【国君刘越男 | 行业深度】互联网平台兴衰周期与估值深度复盘

（以下内容从国泰君安《【国君刘越男 | 行业深度】互联网平台兴衰周期与估值深度复盘》研报附件原文摘录）
　　报告导读 复盘全球平台互联网龙头兴衰更替，互联网总有下一个平台，投资是博弈渗透率的二阶导，超额收益正从行业Beta转变为龙头Alpha。 投资要点 投资建议：平台互联网投资逻辑正从需求端切供给侧，收益来源将从渗透率提升的行业Beta切换为龙头Alpha以及第二曲线拐点；利润改善无法完全对冲收入放缓对估值的影响，估值拐点将来自于格局改善以及对新市场和新增长曲线的拓展；产品/赛道/长期主义/价值观优秀的企业有更强的抵抗“地心引力”的能力，享受估值溢价。推荐标的：美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW。 平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导。①平台互联网过去30年处于技术革命+渗透率提升+估值扩张形成的超级产业周期，现阶段处于技术对社会的深度改造阶段，新的生产关系对生产力的再适配；②以渗透率增速的变化为基准，产业发展分四个阶段：导入-爆发、加速成长、成熟成长、成熟-衰退；渗透率主导收入/业绩绝对水平，渗透率增速决定收入和业绩增速，估值由渗透率增速的变化决定：③四个阶段股价驱动力分别为：估值收入扩张、估值收缩/收入扩张、估值切换/实现盈利、供需改善/盈利改善；④超额收益先来自于渗透率提升的Beta，随后切换到龙头竞争优势Alpha；最佳投资时间分别是估值、业绩双击的增长期，以及供需改善的成熟期。 互联网总有下一个平台。①互联网发展三阶段：Web1.0、Web2.0、Web3.0分别对应了技术导入/效率提升-分化加剧、生产关系重新适配；②7-2-1定律、市占率50%后放缓、基因决定边界，上述三条规律解释了平台互联网的周期性迭代规律；王朝建立的必要条件是掌握生产要素和规则制定权，以此决定财富分配结构；③收租并不能高枕无忧，平台需要持续创新以寻找自身垄断的“正当性”；④全球对科技企业监管背后是三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力 ，最终是生产关系适配新的生产力水平。 趋势的Beta与龙头的Alpha适用于周期的不同阶段。①成长期是加速度、业绩与估值的共振。收入比盈利重要，增速决定估值，持续多个季度20%以上增速的企业很稀缺；平台发展初期18-20xPS，100xPE；稳态6-10xPS/20-40xPE；②基础设施完善/模式确立/竞争胜利/提价/增量市场/政策是重要的拐点，平台拓展第二曲线的成功率更高；③资本周期通过影响贴现率在产业全周期对估值都有巨大影响，平台成熟期涨幅中流动性贡献更大；④产品/赛道/价值观/管理层是龙头Alpha收益和估值溢价的核心来源；产品和持续创新是基础，赛道决定了超额增长的持续性和天花板，用户为中心和长期主义的战略往往能克服商业模式的差异，成为长期赢家。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动需求不足、交易因素冲击。 文本为报告核心内容节选 欢迎联系团队成员获取报告全文 核心内容 1 平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导 渐行渐远的互联网超级周期。所有行业都有周期性，产业趋势叠加资本扩张会形成超级周期。产业周期与资本周期共振形成了投资周期。平台互联网过去30年的牛股辈出本质上是技术变革、需求爆发、叠加资本扩张周期形成了技术革命+渗透率提升+估值扩张的超级产业周期。 从资本回报角度，产业和资本始终存在以下周期性变化： 需求繁荣吸引资本进入，资本创造供给； 导致产能过剩竞争加剧，利润与回报率下滑，资本撤出； 长期投资不足，产能出清，格局改善与利润率恢复； 需求再次回暖，供给短缺行业进入下一个繁荣期，资本进入； 一个超级周期由几个存在部分重叠的小周期叠加而成。供给侧的技术持续迭代与需求侧的爆发互为因果，随着技术的普及和基础设施的不断完善，推动产业整体渗透率的持续向上。多轮技术和需求的小周期共同形成一轮超级产业周期。 技术导入期（1995-2000）、Web1.0与PC互联网时代（2000-2008）、移动互联网+Web2.0（2008-2020），目前正处在从 Web2.0向Web3.0过渡阶段。而PC+移动互联网的Web1.0-2.0时代（2000-2020）构成了超级周期的主升浪，并由此带来了最高的资本回报率。 平台互联网的超级周期正渐行渐远。我们正处于技术对社会的深度改造阶段，新的生产关系对生产力的再适配。技术变革和深度应用极大提升了全社会生产力和生产效率，但现有的生产资料分配方式和生产关系需要对高水平的生产力做出适配和调整。 平台互联网的投资时钟。平台互联网发展符合标准产业发展的渗透率S型曲线。基于渗透率曲线，应当关注：渗透率、渗透率增速、渗透率增速的变化（二阶导）四个指标的周期性变化规律，以及收入/业绩/估值如何受上述四个指标的影响。 以渗透率增速的变化为基准，可以将平台互联网发展分为四个阶段：导入-爆发增长期、加速成长期、成熟成长期、成熟-衰退期；四个阶段的渗透率的加速度经历了增长-触顶-放缓-负增长-企稳的过程。 渗透率主导了收入/业绩的绝对水平，渗透率增速决定了收入和业绩的增速（一阶导），而估值变化由渗透率增速的变化决定（二阶导）： 导入-爆发期：渗透率0-15%，渗透率增速为正，且渗透率加速度为正；由此带来：收入加速增长；估值与渗透率加速度同步达到生命周期最高点； 加速成长期：渗透率15-50%，渗透率增速依然为正，但增速在放缓；收入持续增长但增速放缓（对应渗透率增速）；估值（开始均值回归，但收入扩张对冲估值回归； 成熟成长期：渗透率50-70%，渗透率仍在提升，但渗透率增速明显放缓，加速度为负；体现为收入增速明显放缓（但仍为正），估值从PS向PE以及DCF切换；分析重点从需求和空间开始向供给侧格局与龙头竞争优势切换； 成熟-衰退期：渗透率70%以上，渗透率大幅放缓，渗透率增速逐步降至0，加速度持续下滑至稳定；收入增速放缓至不增长甚至负增长；平台往往开始探索新的市场和增长曲线；供给侧的格局改善，龙头竞争优势带来的业绩持续性，以及探索新市场拓展新曲线可能带来估值的再次扩张。 不同阶段的股价驱动因素和超额收益来源有明显差异： 导入-爆发期：收入加速增长，估值同时快速扩张至顶点，戴维斯双击。增长和收益的来源本质是行业Beta； 加速成长期：估值开始均值回归，但收入规模的加速增长对冲了估值影响，增长和收益的来源依然来自行业Beta； 成熟成长期：估值进一步放缓，收入仍在增长但增速放缓；开始盈利，估值从高风险偏好的P/S、EV/S等切换至传统的P/E、EV/EBITDA、DCF；龙头公司依靠自身产品、价值观、管理层生态等竞争优势，具有更长的持续超额增长期和更高的天花板。因此增长和超额收益的来源从行业Beta开始切换为可持续竞争优势支撑的Alpha。 成熟-衰退期：估值持续收缩，收入放缓甚至负增长；供给侧分析是重点，产能出清与格局改善后，龙头盈利能力改善；以及对新市场的探索和新产品的推出能否探索第二增长曲线成为估值和股价扩张的条件。此时超额收益来自于龙头公司自身Alpha。 增速和估值存在均值回归的“地心引力”规律。在整个产业生命周期的各个阶段，寻找能够持续克服“地心引力”实现超越同行业和市场预期的增长曲线和回报率的企业： 在爆发增长期具有超预同行业平均水平和市场预期的增长和回报率，且增长的持续性更长，增速放缓的节奏更慢； 对于成熟成长期的企业，寻找恢复能力强于行业平均且快于一致预期的企业。 2 互联网总有下一个平台 平台简史：从信息革命到生产关系变革。技术迭代遵循清晰的规律：能源利用效率提升，信息处理效率提高。技术变革对产业和社会的影响遵循：技术变革-生产力提升-生产关系重新适配的一般性规律。上述周期性规律自工业革命、能源革命、信息革命以来周期性重复出现。 本文聚焦于平台互联网的发展，倾向于采用信息和媒介的视角，而非硬件和制造端的视角，对平台及互联网产业变革规律做归纳。 互联网发展的三个阶段：Web1.0（Read），Web2.0平台（Read & Write）+移动互联网时代，以及正在孕育的Web3.0（Read & Write & Own）时代。上述发展阶段分别对应了：信息处理效率的变革，技术的大规模应用带来的生产力的快速提升，以及新的生产效率带来一系列的社会财富与阶级分配以及治理机制的影响，并最终导致新的生产关系调整与适配。 Web1.0：技术导入期，信息处理效率的革命 Web2.0：平台时代，生产力大幅提升，新的阶层与财富诞生 Web3.0：技术变革的第三阶段，生产关系对生产力的再适配 Web3.0是“后端”的革新。2.0时代的平台导致了数据作为生产资料的垄断和不平衡；数据的生产者不掌握数据的所有权。平台的存在挤压了平台参与各方的利益。Web3.0概念的诞生，正是在上述背景下，基于P2P网络原理，但去掉了大多数中介机构，仅基于技术和算法、以及参与者的共识构建去中心化的网络生态，对生产要素所有权的重新分配，希望进行生产关系的重构。 产业周期位置判断：技术对社会的深度改造，新的生产关系对生产力的再适配。 从技术迭代的周期判断，我们仍然处于在1985年以来互联网和信息技术驱动的同一轮技术周期中，但已经进入第三阶段，即技术变革和深度应用极大提升了全社会生产力和生产效率，但现有的生产资料分配方式和生产关系需要对高水平的生产力做出适配和调整。 市值在长周期维度反映了企业综合实力的相对秩序，主导平台地位始终处于激烈竞争： 以市值为度量，自1985年以来近40年，市值最大平台更替间隔时间为15年（正负5年误差），经历了三次变化； 在市值秩序登顶之前，平台普遍需要10年左右时间完成市值的爬坡和追赶期，这一过程是新产业趋势酝酿，爆发、普及的过程； 同一平台在市值跌落第一后，并不一定意味着永久性的衰落，反而在上述三次市值龙头的更替中，有两家企业（微软和苹果）都是先后经历了萧条后的王者归来； 三大规律主导平台的兴衰更替周期：7-2-1定律（决定格局）、诺维格定律（决定节奏）、基因决定论（决定边界），上述三条规律解释了平台互联网行业发展过程中的大部分趋势。 科技产业很容易形成7-2-1的行业格局：规模效应极强，为市场竞争大于在市场竞争。70%是反垄断风险与市场主导地位的最佳平衡。 市占率达到50%后增速会明显放缓，需要寻找新的增长曲线。市占率超过50%后，收入增速很大程度上受制于行业增长。 企业跨领域竞争受制基因存在很大不确定性。一家龙头企业进入成熟期后，其价值观和客户反馈体系专注满足核心用户需求，新兴市场需求在诞生初期规模很小，难以成为主要客户的需求，因此在内部流程的推进过程中层层受阻，新兴业务往往成为牺牲品。 王朝建立：要素、标准、变现。王朝建立的标志，是掌握一个时代最重要生产要素的控制权和规则制定权，这决定了财富的分配结构。生产要素的分配方式与集中度决定了产出的集中度，进而决定了全社会财富的归属。历史上，产业时代的更替也是生产要素再分配的历史，每个阶段的市值秩序的更替即反映了该阶段驱动社会经济发展所需要的核心生产要素： 工业革命以前是土地（至今依然是） 1900-1930年代是能源（石油与钢铁）； 1940-1980年代是技术（硬件、半导体、软件）； 2000年及之后是数据（大型科技平台、云计算）； 互联网时代的巨头扮演了流量“守门员”的角色，现阶段美股互联网龙头主要可以提炼归纳为四大赛道：操作系统（硬件+软件）、内容创作/分发、社交通讯、零售和消费履约服务。 获胜的红利：决定10-15年行业秩序，并在很长时间内享受规则制定的红利。尽管此前我们提出，科技与互联网产业存在明显的10-15年的周期规律，主导龙头在此期间市值和估值秩序更替，但收入秩序的更替实际上频率低于市值和估值的更替频率。 平台需要持续创新以寻求垄断的“正当性”。收租并不能高枕无忧。掌控要素与制定标准后，利用现有壁垒和商业模式收租是最常见的获取超额垄断收益的路径。但我们认为，与传统产业的两点差异决定了平台具有更迫切的创新动力。 产业特征差异：互联网和科技产业的竞争动态性。 社会外部性：基础设施属性导致平台天然有寻求自身垄断“正当性”的证明。 垄断红利不应当成为巨头掌握行业规则的目的，而是持续创新和寻找增长的手段。 政策是生产关系适配生产力。全球政府对科技企业监管背后的三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力 。美国反垄断周期往往伴随国内民粹主义崛起，本质是生产要素的集中度提升带来的贫富分化加剧。美国并购潮与反垄断往往此消彼长，但并非完全一致。百年反垄断历史，其背后的主流学派完成了从布兰迪斯学派的启蒙，到如今新布兰迪斯学派再次崛起的完整轮回，背后是学派主张与社会背景和国家核心利益的最大契合。 3 趋势的Beta：加速度、业绩与估值共振 收入比盈利重要，加速度决定估值。平台模式前期基础设施投入和资本开支，最终靠规模效应和经营杠杆盈利，盈利和现金流呈现出典型前低后高，前期长期亏损，后期持续且大规模盈利。财务指标往往滞后，市场总是寻找更早期的增长指标作为验证空间和判断周期的代理变量。 成长股投资范式下，收入是判断周期阶段的最可靠指标。平台互联网投资满足产业成长股投资时钟，生命周期的判断与渗透率的加速度是核心指标，直接影响估值水平。高风险偏好下，市场会进一步寻找更为前瞻性的指标作为增长和渗透率的代理变量。 能够持续多年保持20%的收入增速（超额收入增速）的企业十分罕见。收入增速与估值水平在长周期维度严格单调关系。在40年的长周期维度，估值趋势与收入增速趋势是严格单调的。 1985年至今美股主要科技股同赛道、商业模式以及资本周期下，相对估值波动区间： 不同赛道估值水平自高到低依次为操作系统、内容分发、社交、电商、硬件制造。 产业初期PS估值水平很高，内容分发与社交平台PS估值最高达18-20xPS，PE普遍超过100xPE；微软上市初期达到90xPE、10xPS； 微软在确立自身PC时代操作系统统治地位后，估值一度达到巅峰的24xPS、75xPE； 不同资本周期的差异很大：2007-09年金融危机，龙头估值从30xPE、6xPS下降至10-20xPE、1-3xPS水平；2020年后估值再次提升30-40xPE、6-8xPS区间； 操作系统的微软12-14x PS/30-40xPE；苹果6-8x PS/20-30x PE；Google 6-8xPS/20-30xPE；Meta6-8x PS/10-20x PE；亚马逊2-4x PS/ 60-70x PE。 最佳投资时机：渗透率加速+估值扩张。成长股投资时钟范式下，收入扩张+估值扩张，以及收入扩张+估值均值回归两个阶段是收益率最高的阶段。而企业业绩和盈利的提升期反而并不是股价收益率最高的阶段。 案例一：eBay在2000-2004的辉煌后增长失速。 案例二：雅虎的高盈利能力并不能改变其产品和商业模式的衰落。 案例三：Booking（Priceline）：长达十四年的20%以上超额收入增速。 哪些因素决定收入增速拐点？ 基础设施普及和完善的变革期往往诞生颠覆性机会； 重要商业（变现）模式的确立/变更； 重大商业竞争的胜利； 重要增量市场的拓展； 政策影响产业秩序和格局； 龙头会卷土重来：平台拓展第二曲线的能力比普通企业更强； 平台拓展第二曲线成功率更高。增速快，触及单一市场增长瓶颈也很快。平台必须时刻寻找具备足够市场空间的新兴领域，作为公司新的增长引擎。基因决定论：企业扩张边界的核心约束。 平台互联网企业普遍具备相比传统工业企业更强大的组织能力以及更适应灵活多变业务的组织架构，并由此导致平台企业往往能够利用自身：1）流量资本；2）组织架构灵活性；3）管理方法论的优势，在新领域获取优势，进而展现出明显超越传统工业企业的扩张能力。 探索新业务和增长曲线的成功与否，取决于： 业务与企业核心能力赛道的相近程度； 增量市场的大小，体量能否支撑成为主要驱动力； 技术的颠覆性/渐进性改进。 操作系统生态、内容分发与工具、通讯社交、电商履约四个赛道之间存在明显的能力边界： 平台互联网企业在同一赛道内的扩张往往具备： 1）资源能力禀赋有规模效应，能够复用； 2）及时有效的客户价值反馈体系； 3）高效而规范的企业内部组织架构和决策流程； 4）能够做出正确决策，并形成业务发展正循环的企业决策价值体系； 上述因素共同支撑了在同一赛道内的扩张具有极大成功概率。而跨赛道的相关业务尝试，则多以失败告终，我们认为基因决定律是很重要的原因。 博弈政策拐点的弹性很大。反垄断调查及裁决直接影响公司持续经营的根本假设，因此资本市场对正在接受反垄断调查的公司反应剧烈且持久。 微软的反垄断始末资本市场表现分四阶段： 第一阶段：情绪乐观，惯性向上期 第二阶段：情绪转变，大幅调整期 第三阶段：情绪崩溃，加速下行期 第四阶段：柳暗花明，绝地反转期 美国政党交替是重要拐点。累计超额收益反应出极强的事前反应属性（往往在政策和裁决正式公布前1-3个月即反应）。 从更长周期维度审视这轮针对微软的反垄断影响：1998-2001期间的反垄断对微软而言并非伤筋动骨：反垄断更多是阻击了微软向互联网等新兴大的具备颠覆性可能的产业野蛮扩张的步伐。金融周期和自身业务发展趋势则是更为主导的因素。 资本周期通过贴现率带来巨大影响。在所有影响估值的要素中，资本周期的影响是决定性的。2008-2021年的是平台互联网的普涨阶段，涨幅在历史上位居前列。2008年金融危机后至今的宽松周期内，尽管低于1990-1999年的互联网泡沫期，但大部分龙头涨幅远超其他阶段。 为什么产业生命早期会产生估值泡沫？本文更关心产生上述阶段性泡沫的微观解释，即估值泡沫产生的微观交易结构和投资者心理。 Dave Valliere & Rein Peterson在《Inflating the bubble: Examining Dot-Com Investor Behavior》一文中，针对2000年美股互联网泡沫时期的一级市场投资人进行了系列深度访谈与研究，并总结出了以下产业生命周期早期产生估值泡沫的核心原因： “产业发展初期的金融泡沫与其说是对新技术的追捧，不如说是投资组合竞赛压力下的囚徒困境博弈。” 在一个正常投资决策模型中，对于新兴业务诞生初期，市场缺乏充分认知，早期投资的失败导致对认知风险的提升，并驱动投资组合降低相关领域的风险敞口，由此实现投资组合风险的负反馈机制。 估值泡沫时期高市场预期（Market hype）对新兴产业前景能够颠覆现有行业的高期待，改变了投资者预期，此时： 认为旧的估值方法和度量企业价值的手段已经不能再解释正在快速发展的新兴业务； 极高的估值被认为是可以接受的，因为旧的估值已经不能度量新企业价值，新的估值方法被发明出来，在新的估值方法下，高估值看起来可以被接受； 在高预期下，失败的投资被认为是排除了难以跑通的选项，幸存企业的成功率反而是提升了，因而降低了投资组合风险，应当加大投资组以摊薄沉没成本； 出于组合竞赛压力和错过颠覆式创新大时代的担忧，投资经理选择进一步加码上述赛道，持续推动估值水涨船高。 资本与产业存在“高增长-高估值-持续融资”的正循环。资本周期主要通过影响DCF中分母的贴现率来影响企业估值。对企业估值的影响更进一步体现在建立起融资、高增长、高估值的正循环体系。而流动性始终具备周期性，经营活动现金流取代融资现金流，成为支撑企业发展的核心动力。 4 龙头的 Alpha：产品/赛道/价值观/管理层 优秀的产品/服务且持续创新是基础。什么是优秀的产品和服务？能够更低成本、更快速地建立起用户信任关系的产品和服务模式具有更高估值。商业模式的差异表面上看是信息（流量）变现效率的高低，实际上则是信任关系建立效率的差异。 颠覆式产品的必要条件：科技行业的主要矛盾是如何通过快速降低成本，让科技带来的生产力提升快速普及并提高生活水平和便利程度。具备成为秩序颠覆者并领导新一轮产业革命的企业，具备以下三个特征：大众的而非精英的，开放的而非封闭的，迭代的而非完美的。 上述三大特征分别代表了最广泛的客户需求和市场、最先进生产力，因而最具备掌控规则制定权，并成为基础设施的潜力。 赛道决定天花板，空间通常比预期大。潜在市场空间TAM（Total Addressable Market）选择决定了高增长的持续性和空间，进而决定了市值空间和估值水平。平台互联网可以归类为系统生态、内容分发、社交通讯、电商服务四大赛道。 流量可以被拆解为：用户规模、用户时长、用户花费、用户心智；最终争夺的是用户信任关系（决定产业链价值分布）。 都是基础设施，但构建操作系统生态相比其他赛道，具有更强的基础设施特征，因而具备了成为基础设施中的基础设施特征。操作系统和电商服务市值空间更大，超额收益分布平均。内容分发与社交通讯高迭代，快节奏。重资产与重投入（硬件）的电商和操作系统天生更难被颠覆。而内容分发与社交通讯，则天然迭代更快且更迭频繁。 潜在市场空间会随着基础设施的完善和使用习惯的养成而比预期更大。市场往往基于现有的基础设施的水平对潜在市场空间缺乏想象力。Netflix最初从光碟租赁转型流媒体订阅业务时市场对潜在空间的测算存在低估，这与彼时低水平的互联网接入速度、PC和移动互联网的低渗透率均相关。随着互联网基础设施水平的迅速提高，Netflix面对的是全球流媒体订阅市场的快速爆发，巨大的TAM支撑了Netflix自2005年以来持续15年的20%以上（除2008、2012年）超额增长。 用户中心和长期主义是最好的商业模式。平台模式的财务结果往往滞后于战略实施，短期的亮眼数据也许对中长期的竞争优势的构建并没有更多贡献。资本青睐的“好模式”屡屡成为短期的季度冠军。但用户为中心的长期主义战略牺牲短期利润业绩，往往在长期获胜。 在互联网发展历史上，Amazon对eBay的惊天逆转，以及美国版“外卖大战”中DoorDash对Grubhub的后来者超越为上述结论提供了有力证明。 Amazon对eBay上演了互联网历史上最激动人心的逆转。 始终坚持长期主义战略，愿意牺牲短期经营利润，保持长期基础设施的资本投入，以保证更快的履约购物体验，讨好消费者，而不是投资人和资本市场；亚马逊的管理层更倾向于忽略短期的利润波动和市场压力，而eBay则更加擅长盈利数据和市场预期的管理； DoorDash对Grabhub的后来居上是另一个用户体验长期取胜的案例。 Grabhub在美国更早开展外卖业务，其商业模式为典型的平台模式：提供餐厅预订平台，并通过收取预订佣金获取收入，而配送由餐厅自己完成。满足轻资产、高利润率、高回报率。但上述模式也导致了缺乏独立配送能力的餐厅无法在Grabhub上满足消费者需求，由此限制了平台的餐厅供给。 而DoorDash，包括后续的UberEats则选择了最大化满足消费者、商户需求，提高履约体验，自建配送团队的方式。尽管牺牲了短期的利润，DoorDash和UberEats很快实现了对Grabhub市占率的显著超越，2020年DoorDash上市时其市值已经是Grabhub的10倍。 管理团队和组织能力决定企业边界。平台和科技类企业的核心资产是优秀的团队和管理层。创始人和管理团队的创造力、价值观以及稳定性对持续创造超额增长和收益的影响更大。 通过对历史上优秀的互联网企业和管理团队复盘，我们提炼出以下优秀管理层和管理团队的特质： 创始人始终管理团队 拥有长期价值观和战略目标 具有深刻的行业洞见力 拥有技术背景或对技术的理解 持续的产品和服务创新意愿和能力 持续吸引优秀人才的魅力和团队氛围构建能力 信息时代企业生产关系的变革，以及带来的利益分配机制的变化，是科技企业保持持续创新能力的核心来源。 公司所有权决定了分配制度。工业时代的生产资料是原材料和设备，股东/管理人与工人是雇佣关系，企业盈利的核心来自效率的提升，支付给公司的工资与企业利润是零和博弈。 科技时代知识型员工是先进生产力，掌握技术和知识的核心员工不可替代，因此分享公司所有权，才是信息和科技时代降低成本的重要方法。因此各大科技企业普遍采用期权激励机制。 管理方法论的变化：从机械论，向控制论、信息论、系统论转变。 机械论诞生于工业时代，强调确定性和可预知性。因此强调计划、战略，强调效率的提升和执行的完成度，与工业生产型企业较低的利润率水平，需要依靠效率改善提高利润率带来规模效应的运营逻辑。 方法论相比工业时代企业的机械论管理思维上的优势，是科技产业能够快速增长更为核心的支撑力。 控制论的核心是持续迭代 信息论认为，系统中不确定性越多，熵就越大，消除不确定性的方法，是引入更多信息 系统论的观点认为局部最优不等于全局最优。 估值方法随生命周期与风险偏好大不同。估值是产业趋势、资本周期和商业模式共振的结果。好的生意和企业是比较的结果，估值水平的高低同样来自比较。生命周期对估值方法的选择是决定性的：企业的生命周期阶段，是决定互联网估值方法的核心因素： 相对估值法在成长期最主流 DCF则多用于已经进入成熟期的业务或企业进行估值。 平台的多业务特征使得分部估值法（SOTP）对度量整体市值较为常见 估值指标的创新本质是在评估增长的节奏，寻找增长和渗透率阶段的量化前瞻性指标，但也受资本周期与市场风险偏好的影响。 由于平台企业新兴企业和商业模式在中期内缺乏盈利：因此价值-点击率（Price per Click）、页面观看次数（Price per View）、单客户价值（Price per Customer）等新的估值方法被采用，以解释收入/利润的短期缺失。 5 中概股启示及投资建议 中国平台互联网行业深受全球互联网产业发展规律和趋势影响，但结合本土市场特征，在赛道分布、企业商业模式、产业链竞争和利益关系以及变现方式等多个领域存在本土特色。 本文通过对全球平台互联网产业历史发展和龙头平台变迁复盘所提炼的规律具有一定的普遍性和参考意义。而对全球平台互联网企业估值与产业趋势、自身内部组织秩序的规律总结，也反应了投资者在相似产业拐点和资本周期下的共同反应，因而相关经验对中概股平台互联网企业同样适用。 本文基于上述普遍性规律提出以下投资思路： 平台互联网已经处于超级周期的尾声，投资机会的重点从需求端的渗透率分析将切换到供给侧的供需改善和竞争优势的识别； 因此收益来源也将从行业Beta转变为龙头竞争优势的Alpha以及第二曲线拐点； 平台盈利与业务发展的滞后性特征决定了收入与增速是估值的决定性因素，而利润的改善对估值的提振作用并不明显；现阶段拐点来自于资本退出周期后的格局改善以及对新市场和增长曲线的拓展。 优秀的产品，大空间的赛道，以用户为中心且长期主义的价值观的企业会在这个阶段拥有更强的抵抗增速“地心引力”的能力，体现为增速放缓地更慢，需求恢复得更快，并在中长期获得持续性更长的超额增长，因而有更高的估值alpha。 平台互联网凭借自身的媒介优势以及灵活的组织架构、更先进的管理方法论，其探索第二增长曲线的成功率更高，因而其生命周期中，超级周期的延续时间往往更长。 我们认为近期政策的边际回暖，并非是疫情和经济压力下的微调，而是平台经济和资本迎来发展的新阶段。关注平台互联网的产业新趋势与增量变化是相比博弈底部和拐点而言更确定和长期的投资思路：新市场（东南亚/非洲）、新需求（新人口/阶层/场景）、新技术都将孕育新的趋势与新企业。 对现有平台互联网龙头而言，还远未到成熟期，特别应当对技术变革对商业模式和企业发展的影响，以及增长的非线性有充分理解。 文本为报告核心内容节选 欢迎联系团队成员获取报告全文 全文完 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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