【华泰固收|宏观】复苏逻辑遭遇挑战——2022年7月官方PMI点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】复苏逻辑遭遇挑战——2022年7月官方PMI点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年07月31日 2022年7月官方PMI点评 7月官方制造业PMI 49%，回落1.2个百分点，显著低于市场预期的50.4%；非制造业PMI 53.9%，回落0.9个百分点。 主要有如下关注点： ①供需层面，制造业主动去库存，生产和订单均跌落荣枯线下； ②价格层面，原材料价格降幅较大，但下半月受供给扰动止跌反弹； ③行业层面，中间品与设备类回升，原材料与消费类回落； ④周期层面，疫后重启动能迅速弱化、需求不足仍是主要矛盾，7月以来疫情反复、地产风波和外需走弱等造成本轮疫后弱修复，下半年复苏逻辑已遭遇挑战。 ⑤政策层面，728政治局会议明确下半年政策重心是稳内需，通过广义财政（政策性金融+专项债）加码基建投资，预计后续经济与政策仍将摇摆而非单边情景，但地产和出口压力至少意味着经济修复空间有限。 制造业供需双缩、主动去库存 7月生产指数49.8%，回落3.0个百分点，新订单指数48.5%，回落1.9个百分点。供需指标均再度跌落荣枯线下，生产端放缓更快，一是疫后重启的自发修复动能弱化，二是需求不足的问题没有根本性解决、制约了生产修复的持续性，三是7月以来疫情反复、地产风波和外需走弱等，四是部分上游行业主动（价格下跌、需求不足）与被动（钢铁限产、江浙聚酯印染等纺织企业限电）减产。据统计局，纺织、石油煤炭、黑色金属等行业走弱是本月PMI回落的主要因素。 库存端看，7月原材料库存指数47.9%，回落0.2个百分点；产成品库存指数48%，回落0.6个百分点。“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数大幅回落1.3个百分点，反映制造业主动去库存、前景偏负面，企业生产经营活动预期指数收缩3.2个点，制造业资本开支预计放缓。 供应链看，7月供应商配送时间指数为50.1%，回落1.2个百分点，供应商交货效率没有进一步提高，但作为逆向指标反而正向拉动PMI总指数约0.2个点。 中采行业景气数据显示，中间品、设备类回升，原材料、消费类较上月回落，设备领跑大类。细分行业中，景气度领先的行业为有色、服装、专用设备、铁路船舶，环比靠前的行业为金属、化纤、有色，近3个月趋势靠前的行业为服装、专用设备、化纤；非制造业中，运输邮政业、住宿餐饮业回落，建筑业、批发零售业、信息服务业回升。 外需走弱压力逐渐显现 7月新出口订单指数47.4%，回落2.1个百分点，降幅大于新订单总体。可能的原因：一是，5-6月复工过程的订单回流效应在消退；二是，7月欧元区PMI（49.6%）已跌破枯荣线，美国Markit PMI（52.3%）也跌至两年来新低，外需走弱压力在逐渐体现，这与CCFI等出口运价指数、7月前20日韩国出口同比（14.5%）震荡回落的表现相一致。不过，我们倾向于认为三季度国内出口增速仍是缓退坡，一方面，海外需求回落仍是结构性的，资本品仍得益于海外能源、低碳相关资本开支周期；另一方面，我国成本优势下出口商品仍有更强竞争力。 原材料价格降幅较大 7月原材料购进价格指数40.4%，回落11.6个百分点；出厂价格指数40.1%，回落6.2个百分点，推测7月PPI同比放缓至4%左右。6月至7月上半月大宗商品交易海外衰退逻辑，经历年内最大幅度下跌，但7月下半月起，能源供给担忧与美元走弱推动商品悉数止跌反弹。其中，全球定价的油气和有色金属价格反弹幅度更大，7月拜登访沙特无功而返、伊核谈判再陷僵局、北溪一号缩减供气等再度加大能源供给担忧，能源价格上行带动有色反弹。黑色系价格反弹则是因为国内地产风波发酵后，市场对地产和基建等政策预期有所升温。向前看，近期商品小幅反弹预计不构成趋势，下半年海外需求放缓仍是主要矛盾，而国内经济相比上半年仍将有所修复、内需定价品种可能相对占优。 服务业延续修复态势 7月服务业PMI回落1.5个百分点至52.8%，其中，消费性服务业PMI环比回落2.2个点至52.2%、生产性服务业PMI环比回落1.8个点至55.3%。服务业指数虽然下降，但仍保持在扩张区间，主要是疫情期间服务业受损更严重、修复过程更缓慢。但生产服务依赖于工业活动、消费服务依赖于居民收入，如果制造业景气持续降温，服务业也将难以维持恢复势头。行业层面，航空运输、住宿餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数高于60%、仍在疫后修复过程，而保险、租赁及商务服务、居民服务等可选消费相关服务业指数在收缩区间。 保交楼推动地产复工 7月建筑业PMI回升2.6个百分点至59.2%，其中，土木建筑业指数环比回升0.2个点至58.1%、房屋建筑业回升1.8个点至59%、建筑安装回升10.4个点至62.2%。无论绝对景气和相对景气都显示地产活动改善，可能是上旬停贷风波出现后，各地政府加紧推进保交楼导致地产复工进度加快。后续来看， 基建方面，728政治局会议明确下半年政策重心是扩内需，主要通过广义财政支持基建（而非刺激消费和地产）。在追加政策性金融工具基础上，“支持用足专项债限额”又打开约1.5万亿增量空间。但专项债剩余额度集中在经济强省，财力足且社会资金来源广、而项目储备未必充足，增发专项债积极性有待观察。专项债跨省额度调剂要调整预算而可能性低，中西部基建更有赖于政策性金融。明确资金来源外，下半年加快形成实物工作量是重点，727发改委召开推进有效投资重要项目协调机制，关注由此带来基建宏微观数据耦合的可能性。 地产方面，近期出现停贷风波，政治局会议明确政策思路是“保交楼>救企业，地方责任>中央兜底，因城施策>全面放松”，但目标要“稳定房地产市场”。我们预计5年期LPR仍有调降空间、需求低迷城市购房条件可继续放宽，同时压实地方保交楼责任也有利于恢复购房者信心、避免期房销售进一步恶化。但房住不炒的战略定力不变、仍不会作为刺激经济手段，地产需求在下半年可能是“稳而不强”，预计地产主动投资（拿地和新开工）继续探底、被动投资（竣工）或在保交楼的优先级下更早恢复，关注竣工链行业景气底部回升。 PMI数据全览 风险提示 1、疫情发展超预期：疫情发展仍具有不确定性，是影响经济走势的关键因素。 2、专项债增发情况不及预期：专项债发行仍与地方项目储备等情况有关。 本材料所载观点源自07月31日发布的研报《复苏逻辑遭遇挑战》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）