【华创·周知道】基金减仓、择时多空交汇,后市或继续震荡(20220801)

（以下内容从华创证券《【华创·周知道】基金减仓、择时多空交汇,后市或继续震荡(20220801)》研报附件原文摘录）
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白酒板块：回款支撑较强，业绩具备韧性。在疫情扩散、高基数等多重挑战下，Q2酒企积极布局，回款按原目标进行，叠加合同负债处于中高位等因素，酒企调节余地充分，业绩支撑力强。分价格带看，高端酒稳健，茅台报表或略高于预告，预计二季度收入/利润增长17%/18%；五粮液动销持平展现较强品牌韧性，预计收入/利润增长10%/12%；低度国窖保持较快增长，预计老窖整体收入/利润增长20%/23%。区域龙头回款优秀确定性强，洋河回款优秀，海之蓝升级换代弹性较优，预计收入/利润增长16%/18%；今世缘开展“百日大会战”，对开增速良好，预计收入/利润增长14%/15%；古井动销表现较优，预计收入/利润增长20%/22%。扩张性酒企高基数背景下预计合理降速，汾酒玻汾周转相对较快，青花系列支持加大，预计收入/利润同增5%/18%。舍得沱牌周转较快，舍得系列渠道健康，预计收入/利润同增7%/6%；水井坊6月追加回款后，低基数下相对弹性较优，预计收入增速18%，利润转正。 大众品板块：经营承压，企业分化，但经营底部在二季度明确。5月下旬起随疫情减缓和供应链纾困，大众品需求压力边际减轻，但预计整体二季度经营压力仍较大，其中，部分企业受益于低基数效应或成本压力趋缓，报表增速有望实现改善。重点子行业看： 乳业：白奶动销旺盛，买赠略有提升，预计伊利Q2并表澳优后收入/利润+12%/+7%。 啤酒：疫情、成本因素致经营压力仍存，龙头继续加码高端、控制费投保障业绩稳健，其中青啤预计Q2收入/利润同比+6%/+11%，华润预计22H1收入/利润同比+6%/+10%，重啤预计Q2收入/利润同比+10%/+12%。 调味品：低基数下营收改善明显，盈利承压但有所修复。预计海天收入/利润同比+18%/+11%、中炬同比+13%/-5%、榨菜同比+13%/+48%、千禾同+18%/+134%、恒顺同+8%/-10%、天味同+18%/转正、宝立同+16％/-5％。 饮料：需求相对疲软，成本压力加剧。预计东鹏Q2收入/利润同比+20%/持平略增，农夫22H1收入/利润同比+8%/+3%。 速冻食品：整体需求相对稳健，C端表现好于B端，成本压力有所减轻。预计安井Q2收入/利润同比+35%/+30％，千味收入/利润同比+10%/+10%。 其他食品：连锁：绝味同店承压加剧，成本上行、费用和货折支出增加致使业绩承压显著，预计Q2收入/利润同比-2%/-95%；烘焙：立高二季度收入逐月改善，但成本压力犹存，预计收入+4%，利润-30%，业绩修复弹性有望在下半年体现；安琪主业逐步恢复，预计Q2收入/利润同比+17%/-7%。桃李传统市场销售逐步恢复，但工厂搬迁、检修及部分原料上涨影响盈利，预计Q2收入/利润同比+8.8%/-3%。休闲零食：洽洽受益于居家消费，提价传导顺畅，预计Q2收入/利润同比+23%/+29%。保健品：仙乐订单环比明显恢复，盈利能力同比基本持平，预计Q2收入/利润同比+5%/+6%。 投资策略：白酒优选高端确定，大众主推困境反转 白酒板块：高端引领估值切换，布局管理改善驱动预期反转的alpha机会。行业需求改善方向明确，中报韧性较足，高端确定性突出，次高端处于预期消化阶段，等待需求斜率向上信号带来的布局时机。标的上首推茅台，公司内部管理更加主动作为，步伐主动提速，进入上行加速周期，有望带来估值中枢上移，也是板块估值锚上移重要支撑。紧握估值合理、确定性高的汾酒、老窖，同时加大挖掘管理改善驱动预期反转的alpha标的，建议加大布局预期底部的五粮液，持续推荐洋河和古井，关注舍得和老白干。 大众品板块：主推困境反转，板块性推荐啤酒，精选餐饮供应链龙头。建议将中报短期压力视为加大配置的机会，重点板块及标的推荐上，啤酒高端化产业大逻辑下，疫情后旺季加快追补，且来年量价齐升、成本回落弹性可期，继续全面推荐板块，首推青啤（A+H）、华润（H股），推荐重啤，关注燕京。餐饮供应链相关标的立高（冷冻烘焙）、安井（预制菜）、绝味（连锁）和中炬（调味品），持续推荐经营走出底部、下半年有望迎来高弹性的安琪和中长线逻辑清晰的东鹏。此外，乳业龙头伊利作为确定性收益主推标的，同时推荐近期股价回落、但中报业绩弹性释放的洽洽和榨菜，关注飞鹤（H股）库存出清的修复机会。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示:终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 具体内容详见华创证券研究所7月25日发布的报告《【华创食饮】食品饮料行业2022年半年报前瞻：白酒具备韧性，食品明确底部》 02 【华创宏观】实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议 问题1，增速目标明显弱化，合理增速预期应该多少？ 通稿中，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，即意味着经济的最终运行结果是一个开放性答案。但是不是可以理解为经济增速无下限？市场的增速预期放在哪里比较合适？我理解并不是真的无下限，目标定为5.5%左右，即便无法达到5%，但是连续放弃两个整数位的概率并不高（就业压力是客观存在的），我们认为4%左右增速或许是努力的方向。下半年平均增速努力在5.3~5.5%之间可以达到4%左右，基于不搞超大规模刺激的前期表述，虽然这个增速也不容易但却是一个可以务实努力的大约整数位，我们认为这或许是当下市场应该持有的增速预期中枢。且彭博一致预期与IMF对美国经济今年增速预测在2-2.3%，即便我们4%左右增速，依然可以保持增速优势。整体而言，由于增速目标弱化，单季GDP增速过6%的概率在降低。 问题2，防疫政策怎么理解，重要会议之后是不是放松的节点？ 防疫政策的调整节点在于——如何解决疫情对人民生命安全的冲击、对劳动力质量秩序的冲击——新疫苗和新药物依然是重要的手段之一，通稿中明确提到“要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发”。 问题3，政策中的“专项债务限额”、“基建投资基金”等新提法怎么理解？是增量的意思吗？ 首先，通稿提及“支持地方政府用足用好专项债务限额”，这个有对应发行专项债增量的操作可行性（下半年专项债限额-余额空间），体量上限或在1.5万亿以内（但地区分布不均、实操问题待解），那就意味着提前发行明年专项债的概率大幅降低，本质这两个工具存在同质替代性。 其次，通稿提及“用好基础设施建设投资基金”，这个是存量政策的强调，并非意味着增量。 问题4，货币政策如何理解？ 我们怎么看？三季度资金端在经济修复和专项债或有增量发行的背景下，有自主向政策利率回归正常化的走高可能，但年内货币政策主动收紧风险目前看概率极低。 问题5，房地产怎么理解？ 总而言之，我们要对这一次地产政策的定力充分敬畏，保交付本身是供给端的兜底性意图而非向上拉动型意图，地产需求侧的改善短期仍没有观测到充分的证据。 问题6，互联网平台的态度变化？ 我们认为互联网雷霆监管加码进入收尾阶段，“绿灯”案例先出台（而不是红灯）显然意味着态度的变化，结合最近成立数字经济部际联席会来看——淘气的孩子打完了，依然要好好培养发展，培养发展是常态，打孩子不是常态。 问题7，哪些省份会是下半年的“工作狂”？ 参见正文。 问题8，重视一个转折——今年或许是前后五年投资结构的转折年 参见正文。 问题9，下半年，我们如何看股债资产？实事求是的政策取向，平淡为真的投资策略 参见正文。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：疫情反复影响经济修复。地产风险扩大。海外货币政策收紧幅度超预期。 具体内容详见华创证券研究所7月29日发布的报告《【华创宏观】实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议》 03 【华创医药】金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究报告：全产业链覆盖的国际化生物科技公司 金斯瑞于2002年在美国成立，在领先的基因合成业务基础上，已成为一家业务覆盖生命科学服务、生物药CDMO、细胞治疗和工业合成生物产品的国际化生物科技公司。自2015年上市至2021年，公司营收从0.87亿美元增长至5.11亿美元，CAGR达34.3%。公司正在抓住机遇发挥全产业链协同效应，将基因与细胞治疗（GCT）产业链以及合成生物学产业链作为布局的重点，投入有望带来新增长曲线。 生命科学服务：持续创新提升竞争力。2021年生命科学服务营收3.16亿美元（包含分部间收益），同比增长26.4%，是公司的基石业务和最主要的收入来源。据公司统计，2021年生命科学服务市场规模达到120亿美元，预计2028年生命科学服务市场规模有望达到300亿美元（CAGR14%），其中寡核苷酸类业务市场规模将达到100亿美元，整个领域潜在发展空间巨大。公司作为全球最大的基因合成服务提供商，技术具备领先优势，自动化生产线进一步提升了竞争力。在此基础上不断丰富服务内容，针对GCT行业日益增长的需求，积极布局基因编辑业务，针对行业痛点推出试剂和仪器产品，建立GMP级别生产线并扩充产能，将推动公司生命科学服务营收继续稳步增长。 蓬勃生物：全流程覆盖的生物药CDMO。2020年，全球生物药CDMO市场规模为180亿美元，据弗若斯特沙利文预测2020-2025年复合增速为20.7%，有望于2025年达到460亿美元。蓬勃生物的CDMO服务涉及抗体蛋白药及CGT两个领域，覆盖了从药物发现至临床开发阶段全流程。针对抗体蛋白药研发中的创新需求，推出双抗平台和CAR候选分子发现服务；在GCT方面，提供质粒、慢病毒及AAV等多种常用载体GMP生产及临床申报整体方案。随着研发能力提升和项目经验积累，2021年营收同比增长101.5%。2022-2024年公司将在产能方面继续进行战略投入，满足更多客户需求，驱动未来增长。 传奇生物：国际领先的细胞治疗公司。传奇生物于2014年成立，于2020年成功登陆纳斯达克，拥有全球领先的细胞治疗产品。进度最快的BCMACAR-T产品西达基奥仑赛在临床试验中表现出潜在的同类最佳优势，已获得FDA和EMA的附条件上市许可，是首个成功出海的国产CAR-T，有望为公司贡献高额的里程碑付款和销售收入。 百斯杰：创新的工业合成生物产品公司。百斯杰是金斯瑞旗下专注工业合成生物产品的子公司，集工业酶制剂的研发、生产和销售于一体。2021年百斯杰营业收入达到3820万美元，同比增长33.6%，已进入盈利阶段。公司利用蛋白工程及合成生物学的技术经验构建多样的工业生产菌株，推出多款创新工业酶及饲料酶。创新平台的完善和新产品的推出将进一步增强公司竞争力。 盈利预测、估值及投资评级：金斯瑞四大业务均处于行业领先地位，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为6.85、10.92和20.92亿美元，同比增长34%、60%和92%；归母净利润-5.21、-4.20和2.72亿美元。采用分部估值法进行估值，给予金斯瑞整体估值810亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：临床试验进度不及预期，产品商业化表现不及预期，行业政策变动风险，汇率风险等。 具体内容详见华创证券研究所7月27日发布的报告《【华创医药】金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究报告：全产业链覆盖的国际化生物科技公司》 04 【华创商社】镜鉴日本：性价比连锁餐饮发展的启示 摘要： 镜鉴日本：为何关心廉价餐饮连锁发展？ 对比中日美，从饮食结构，文化原因，外部经济环境等因素，我们都认为中国的餐饮发展路径或与日本更为相似，首先同属东亚，都以种植业为主（欧美为畜牧业），三餐构成也与日本较为相似，主食是米面类（欧美为肉类），辅以蔬菜、肉类、海鲜等配菜，蔬菜品种类也比欧美国家更丰富，对新鲜程度和多样性的要求均更高。以及从第三产业从业者占比，人均汽车保有量，城镇化率，一人户家庭占比等指标对比，我国当前与1970-1990年日本的状况较为相似。 1991年日本经济泡沫破灭，陷入长达10年的停滞期，1993年-2002年GDP年均增长率仅为0.8%。从餐饮消费趋势来看，节约消费兴起，低价位的大众消费逐渐成为主流，此前提供多样化菜单的家庭餐厅类表现持续低迷。在消费者追求性价比的需求下，小而美的专门店开始出现，聚焦品类的单品餐厅成为主流，以此放大供应链规模效应，缩减SKU、提高效率，追求极致性价比。当前日本人均在家做饭花费（内食）约为中国2倍，餐饮（中食+外食）约为中国3倍，差距不断缩小；而中国面临经济增速换挡叠加疫情影响外出，镜鉴日本将有更多意义。 低价连锁和中国的异同 需求端：日本女性劳动率的持续提升（根据世界银行数据，1990年至今，日本女性劳动参与率从65%提升到75%，而中国从86%下降至83%），更多女性在婚后依然工作。 日本每小时最低薪资更高（机会成本）：2021年日本最低时薪为930日元（46元人民币），而连锁餐厅小时工时薪大约在1200-1400日元（60元-70元人民币）不等。家庭规模的缩小：1970-1987年日本一人户占比为18%左右，与我国2019年数据接近。 供给端：日本快餐业薄利多销，尽可能压缩各项成本以追求利润率 食材成本：日本的规模化采购对食材成本有重要影响，成本高+农协强势使得日本生鲜价格高，规模化采购、源头采购降低成本较多，而我国由于地域辽阔（运输时效性）、食材种类多、生鲜加价低、环节多，叠加农产品价格属于民生工程一部分，源头直采的品控作用大于降成本。日本龙头企业通过自建上游供应链（从原料生产，冷链物流体系，到中央厨房加工，门店装修，设计&建材公司，人员招聘等环节）以压缩成本，相对于个人购买食材在家做饭，价格优势明显。 人力成本：日本餐企追求人力杠杆的极限和央厨带来的人力节省，公司非常重视人效的提升，以专注牛肉饭的食其家为例，店内有2-4个员工，除了店长均为小时工，员工不划分严格的前后台，有时候一个人即可兼顾到整个餐厅，动线设计方面，后厨面积小，且和前端结账台连接，方便员工兼顾。 后疫情时代性价比连锁餐饮业态 从我国性价比连锁餐饮业态门店数来看，大部分细分行业龙头在2020年之后都呈现出扩张状态，疫情之下逆势拿店扩张，绝味鸭脖，华莱士，肯德基等品牌门店数达到新高。但是相比日本便利店“中食”是餐饮的重要构成，国内快餐品牌对外卖依存度较高；若把外卖也归为中食，则中国和日本中食的渠道构成略有不同，由于日本便利店业态发达，便利店在中食中的占比达到32.1%，而我国中食则更多由外卖构成。 对比中日餐企对于快餐业态的布局，我们认为虽然集团化趋势一致，但仍有不同，日本大型餐企从发展初期即开始布局快餐业，且定位性价比连锁餐饮。国内上市公司多以火锅或者类火锅业态发展，无论是标准化程度，管理体系，对于产品和服务的要求都与快餐业态存在一定差异；当前餐饮集团对快餐的探索虽然积极（海底捞-面馆；九毛九-煎饼；呷哺-下午茶），但并未显著进展，快餐基因在于出餐速度、极致标准、尽量减少服务触点和延伸服务时段，与休闲餐有显著差异，国内餐企对快餐业态的探索或需要更长时间维度的验证。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：食品安全风险，疫情反复，门店扩张不及预期，新店孵化不及预期，宏观经济环境变化。 具体内容详见华创证券研究所7月28日日发布的报告《【华创商社】镜鉴日本：性价比连锁餐饮发展的启示》 05 【华创非银】证券行业2Q22基金保有量数据点评：头部聚集，东财领衔行业份额扩张 事项： 7月27日，中基协发布2022年第二季度基金销售保有规模排名。 评论： 二季度股混基小幅净赎回，债券型基金大幅净申购。（1）今年二季度中证混合基金指数及中证股票基金指数上涨7.5%、8.8%，以规模比例粗算，股混型基金净值增长约7.8%。前百股混基保有量环比增长7.3%，略低于净值增长。（2）今年二季度中证债券型基金指数环比上涨1.3%，但前百债基保有量环比增长达18.4%，财富管理大趋势不变，出于避险需求，基民在基金资产配置上出现一定结构性变化。 头部聚集效应明显增强，股混头部聚集性更明显。（1）股混保有上，CR5达35.8%，环比提升1.0pct；CR10达49.5%，环比提升1.2pct；CR20达62.7%，环比提升1.4pct。（2）非货保有上，CR5达24.1%，环比提升0.8pct；CR10达32.0%，环比提升0.8pct；CR20达40.2%，环比提升1.0pct。 券商保有规模增长最快。二季度券商股混基金代销保有1.24万亿元（环比+9.1%），市占率16.0%（环比+0.6pct）。非货基保有规模1.42万亿元（环比+13.50%），市占率13.5%（环比+0.5pct）。增速位居行业第一，核心增量来自东财证券。 东方财富：业务持续展现阿尔法，市占率增速位居行业第一。东财集团保有量市占率合计增长0.6pct，位居行业第一。其中天天基金股混基保有量5078亿元（环比+9.5%），市占率6.6%（环比+0.3pct），位居行业第三；非货基保有量6695亿元（环比+8.4%），市占率4.2%（环比基本稳定），位居行业第三。股混基持续展现护城河优势。非货市占率未明显变化，债券型基金规模环比增长5.3%，低于行业平均。可能的原因是机构财富管理市场增长有所放缓，对天天基金债基规模贡献减少。 东财证券股混基规模274亿元（环比+417.0%），位居行业第45，市占率0.4%（环比+0.3pct）；非货基规模363亿元（环比+495.1%），市占率0.2%（环比+0.2pct）。东财证券保有规模高速增长可能的原因：1、我们注意到目前已可以在东方财富直接购买基金，而非通过转向天天基金渠道进行购买，可能目前在东方财富APP下购买的公募基金已计入东财证券保有量；2、线下财富管理发力，可能带来一部分代销增量；3、东财证券基金投顾业务有所展业。 机构财富管理增速有所放缓。基煜及汇成基金股混、非货基市占率环比均下滑0.1pct。基煜非货规模2252亿元（环比+2.1%），债券型基金规模环比+7.3%；汇成非货规模1647亿元（环比+0.5%），债券型基金规模环比+4.1%。对比行业非货环比+10.1%，债基环比+18.4%。两家以机构代销为主的财富管理机构保有规模增速均低于行业平均。保有市占率下滑的主要原因或是机构财富管理市场竞争明显加剧。 银行市占率稳居行业第一，且市占率有所增长。银行代销股混基保有规模3.47万亿元（环比+7.0%），市占率44.9%（环比+0.8pct）；非货基规模4.21万亿元（环比+9.4%），市占率26.1%（环比+0.5pct）。独立代销机构股混基保有规模1.60万亿元（环比+6.4%），市占率20.7%（环比+0.3pct）；非货基规模3.03万亿元（环比+9.5%），市占率18.8%（环比+0.4pct）。 投资建议：（1）二季度券商保有量增速最为明显，虽然主要来自东财证券的高增长，但已展现出证券类投资者向财富管理转型的潜力。传统证券类投资者的财富管理需求挖掘可能持续成为券商类保有代销的重要增量；（2）互联网代销机构护城河进一步巩固。东方财富、蚂蚁基金及腾安基金市占率均有一定增长。非货基规模高速增长，居民向权益类市场搬家的趋势持续。投资方面，券商板块推荐顺序为：东方财富、国联证券、广发证券、中信证券、东方证券、华泰证券、中金公司、兴业证券。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 具体内容详见华创证券研究所7月28日发布的报告《【华创非银】证券行业2Q22基金保有量数据点评：头部聚集，东财领衔行业份额扩张》 本周热门电话会议 06 本周热门电话会议 【华创宏观·张瑜旬度交流】第40期：五大变盘点 【华创食饮·真材食学】第19期：宝立食品：方便速食冲锋，定制西调称王 【华创固收·周观点】第120期：极低资金环境下，存单和市场怎么看？ 【华创交运·产业透视】航空专家周观察（第2期） 【华创深度谈·建筑建材】第65期：中国电建深度 机构销售通讯录 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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