【兴证策略张启尧团队】拥挤度在择时与行业配置中的应用

（以下内容从兴业证券《【兴证策略张启尧团队】拥挤度在择时与行业配置中的应用》研报附件原文摘录）
　　引言：近年来随着赛道投资逐渐兴起，市场情绪对股价短期走势的影响变得尤为显著，兴证策略团队今年独家构建了拥挤度指标体系，以衡量热门赛道交易情绪。如何应用拥挤度指标进行短期股价择时？拥挤度对于预判市场风格变化、捕捉行情趋势、寻找领涨行业有何启示？本篇将作出解答。 报告正文 一、如何构建拥挤度指标？ 股价的短期走势很大程度上由资金情绪所主导，通过跟踪市场情绪变化可以帮助把握交易时机，反之也能够借助情绪的力量寻找获取超额收益的机会，尤其是近年来随着赛道投资逐渐兴起，市场情绪对热门赛道股价的影响变得更加显著，有效的跟踪交易情绪变化，能够帮助识别股价拐点区域，把握交易时机；而反之也可以借助情绪的力量来寻找超额收益的机会。 兴证策略团队今年独家构建拥挤度体系以衡量热门赛道交易情绪，指标对股价走势有着较强指示意义，是短期择时的有效工具。拥挤度指标本质上是对市场情绪和风险偏好的体现，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。 兴证策略拥挤度体系涵盖四大维度、七大指标。我们分别从量能、资金、价格和 分析师情绪四个维度，选取了七大指标，详细刻画热门赛道交易情绪。为提升短 期择时信号的有效性，所有指标均采用了滚动一年分位处理，并以均值±1倍标准差作为上下限阈值，辅助判断拥挤度所处的位置区间，之后我们化繁为简，将分位数指标进一步融合，最终构建得到行业的拥挤度指标。 我们以新能源行业为例，对拥挤度指标的构建过程进行详细介绍： 1、量能维度 （1）成交占比与成交额分位 量能是市场情绪最直观的体现，最为常用的指标是成交额与成交占比。而成交占比作为相对指标，易受其他板块影响，因此在拥挤度指标构建过程中，我们主要采用当周成交额，进行滚动一年分位处理并以均值±1倍标准差作为上下限阈值，成交额分位指标对于指数阶段性顶部和底部区域均有较好的指示效果。 （2）换手率分位 换手率代表转手买卖股票的频率，也是观察量能变化、衡量情绪热度的重要观察指标，计算板块当周换手率并计算滚动一年分位数，同样对于股价阶段性拐点有较好的指示效果。 2、价格维度 （3）30 日均线上数量占比分位 股价既是市场情绪作用结果的体现，同时也是引发情绪变化的原因。在价格维度， 我们计算了板块中位于30日均线上方的股票数量占比。以新能源为例，这一指标在过去三年中基本在30%至80%区间波动，超越区间范围后股价状态随后通常也会发生转变。而经滚动一年分位处理后，指标对于股价阶段性拐点的指示意义进一步提升。 （4）创 60 日新高数量占比分位 除30日均线上个股数量占比外，价格维度我们还同时计算了板块当周创60日新高的个股数量占比。对于新能源行业而言，这一指标在过去三年中的波动范围基本在0%至45%区间，经滚动一年分位处理后，指标滚动一年均值±1倍标准差作为上下限阈值能够较好识别股价拐点区域。 3、资金维度 （5）融资买入情绪分位 融资资金因具备杠杆属性，对于市场情绪和股价趋势变化更为敏感。我们通过计 算最近20个交易日融资买入额占最近60个交易日融资买入额比重作为融资买入 情绪，衡量杠杆资金的做多意愿。新能源行业的融资买入情绪指标以45%和25%为上下限阈值，波动范围相对稳定，进一步进行滚动一年分位处理，将波动范围调整至均值±1倍标准差区间。 （6）主力资金净流入分位 我们以单笔成交额大于20万元的资金作为主力资金，计算板块当周的主动净流入规模。指标本身对于股价拐点有较好指示效果，但波动范围并不稳定，不便于识别拐点信号，因此我们进行滚动一年分位处理，将均值±1倍标准差作为上下 限阈值，辅助判断股价拐点区域。 4、分析师情绪维度 （7）增持或买入评级研报数量分位 分析师研报可能会到市场资金产生直接影响，通过计算板块中分析师当周新发布的增持或买入评级研报数量并进滚动一年分位处理，衡量分析师做多情绪。考虑到财报披露的影响，我们采用了当期值-过去三年同期均值的方式进行季调处理以消除季节性因素影响。 5、拥挤度指标构建 为更直观的跟踪行业拥挤度变化，我们基于以上四大维度、七大指标，采用等权方式对拥挤度指标进行合成。将七个分位数指标采用等权的方式进行合成，具体计算方法为(成交额分位+换手率分位+30日均线上个股占比分位+创60日新高数量分位+融资买入情绪分位+主力资金净流入分位+增持或买入评级研报数量分位）/7，合成后的拥挤度指标综合体现了量能、价格、资金和分析师情绪四个维度信息，将指标的滚动一年均值±1倍标准差作为上下限阈值，以判断市场情绪所处的位置，当向上突破均值+1倍标准差上限阈值时，反映市场情绪已处于高位区间，而当向下突破均值-1倍标准差时，则代表反映市场交易情绪降至较低水平，拥挤度指标能够较好的识别股价拐点区域。 二、如何利用拥挤度指标进行择时？ 拥挤度对于识别股价风险区域和寻找底部布局机会均有较好效果，借助拥挤度指标可对行业进行股价择时，有效规避下跌风险，提升收益表现。我们对拥挤度指标进行标准化处理，以（拥挤度指标-下限阈值）/（上限阈值-下限阈值）作为拥挤度相对位置，其中上下限阈值为拥挤度指标滚动一年均值±1倍标准差，当拥挤度自高位开始回落时，股价通常面临下跌或震荡调整的压力，而当拥挤度自底部开始回升时，股价往往迎来上涨修复，据此我们对各行业指数进行择时。 以新能源为例，拥挤度择时对于增强收益和降低回撤有着十分显著的效果。行业指数自2019年以来的收益率由385.02%显著提升至732.31%，且回撤也由45.55%大幅回落至 7.33%，夏普比率则由 0.46 提升至 1.23。 我们进一步选取成长、消费医药、金融地产和周期板块中的热门赛道构建拥挤度指标，以检验拥挤度择时的适用性和有效性，经过择时后各风格赛道的风险收益指标均有改善提升。拥挤度指标对各行业均有较强的适用性，其中对成长赛道的优化效果最为显著，收益率均明显提升且回撤得到有效控制，而对于消费医药、金融地产、周期热门赛道，拥挤度择时也能够起到增强收益，降低回撤，提升夏普比率的效果。 三、如何利用拥挤度指标构建行业轮动策略？ 对不同赛道拥挤度进行横向比较，能够帮助我们有效跟踪行业轮动、预判市场风格变化。基于各热门赛道的拥挤度相对位置，我们在每个月末观察分布情况。回顾4月以来热门赛道拥挤度变化，对于我们预判未来一段时间市场风格的有效性持续验证： 4月底，兴证策略底部看多“新半军”，一个重要信号就是“新半军”拥挤度均已降至低位，而对于金融地产及消费赛道拥挤度则由高位开始回落； 5月底，随着“新半军“大幅上涨，市场开始担忧行情的持续性，我们继续提示“新半军”拥挤度仍处于中等或中等偏低，尚未对股价继续修复构成制约，“新半军”风继续吹；而消费拥挤度也回落至底部，在6月月报中我们也将消费作为首推，建议短期聚焦困境反转的大消费。 6月底，“新半军”拥挤度进一步抬升至高位区间，而消费拥挤度也有所提升，我们判断未来一段时间热门赛道将步入消化拥挤度的阶段，市场将面临震荡分化。 7月底，随着市场震荡与风格发散，“新半军”拥挤度已自高位有所回落，金融地产与部分周期板块拥挤度降至低位，而消费赛道拥挤度出现分化。 通过回顾近期热门赛道拥挤度的变化可以发现，在进行行业配置时可重点关注 两类行业：一类是拥挤度已经处于底部的行业，未来一段时间股价迎来修复的概率较大，如4月底的“新半军”与5月底的消费，我们称之为底部情绪反转型的行业；另一类则是拥挤度已经开始抬升但尚未达到较高区间的行业，如5月底的 “新半军”，未来一段时间至少拥挤度不会对股价继续上涨构成制约，或仍具备上涨动量，我们称之为动量延续型行业，这两类行业也分别对应股价拐点的左侧与右侧，接下来我们针对这两类行业分别构建热门赛道的投资组合。 1、拥挤度底部组合 筛选拥挤度已经处于底部的热门赛道构建拥挤度底部组合。具体筛选方式为每月最后一周计算各赛道当月拥挤度相对位置均值，筛选排名最低的前三、前五和前八行业构建底部组合。其中前三行业组合表现最优，2019年以来绝对收益为227.85%，年化收益率为40.39%，最大回撤为28.62%，胜率达67.44%，而前5与前8行业组合年化也达到30%以上。 2、拥挤度动量组合 筛选拥挤度已开始回升但尚未达到较高区间的热门赛道构建拥挤度动量组合。具体筛选方式为每月最后一周计算各赛道当月拥挤度相对位置均值，筛选拥挤度 相对位置环比上升但当前仍未达到过高区间的前3、前5与前8行业构建拥挤度动量组合。其中前三行业组合表现最优，2019年以来绝对收益为333.77%，年化收益率为52.08%，月度最大回撤仅为16%，胜率达62.79%，而前五行业组合年化收益率也到达了49.02%，月度胜率则高达79.07%。 综合比较收益与风险指标，动量组合相较底部组合更优，主要源于动量组合所选行业多已处于股价右侧区域，未来一段时间动量延续的概率相较于底部反转而言更高。结合7月热门赛道拥挤度变化，8月动量组合配置行业为：军工电子、军工、元宇宙、氢能、小金属、基础化工、锂矿、酒店。 四、总结 1、股价的短期走势很大程度上由资金情绪所主导，通过跟踪市场情绪变化可以帮助把握交易时机，投资者甚至也能够借助情绪的力量寻找投资机会，获取超额收益。尤其是近年来随着赛道投资逐渐兴起，市场情绪对热门赛道短期股价的影响变得更加显著，有效的跟踪交易情绪变化，能够帮助识别股价拐点区域，把握交易时机；而与此同时，投资者也可以通过顺应情绪变化，借助情绪的力量来寻找投资机会，提升超额收益。 2、兴证策略团队今年独家构建拥挤度体系，以衡量热门赛道交易情绪，共涵盖四大维度、七大指标，其对股价走势有着较强指示意义。拥挤度指标本质上正是市场情绪和风险偏好的体现，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常要面临拥挤度消化的压力。 3、拥挤度对于识别股价风险区域和寻找底部布局机会均有较好效果，借助拥挤度指标可对各类风格的行业进行股价择时，有效规避下跌风险，提升收益表现。我们选取成长、消费医药、金融地产和周期板块中的热门赛道构建拥挤度指标， 以检验拥挤度择时的适用性和有效性，经过择时后各风格赛道的风险收益指标均有明显的改善提升。 4、将不同赛道的拥挤度进行横向比较，也能够帮助我们有效跟踪行业轮动、预判市场风格变化。从行业配置的角度，有两类行业值得我们重点关注：一类是拥挤度已经处于底部的行业，另一类则是拥挤度已经开始抬升但尚未达到较高区间的行业，我们针对这两类行业分别构建底部组合与动量组合，均取得明显的超额收益。 5、综合比较收益与风险指标，动量组合相较底部组合更优，主要源于动量组合所选行业多已处于股价右侧区域，未来一段时间动量延续的概率相较于底部反转而言更高。结合7月热门赛道拥挤度变化，8月动量组合配置行业为：军工电子、军工、元宇宙、氢能、小金属、基础化工、锂矿、酒店。 风险提示 1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险 注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《拥挤度在择时与行业配置中的应用》 对外发布时间：2022年7月30日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005 程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004 研究助理 ： 陈禹豪 推荐阅读 壹 “新半军”：当前择时框架发出什么信号？--A股策略周报 贰 基金二季报的五大看点 叁 20大新兴产业链中报业绩预告如何？ 肆 科创突围：7月解禁究竟影响如何？ 伍 2022年中报业绩预告如何？哪些行业业绩高增？ 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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