【华泰策略|月观点】重视海外映射与政策驱动的交叉板块
（以下内容从华泰证券《【华泰策略|月观点】重视海外映射与政策驱动的交叉板块》研报附件原文摘录）
张馨元 S0570517080005 研究员 报告发布时间：2022年7月31日 核心观点 海外映射与政策驱动的交叉点是泛电力链，新增关注中游材料 上周海外三个关键词：能源短缺仍是欧洲核心矛盾、美联储继续加息紧缩、市场从交易“紧缩与衰退”转向交易“衰退与宽松”，分别主要正负面映射A股泛电力链、泛地产链、信息技术与生物医药三类板块，其中欧洲能源短缺难以证伪、对泛电力链的外溢机会较强。上周政策三个关键词：新能源供给消化体系、新能源车购置税、地产保交楼，泛电力链的政策驱动显著强于泛地产链。最新PMI结构支持继续配置中游制造与必需消费，新增关注两类中游材料：短期受益于保交楼、中长期与地产周期相关性降低而与电力周期相关性升高的铝；从需求悲观逻辑转向成本支撑逻辑、毛利率触底的钢铁。 海外对国内市场的三点映射中，欧洲能源短缺仍难以证伪、外溢机会较强 上周，欧洲的能源供给再遇波动、政府通过行政性方式削减能源消耗；美联储仍在紧缩进程中，但表态偏鸽之下大类资产转向交易宽松。海外对国内市场的映射主要三点：1）能源短缺仍是欧洲核心矛盾，映射至国内的能源保供重要性、欧洲外溢的能源建设需求、欧洲被动的制造业份额收缩等难以证伪；2）美联储紧缩进程中，净负债美元含量高的国内地产商的外部环境未变、内部有息与无息负债高压仍有待缓解；3）大类资产从交易“紧缩与衰退”转向交易“衰退与宽松”，通常这一阶段美股映射A股的信息技术与生物医药板块，但由于宽松预期并不扎实+西向融资渠道不畅，所以映射不顺。 板块的政策剪刀差再度拉大，泛电力链的政策驱动显著强于泛地产链 上周，政治局会议在能源保供方面的表述有边际变化：相比4月会议强调能源资源品的“保供稳价工作”，7月会议强调的是“加大力度规划建设新能源供给消化体系”，建议继续重视新型电力系统大主题的强政策驱动力；另外国常会上，汽车领域的支持性政策也在各类ToC政策中排序最靠前、篇幅相对多，包括限购地区要逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制、打通二手车流通堵点、延续免征新能源汽车购置税政策。地产政策方面，以“保交楼、稳民生”为关键目标，解决停工、改善竣工优先级最高，对新开工或有挤出，泛地产链仍处于“比差逻辑”阶段，关注竣工链。 经济景气度回落，中间品、设备类制造仍保持景气的相对优势 7月PMI显示经济景气度季节性回落，幅度超出Wind一致预期。结构上关注两点：1）行业层面，中间品与设备类回升，原材料与消费类回落，原材料是主要拖累项；2）供需层面，生产与新订单均回落的情况下，并未出现累库压力，库存去化显著、主动和被动都有。我们认为虽然总需求预期承压，但原材料价格下降与企业加速去库的影响之下，制造业利润率有望继续回暖。5月开始，我们建议从买毛利率持续上升的上游资源转向买毛利率底部改善的中游制造，最新PMI结构仍支持我们的配置建议；后续逐步关注减产与去库之下，从需求悲观转向成本支撑逻辑、毛利率触底的中游材料。 配置思路：继续风险对冲+以长打短，新增关注两类中游材料 第一，既能对冲内部地产风险、又能对冲外部衰退及能源风险的能源基建板块、养殖板块（化肥-饲料-猪-后周期传导）；第二，以长打短，布局更低位的板块和更高的成长性，低位板块需满足低仓位+低拥挤度+基本面拐点靠后，如化学药、部分TMT；更高的成长需满足政策强驱动之下的渗透率二阶导向上、渗透率位置处于5-20%，包括智能车零部件、储能、碳化硅、光伏设备，其核心是渗透率趋势而非估值水位；第三，关注两类中游材料：1）短期受益于保交楼、中长期与地产周期相关性降低而与电力周期相关性上升的铝；1）从需求悲观逻辑转向成本支撑逻辑、毛利率触底的钢铁。 风险提示：国内房地产下行风险；海外经济硬着陆风险。 市场结构 资金面 A股资金面 外资方面，上周北向资金净流入11.48亿元，主要净流入电子（+25.60亿）、通信（+17.00亿）、电力设备及新能源（+9.52亿）、有色金属（+8.46亿）、医药（+7.08亿），主要净流出建材（-9.66亿）、家电（-9.44亿）、交通运输（-9.36亿）、农林牧渔（-8.73亿）、食品饮料（-7.03亿元）；公募方面上周新成立偏股型基金393.59亿份，较前一周（100.14亿份）显著上升；杠杆资金方面上周融资成交占两市总成交比重为7.24%，较前一周有所下降（7.51%），融资净买入额11.13亿元，较前一周上升（-9.02亿）；产业资本方面，上周产业资本净减持103.72亿元，较前一周净减持140.46亿元小幅下降。 港股资金面 海外流动性 国内流动性 A/H分行业估值 风险提示 1）国内房地产下行风险：地产保交楼对新开工或有挤出，地产投资对全年经济的拖累大、地产销售能否改善存在较大不确定性，对全年企业盈利空间和市场风险偏好构成挑战； 2）海外经济硬着陆风险：欧元区及美国的衰退风险可能上行，北溪事件加剧欧洲能源供给不确定性，若海外通胀及对应的流动性收紧幅度超预期，可能将经济拖入硬着陆。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|PPT】成长股时钟：速度与加速度的博弈 【华泰策略|PPT】小歇脚期的成长产业比较思路 【华泰策略|新兴产业】小歇脚期的成长产业比较思路 【华泰策略|新兴产业月报】从周期位置分化看中游反弹空间差异 【华泰策略|新兴产业】布局疫后景气形态的U-V变化 【华泰策略|新兴产业】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|深度】成长股时钟：速度与加速度的博弈 【华泰策略|PPT】从周期位置分化看中游反弹空间差异 【华泰策略|PPT】布局疫后景气形态的U-V变化 【华泰策略|PPT】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 保障性租赁住房系列： 【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较 【华泰策略|政策点评】保住房贷款管理新政下的投资机会 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220724】5月以来还有哪些板块滞涨？ 【20220717】内外波动下关注A股结构性机会 【20220710】从业绩变化三支柱看A股中报前瞻 【20220703】右侧的小歇脚期，区分行业增量资金 【20220626】买成本减压，更要买供需变化 【20220619】已知景气改善继续指向中游制造 【20220612】“三底”传导延续，结构传向B端 【20220605】政策提振市场信心，6月行情有望继续修复 【20220522】继续挖掘制造为主的成长型周期股 【20220515】从4月社融看三重“转机” 【20220508】继续向下半年行情做挖掘和布局 【20220504】挖掘三条逻辑均指向的中游制造 【20220501】22年A股盈利预测展望更新 【20220424】Q1筹码分析:风格趋均衡,配置愈分散 【20220417】当降准“遭遇中美利差倒挂” 【20220410】财报直击：还有哪些未被充分定价的景气 【20220405】三点边际改善，节后情绪有望修复 【20220327】逆势资金被分流，顺势资金缺补给 【20220320】反弹至反转的时间锚和空间锚 【20220313】“失速”社融与双V探底背后的五点指引 【20220306】稳增长信心增强，维持双主线配置 【20220220】稳增长行至第二段，维持双主修配置 【20220123】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性 【20220116】内外节奏未定处，最是市场磨人时 【20220109】22年初宁组合≠21年初茅指数 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20220526】拾级而上，中游制造 【20220109】2022：配置能源与芯片的增长闭环 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自7月31日发布的研报《重视海外映射与政策驱动的交叉板块》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 孙 瀚 文 执业证书编号：S0570122040006 方 正 韬 执业证书编号：S0570122050097 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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张馨元 S0570517080005 研究员 报告发布时间：2022年7月31日 核心观点 海外映射与政策驱动的交叉点是泛电力链，新增关注中游材料 上周海外三个关键词：能源短缺仍是欧洲核心矛盾、美联储继续加息紧缩、市场从交易“紧缩与衰退”转向交易“衰退与宽松”，分别主要正负面映射A股泛电力链、泛地产链、信息技术与生物医药三类板块，其中欧洲能源短缺难以证伪、对泛电力链的外溢机会较强。上周政策三个关键词：新能源供给消化体系、新能源车购置税、地产保交楼，泛电力链的政策驱动显著强于泛地产链。最新PMI结构支持继续配置中游制造与必需消费，新增关注两类中游材料：短期受益于保交楼、中长期与地产周期相关性降低而与电力周期相关性升高的铝；从需求悲观逻辑转向成本支撑逻辑、毛利率触底的钢铁。 海外对国内市场的三点映射中，欧洲能源短缺仍难以证伪、外溢机会较强 上周，欧洲的能源供给再遇波动、政府通过行政性方式削减能源消耗；美联储仍在紧缩进程中，但表态偏鸽之下大类资产转向交易宽松。海外对国内市场的映射主要三点：1）能源短缺仍是欧洲核心矛盾，映射至国内的能源保供重要性、欧洲外溢的能源建设需求、欧洲被动的制造业份额收缩等难以证伪；2）美联储紧缩进程中，净负债美元含量高的国内地产商的外部环境未变、内部有息与无息负债高压仍有待缓解；3）大类资产从交易“紧缩与衰退”转向交易“衰退与宽松”，通常这一阶段美股映射A股的信息技术与生物医药板块，但由于宽松预期并不扎实+西向融资渠道不畅，所以映射不顺。 板块的政策剪刀差再度拉大，泛电力链的政策驱动显著强于泛地产链 上周，政治局会议在能源保供方面的表述有边际变化：相比4月会议强调能源资源品的“保供稳价工作”，7月会议强调的是“加大力度规划建设新能源供给消化体系”，建议继续重视新型电力系统大主题的强政策驱动力；另外国常会上，汽车领域的支持性政策也在各类ToC政策中排序最靠前、篇幅相对多，包括限购地区要逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制、打通二手车流通堵点、延续免征新能源汽车购置税政策。地产政策方面，以“保交楼、稳民生”为关键目标，解决停工、改善竣工优先级最高，对新开工或有挤出，泛地产链仍处于“比差逻辑”阶段，关注竣工链。 经济景气度回落，中间品、设备类制造仍保持景气的相对优势 7月PMI显示经济景气度季节性回落，幅度超出Wind一致预期。结构上关注两点：1）行业层面，中间品与设备类回升，原材料与消费类回落，原材料是主要拖累项；2）供需层面，生产与新订单均回落的情况下，并未出现累库压力，库存去化显著、主动和被动都有。我们认为虽然总需求预期承压，但原材料价格下降与企业加速去库的影响之下，制造业利润率有望继续回暖。5月开始，我们建议从买毛利率持续上升的上游资源转向买毛利率底部改善的中游制造，最新PMI结构仍支持我们的配置建议；后续逐步关注减产与去库之下，从需求悲观转向成本支撑逻辑、毛利率触底的中游材料。 配置思路：继续风险对冲+以长打短，新增关注两类中游材料 第一，既能对冲内部地产风险、又能对冲外部衰退及能源风险的能源基建板块、养殖板块（化肥-饲料-猪-后周期传导）；第二，以长打短，布局更低位的板块和更高的成长性，低位板块需满足低仓位+低拥挤度+基本面拐点靠后，如化学药、部分TMT；更高的成长需满足政策强驱动之下的渗透率二阶导向上、渗透率位置处于5-20%，包括智能车零部件、储能、碳化硅、光伏设备，其核心是渗透率趋势而非估值水位；第三，关注两类中游材料：1）短期受益于保交楼、中长期与地产周期相关性降低而与电力周期相关性上升的铝；1）从需求悲观逻辑转向成本支撑逻辑、毛利率触底的钢铁。 风险提示：国内房地产下行风险；海外经济硬着陆风险。 市场结构 资金面 A股资金面 外资方面，上周北向资金净流入11.48亿元，主要净流入电子（+25.60亿）、通信（+17.00亿）、电力设备及新能源（+9.52亿）、有色金属（+8.46亿）、医药（+7.08亿），主要净流出建材（-9.66亿）、家电（-9.44亿）、交通运输（-9.36亿）、农林牧渔（-8.73亿）、食品饮料（-7.03亿元）；公募方面上周新成立偏股型基金393.59亿份，较前一周（100.14亿份）显著上升；杠杆资金方面上周融资成交占两市总成交比重为7.24%，较前一周有所下降（7.51%），融资净买入额11.13亿元，较前一周上升（-9.02亿）；产业资本方面，上周产业资本净减持103.72亿元，较前一周净减持140.46亿元小幅下降。 港股资金面 海外流动性 国内流动性 A/H分行业估值 风险提示 1）国内房地产下行风险：地产保交楼对新开工或有挤出，地产投资对全年经济的拖累大、地产销售能否改善存在较大不确定性，对全年企业盈利空间和市场风险偏好构成挑战； 2）海外经济硬着陆风险：欧元区及美国的衰退风险可能上行，北溪事件加剧欧洲能源供给不确定性，若海外通胀及对应的流动性收紧幅度超预期，可能将经济拖入硬着陆。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|PPT】成长股时钟：速度与加速度的博弈 【华泰策略|PPT】小歇脚期的成长产业比较思路 【华泰策略|新兴产业】小歇脚期的成长产业比较思路 【华泰策略|新兴产业月报】从周期位置分化看中游反弹空间差异 【华泰策略|新兴产业】布局疫后景气形态的U-V变化 【华泰策略|新兴产业】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|深度】成长股时钟：速度与加速度的博弈 【华泰策略|PPT】从周期位置分化看中游反弹空间差异 【华泰策略|PPT】布局疫后景气形态的U-V变化 【华泰策略|PPT】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 保障性租赁住房系列： 【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较 【华泰策略|政策点评】保住房贷款管理新政下的投资机会 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 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China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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