信用·转债 | 今年地方债务管控的新特点

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 今年地方债务管控的新特点》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/28 信用研究 今年地方债务管控的新特点 王师可 王阳 杜林 蓝静雯（实习生） 01 今年地方债务管控的新特点 今年城投面临着地方财力下滑和债券发行政策收紧的双重挑战，偿债压力凸显，中央压实地方化解债务风险的责任之下，全国各地出台债务管控机制或相关表态愈发积极。我们对今年以来的城投平台或债务管控文件/会议表态等进行了汇总梳理，总结其特点及内容如下： 协商债务展期重组， 债券信用风险整体可控 第一，协商债务展期重组，债券信用风险整体可控。 土地财政低迷、城投融资紧平衡的整体环境下，债务偿还压力加剧，特别是高债务率地区偿债风险突出。部分省份如贵州、湖南等今年鼓励平台与金融机构协商采用展期、债务重组等方式，平滑债务到期压力，维持资金周转。 虽然城投平台债务展期背后往往反映出的是偿债能力不足，但在信用债与银行贷款、非标债务的隔离一直较为显著，非债券形式债务重组更容易也较普遍，通过展期拉长到期期限、通过置换降低融资成本，有利于平滑整体债务风险，也为信用债的偿还腾挪出更多的空间，违约风险仍整体可控。 强调全面动态监管机制， 债务监管金融监管相结合 第二，强调全面动态监管机制，债务监管金融监管相结合。 江苏、浙江、河北等省都强调了对于债务监管的全面性问题，江苏提出加强“全口径”债务信息数据收集、整理和分析，形成对“地方政府-平台公司-金融机构-中介机构”四位一体的“全链条”监管格局；浙江构建“点、线、面”多层次金融债务分析监督框架体系；河北提出充分利用地方政府债务系统、全口径监测平台系统，以地方政府融资与金融机构政务类贷款密切关联为突破口，对融资前、中、后端进行全链条监管。天津、江西、新疆等省提到了加强动态化、常态化的债务情况监测与分析，密切监控地方政府融资平台公司等国有企事业单位融资举债情况，从而及时预警和化解债务风险。 值得关注的是，针对财政风险和金融风险的高度互溢关系，越来越多的省份开始提及“债务+金融”/债务人、债权人“一体两翼”的双监管模式，整合政府债务监管和金融风险监管，有利于提升监管的全面性和有效性。 监管平台融资举债行为， 常态化预警信用违约风险 第三，监管平台融资举债行为，常态化预警信用违约风险。 越来越多的省份开始提到对于城投平台等国有企事业单位融资行为的监管，控制过度举债和无效投资，特别强调了债券违约风险的防范预警。湖南、江苏提出要规范融资平台的投融资行为，严格控制过度举债搞建设，量力而行，遏制违法违规举借债务；江苏还多次提到要降低政府平台公司融资成本。特别是针对债券的信用风险，贵州提出要常态化对各市（州）债券违约风险进行提示预警；山东提到对资本运营、债券融资等方面的突出问题进行约谈，并规范担保行为，严格“明股实债”、永续债等业务监管等；内蒙古提到跟踪重点网络舆情，第一时间实地核查相关平台公司债务情况，稳妥处置信用债违约风险；重庆对监测到存在偿债风险的企业债券第一时间组成风险应对工作专班，实行挂牌督战，制定风险防控方案并及时上报。 对于可能存在的企业盲目无序举债道德逼迫地方政府兜底的风险，部分省份也强调了压实企业自救主体责任，以市场化、法制化的手段对风险源头进行控制。内蒙古、宁夏、河南提出压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，强化企业自救主体责任，构建金融协同监管机制和和金融风险处置机制。具体实施上，例如河南郑州将资产负债率指标列入2022年度市管企业综合考评目标，将“发生债务违约风险、造成重大负面影响”列入考核负面清单，持续强化风险管控，确保国有资产安全。 金融反腐打击融资利益输送， 红线意识助于改善城投债务状况 第四，金融反腐打击融资利益输送，红线意识助于改善城投债务状况。 随着金融反腐工作的持续推进，今年多地开始查处城投融资及地方隐性债务领域存在的利益输送等违法违规行为。平台公司作为政府与市场的“中间人”，往往具有开发资源丰富、建设项目多、资金量大的特征，利用其搞利益输送的新型腐败案件频发，今年以来，多位城投/国企高管相继落马，其中以贵州、四川、重庆、湖南和江苏等为典型区域代表。 江苏省纪委书记多次发文谈及城投腐败问题，要求聚焦平台公司这个地方政府“钱袋子”，坚决整治平台融资背后的腐败问题和行业乱象，斩断伸向国有平台公司资金的“黑手”；并通过查处政府平台公司腐败案件，摸清了政府隐性债务“出血点”，江苏多地推进融资中介领域违规获利追缴专项行动。湖南湘潭也重点清查非标融资、高成本融资和中间费用畸高的融资，坚决整治政府性融资领域乱象，出台了敦促政府性融资领域违规获利退缴的通告和有关减责免责办法。河南、河北也强调要严肃查处金融、地方隐债或地方融资平台等领域腐败问题。城投融资反腐工作的推进在某种程度上会对多元化的融资渠道形成打击，特别是过往较为依赖不合规融资的平台，可能面临一定时期的调整阵痛，但中长期看有利于规范城投平台的融资行为，改善其债务状况和偿债能力。 尾部问题愈发突出， 底线思维不断强化 第五，尾部问题愈发突出，底线思维不断强化。 低层级财政承压、高债务率地区风险突出，针对“木桶短板”带来的尾部风险，多个省份都提出重点及时监控和积极推动化解，底线思维不断强化。广东、黑龙江、山东、山西针对被纳入红色、橙色风险等级管理的县区进行了地方财政收支情况、债务风险、库款保障水平等监测分析，防范地方发生重大的债务风险和基层财政运行风险。甘肃将加大债务高风险市县风险化解力度作为重点任务之一。陕西设立了40个重点监测县区，提高监测频率，强化舆情监控。贵州、湖北更是关注到了村级债务风险问题，提出加快化解村级债务，乡村建设发债与债务化解并重。对于财力脆弱、债务风险高的区县给予重点监控和积极化债，反映出各地底线思维不断强化。 平台整合+市场化转型仍是重要导向， 整合实质效果有待观察 第六，平台整合+市场化转型仍是重要导向，整合实质效果有待观察。 土地收入锐减形势之下，以土地财政为核心的传统投融资方式更加难以为继，城投平台的债务高企也给地方带来了债务风险和金融风险扩张的威胁，通过地区内平台整合与市场化转型使其重新进行业务分工和定位，增强自身的市场化经营能力和造血能力，化解债务风险，是近年来城投发展的大趋势。 湖南提出“白名单”管理制度，将融资平台公司名录报省财政厅汇总备案，同时抄送省发展改革委，国有投融资企业名录报省发展改革委汇总备案，严禁为规避项目审批监管而新成立融资平台公司等来开展政府性投资项目建设，不得违规使用市场化融资新增政府隐性债务；贵州、江西明确提出要推动平台公司向市场化转型，更好支撑地方经济发展；黑龙江、青海密切关注平台转型情况，分别对高风险地区平台转型和转型缓慢依赖政府偿债的平台加强了监管检测；甘肃、广西提出市县政府融资平台的转型，做好债务风险化解，兜住基层“三保”底线。以甘肃为例，21年省发改委等联合印发的《指导意见》提出通过划分类型、整合资源、注入资产、清理撤销、归并整合、“以市带县”等方式，将现有融资平台公司转型打造成市场化综合性国有资产运营（集团）公司，兰州市和兰州新区分别争取打造1家AAA级平台公司，其他11个市争取打造2家AA+级平台公司；县（市、区）级争取打造5家AA级平台公司。平台整合的短期动力来自于债务和融资问题，通过平台整合组建出更大资产体量的集团，有利于快速提高融资能力，增加业务收入，但整合后能否真正盘活资源、提升经营持续性、减轻债务负担仍有待观察。 总结来看，我们认为各地严加管控债务风险的趋势未变，边际变化主要体现在更为加强全面化、动态化、常态化的债务情况监测与分析，及时预警和化解债务风险，并开始整合政府债务监管和金融风险监管，构建“债务+金融”双监管模式；强调重点关注低层级财政、高债务率地区，有利于尾部风险降低。城投偿债风险上，各地一方面着手解决眼前问题，高债务率区域开展债务展期、重组等，帮助平台平滑当前偿债压力；另一方面，通过严控平台融资、整合转型等改善未来偿债能力，多省强调监管城投平台等国有企事业单位融资行为，控制过度举债和无效投资，常态化预警债券信用风险，压实主体责任。金融反腐工作的持续推进，打击城投融资领域利益输送，中长期也有助于改善城投债务状况。 02 信用债回顾： 一级继续净融出，二级收益率下行 负面信息监测 一级发行：持续净融出 ，中等级发行成本上行 上周信用债融资继续净融出。上周信用债一级发行回升至2,435亿元，但总偿还量约2,999亿元，最终体现为净融出约564亿元，延续此前净融出趋势。 取消发行规模减少。上周统计到3只取消/延期发行的债券，规模合计21亿元，较前一周减少约12亿元。取消发行涉及的主体为3家城投公司：成都香城、宿迁城投和西安曲江文投。 一级发行成本方面，AA+级中票发行成本大幅上行、AAA级和AA/AA-级发行成本则有所下行。上周平均发行成本波动较大，AA+级发行成本上行78bp至4.37%，AAA级和AA/AA-级分别下行28bp和44bp至3.13%和4.05%。 二级成交：收益率下行，折价成交减少 收益率下行，信用利差普遍收窄。收益率走势方面，上周各等级、各期限中票收益率普遍下行，中短久期收益率下行幅度更大，下行约6~8bp。收益率带动信用利差相应下行，各等级、期限信用利差普遍收窄3~8bp。 期限利差方面，高低等级3Y-1Y期限利差分别小幅走阔约1bp、2bp，中等级3Y-1Y期限利差基本持平；高等级5Y-1Y期限利差收窄约1bp，中低等级5Y-1Y期限利差走阔约4bp。等级利差方面，3年期、5年期AA-AAA等级利差分别走阔1bp、5bp，1年期等级利差基本持平。 城投债信用利差方面，上周各省份城投利差普遍小幅收窄，仅云南、天津平均利差小幅走阔，另外少数高估值省份的利差中位数也出现小幅走阔。估值变化较大的省份中，甘肃平均大幅收窄10bp，主因兰州城投和兰州建投估值继续修复，省内其他平台仅小幅下行；云南平均走阔6bp，系昆明滇池投资和红河发展估值上行，其他平台以收窄为主；吉林、山东、海南和重庆利差中位数收窄较多，整体平均也有所收窄。 产业债信用利差方面，上周各行业信用利差以收窄为主，波动幅度集中在5bp左右，其中医药生物平均数收窄21bp、计算机中位数收窄30bp，幅度较大。具体而言，当代科技估值下行带动医药生物行业利差大幅收窄，行业其余主体收窄幅度基本在10bp以内；计算机行业中位数随同方股份估值下行而收窄，并且联想控股利差也有所修复；房地产行业AA+级大幅走阔，整体平均走阔121bp，估值上行趋势未见扭转。 二级成交方面，上周总换手率约2.19%，略有下滑，换手率最高的前十名债券均为央企/国企，个别剩余期限偏长，且全部为今年新发债券，剩余期限主要在1年以内。融创、远洋控股、碧桂园、金地等房企的多只存续债出现折价成交，整体来看折价成交债券数量减少、折价幅度有所上升。估值收益率上升前5大债券发行人中包括南通三建、广州合景和龙光控股3家房企；而世茂、佳源和宝龙等房企多只存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数涨幅居前，溢价率显著压缩 市场整体表现：股指涨跌 分化，环保、计算机领涨 股指涨跌分化，转债指数涨幅居前。上证综指涨1.30%，中证转债涨0.56%，上证转债涨0.35%，上证50涨0.32%，深证成指跌0.14%，沪深300跌0.24%，创业板指跌0.84%，中小板指跌1.11%。行业方面，申万一级行业25涨6跌，其中环保、计算机、传媒领涨，分别涨5.00%、4.88%、4.77%；农林牧渔、电力设备、建筑材料领跌，分别跌1.60%、1.59%、1.11%。 领涨转债走势多强于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，三超、祥鑫、台华转债涨幅较好，分别涨42.22%、29.63%、25.14%。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如祥鑫、今飞、中大转债等。 转债估值压缩，交易细则实行 上周权益表现分化，转债指数上行，平价上行，溢价率压缩。转债平价中枢上行2.9%，来到91.9元，转股溢价率中枢压缩3.7%，来到34.5%。 行业方面，环保、计算机、传媒领涨，农林牧渔、电力设备、建筑材料领跌；一周前的领涨行业电力设备上周跌幅靠前，而前期行情较弱的环保、计算机等行业意外走高，轮动调整为主。北向资金流出减弱，上周合计流出37.4亿元，全A交易额持平。转债方面，上周转股价值上行，溢价率压降，转股价值上行2.9%来到91.9元，转股溢价率下行3.7%来到34.5%，成交额有所恢复，回到了1000亿元以上。上周上市新券较多，同时转债交易细则正式实行，新券炒作动力明显减弱，尾盘均降至合理区间。转债未来依旧需精细择券，而不是过多纠结仓位或板块，选择正股热度高、转债股性强、溢价率适中的个券。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：本文中各地关于政府性债务、融资平台的管控文件或表态为手工整理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月28日发布的研报《今年地方债务管控的新特点》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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