【华泰固收|宏观】海外三大脆弱点与冲击路径

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年07月28日 摘 要 日本、欧洲、新兴市场国家是三大脆弱点 历史上，美联储加息周期往往引爆一场危机，这一次日本、欧洲和新兴市场是三大脆弱点。日本方面，日元贬值压力、表观通胀和通胀预期的演绎或迫使日本央行调整其收益率曲线控制政策，或对全球流动性形成冲击；欧洲方面，能源短缺和政治碎片化风险或沿着“供给冲击→需求冲击→债务危机”的链条传导下去并拖累全球经济增长，进而影响中国出口；新兴市场方面，部分国家的债务风险可能引发区域性新兴市场危机，对整体新兴市场的拖累也值得关注，对中国的影响相对较小，地缘环境甚至有改善。 日本：危机概率较低，冲击点在于全球流动性 （1）市场预期：担忧后续日元贬值压力、表观通胀和通胀预期的演绎会迫使日本央行调整其收益率曲线控制政策。（2）冲击路径：（输入性通胀压力和日元资产抛售压力下）日本央行调整收益率曲线控制政策→日债收益率上行→全球流动性冲击（日本企业和金融机构承载的流动性以及套息交易承载的流动性收缩）。（3）发生概率：日本央行调整收益率曲线控制政策的概率不高；由于当前较高的ONRRP用量、以及常备工具SRF和FIMA的存在，相关流动性收缩诱发全球流动性危机的概率相对较低。 欧洲：债务危机概率高，提防对全球经济和中国出口冲击 （1）市场预期：担忧当前的能源供给短缺和快速加息对欧洲经济造成冲击，并沿着“供给冲击→需求冲击（经济衰退）→债务危机”的传导链条演绎。（2）冲击路径：供给冲击对其他国家尤其我国暂时是利好，因为存在外贸替代效应。需求冲击可能加剧欧洲衰退（滞涨）风险，并通过外贸、投资、信心、金融条件和美元渠道拖累全球总需求。债务危机可能通过欧洲内部和全球的债务敞口和风险传染进一步拖累全球。（3）发生概率：供给冲击已经发生，需求冲击正在演绎、概率较高，债务危机有待政策应对、概率中等。 新兴市场：概率中等，对中国冲击小 （1）市场预期：担忧新兴市场经济体爆发货币危机和债务危机，并对整体新兴市场产生拖累。（2）冲击路径：个别新兴市场经济体债务危机→通过贸易联系和金融敞口引发区域性新兴市场危机→通过信心和全球资产配置渠道拖累整体新兴市场，而对我国的影响可能相对有限。（3）发生概率：个别新兴市场经济体债务危机概率较高、区域性新兴市场危机概率中等。 风险提示：美联储紧缩超预期，风险演绎超预期。 正 文 历次美联储加息都伴随着危机（1980年代加息周期的拉美债务危机，1990年代加息周期的亚洲金融危机，2016年加息后的土耳其危机），背后的逻辑是“美联储加息→非美货币贬值→资本回流美国→非美经济下行→非美货币贬值”的负反馈循环。我们在之前已经梳理了欧债危机和东南亚金融危机始末，本次美联储加息周期会如何？我们认为本轮美联储大步加息周期中，日本、欧洲和新兴市场如印度是三大脆弱点，但不同国家潜在风险的类型、发生概率和影响路径均存在很大差异，我们对此进行讨论。 日本：概率不高，影响在全球流动性 风险评估 1)市场预期：担忧后续日元贬值压力、表观通胀和通胀预期的演绎会迫使日本央行调整其收益率曲线控制政策； 2)冲击路径：（输入性通胀压力和日元资产抛售压力下）日本央行调整收益率曲线控制政策→日债收益率上行→全球流动性冲击（日本企业和金融机构承载的流动性以及套息交易承载的流动性收缩）； 3)发生概率：日本央行调整收益率曲线控制政策的概率不高，诱发流动性危机的概率较低。 日本央行货币政策的纠结处境 当前日元贬值所反映的，是日本央行货币政策的纠结处境，根源在于其内生增长动能不足与全球经济过热之间的背离。日本制造业竞争力下滑，贸易顺差转为逆差，叠加其坚持超宽松货币政策，使得日元汇率面临很大压力。目前来看，日元贬值对日本央行来说存在两重压力，可能使其调整收益率曲线控制政策。 第一重压力：日元贬值→输入性通胀压力。日元贬值使得进口价格上涨，增加输入性通胀压力，日本6月PPI上涨速度（同比9.21%）远高于CPI（同比2.40%），能源品的CPI分项上涨幅度远高于其他消费品，体现出海外能源品价格高企对日本国内价格的牵引作用。往前看，未来PPI的通胀压力可能向CPI传导，能源品的价格高涨也可能传导至其他消费品。物价水平抬升还提高了日本民众的通胀预期，根据日内阁府5月消费动向调查，5月预计一年后物价进一步上升的民众占比达到93.7%，创该指标历史新高。后续表现通胀和通胀预期的压力可能迫使日本央行调整收益率曲线控制政策。 第二重压力：日元贬值→国内企业和居民对日元失去信心→日元资产的抛售压力。如果日元继续贬值，可能在国内造成恐慌情绪，引发日元贬值和资本外流的自我实现和恶性循环，为避免这种情形出现，日本央行也可能调整收益率曲线控制政策，以增加国内资产吸引力。目前来看，日本社会和政局稳定性强，日元贬值后暂未出现大量购买海外证券的情况，这一风险爆发概率还较低，但仍需密切关注。 日本央行货币政策如何影响全球流动性？ 一旦日本央行迫于压力放弃收益率曲线控制政策，日本国债收益率上升或对全球流动性形成冲击，因为日本同样承载着大体量的全球金融市场交易，具体来看有两条渠道。 第一，日本企业和金融机构承载的海外流动性收缩。由于日本长期以来实行超宽松政策，大量日本国内投资者将资金投向海外回报率更高的资产，向全球输出了大量流动性。根据美国财政部数据，日本是美国证券以及美国债务的最大海外持有国，日本持有的美国证券以美债为主。截至2022年5月，日本持有1.21万亿美元的美国国债，占所有海外持有美国国债总额的16.3%。根据日本财政部数据，截至2021年，日本持有的净海外资产达到3.24万亿美元，创历史新高，连续31年为世界最大债权国。如果日本央行调整收益率曲线控制政策，日债收益率上升或推动日本企业和金融机构将资产配置转移回国内，从而对全球流动性和利率中枢形成冲击。 第二，套息交易承载的流动性收缩。日本利率长期维持在低位，经济、通胀和汇率均相对稳定，借入日元、并投资于其他高利率货币的套息交易盛行。我们使用日元期货非商业净头寸衡量套息交易规模，卖空（借入）日元期货的仓位越高意味着套息交易规模越大，当前套息交易规模处于历史高位。但若日本央行调整收益率曲线政策，日本与其他国家的利差收窄叠加日元升值，可能使得套息交易反转，而其所承载的标的如新兴市场债券和美债也将面临抛售压力，或对全球流动性和美债利率形成冲击。 不过，考虑到当前较高的ONRRP用量、以及常备工具SRF和FIMA的存在为全球美元流动性提供了缓冲垫，日本企业、金融机构和套息交易所承载的流动性收缩诱发全球流动性危机的概率相对较低。 欧洲：供给、需求多重冲击，债务危机概率高，影响在出口 风险评估 1.市场预期：担忧当前的能源供给短缺和快速加息对欧洲经济造成冲击，并沿着“供给冲击→需求冲击（经济衰退）→债务危机”的传导链条演绎； 2.冲击路径： 1）供给冲击→外贸替代性利好其他经济体；2）需求冲击→通过外贸、投资、信心、金融条件和美元渠道拖累全球总需求；3）债务危机→通过欧洲内部和全球的债务敞口和风险传染进一步拖累全球； 3.发生概率：1）供给冲击已经发生；2）需求冲击正在演绎、概率较大；3）债务危机有待政策应对，概率中等。 第一步：能源危机与供给冲击 能源供给受限对欧洲生产活动的冲击已经在经济数据中得到体现。欧元区产能利用率今年以来拐头向下，二季度为82.3%，始终未能修复至疫情前的83%以上；德、法工业生产连续一个季度同比负增长，能源供给受限已经开始制约欧洲的产能和生产能力。 欧洲供给冲击有何影响？对其他地区尤其是我国而言暂时是利好，因为存在外贸的替代效应。一方面，全球尤其欧洲的能源成本上升，相关产品会从成本更低的国家寻求替代，比如加大对我国钢材、铝材的进口等；另一方面，欧洲本身的产能和生产能力受限也会使得全球从更多地区寻找替代产品，我国与欧洲生产有所重叠的机械设备、化工产品等出口也可能受益。 第二步：需求冲击和经济衰退 能源危机的蔓延可能加剧欧洲的衰退风险，且具有典型的滞胀特征。一方面，成本上升后的制造业竞争力减弱对于外贸依存度较强的欧元区来说较为致命，德国5月贸易账转为逆差，企业盈利或开始受到压制；另一方面，当前彭博欧元区金融条件的紧缩程度仅次于08年金融危机、欧债危机和20年疫情的流动性危机，欧盟统计局编制的欧元区消费者信心指数7月降至1985年发布以来的历史最低点。消费者信心和企业景气度快速下行，或推动失业率上升，居民收入和资产负债表也可能急转而下，欧洲经济正面临不可承受之重，我们预计欧元区最快可能Q3-Q4便迎来经济增速环比负增长、失业率上升、产出和消费损失的实质性衰退。 欧洲哪些国家的衰退风险更大？IMF估算了由于能源供给短缺导致的欧洲各国经济衰退风险，结果显示，能源短缺（假设俄罗斯天然气全面断供）将在未来12个月拖累欧盟经济增速2-3个百分点，而对德国和意大利GDP增速的拖累分别约为2.5和4.5个百分点，若全面断供发生，经济大概率很快陷入衰退。 需求冲击如何影响全球经济？一是外贸渠道，欧洲经济衰退直接降低全球总需求，拖累全球经济增长，从对欧盟出口占比来看，主要国家中中国、美国出口对欧盟需求的敏感性较高，所受影响可能较大。二是投资渠道，欧洲经济衰退或直接拖累欧盟的对外直接投资，而欧盟整体上是全球最大的FDI资金来源地；三是信心渠道，欧洲经济衰退时，美国消费者信心也会受到影响，欧洲衰退或从信心层面拖累更多国家和地区的消费和投资活动；四是金融条件渠道，欧洲经济衰退后的金融条件收紧可能会传导至更多国家，从而对全球产生溢出影响；五是美元渠道，欧洲经济衰退推动美元升值，强美元下全球经济增长都会受累。 欧央行还可能放水吗？很难！欧洲对高通胀存在历史记忆，欧央行也是将通胀作为唯一目标。而欧元区的通胀压力不仅仅是当前8.6%的高读数，更为严峻的是两个点，第一，趋势上仍未见顶；第二，幅度上由供给因素主导、且非自身可控。 趋势上，欧元区通胀仍难言见顶，三个因素会继续发酵：（1）生产成本到最终产品的价格传导可能才刚刚开始，欧元区典型的制造业消费品如家电的通胀同比自4月才开始升至3%以上，考虑到价格传导的滞后性，后续欧洲制造业商品的价格上涨可能并未结束；（2）ECB预计2022年19个欧元区国家中的12个将会大幅提高最低工资，其中德国新的最低工资标准在10月落地，这部分工资涨幅尚未被计入核心通胀。（3）欧元疲软也会加剧欧元区的输入性通胀压力，无论是生产资料还是消费品。因此，往前看，欧元区通胀的高度和广度都可能进一步加剧。 幅度上，欧元区通胀由非自身可控的供给侧因素主导，使其通胀的回落路径更依赖外部环境，可能存在更长的时滞。一方面，与美国相比，欧洲通胀中的供给侧因素更多，6月欧元区核心CPI同比3.7%，弱于美国，而天然气成为能源项中更重要的拉动。不同于原油可以通过隐藏来源地等方式规避相关禁令、绕道进口，管道运输的天然气供给更容易受到操纵。欧洲天然气一边是俄罗斯的管道输送，另一边是美国的LNG，夹在两者之间的欧洲必然成为最大受害者，叠加可能出现的极端气候条件，欧洲的能源风险并未解除。另一方面，如果期待靠经济衰退来解决通胀问题，那么对于进出口都依赖海外的欧元区来说，只有全球经济共振衰退才有可能有效缓解欧元区的通胀压力，这一步的传导可能存在一定时滞。 因此，下半年欧洲通胀很可能会超过美国，倒逼欧央行继续加息。在这种情况下，欧洲经济面临供给和需求双重冲击，处境更加艰难，直到增长或通胀下行到忍耐极限。 第三步：债务危机 经济衰退+利率上升→欧洲债务负担加重+金融体系脆弱性→爆发主权债务危机的风险也在上升。 哪些国家的主权债务风险更大？我们通过五个维度来判断：第一，意大利和希腊的政府部门杠杆率在欧元区相对更高，且欧债危机后仍有显著上升；第二，我们计算欧元区主要国家的政府债务可持续性利率（维持政府部门杠杆率不变所需要的利率水平），结果显示，意大利和法国的债务可持续性利率低于1%，即当利率超过1%时，政府部门杠杆率将被动上升（假设名义GDP增速和财政赤字维持在疫情前三年（2016-2019年）的平均水平），主权债务压力增大，西班牙和希腊次之；第三，欧盟每年对成员国的债务可持续性进行评价，当前短期债务风险较高的有希腊和塞浦路斯，主因短期融资需求较大。第四，金融体系内部，根据欧央行数据，2021年欧盟成员国中，希腊、塞浦路斯等国家的不良贷款率最高，金融体系脆弱性更大；第五，市场的表现给出了同样的信号，希腊和意大利与德国国债收益率利差所表征的主权债务风险相对更高。 欧洲主权债务危机如何影响全球经济？（1）欧洲国家之间存在较为密切的债务交叉敞口和流动性联系，单一国家风险可能在欧洲内部互相传染，法国、德国分别是意大利和希腊债务风险最大的敞口国；（2）根据BIS数据，全球金融体系也存在对欧元区国家的坏账敞口，以日本、美国、韩国为主，可能存在一定的传导效应；（3）主权债务危机会导致欧洲经济进一步下滑，陷入更深度衰退，然后通过前述的外贸渠道、投资渠道、信心渠道、金融条件渠道和美元渠道拖累全球经济。当然，当前正是考验欧盟和欧央行决策智慧的时点，危机是否到来以及如何演绎仍有很大的不确定性。 新兴市场：关注新兴市场债务危机的爆发与蔓延 风险评估 1)市场预期：担忧新兴市场经济体爆发货币危机和债务危机； 2)冲击路径：个别新兴市场经济体债务危机→通过贸易联系和金融敞口引发区域性新兴市场危机→通过信心和资产配置渠道拖累整体新兴市场； 3)发生概率：个别新兴市场经济体债务危机概率较高、区域性新兴市场危机概率中等。 美联储加息周期的新兴市场魔咒 对于新兴市场而言，美联储紧缩本就容易引发基本面下行→货币贬值→资本外流→债务违约的自我实现和恶性循环，当前的全球高通胀环境、制造业成本上升和美联储快速大步加息对新兴市场经济体的冲击尤为显著。其中，斯里兰卡已经爆发债务危机，近期印度卢比快速贬值不断刷新历史新低，IMF发布的全球经济展望中也担忧紧缩的金融条件或将引发更多新兴市场和发展中经济体的债务危机。 哪些国家债务风险更大？我们从几个维度来看：（1）基本面上，资源国暂时受益但制造国压力较大。简单地从贸易差额来看，当前资源国受益于大宗价格上涨，收获较大顺差，但制造国顺差收窄甚至转为逆差，基本面压力严峻。（2）债务上，外债多+外汇储备少的新兴市场国家面临更大风险，如阿根廷、土耳其、南非等，以信用违约掉期（CDS）衡量的新兴市场国家债务风险近几个月也普遍上行。 新兴市场债务危机的冲击路径 新兴市场国家的风险可能在地域甚至全球范围内进行传导，局部风险可能会影响到整体新兴市场。主要的传导机制在于： 一是，区域内新兴市场国家之间存在紧密的贸易联系和金融敞口，基本面下行压力和债务风险容易互相传染，比如拉美债务危机、亚洲金融危机等都是区域性的； 二是，新兴市场经济体具有相似的增长模式和脆弱性，个别国家的债务危机会从情绪面上影响市场对于更多国家的信心； 三是，新兴市场爆发债务危机时，避险需求推升美元，而强美元会对更多国家形成基本面和资本外流压力； 四是，交易层面上，海外主流的新兴市场配置基金往往跟踪的是整体新兴市场指数，比如MSCI新兴市场指数，根据彭博统计，全球有超过200只跟踪新兴市场指数的ETF基金，2020年12月至今其对应资产规模均超过3000亿美元，危机发生时的减持会被动地传导至整体新兴市场国家。 对于我国而言，2000年后的历次新兴市场危机对我国的影响都相对有限。情绪面、强美元和外贸渠道仍可能对我国经济和市场造成一定扰动，但无论是基本面韧性、还是在债务结构与外汇储备上的优势，都决定了我国不会受到太大冲击，甚至地缘环境会有所改善。对于发达经济体而言，贸易联系和金融敞口的量级也不至于对全球金融市场造成大的波澜，资金回流发达经济体对其反而有利。 风险提示 1、 美联储紧缩超预期。美联储大步加息，导致非美经济体货币较大幅度贬值。随着全球流动性紧缩，非美经济体脆弱点可能进一步暴露。 2、 风险演绎超预期。日本货币政策调整对全球流动性冲击可能引发全球流动性危机、欧洲衰退和债务危机可能拖累更多国家，新兴市场债务危机的蔓延范围也可能超预期。 本材料所载观点源自07月28日发布的研报《海外三大脆弱点与冲击路径》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 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