百利科技|深度报告:锂电EPC黑马,乘风广阔新能源市场

（以下内容从华创证券《》研报附件原文摘录）
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公司管理团队经验丰富，相比传统EPC企业，公司技术和高学历员工占比较高。公司深耕锂电领域多年，打造了多个工信部和省级标杆项目，在业内建立了品质口碑，重点客户基本为业内知名企业。客户结构来看，18-21年公司前五名客户的销售额占比明显下降，意味着抗市场波动的能力进一步提升。公司业务目前从EPC总包模式开始持续纵向拓展，通过自主研发或外延并购，提升设备自供比率，拔高产品附加值，进而提升利润率水平；并且预计公司在建立锂电设备研发优势和制造工艺优势后，有潜力在硅碳负极、固态电解质、氢燃料电池等领域实现核心原材料生产，从而再次突破成长空间的天花板。 投资建议：锂电EPC黑马，乘风广阔新能源市场，首次覆盖，给予强推评级。 公司前瞻布局锂电业务，开始从传统化工向锂电EPC及锂电设备赛道切换。目前公司锂电业务订单充裕，高毛利率的自供设备占比持续提升，并且预计未来有潜力在锂电领域实现核心原材料生产，不断突破成长天花板。公司基于自身研发和工艺优势，充分享受锂电行业需求爆发红利，预计未来将保持长期并快速的成长。我们预计公司2022-24年每股收益预测分别为0.52、0.67和0.86元，对应PE为30.5、23.5、18.4倍，参考锂电设备行业2022年平均估值，给与公司40.5倍估值，给予目标价21.0元，首次覆盖、给予“强推”评级。 风险提示：锂电市场超预期下行、公司拓展速度不及预期 目录 正文 一、公司简介：化工起家，拓展锂电，乘风广阔新能源市场 （一）公司专注于新能源智慧工厂赛道，近年来迎来快速发展 百利科技成立于1992年，2016年5月17日在上交所上市，公司深耕化工领域多年，拥有丰富工程经验，近年来公司专注于为新能源&新材料智慧工厂建设提供技术服务和方案，业务类型包括工程咨询设计、锂电材料智能产线、锂电设备销售和工程总承包，为项目提供了设计、采购、施工、产线搭建与调试以及后期运维服务的全生命周期解决方案。截止2021年，公司获得了153件专利及14项专有技术，并和宁德时代、当升科技、亿纬锂能等锂电龙头企业紧密合作，公司当属锂电EPC黑马，有望乘风广阔新能源市场，实现快速发展。 （二）公司化工EPC起家，17年收购百利锂电切入新能源赛道 公司前身为巴陵石油化工设计院，2004年改制为湖南百利工程科技有限公司，开展化工工程总承包业务；2007年新加坡RH新能源公司收购公司100%股权，并于2011年在实控人没有发生变化的情况下转让给湖南海新投资，至此湖南海新投资成为了公司控股股东，并于2016年更名为西藏新海新创业投资。2016年公司主板上市，2017年公司收购百利锂电，正式从过去的传统化工EPC向锂电EPC及锂电设备赛道切换。 （三）公司股权结构相对分散，锂电智能产线业务主要依托百利锂电展开 股权方面来看，公司现实际控制人为王海荣和王立言先生，其中王海荣持有西藏新海新创业90%的股权，并且通过西藏新海新创业间接持有百利科技27.04%的股权，属于公司第一大股东，公司股权结构相对分散。公司目前100%控股百利锂电、武炼工程和恒远汇达，其中公司锂电智能产线制造业务主要依托百利锂电展开，其在锂电正负极材料、前驱体产线的技术装备领域经验丰富，目前已在全国建成上百条生产线，2021年百利锂电实现营收5.6亿元，占比公司总营收54.2%，实现净利润0.2亿元，占比公司归母净利润68.9%，属于公司锂电业务的核心载体。 （四）控股股东持股比例有所下降，推动质押率同步下行 因流动资金需求，公司控股股东西藏新海新在2016年先后三次股权质押，截至2016年11月累计质押股份1.1亿股，质押率达94.7%。由于股权质押陆续到期，从2019年9月开始，控股股东西藏新海新开始通过集中竞价或大宗交易方式减持股份。2019年9月至2022年1月，西藏新海新累计减持约8,319.2万股，持股比例从52.5%降至30.0%，推动质押率从94.7%降至当前的79.99%，累计下降14.7pct，公司股权质押风险得到明显缓解。 二、公司业务：锂电业务打开二次成长曲线，未来有望量价齐升 （一）化工业务：在手订单充裕，充分保障未来营收稳定增长 公司起家于传统化工行业，为石油及煤化工行业提供工程咨询设计和总承包等专业工程服务，拥有多个行业的甲级咨询和设计资质，客户涵盖中国石化、中国石油等大型国有企业及民营龙头。公司化工业务2019-2021年分别实现营收7.0、2.1、2.0亿元，分别同比+13.9%、-70.8%、-3.5%，营收占比分别为50.5%、14.6%、19.0%，化工业务营收占比趋势性下行主要源于公司锂电业务快速发展。毛利率方面，化工业务2019-2021年分别为16.8%、-3.3%、37.3%，毛利率波动较大。 化工订单方面，公司2021年主要在建项目合同金额约5.6亿元，估算待结转金额约4.5亿元，可覆盖2021年化工业务营收226.9%。同时考虑到2021年公司新签巴陵石化己内酰胺搬迁项目一&二标段项目、己内酰胺搬迁聚合装置项目、海南巴陵苯乙烯项目等大型工程设计项目，已中标上海金山橡胶项目、巴陵石化环己酮技术升级改造、巴陵石化云溪片污水隐患治理项目等，未来将充分保障化工业务板块营收稳定增长。 （二）锂电业务：订单集中结转，自供比例提升，打开二次成长曲线 1、公司前瞻收购百利锂电，业务向锂电EPC和设备供应商延伸 公司2017年8月收购百利锂电，在锂电需求爆发之前前瞻性布局，并以此为契机，公司业务从传统化工EPC向锂电EPC延伸，并借助百利锂电深耕锂电行业20年经验，向毛利率更高的锂电设备自供商深入发展。公司目前已经形成了从规划设计、产线装备、产线设计制造与集成、全厂设计制造与集成、技术服务及后续运维服务的新能源智慧工厂整体解决方案供应商，锂电产线装备覆盖电池正负极材料、前驱体、电解液等方向。 营收规模来看，公司锂电业务2019-2021年分别实现营收6.9、12.0、8.4亿元，分别同比+22.6%、+73.7%、-29.8%，2021年营收同比下滑主要源于2020年受疫情影响订单有所下滑。2019-2021年锂电业务营收占比总营收分别为49.3%、85.1%、80.6%，公司收购整合百利锂电完成后，公司锂电业务得到了迅猛发展。 2、公司21年锂电EPC订单规模较大，预计22年集中结转 公司锂电业务订单主要分为锂电EPC订单和锂电设备订单。EPC订单方面，公司2021年主要签约了广西时代汇能项目、宜宾万鹏项目、长沙杉杉三元材料建设项目和海创磷酸铁锂项目，合计订单规模21.1亿元，按目前项目进度，预计均能在2022年实现交付结转，扣除10%的质保金，预计结转比例能达到90%，对应结转金额19.0亿元。2022年6月，公司获得四川海创储能电池负极项目订单，该项目订单规模13.7亿元，预计在2023年3-5月竣工投产，叠加疫情缓和后锂电行业订单有望得到修复，将充分保障后续锂电业务营收保持增长。 3、预付款增长预示后续营收快增，收购无锡百擎提升自供比例 公司锂电设备订单主要依托百利锂电完成，2019-2021年百利锂电分别实现营收3.8、6.2、5.6亿元，2021年营收规模较2019年有明显提升。此外我们看到2021-2022Q1公司预付款项明显增长，预示着公司的设备和材料订货量激增，这也意味着百利锂电的外采量同步增长，从而推动百利锂电后续营收规模快速增长。公司自身预测，百利锂电预计在2022-2024年分别实现营收8.6、8.7、8.9亿元。 2022年7月25日，百利锂电拟通过现金方式收购无锡百擎60%的股权，无锡百擎在锂电池负极材料领域的客户资源丰富，通过此次收购，公司加码锂电智能制造领域布局，进一步丰富自供产品品类，未来公司自供产品比率有望从当前的40%进一步提升，并推动后续毛利率同步改善。 （三）氢能业务：前瞻布局氢能源电池，未来有望成为新增长极 公司前瞻性布局氢能源板块，主要依托控股子公司上海坤艾展开业务。目前上海坤艾与德国巴斯夫共同合作，主要生产高温质子膜，其对氢气及空气中的杂质气体有更大的容忍度，具有明显的技术优势。目前上海坤艾正在陕西铜川新材料产业园区积极推进投资建设氢燃料电池高温质子膜电极及核心装备一体化项目。 公司通过将巴斯夫高温质子交换膜电极组件国产化，推进新一代氢能膜电极产品的研发和生产，使氢燃料电池核心材料逐步实现国产化替代与产业链整合。同时开发膜电极组件（MEAs）的制造，未来氢能业务或将成为公司未来业绩新的增长极。政策方面，氢能已经被正式写入十四五规划中，十四五期间，我国将实施氢能产业孵化与加速计划，谋划布局一批氢能产业。 三、公司优势：标杆项目，优质客户，纵深拓展空间巨大 （一）管理层优势：专业化管理团队，技术&高学历员工占比较高 公司管理团队经验丰富，均具备国内外知名高校学历，知识储备扎实。董事长王海荣毕业于新加坡南洋理工大学，在石油化工行业拥有20多年的行业经验，曾任中石油天然气集团青海油田管理局项目经理等，为公司传统化工领域的创新发展注入生机和活力，也为新能源领域的研发提供强大的助力。经营管理人员以及技术骨干丰富的从业经验、行业领先的管理理念有助于公司继续保持在境内工程领域领先的市场地位。 公司技术和高学历员工占比相对较高。公司目前拥有一支层次合理、专业配套齐全、工程咨询设计和工程总承包经验丰富的专业化工程项目运作团队，2021年末公司员工数量700余人，其中技术员工占比超过60%，本科及以上员工占比超70%，相比其他行业，公司技术和高学历员工占比明显较高。 （二）产品优势：打造多个标杆项目，重点客户均为业内知名企业 公司全资子公司百利科技深耕锂电领域多年，凭借技术和服务优势，打造了多个标杆项目。部分项目先后获得了工信部智能制造综合标准化与新模式应用项目、江苏省智能制造示范工厂、工信部智能制造试点示范项目等荣誉。 基于在行业内建立的品质口碑，公司重点客户基本为业内知名企业，比如和宁德时代、当升科技、贝特瑞、安徽海创、国轩高科、新锂想、巴斯夫、杉杉、成都巴莫等保持了长期稳定的合作关系。 2018-2021年，公司前五名供应商的采购额占比分别为21.8%、18.7%、31.9%、33.6%，采购集中度持续提升有利于成本下降；客户结构来看，2018-2021年公司前五名客户的销售额占比分别为69.9%、59.2%、88.9%、37.3%，2021年前五客户销售额占比大幅下降，意味着公司客户结构进一步优化，抗市场波动的能力进一步提升，未来将充分享受锂电行业的高需求增速。 （三）拓展优势：从锂电EPC到设备和原材料，公司纵深拓展空间巨大 公司业务纵向发展主要分为三个阶段：第一阶段是EPC总包模式，虽然能为公司带来较大订单额，但土建工程部分毛利率较低，拖累公司整体毛利率水平；第二阶段是设备自供模式，公司发展逐渐向大产线总包倾斜，通过自主研发或外延并购，提升设备自供比率，拔高产品附加值，进而提升利润率水平；第三阶段是材料生产模式，在公司建立锂电设备研发优势和制造工艺优势后，未来或将进一步向新能源核心材料端延伸，在硅碳负极、固态电解质、氢燃料电池等领域实现核心原材料生产，从而再次突破成长空间的天花板。 四、预计22年营收、业绩放量增长，未来利润率有望持续改善 （一）锂电需求爆发推动公司营收向好，22H1业绩预告同比高增 伴随2020H2以来锂电需求爆发，公司归母净利润在2020年实现了由负转正，并且在2021年实现了正增长。2020-2022Q1公司分别实现营业收入14.0、10.4、3.3亿元，分别同比+0.6%、-25.9%、+66.0%；实现归母净利润0.24、0.29、0.31亿元，分别同比+103.8%、+24.0%、+2.5%，并且业绩预告2022H1归母净利润将实现67-100%上涨，目前公司已经进入业绩集中兑现期，并且考虑到后续订单结转规模较大，预计2022H2业绩释放或将加速。 （二）锂电业务营收占比提升推动毛利率修复，未来有望持续改善 利润率方面，公司2019-2022Q1毛利率分别为18.3%、12.5%、19.5%和20.5%，2021年以来毛利率水平有所修复，主要源于毛利率较高的锂电业务营收占比提升。分结构看，近年来公司工程总承包业务毛利率快速下滑；锂电智能产线和商品销售的毛利率水平相对较高，未来伴随公司锂电设备自供比例提升、高毛利率的EPC项目逐渐进入结转，预计毛利率也有望持续改善，并推动净利率同步改善。 （三）公司研发费用率持续提升，应收账款周转率好转 2019-2022Q1，公司四项费用率分别为14.0%、14.2%、20.2%、16.6%。整体来看，2019-2020年，公司期间费用率保持稳定，2021年大幅增加是因为常州分公司的费用率提升所致，但2022Q1有所回落。费用结构来看，由于近年来公司积极投入锂电池新技术的研发，研发费用率有所提升，同时公司应收账款周转率有所好转，管理效率提升。 （四）盈利预测：预计公司22年营收业绩大幅放量，未来利润率有望持续改善 我们预计公司2022-2024年归母净利润增速分别为768%、30%和27%，主要出于以下原因： 1）营收：下游需求爆发叠加公司订单高增，综合推动公司营收爆发式增长 公司营收主要由工程总承包、工程咨询设计、锂电智能产线、商品销售四部分组成，其中工程总承包考虑到：1）公司2021年签约的广西时代汇能项目、宜宾万鹏项目、长沙杉杉三元材料建设项目以及安徽海创磷酸铁锂项目合计21.1亿锂电EPC订单在2022年进入集中结转；2）公司2022H1新签的四川海创储能电池负极EPC项目预计在2023-2024年结转；3）受益于新能源车和储能需求爆发，锂电EPC项目有望持续保持高增；综合推动公司工程总承包业务同步保持高增，预计2022-2024年营收分别保持+68%、+38%、+24%的增长。 锂电智能产线业务考虑到：1）公司全资子公司百利锂电近年来锂电设备订单高增，并预计在2022-2024年进入结转；2）公司自供设备比例持续提升；3）锂电设备行业景气度持续高位；综合推动公司锂电智能产线业务迎来爆发性增长，预计2022-2024年营收分别保持+463%、+29%、+20%的增长。 工程咨询设计业务受益于公司锂电EPC、化工EPC订单高增，预计将同步保持高增，我们预计该业务2022-2024年营收分别保持+76%、+12%、+11%的增长。商品销售业务得益于公司锂电设备订单高增，推动公司外采设备销售同步高增，但考虑到外采设备营收占比下行，预计该业务2022-2024年营收分别保持+106%、+5%、+3%的增长。 综合上述工程总承包、工程咨询设计、锂电智能产线和商品销售业务，预计2022-2024年公司营业收入分别为30.7、38.8、46.0亿元，同比增速分别为+194%、+27%、+18%。 2）毛利率持续改善叠加费用率下行，综合推动净利率低位持续上行 毛利率方面，考虑到：1）公司2022年新签订单毛利率相对较高；2）公司高毛利率的锂电智能产线业务占比逐渐提升；3）公司自供设备比例逐步提升；预计共同推动2022-2024年毛利率持续改善。费用率方面，考虑到公司订单持续保持高增，预计销售费用率仍将维持在2021年水平；同时考虑到2021-2022年公司订单增速远高于员工人数增速，预计后续人均营收有望低位持续修复，从而推动管理费用率从2021年高位有所下行。综合考虑到毛利率改善、费用率下行，预计将带动2022-2024年净利率低位持续上行。综上预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.6、3.3和4.2亿元，同比增速分别为768%、30%和27%，对应EPS为0.52、0.67和0.86元。 五、投资建议：锂电EPC黑马，乘风广阔新能源市场，首次覆盖、并“强推” 公司前瞻布局锂电业务，开始从传统化工向锂电EPC及锂电设备赛道切换。目前公司锂电业务订单充裕，高毛利率的自供设备占比持续提升，并且预计未来有潜力在锂电领域实现核心原材料生产，不断突破成长天花板。公司基于自身研发和工艺优势，充分享受锂电行业需求爆发红利，预计未来将保持长期并快速的成长。我们预计公司2022-24年每股收益预测分别为0.52、0.67和0.86元，对应PE为30.5、23.5、18.4倍，参考锂电设备行业2022年平均估值，给与公司40.5倍估值，给予目标价21.0元，首次覆盖、给予“强推”评级。 六、风险提示：锂电市场超预期下行、公司拓展速度不及预期。 如果新能源车需求大幅下滑或者储能建设速度大幅放缓，带动锂电市场超预期下行，将导致公司锂电EPC业务及锂电智能产线业务超预期下行，公司存在订单落地不及预期、在谈订单流失或应收款上升风险。如果未来锂电产能过剩，锂电生产企业产能收缩，公司存在拓展速度不及预期风险。 欢迎扫码创见小程序阅读全文 具体内容详见华创证券研究所7月31日发布的报告《百利科技（603959）深度研究报告：锂电EPC黑马，乘风广阔新能源市场》 团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4年建筑工程研究经验，曾就职于招商证券，2019年5月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名。 分析师：鲁星泽 慕尼黑工业大学工学硕士。2015年加入华创证券研究所。2017年/2019年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018年/2019年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。 研究员：郭亚新 南开大学产业经济学硕士。2020年加入华创证券。2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名团队成员。 欢迎关注华创建筑建材 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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