“预期差”仍源于需求

（以下内容从华创证券《“预期差”仍源于需求》研报附件原文摘录）
　　是新朋友吗？记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 摘要 2022年7月中国官方制造业PMI录得49.0%，环比下降1.2pct；官方非制造业PMI录得53.8%，环比下降0.9pct，服务业扩张相对放缓，建筑业景气度高位上行。 7月制造业PMI再度由升转降，低于市场的“预期差”表面更多源自生产拖累，但本质上仍是需求矛盾。7月极端天气一定程度上放大了生产端的淡季效应，同时阻碍需求释放进一步制约生产，导致生产项环比拖累幅度（-0.8pct）超过新订单（-0.6pct）。月中，企业按需减产的现象增多，“弱需求”对价格、库存的影响进一步凸显。 1、制造业分项：再降至荣枯线下方，需求仍是主要矛盾 （1）供货商配送时间：7月供货商配送时间指数环比下降1.2pct至50.1%，反映配送时间环比有所延长，分项正向拉动7月PMI约0.2个百分点。 （2）生产：需求羸弱、传统淡季、极端天气，生产分项降至荣枯线以下。7月系传统生产淡季，中上旬南方极端高温天气持续影响开工，同时导致需求释放不畅，进一步抑制生产；采购分项环比下降2.2pct至48.9%，生产需求不振、上游价格加速回调，共同加剧了企业备货的观望情绪。 （3）需求：新订单分项降至收缩区间，需求恢复不稳。7月下游需求修复面临的不利因素增多，南方极端高温、台风及强降水天气反复扰动施工进度，主要工业品需求持续低迷。统计局披露，调查显示需求不足的企业占比连续四个月上升，7月这一占比已超过50%，说明需求疲弱或仍是现阶段的主要矛盾。 （4）外贸：进出口需求同步回落。新出口订单环比下降2.1pct至47.4%，指向7月出口环比增速或继续下滑，外需增速放缓、国内生产接单能力转弱对此或均有影响。国际大宗商品价格波动加剧企业进口备货的观望情绪，进口进一步收缩。 （5）库存：企业进入“主动去库”阶段。7月需求端相对转弱，部分企业促销降库存，同时生产放缓，新入库产成品相对减少，共同带动产成品加速去库。 （6）价格：原料购进、产成品出厂价格分项显著回落。7月国际大宗商品价格明显回调，同时国内需求转弱，厂商主动降价去库，造成原材料购进、产成品出厂价格分项环比均显著回落。 2、非制造业：服务业维持扩张，建筑业景气高位上行 （1）建筑业：7月建筑业商务活动指数环比上升2.6pct至59.2%。其中，7月土木工程建筑业PMI及其新订单指数、从业人员指数分别为58.1%、51.8%、51.9%，环比上升0.2pct、1.6pct、1.0pct，反映基建投资继续推进落地；另一方面，这一增幅与建筑业PMI整体存在差距，侧面反映除基建以外的房屋建筑施工、安装、装修活动景气度可能也在回升，或与“保交楼”政策推动竣工加快有关。 （2）服务业：7月服务业商务活动指数降至52.8%，扩张相对放缓。其中，业务活动预期指数58.8%，且全部行业该指数已连续两个月保持在50%上方，服务业信心普遍回暖；但新订单分项环比下滑4.2pct至49.5%，反映服务消费需求复苏的态势尚需巩固。 往后看，7月投资数据或依然呈现基建投资强、地产投资前端弱的特征，而“保交楼”推进之下，地产竣工数据能否修复值得关注；此外7月新出口订单加速收缩，也对应CCFI、BDI等高频指标加速下行的特征，暗示7月出口环比降幅可能走扩。就8月而言，高频数据反映出7月末局部需求已开始加速回暖，伴随专项债资金资金使用落地，叠加地产“保交楼”推进，“赶工效应”或更为突出，后续 PMI新订单、生产分项或仍有修复空间。 风险提示：高温天气继续扰动开工，8月PMI按季回落。 正文 2022年7月中国官方制造业PMI录得49.0%，比6月低1.2pct；官方非制造业PMI录得53.8%，环比下降0.9pct；综合PMI产出指数52.5%，比6月下降1.6个百分点。 需求修复不稳叠加极端天气，放大传统淡季效应，7月制造业PMI再度回落至荣枯线以下。7月制造业PMI按季回落，但环比幅度明显超过季节性。一是由于6月基数较高，二则7月极端天气使得淡季因素的扰动更为突出，供需两侧的景气表现均弱于同期，二者合计拖累PMI环比下降约1.3个百分点，供货商配送时间指数对PMI的支撑再度回归。 一 制造业：再降至荣枯线下方，需求仍是主要矛盾 （一）供需：需求对生产的拖累有所显现 7月供货商配送时间指数环比下降1.2pct至50.1%。7月供货商配送时间再次延长，上旬华南台风天气以及中下旬华东极端高温对供应链配送效率均有影响，供货商配送时间指数环比下行1.2pct，正向拉动7月PMI约0.2个百分点。 需求羸弱、传统淡季、极端天气，生产分项降至荣枯线以下。7月PMI生产分项环比下降3pct至49.8%，7月系传统生产淡季，中上旬南方极端高温天气持续影响开工，同时导致需求释放不畅，进一步抑制生产。此外，7月采购量PMI环比下降2.2pct至48.9%，回到收缩区间，一方面与生产需求不振有关，另一方面材料价格波动幅度较大，共同加剧企业备货的观望情绪。 新订单分项降至收缩区间，需求恢复不稳。继6月小幅企稳后，7月新订单分项环比再度降1.9pct至48.5%，处于荣枯线下方，且明显低于往年同期水平。7月下游需求修复面临的不利因素增多，如南方极端高温、台风及强降水天气反复扰动施工进度，主要工业品需求在7月中上旬持续低迷。此外据统计局披露，调查显示需求不足的企业占比连续四个月上升，7月这一占比已超过50%，说明需求疲弱仍是现阶段的主要矛盾。 此外，在手订单PMI环比下降1.6pct至42.6%，部分由于新订单增量减少，此外企业生产经营活动预期回落3.2pct至52%，系2020年2月以来最低水平，企业经营预期明显转弱。 （二）外贸：进出口需求同步回落 7月新出口订单指数环比下降2.1pct至47.4%，进口分项随价格波动、产需转弱而下行。7月新出口订单分项按季回落（同期环比降幅在0-0.6pct），指向外需增速放缓，也与国内生产淡季、接单能力下降有关。与此同时，进口分项环比降2.3pct至46.9%，主要与生产淡季开工水平下降、局部采购备料情绪转弱有关。 （三）库存：企业步入“主动去库” 生产放缓，7月产成品库存加速去化。7月产成品库存分项环比下降0.6pct至48%，新订单表现偏弱，高频数据也反映7月中上旬部分主要化工品按需减产（如钢铁），同时天气因素影响局部开工，导致新增产成品库存相对减少，企业进入“主动去库存”的阶段。此外，企业采购备货意愿下降，原材料库存分项环比下降0.2pct至47.9%。 （四）价格：原料价格大幅回落，出厂价格加速下跌 7月原材料购进价格降幅较大。主要原材料购进价格、出厂价格指数分别为40.4%、40.1%，环比下降11.6pct、6.2pct。一是，在海外衰退预期的影响下，石油、煤炭、铁矿石等国际大宗商品价格明显下跌，带动材料购进价格分项明显下行；二是，7月中上旬，国内下游需求未有改善，厂商进一步降价促销去库，导致出厂价格持续承压。 总结来看，6月制造业生产需求快速释放之后，7月景气水平再度回落，尤其是需求疲弱对生产的拖累进一步凸显，是造成7月PMI“预期差”的主要原因。与此同时，企业经营预期转弱、补库意愿下降、主动减产、降价加快去库，均映射出7月需求对生产端的拖累加剧。不过从高频指标看，7月下旬部分工业品需求开始呈现边际回暖的趋势（例如螺纹钢），反映极端天气扰动后，下游开始进入“赶工期”，这一特征或更多于8月数据得以体现（注：PMI数据统计截至当月25日）。 二 非制造业：服务业维持扩张，建筑业景气高位上行 7月非制造业PMI为 53.8%，环比下降0.9pct，其中服务业扩张较上月放缓，建筑业景气度加速回升。 7月建筑业商务活动指数环比上升2.6pct至59.2%。以统计局分类口径，建筑业包括房屋建筑、土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰装修四大类。据统计局披露，7月土木工程建筑业PMI及其新订单指数、从业人员指数分别为58.1%、51.8%、51.9%，环比上升0.2pct、1.6pct、1.0pct，一方面反映基建投资项目继续推进落地，另一方面这与建筑业PMI整体升幅存在一定差距，侧面反映除基建以外的房屋建筑施工、安装、装修活动景气度可能也在回升，或与“保交楼”政策推动竣工加快有关。 7月服务业商务活动指数降至52.8%，扩张相对放缓。7月服务业PMI环比下降1.5pct，仍维持在扩张区间，其中业务活动预期指数58.8%，且全部行业该指数已连续两个月保持在50%上方，说明服务业信心普遍回暖；但新订单分项环比下滑4.2pct至49.5%，由扩张转为收缩，反映服务消费需求复苏的态势尚需巩固。 综合而言，7月制造业PMI再度由升转降，低于市场的“预期差”表面更多源自生产拖累，但本质上仍是需求矛盾。7月极端天气一定程度上放大了生产端的淡季效应，同时阻碍需求释放进一步制约了生产，导致生产项环比拖累PMI约0.8pct，幅度上超过新订单分项（0.6pct）。7月企业按需减产现象增多，“弱需求”对价格、库存的影响进一步凸显。 往后看，7月投资数据或依然呈现基建投资强、地产投资前端弱的特征，而“保交楼”推进之下，地产竣工数据能否修复值得关注；此外7月新出口订单加速收缩，也对应CCFI、BDI等高频指标加速下行的特征，暗示7月出口环比降幅可能走扩。就8月而言，高频数据反映出7月末局部需求已开始加速回暖，伴随专项债资金资金使用落地，叠加地产“保交楼”推进，“赶工效应”或更为突出，后续 PMI新订单、生产分项或仍有修复空间。 具体内容详见华创证券研究所8月1日发布的报告《“预期差”仍源于需求——7月制造业PMI点评》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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