【华创宏观·张瑜团队】通胀粘性超预期,盈利韧性交易重回舞台——7月大类资产月报

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】通胀粘性超预期,盈利韧性交易重回舞台——7月大类资产月报》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 事项 7月全球大类资产总体表现为：全球股票（7.45%）>全球债券（2.13%）>美元（1.16%）>0%>人民币（-0.67%）>大宗商品（-2.34%）。 主要观点 海外买方观点：通胀粘性、经济衰退是机构的关注点 市场热点方面，关于经济前景，Vanguard认为美国经济面临三大因素的拖累，包括金融条件收紧、薪资涨幅不及通胀以及海外市场需求前景堪忧。关于通货膨胀，Schroders认为美国通胀可能会保持粘性，因为服务业通胀需要时间才能扭转。关于美联储加息，BlackRock认为美联储最终会承受更高的通胀，因为它看到了加息对经济增长和就业的影响；Northern Trust认为通胀仍然是美联储关注的主要问题，预计美联储将继续大幅加息，使隔夜利率在年底达到 3.75-4.00% 的峰值。 投资策略方面，随着宏观形势恶化、企业成本上升以及央行收紧货币政策，对股票的看法保持谨慎；鉴于信用利差扩大带来的估值吸引力，更看好信用债。BlackRock认为由于宏观形势恶化以及成本上升对企业利润率构成风险，减持发达市场股票；Amundi认为对通胀高企的担忧已经被增长乏力取代，重点关注中美等具备弹性的地区；Schroders则认为考虑到利率的不确定性，盈利下调可能才刚刚开始。 全球基金经理调查方面，机构投资者目前认为通胀居高不下以及全球经济衰退是最主要的尾部风险。此外，基金经理经济衰退预期达到历史高位，仅次于2009年3月和2020年4月的水平。在6月的调查中，32%的基金经理认为央行鹰派加息是最大的尾部风险，其次是全球经济衰退（25%），通货膨胀是第3位；到了7月份，33%的基金经理认为通胀居高不下是最大的尾部风险，其次是全球经济衰退（24%），央行鹰派加息降至第3位（17%）。 全球大类资产：全球股票>全球债券>美元>人民币>大宗商品 7月全球大类资产总体表现为：全球股票（7.45%）>全球债券（2.13%）>美元（1.16%）>0%>人民币（-0.67%）>大宗商品（-2.34%）。 股票方面，标普500、斯托克斯欧洲600、富时全球、日经225、MSCI发达市场、富时100分别上涨9.11%、7.64%、7.45%、5.34%、4.78%和3.54%；恒生指数、MSCI新兴市场和沪深300分别下跌7.79%、7.02和0.69 %。随着通胀和名义利率见顶，而美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，对各类风险资产倾向于利好。 债券方面，全球债市全面上涨，其中美国高收益债、欧洲高收益债、欧洲投资级债、欧元区国债、全球高收益债、美国投资级、全球投资级债、日本国债、新兴市场投资级、全球债券、全球国债、新兴市场高收益债、美国国债、新兴市场国债、中国国债和中国投资级债分别上涨5.90%、5.13%、4.70%、4.14%、4.04%、3.24%、2.48%、2.37%、2.30%、2.13%、1.86%、1.75%、1.59%、0.88%、0.78%和0.29%。随着市场对经济衰退的担忧加剧，叠加市场认为央行可能减缓加息节奏，因此全球债市普遍反弹。 国内大类资产：国债>企业债>金融债>中证500>创业板>沪深300 股票方面，A股主要指数全面下跌，上证50、沪深300、创业板指、上证综指和中证500分别下跌8.7%、7.0%、5.0%、4.3%和2.5%。从风格来看，周期和稳定风格分别上涨了0.7%和0.2%；消费、金融和成长风格分别下跌了6.4%、6.2%和1.8%。停贷断供风波引发市场对房地产风险的担忧，使得金融风格表现偏弱。 股债性价比方面。7月A股ERP全面上升。7月底上证50、沪深300、上证综指、中证500和创业板指的ERP分别为7.24%、5.51%、5.15%、2.15%和-0.88%，较上月分别上行0.78、0.57、0.36、0.18和0.15个百分点。A股的股债收益差有所回落，美股的股债收益差继续回落。2022年7月底，10年期国债收益率与上证指数股息率之差从0.72%回落到0.19%；10年期美国国债收益率与标普500股息率之差从1.35%回落到1.16%。 市场情绪方面，市场情绪指标普遍回落，市场情绪指数有所下降。7月市场情绪指标遇冷，融资融券余额环比增速、北上资金净流入和股债月度收益差等指标的数值回落。此外，7月底市场情绪指数为47.74，较6月底回落10.91，平均来看7月市场情绪指数为52.33，较上月回落2.22。 行业指标方面，A股行业跌多涨少。其中，消费者服务、食品饮料和建材跌幅居前，7月分别下跌10.2%、9.5%和8.8%，而机械、汽车和电力及公用事业涨幅居前，7月分别上涨6.6%、5.7%和5.5%。7月陆股通资金行业市值比例明显提升的是电力设备及新能源、电力及公用事业和汽车等行业，市值比例分别提升了1.03、0.23和0.20个百分点；陆股通资金行业市值比例明显回落的是银行、食品饮料和建材等行业，市值比例分别回落了1.01%、0.29和0.24个百分点。 风险提示：美国通胀超预期，美联储货币政策收紧速度超预期，疫情扩散持续冲击消费和地产销售，俄乌冲突持续扩大带动油价上行。 报告目录 报告正文 一 海外买方观点：通胀粘性、经济衰退是机构的关注点 （一）市场热点：美国经济面临拖累，预计通胀将更具粘性 关于经济前景，Vanguard认为美国经济面临三大因素的拖累，包括金融条件收紧、薪资涨幅不及通胀以及海外市场需求前景堪忧；Schroders认为美国经济放缓的证据可能会通过疲软的房地产市场和消费者继续积累，随着公司对销售疲软的反应，应该会影响劳动力市场的放缓；Amundi认为美国的经济减速有三个方面需要引起注意，包括消费明显减速、非住宅投资明显放缓以及住宅投资收缩。关于通货膨胀，BlackRock认为目前的通货膨胀是由生产限制引起的，从劳动力短缺到供应链扭曲，而不是因为需求过高；Schroders认为美国通胀可能会保持粘性，因为服务业通胀需要时间才能扭转；Amundi认为尽管通胀可能已经见顶，但未来几个季度仍将远高于美联储的目标。关于美联储加息，BlackRock认为美联储最终会承受更高的通胀，因为它看到了加息对经济增长和就业的影响；Vanguard预计美联储必须在抑制通胀和缓解就业市场压力之间找到平衡。若事态发展严重、拖累经济活动，或导致美联储放慢加息步伐；Amundi认为随着联邦基金利率处于美联储的长期中性利率，市场开始预期加息步伐将放缓；Northern Trust认为通胀仍然是美联储关注的主要问题，预计美联储将继续大幅加息，使隔夜利率在年底达到 3.75-4.00% 的峰值。 （二）投资策略：对股票保持谨慎，更看好信用债 随着宏观形势恶化、企业成本上升以及央行收紧货币政策，对股票的看法保持谨慎；鉴于信用利差扩大带来的估值吸引力，更看好信用债。BlackRock认为由于宏观形势恶化以及成本上升对企业利润率构成风险，减持发达市场股票；Amundi认为对通胀高企的担忧已经被增长乏力取代，重点关注中美等具备弹性的地区；Schroders则认为考虑到利率的不确定性，盈利下调可能才刚刚开始。 （三）全球基金经理调查：通胀居高不下以及经济衰退是最主要的尾部风险 根据美银全球基金经理调查报告，机构投资者目前认为通胀居高不下以及全球经济衰退是最主要的尾部风险。此外，基金经理经济衰退预期达到历史高位，仅次于2009年3月和2020年4月的水平。在6月的调查中，32%的基金经理认为央行鹰派加息是最大的尾部风险，其次是全球经济衰退（25%），通货膨胀是第3位；到了7月份，33%的基金经理认为通胀居高不下是最大的尾部风险，其次是全球经济衰退（24%），央行鹰派加息降至第3位（17%）。 二 全球大类资产：全球股票>全球债券>美元>0>人民币>大宗商品 （一）资产表现：全球股票>全球债券>美元>0>人民币>大宗商品 7月全球大类资产总体表现为：全球股票（7.45%）>全球债券（2.13%）>美元（1.16%）>0%>人民币（-0.67%）>大宗商品（-2.34%）。 股票方面，标普500、斯托克斯欧洲600、富时全球、日经225、MSCI发达市场、富时100分别上涨9.11%、7.64%、7.45%、5.34%、4.78%和3.54%；恒生指数、MSCI新兴市场和沪深300分别下跌7.79%、7.02和0.69 %。随着通胀和名义利率见顶，而美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，对各类风险资产倾向于利好。 债券方面，全球债市全面上涨，其中美国高收益债、欧洲高收益债、欧洲投资级债、欧元区国债、全球高收益债、美国投资级、全球投资级债、日本国债、新兴市场投资级、全球债券、全球国债、新兴市场高收益债、美国国债、新兴市场国债、中国国债和中国投资级债分别上涨5.90%、5.13%、4.70%、4.14%、4.04%、3.24%、2.48%、2.37%、2.30%、2.13%、1.86%、1.75%、1.59%、0.88%、0.78%和0.29%。随着市场对经济衰退的担忧加剧，叠加市场认为央行可能减缓加息节奏，因此全球债市普遍反弹。 商品方面，标普500大宗商品指数下跌2.34%。具体来看，7月份农产品、能源和贵金属分别下跌3.70%、2.85%和1.35%；畜产品和工业金属分别上涨2.86%和0.44%。 汇率方面，日元、巴西雷亚尔、澳元和美元分别上涨1.85%、1.63%、1.19%和1.16%；欧元、南非兰特、墨西哥比索、人民币、印度卢比和英镑分别下跌2.52%、2.05%、1.29%、0.67%、0.38%和0.06%。 （二）权益：全球股市ERP除A股、港股外下行 7月全球股市ERP中 美股、日股下行，而港股、A股和欧股上行。具体来看，7月底港股、欧股和A股的ERP分别为8.32%、6.52%和5.51%，较上月分别上行1.26、0.34和0.62个百分点；日股和美股的ERP分别为5.03%和2.20%，较上月分别下行0.04和0.23个百分点。欧股、港股和A股的ERP分位数分别为95.5%、68.3%和67.1%，较上月分别上行3.9、32.6和21.7个百分点；日股和美股的ERP分位数分别为57.2和33.1%%，较上月分别下行1.0和12.7个百分点。 （三）债券：铜金比及金融板块相对走势回落 铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。目前铜金比已经横盘1年后下跌，而美债收益率也随之触顶后回落。 此外，从历史上看，美债收益率与标普500金融的相对走势也有较好的相关性。背后可能的原因是，随着美债收益率上行，银行等金融部门的息差将会扩大，带来利息收入的上升以及利润的上涨。因此，标普500金融指数的相对走势也可以反映市场对美债收益率的预期，目前标普500金融板块相对标普500已经震荡1年左右后回落，而近期美债收益率也在触顶之后回落。 （四）市场深度：股票市场和债券市场的微观流动性继续恶化 市场深度是指市场在承受大额交易时证券价格不出现大幅波动的能力，基于给定资产的未平仓买卖订单数量来衡量市场流动性以及可交易资产的供需情况，这些订单的数量越大，市场的流动性越强。股票市场上，芝加哥联储标普500期货的市场深度指数继续回落，2022年7月底该指标为-0.0125，相比6月底回落-0.0009，低于2020年疫情期间同期水平；债券市场上，彭博美国政府证券流动性指数等衡量流动性压力的指数持续上升，2022年7月底该指标为2.53%，相比6月底上升0.32个百分点。 （五）铜：中欧广义货币增速略有回升，中美工业增加值增速继续回升 铜价与中美工业增加值平均增速及中欧广义货币平均增速存在较为一致的关系，反映了铜的工业和金融属性。我们可以通过结合中美工业增加值增速及中欧广义货币增速的趋势来判断铜价的走势。 目前中欧广义货币增速略有回升，中美工业增加值增速继续回升。中欧两国2022年06月的广义货币增速为2.21%，相比2022年05月上升0.48个百分点；中美两国2022年06月的工业增加值增速为3.95%，相比2022年05月上升1.19个百分点。 （六）黄金：美国政府双赤字扩张减缓，负利率债券规模略有减少 黄金是美国收割全球的“不满指数”。经常项目逆差是过度消费，输出美元后持有美元外汇占款国进而购买美债吸收美国财政赤字，从而美国以消费和财政“双透支”收割全球，而黄金价格表达的正是基于此的不满。截至6月底，美国政府双赤字规模为3.03万亿美元。 近几年金价走势与全球负利率债券规模“如影随形”。普遍的负利率环境对黄金一意味着长期被诟病的机会成本几乎消失，二意味着相对于提供负收益的债券，不生息的黄金反而成为了“有息资产”，使其从资产属性上发生了根本性变化。2022年7月底以美元计负利率债务的规模为2.97万亿美元，相比2022年6月底的2.09万亿美元增加了0.88万亿美元。 （七）汇率：部分大宗商品出口国汇率跟随相应商品价格有所反弹 对于巴西雷亚尔和智利比索等大宗商品出口国的货币，其汇率也与大宗商品价格走势密切相关，随着近期铜价、铁矿石价格有所反弹，巴西雷亚尔、智利比索等新兴市场大宗商品货币汇率也随之略有回升。 三 国内大类资产：国债>企业债>金融债>中证500>创业板>沪深300 （一）资产表现：国内周期、稳定风格上涨，债券全面上涨，焦煤继续领跌 股票方面，A股主要指数全面下跌，上证50、沪深300、创业板指、上证综指和中证500分别下跌8.7%、7.0%、5.0%、4.3%和2.5%。从风格来看，周期和稳定风格分别上涨了0.7%和0.2%；消费、金融和成长风格分别下跌了6.4%、6.2%和1.8%。停贷断供风波引发市场对房地产风险的担忧，使得金融风格表现偏弱。 债券方面，债券整体上涨0.5%，其中国债、企业债和金融债分别上涨0.7%、0.5%和0.4%。受到国内疫情反复、海外衰退担忧加剧以及停贷断供风波的影响，市场对经济复苏的预期有所弱化，收益率总体下行。 商品方面，主要大宗商品除豆粕和动力煤外下跌，焦煤、螺纹钢、铜、玉米、铁矿石和铝分别下跌12.2%、8.7%、6.4%、4.4%、2.6%和2.4%。 （二）大盘估值：A股主要指数PE全面回落 A股主要指数PE全面回落，7月底上证综指、上证50、沪深300、中证500和创业板指的PE分别为12.65、10.00、12.09、20.41和53.31，较上月分别下行0.60、0.87、0.89、0.65和2.79。上证综指、上证50、沪深300、中证500和创业板指的PE分位数分别为21.8%、29.7%、30.2%、7.6%和49.8%，较上月分别下行6.1、14.4、10.8、2.1和9.9个百分点。 （三）股债性价比：A股ERP全面上升，股债收益差继续下降 1、ERP：A股ERP全面上升 7月A股ERP全面上升。7月底上证50、沪深300、上证综指、中证500和创业板指的ERP分别为7.24%、5.51%、5.15%、2.15%和-0.88%，较上月分别上行0.78、0.57、0.36、0.18和0.15个百分点。7月底中证500、创业板指、上证综指、沪深300和上证50的ERP分位数分别为93.4%、79.7%、71.7%、67.2%和60.3%，较上月分别上行3.1、12.0、7.0、19.5和18.4个百分点。 2、股债收益差：A股股债收益差有所回落，美股股债收益差继续回落 A股的股债收益差有所回落，美股的股债收益差继续回落。2022年7月底，10年期国债收益率与上证指数股息率之差从0.72%回落到0.19%；10年期美国国债收益率与标普500股息率之差从1.35%回落到1.16%。 （四）市场情绪：市场情绪指标普遍回落，市场情绪指数有所下降 我们汇总了融资融券余额环比增速、基金发行份额、上证50ETF波动率指数等市场情绪指标，并计算了其现值和所处的分位数，可以发现7月份市场情绪指标遇冷，融资融券余额环比增速、北上资金净流入和股债月度收益差等指标的数值转而回落。 1、市场情绪：市场情绪指数有所回落 通过五个指标合成了情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。7月底市场情绪指数为47.74，较6月底回落10.91，平均来看7月市场情绪指数为52.33，较上月回落2.22。 2、交易指标：基金发行份额环比回升，两融余额继续上升 基金发行份额环比回升，7月的股票型及混合型基金共发行767.28亿份，6月为262.75亿份，环比增加504.53亿份。7月全A换手率下降，两融余额继续上升。7月底全A换手率从1.97%下降到1.76%，融资融券余额从16033亿元上升到16275亿元。 3、资金流向：南向资金继续净流入，北向资金转为净流出 7月南向资金继续净流入，北向资金转为净流出：北向资金净卖出额累计210.69亿元；南向资金净买入额累计17.67亿元。 随着中美排除掉期成本后的套利息差持续为负，境外机构持有的国债量继续减少，2022年6月，境外机构持有的国债减少了559亿元。 （五）行业指标：机械、汽车和电力及公用事业涨幅居前 1、行业涨跌：A股行业跌多涨少，机械、汽车和电力及公用事业涨幅居前 A股行业跌多涨少，消费者服务、食品饮料和建材跌幅居前，7月分别下跌10.2%、9.5%和8.8%，而机械、汽车和电力及公用事业涨幅居前，7月分别上涨6.6%、5.7%和5.5%。 2、行业估值：银行、通信和非银行金融等行业估值处于历史低位 2022年7月底消费者服务、电力及公用事业和房地产等行业PE处于历史高位。其中，消费者服务PE为278.58，历史分位为96.9%；电力及公用事业PE为63.25，历史分位为96.0%；房地产PE为75.38，历史分位为94.8%。石油石化、银行和煤炭等行业PE处于历史低位。其中，石油石化PE为9.97，历史分位为2.2%；银行PE为4.66，历史分为为2.3%；煤炭PE为8.65，历史分位为3.5%。 2022年7月底消费者服务、食品饮料和汽车等行业PB处于历史高位。其中，消费者服务PB为5.87，历史分位为84.3%；食品饮料PB为7.77，历史分位为76.4%；汽车PB为2.87，历史分位为73.4%。银行、房地产和非银行金融等行业PB处于历史低位。其中，银行PB为0.57，历史分为为0.2%；房地产PB为0.96，历史分位为0.5%；非银行金融PB为1.20，历史分位为1.1%。 3、北向资金：电力设备及新能源行业市值占比提升，银行业市值占比下降 2022年7月陆股通资金行业市值比例明显提升的是电力设备及新能源、电力及公用事业和汽车等行业，市值比例分别提升了1.03、0.23和0.20个百分点；陆股通资金行业市值比例明显回落的是银行、食品饮料和建材等行业，市值比例分别回落了1.01%、0.29和0.24个百分点。 2022年第二季度外资和公募基金均加仓的行业是商贸零售和美容护理等2个行业，外资和公募基金均减仓的行业是电子、纺织服饰、农林牧渔、有色金属等13个行业，外资加仓而公募减仓的行业是建筑材料，外资减仓而公募加仓的行业是社会服务、国防军工、房地产等13个行业。 4、行业跟踪：猪粮比价增速继续回升，挖掘机销量增速继续回升 猪粮比价是指生猪平均出场价格与作为生猪主要饲料的玉米平均批发价格的比值，能直观的反映生猪养殖成本收益对比关系，是衡量生猪市场盈亏状况的重要指标。猪粮比越高，说明养殖利润越好，反之则越差。因此，猪粮比价的触底反弹预示着生猪养殖行业的利润即将改善，因此将带动农林牧渔行业获得超额收益。 挖掘机销量一般被视为基建的“晴雨表”，其销量增长往往意味着基建活跃、投资强劲。因此，我们也可以用挖掘机销量增速来判断基建中建材需求的强弱。从历史走势看，挖掘机销量增速一般会领先于建材行业指数。从去年年中开始，挖掘机销量增速持续回落，今年一直处于负区间。随着稳增长政策的持续发力、重大项目的加快建设，挖掘机销量增速逐步止跌企稳。 （六）市场比较：港股与A股市值之比仍处于历史低位 7月底港交所主板总市值比A股总流通市值为54.06%，相比6月底下降了2.79个百分点，处于历史低位，类似于2015-2016年的水平。 具体内容详见华创证券研究所8月2日发布的报告《【华创宏观】通胀粘性超预期，盈利韧性交易重回舞台——7月大类资产月报》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 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