【华创·每日最强音】】镜鉴日本:性价比连锁餐饮发展的启示|宏观+商社+非银(20220729)

（以下内容从华创证券《【华创·每日最强音】】镜鉴日本:性价比连锁餐饮发展的启示|宏观+商社+非银(20220729)》研报附件原文摘录）
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5、资产价格影响：衰退交易暂缓 首先，当前资产价格仍处于交易“盈利韧性”的第二阶段，对各类风险资产倾向于利好。在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：量价齐涨杀估值、量跌价涨看盈利韧性、量价双跌为衰退交易。而目前尚处于量跌价涨的盈利韧性阶段，衰退交易暂缓，盈利韧性交易重回舞台，对各类风险资产倾向于利好。 其次，由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。 二、再论缩表对美联储流动性的冲击 1、为何要关注准备金“分布不均”的问题？ 美联储当前利率走廊起效的机制主要在于：在准备金充裕的环境下，GSE等非银机构倾向于将冗余资金借款给商业银行，借款利率通常处于隔夜逆回购ONRRP利率与准备金利率IOR之间，即非银机构可获得高于ONRRP的利率水平，同时银行将获得的资金存于美联储可赚取IOR实现无风险套利。且GSE与银行的频繁交易还可满足银行的准备金需求，促使银行无需向其他银行/美联储借款。然而，随着缩表带来准备金规模的下降，GSE等非银机构与银行的交易自然将缩水，同时银行与银行的交易开始频繁，由于银行与银行的交易利率通常高于IOR，因此带来联邦基金利率面临突破IOR的上行压力。 可见：利率机制发生切换的关键在于银行与银行的交易开始复苏，而这种转变只需要一部分银行发现自身的储备不足，进而以高于IOR的利率水平融资就会实现。因此，银行准备金的分布，尤其是低准备金银行的比例，对这一模式转变的时点意义就非常重要。如果银行只会在准备金低于自身需求时才会向其他银行借款，那么准备金在银行间的分布越平均，出现一部分银行准备金短缺的时点就会越晚发生，准备金总额的下降幅度则可以越大。 2、当前准备金“分布不均”问题是否有所缓解？ 当前准备金的分布结构较金融危机后略有改善，但同样集中在大型商业银行中，因此当前的缩表周期对于准备金的冲击仍不可小觑。截至2022年一季度，美国总资产1亿美元以上的商业银行准备金总额达2.2万亿美元，其中13家总资产超2500亿美元的超大型商业银行准备金总额达1.4万亿美元，占比高达62.3%；147家总资产位于100-2500亿美元之间的大型商业银行准备金总额约为0.7万亿美元，占比达31%；大型+超大型商业银行准备金合计占比超90%，显示美国的准备金仍高度集中在大型银行中。 风险提示：美联储紧缩周期导致经济衰退的时点早于预期 具体内容详见报告《【华创宏观】衰退交易暂缓，关注准备金不均问题——7月FOMC会议点评》 华创商社 2022/7/28 镜鉴日本：为何关心廉价餐饮连锁发展？ 对比中日美，从饮食结构，文化原因，外部经济环境等因素，我们都认为中国的餐饮发展路径或与日本更为相似，首先同属东亚，都以种植业为主（欧美为畜牧业），三餐构成也与日本较为相似，主食是米面类（欧美为肉类），辅以蔬菜、肉类、海鲜等配菜，蔬菜品种类也比欧美国家更丰富，对新鲜程度和多样性的要求均更高。以及从第三产业从业者占比，人均汽车保有量，城镇化率，一人户家庭占比等指标对比，我国当前与1970-1990年日本的状况较为相似。 1991年日本经济泡沫破灭，陷入长达10年的停滞期，1993年-2002年GDP年均增长率仅为0.8%。从餐饮消费趋势来看，节约消费兴起，低价位的大众消费逐渐成为主流，此前提供多样化菜单的家庭餐厅类表现持续低迷。在消费者追求性价比的需求下，小而美的专门店开始出现，聚焦品类的单品餐厅成为主流，以此放大供应链规模效应，缩减SKU、提高效率，追求极致性价比。当前日本人均在家做饭花费（内食）约为中国2倍，餐饮（中食+外食）约为中国3倍，差距不断缩小；而中国面临经济增速换挡叠加疫情影响外出，镜鉴日本将有更多意义。 低价连锁和中国的异同 需求端：日本女性劳动率的持续提升（根据世界银行数据，1990年至今，日本女性劳动参与率从65%提升到75%，而中国从86%下降至83%），更多女性在婚后依然工作。 日本每小时最低薪资更高（机会成本）：2021年日本最低时薪为930日元（46元人民币），而连锁餐厅小时工时薪大约在1200-1400日元（60元-70元人民币）不等。家庭规模的缩小：1970-1987年日本一人户占比为18%左右，与我国2019年数据接近。 供给端：日本快餐业薄利多销，尽可能压缩各项成本以追求利润率 食材成本：日本的规模化采购对食材成本有重要影响，成本高+农协强势使得日本生鲜价格高，规模化采购、源头采购降低成本较多，而我国由于地域辽阔（运输时效性）、食材种类多、生鲜加价低、环节多，叠加农产品价格属于民生工程一部分，源头直采的品控作用大于降成本。日本龙头企业通过自建上游供应链（从原料生产，冷链物流体系，到中央厨房加工，门店装修，设计&建材公司，人员招聘等环节）以压缩成本，相对于个人购买食材在家做饭，价格优势明显。 人力成本：日本餐企追求人力杠杆的极限和央厨带来的人力节省，公司非常重视人效的提升，以专注牛肉饭的食其家为例，店内有2-4个员工，除了店长均为小时工，员工不划分严格的前后台，有时候一个人即可兼顾到整个餐厅，动线设计方面，后厨面积小，且和前端结账台连接，方便员工兼顾。 后疫情时代性价比连锁餐饮业态 从我国性价比连锁餐饮业态门店数来看，大部分细分行业龙头在2020年之后都呈现出扩张状态，疫情之下逆势拿店扩张，绝味鸭脖，华莱士，肯德基等品牌门店数达到新高。但是相比日本便利店“中食”是餐饮的重要构成，国内快餐品牌对外卖依存度较高；若把外卖也归为中食，则中国和日本中食的渠道构成略有不同，由于日本便利店业态发达，便利店在中食中的占比达到32.1%，而我国中食则更多由外卖构成。 对比中日餐企对于快餐业态的布局，我们认为虽然集团化趋势一致，但仍有不同，日本大型餐企从发展初期即开始布局快餐业，且定位性价比连锁餐饮。国内上市公司多以火锅或者类火锅业态发展，无论是标准化程度，管理体系，对于产品和服务的要求都与快餐业态存在一定差异；当前餐饮集团对快餐的探索虽然积极（海底捞-面馆；九毛九-煎饼；呷哺-下午茶），但并未显著进展，快餐基因在于出餐速度、极致标准、尽量减少服务触点和延伸服务时段，与休闲餐有显著差异，国内餐企对快餐业态的探索或需要更长时间维度的验证。 风险提示：食品安全风险，疫情反复，门店扩张不及预期，新店孵化不及预期，宏观经济环境变化。 具体内容详见报告《【华创商社】镜鉴日本：性价比连锁餐饮发展的启示》 华创非银 2022/7/28 事项： 7月27日，中基协发布2022年第二季度基金销售保有规模排名。 评论： 二季度股混基小幅净赎回，债券型基金大幅净申购。（1）今年二季度中证混合基金指数及中证股票基金指数上涨7.5%、8.8%，以规模比例粗算，股混型基金净值增长约7.8%。前百股混基保有量环比增长7.3%，略低于净值增长。（2）今年二季度中证债券型基金指数环比上涨1.3%，但前百债基保有量环比增长达18.4%，财富管理大趋势不变，出于避险需求，基民在基金资产配置上出现一定结构性变化。 头部聚集效应明显增强，股混头部聚集性更明显。（1）股混保有上，CR5达35.8%，环比提升1.0pct；CR10达49.5%，环比提升1.2pct；CR20达62.7%，环比提升1.4pct。（2）非货保有上，CR5达24.1%，环比提升0.8pct；CR10达32.0%，环比提升0.8pct；CR20达40.2%，环比提升1.0pct。 券商保有规模增长最快。二季度券商股混基金代销保有1.24万亿元（环比+9.1%），市占率16.0%（环比+0.6pct）。非货基保有规模1.42万亿元（环比+13.50%），市占率13.5%（环比+0.5pct）。增速位居行业第一，核心增量来自东财证券。 东方财富：业务持续展现阿尔法，市占率增速位居行业第一。东财集团保有量市占率合计增长0.6pct，位居行业第一。其中天天基金股混基保有量5078亿元（环比+9.5%），市占率6.6%（环比+0.3pct），位居行业第三；非货基保有量6695亿元（环比+8.4%），市占率4.2%（环比基本稳定），位居行业第三。股混基持续展现护城河优势。非货市占率未明显变化，债券型基金规模环比增长5.3%，低于行业平均。可能的原因是机构财富管理市场增长有所放缓，对天天基金债基规模贡献减少。 东财证券股混基规模274亿元（环比+417.0%），位居行业第45，市占率0.4%（环比+0.3pct）；非货基规模363亿元（环比+495.1%），市占率0.2%（环比+0.2pct）。东财证券保有规模高速增长可能的原因：1、我们注意到目前已可以在东方财富直接购买基金，而非通过转向天天基金渠道进行购买，可能目前在东方财富APP下购买的公募基金已计入东财证券保有量；2、线下财富管理发力，可能带来一部分代销增量；3、东财证券基金投顾业务有所展业。 机构财富管理增速有所放缓。基煜及汇成基金股混、非货基市占率环比均下滑0.1pct。基煜非货规模2252亿元（环比+2.1%），债券型基金规模环比+7.3%；汇成非货规模1647亿元（环比+0.5%），债券型基金规模环比+4.1%。对比行业非货环比+10.1%，债基环比+18.4%。两家以机构代销为主的财富管理机构保有规模增速均低于行业平均。保有市占率下滑的主要原因或是机构财富管理市场竞争明显加剧。 银行市占率稳居行业第一，且市占率有所增长。银行代销股混基保有规模3.47万亿元（环比+7.0%），市占率44.9%（环比+0.8pct）；非货基规模4.21万亿元（环比+9.4%），市占率26.1%（环比+0.5pct）。独立代销机构股混基保有规模1.60万亿元（环比+6.4%），市占率20.7%（环比+0.3pct）；非货基规模3.03万亿元（环比+9.5%），市占率18.8%（环比+0.4pct）。 投资建议：（1）二季度券商保有量增速最为明显，虽然主要来自东财证券的高增长，但已展现出证券类投资者向财富管理转型的潜力。传统证券类投资者的财富管理需求挖掘可能持续成为券商类保有代销的重要增量；（2）互联网代销机构护城河进一步巩固。东方财富、蚂蚁基金及腾安基金市占率均有一定增长。非货基规模高速增长，居民向权益类市场搬家的趋势持续。投资方面，券商板块推荐顺序为：东方财富、国联证券、广发证券、中信证券、东方证券、华泰证券、中金公司、兴业证券。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 具体内容详见报告《【华创非银】证券行业2Q22基金保有量数据点评：头部聚集，东财领衔行业份额扩张》 总量研究 【华创大类资产配置】资产配置快评2022年第33期：美联储加息进度追上美国经济形势——7月美联储议息会议点评 2022年第5期 公司研究 【华创轻工纺服】华利集团（300979）2022年中报业绩快报点评：Q2强势复苏，行业龙头稳步增长 月度金股 ∨ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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