量8.89万件/yoy+4.72%，成交均价为1695元；2022年H1实现GMV2812万元/yoy-54.57%，销量1.97万件/yoy-47.21%，成交均价1424元。22H1受到疫情影响明显，因此我们假设2022年整体增速放缓，2023-2024年品牌打造开始逐渐放量，收入增速20%/30%。 对净利率的假设为保持稳定，由于并购后水羊将持有伊菲丹90%的股份，预计归母净利润为3457/3995/5193万元。 3.1.3 测算结果 根据上述测算，不考虑伊菲丹的备考业绩并表影响：我们预计22-24年公司营收为65.92/84.69/106.05亿元，同比增长31.58%/28.48%//25.21%；公司归母净利润分别为3.42/4.87/6.71亿元，yoy分别为44.68%/42.52%/37.57%。 假设公司在Q3季度顺利完成整合，对水羊的盈利预测和伊菲丹的备考业绩预测进行加总：根据上述测算，我们预计2022-2024年公司营收分别为67.34/86.40/108.27亿元，yoy分别为34.42%/28.30%/25.30%；公司归母净利润分别为3.77/5.27/7.23亿元，yoy分别为59.30% /54.13%/48.29%。 3.2 估值分析 公司的业务模式为自有品牌生产及销售+代理品牌运营，因此我们选取了5家主要业务为化妆品生产销售或化妆品品牌代运营公司作为可比公司，分别为上海家化、珀莱雅、丸美股份、贝泰妮、壹网壹创。根据我们已发报告及wind一致预期，2022年行业可比公司平均PE为43倍，而公司PE仅20倍，显著低于可比公司。根据我们的盈利预测，公司22-24年归母净利润增速分别达到44.7%/42.5%/37.6%，2021-2024年3年CAGR为41.67%，当前估值水平较低，具备提升空间。 3.3 投资建议 在消费整体疲软的背景下，化妆品行业整体仍具增长韧性，从社零数据亦可 见，美妆板块相较其他可选消费更加稳定，疫后恢复较快，公司所处赛道仍有整 体增量。此外，在收购标的伊菲丹并表后，有望增厚公司利润，提升公司的盈利能力。未来，公司将继续凭借独特的“自有品牌+代理品牌”商业模式，完善品牌 矩阵，覆盖更广阔的消费人群，我们看好公司的业绩成长性，预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.42/4.87/6.71 亿元，yoy 分别为 44.7%/42.5%/37.6%，首次覆盖，给予“推荐”评级。 4 风险提示 1）业务难以协同风险。公司近日收购了法国伊菲丹品牌，投资了 PA 品牌，如果国际品牌的本土化受挫，将有可能拖累公司业绩。 2）营销模式无法顺应市场变化的风险。化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营 销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。 3）新冠疫情反复。疫情反复一方面会影响物流、仓储服务，另一方面可能使得生产供应链中断，造成难以供货的后果。 4）收购进展不及预期。若后续收购标的没有顺利并表，将影响公司的估值。 长按二维码关注民生商社新消费公众号 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。
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