【浙商轻工|史凡可/马莉】盈利拐点专题一:纸浆反周期

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】盈利拐点专题一:纸浆反周期》研报附件原文摘录）
　　投资要点 纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期 纸浆价格短期仍处高位震荡区间，但是考虑供需中期或有较强下跌预期。纸浆供应链仍在修复、造纸名义需求增量较大，浆价预期短期仍将维持高位震荡；中期供给释放（22/23年阔叶浆合计新增366万吨产能，占全球供给10%）叠加需求整体疲软之下，浆价回落预期概率较大。 对应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放一定向上的盈利弹性。重点关注特种纸、生活纸赛道，核心标的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、维达国际、中顺洁柔。 特种纸：价格走势坚挺，盈利弹性可期 行业格局：出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额。 出口需求贡献增量：根据中国造纸年鉴数据，2014-2019年我国特种纸产量从540万吨增长至709万吨，CAGR为5.60%；其中出口份额逐年小幅抬升，2014-2019年出口量从97万吨增长至120.46万吨，CAGR为4.98%，2022H1海外纸企能源、原材料成本高企下，国内性价比纸品出口表现尤为靓丽。 扩产速度分化，格局加速集中。龙头仙鹤/华旺/五洲扩产速度跑赢行业，（a）仙鹤：特种纸龙一，测算得22/23/24/25年造纸设计产能150/ 180/ 240/ 280万吨、纸浆设计产能10/20/80/110万吨；测算22/23/24/25年造纸实际产能增速23%/ 27%/ 17%/ 32%。（b）华旺：装饰原纸龙头、品类延伸，测算得22/ 23/ 24/ 25年造纸设计产能27/ 45/ 60/ 75万吨；测算得22/ 23/ 24/ 25年实际产能增速26%/ 40%/ 46%/ 29%。（c）五洲：食品白卡龙头，测算得22/23/24年造纸设计产能135/155/205万吨，测算得22/23/24年造纸实际产能增速41%/ 7%/ 16%。 周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利 吨售价：本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺。特种纸定价模式相对大宗纸更优，木浆下行周期价格传导存在滞后性。前期疫情影响提价节奏，疫后需求修复+成本支撑下本轮提价落地概率较大。 吨盈利：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性。（1）仙鹤：规模效应+产品结构优化，历史吨盈利中枢上行；21H2起木浆、能源成本高位下盈利压缩明显，对应后续改善空间最大；（2）华旺：木浆贸易补充，盈利周期波动最小且兑现较好；（3）五洲：本轮低价木浆库存平抑周期波动。 投资建议：考虑浆价中期回落概率较大，特种纸价盘坚挺，建议关注特种纸盈利拐点条线，尤其是前期盈利受损较大的仙鹤股份（特种纸龙一，木浆&能源成本挤压盈利，后续改善弹性最大，且有逐季改善趋势，预计22/23年实现利润9/13.5亿元，对应PE 22X/ 15X）、华旺科技（盈利稳健的细分龙头，未来产能复合增速30%+）、五洲特纸（食品卡需求稳定，22年产能释放大年成长动能充足）。 生活纸：消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性 木浆关联度最高，盈利改善弹性大。生活纸木浆关联度最高，以三个月木浆常规库存周期来看，22Q3预期是全年成本高点，考虑当前龙头提价均有落地，看好后续盈利呈现逐季修复趋势。推荐维达国际（生活纸龙一、电商绝对龙头，5%提价已有落地、高端化进展顺利，看好后续盈利改善弹性，预计22/23年归母净利润14.5/18.3亿港元，对应PE 17.3X/ 13.7X）、中顺洁柔（提价落地、费率企稳，木浆回落盈利改善弹性较大）。 风险提示：木浆价格回落不及预期、行业提价不及预期、竞争格局恶化 1. 纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期 纸浆价格短期仍处高位震荡区间，但是考虑供需中期或有较强下跌预期，对应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放一定向上的盈利弹性。重点关注特种纸、生活纸赛道，核心标的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、维达国际、中顺洁柔。 短期来看，纸浆价格预期维持高位震荡：（1）纸浆供应链尚处修复阶段：UPM罢工影响边际走弱，但加拿大运力和俄罗斯产能尚未恢复。（2）名义需求大幅增长：虽然下游消费需求较为疲软（内需整体疲软且文化/白卡社库历史高点），但考虑下游纸厂的产能投放，纸浆需求仍有支撑。根据卓创资讯，22年文化纸释放100万吨产能（太阳55万吨、亚太森博45万吨），白卡260万吨（太阳90万吨、APP 90万吨、五洲50万吨、仙鹤30万吨），生活纸300万吨（22H1新增97万吨、全年规划334万吨）。 中期来看，纸浆供给释放后预期浆价回落：根据RISI数据，全球针叶浆新增产能有限，阔叶浆22Q4/23Q1预计新增156/210万吨产能，合计366万吨产能，占全球阔叶浆供给的10%，中期供给释放较大。考虑全球需求整体疲软，预期供给释放后全球纸浆价格将迈入下行通道。 2. 特种纸：价格走势坚挺，盈利弹性可期 2.1. 行业格局：出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额 行业规模增长稳定，出口贡献第二成长曲线。根据Smithers Pira，2014-2019年全球特种纸产量从2245万吨增长至2503万吨，CAGR为2.20%。根据中国造纸年鉴数据，2014-2019年我国特种纸产量从540万吨增长至709万吨，CAGR为5.60%。具体来看，特种纸占我国纸和纸板总产量的比例约为5-6%，行业规模增长稳健；其中出口份额逐年小幅抬升，2014-2019年出口量从97万吨增长至120.46万吨，CAGR为4.98%，2022H1海外纸企能源、原材料成本高企下，国内性价比纸品出口表现尤为靓丽。 扩产速度分化，格局加速集中。特种纸上市公司扩产速度明显分化，从固定资产和在建工程维度来看：（1）固定资产：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技近年固定资产增幅明显快于同行，冠豪高新因合并华新包装固定资产扩张较大；（2）在建工程：截止至22Q1，五洲特纸、仙鹤股份在建工程体量较大，华旺科技、冠豪高新亦有产能扩张项目在建。从产能扩张计划来看，龙头扩张加速、小厂平稳发展，格局加速集中： （1）仙鹤股份：特种纸龙一，2015-2021年公司本部产能从28万吨增长至85万吨、子公司夏王产能从19万吨增长至31万吨，合计产能从47万吨增长至116万吨；22Q4常山基地预计新增30万吨食品白卡项目、23年衢州/常山基地预计各新增10万吨特种纸产能、23年末荆州基地预计新增10万吨特种纸项目+10万吨浆项目、24/25年荆州和来宾基地预计新60万吨纸+60万吨浆、40万吨纸+30万吨浆项目。测算得22/23/24/25年造纸设计产能150/180/240/280万吨、纸浆设计产能10/20/80/110万吨；测算22/23/24/25年造纸实际产能增速23%/ 27%/ 17%/ 32%。 （2）华旺科技：家居装饰原纸龙头、逐步延伸至其他品类，2018-2021年装饰原纸产能从15万吨提升至22万吨，22Q1新增5万吨产能至27万吨；23年预计新增8万吨装饰原纸、10万吨特种纸（医疗/食品/工业用纸），另有30万吨特种纸项目储备（预期24/25年投产），测算得22/23/24/25年造纸设计产能27/ 45/ 60/ 75万吨；测算得22/ 23/ 24/ 25年实际产能增速26%/ 40%/ 46%/ 29%。 （3）五洲特纸：食品白卡龙头，产能高速扩张。2017年-2021年造纸设计产能从32万吨增长至85万吨 ，21年年底投产50万吨食品卡纸至135万吨产能，23H2预计新增20万吨液体包装纸、24H2湖北基地预期投产50万吨机械浆+50万吨以上纸产能，测算得22/23/24年造纸设计产能135/155/205万吨，测算得22/23/24年造纸实际产能增速41%/ 7%/ 16%。 （4）其他厂商：冠豪高新（20万吨体量，公告年产30万吨高档涂布白卡纸项目，总投资约9亿元）、齐峰新材（中低端装饰原纸龙头，46万吨体量，公告年产20万吨特种纸项目，总投资15亿元，2024年前首期投产）、凯恩股份（10万吨体量，暂无新增产能规划）、民丰特纸（15万吨左右体量，暂无新增产能规划）、恒丰纸业（25万吨左右体量，暂无新增产能规划）、太阳纸业（大宗纸龙头，未来有30万吨特种纸产能投放规划）。 2.2. 周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利 2.2.1. 吨售价：本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺 特种纸定价模式相对大宗纸更优，木浆下行周期价格传导存在滞后性。 历史周期复盘来看，木浆下行周期价格传导存在滞后性：特种纸行业利基市场较多、供需格局较大宗纸有相对优势。比较来看，特种纸多元化、定制化、小批量属性突出，定价模式以订单式/月度定价为主，供应商议价权较强。大宗纸标品属性更强，价格市场化定价有日度波动。在相对优异的格局和定价模式之下，木浆下行周期的特种纸价格传导存在一定滞后性。以特种纸龙头仙鹤股份为例，木浆价格上涨时纸价跟随上涨、木浆价格下跌时纸价滞后下跌（通常滞后3-6个月）。较为典型的两个时间段分别为19H1-19H2（19H1针叶浆、阔叶浆均价环比回落19%、10%期间，仙鹤吨售价环比提升9%；19H2吨售价开始回落，但斜率小于纸浆回落幅度）、21H2（针叶浆、阔叶浆均价环比回落10%、9%期间，仙鹤吨售价环比持平）。装饰原纸龙头华旺科技历史吨售价也呈现了同样的趋势，19H1、21H2木浆下行周期价格表现坚挺。 22Q2疫情扰动提价节奏，需求修复下看好后续提价落地。22Q2针叶浆、阔叶浆价格分别为1005、756美元/吨，环比提升+18%、16%，浆价显著上行，但在疫情扰动之下提价落地情况较为平淡。疫后特种纸龙头陆续发布涨价函，需求修复下看好后续提价落地：6月中旬格拉辛纸提价500元/吨、7月初热转印纸上调1500元/吨、8月初热转印纸、格拉辛纸预期再提1000元/吨、500元/吨，浆价高位下景气纸种率先提涨，其余纸种有跟涨预期。 2.2.2 吨盈利：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性 木浆系最核心原料，库存管理导致盈利表现分化。成本结构来看，2021年仙鹤/五洲/华旺直接材料占成本比例分别为64.27%/ 76.96%/ 81.49%；其中，木浆系最核心原料、占原材料采购比例超70%。截至目前，特种纸公司木浆自给率均处低位，库存管理成为盈利周期性分化的核心变量。具体来看： 仙鹤股份：周期性较为明显但在产品结构优化、规模效应提升下的盈利能力中枢综合上行；21H1低价木浆库存下超额盈利，21Q3开始高价浆陆续反应+能源成本高位压缩盈利，处于盈利较低水平，后续有望伴随浆价下跌开启盈利向上周期。 华旺科技：木浆贸易补充，虽有周期波动但成本综合管控良好、盈利相对稳定。复盘华旺科技历史表现，浆价低位时造纸盈利兑现较好；浆价高位时，木浆贸易业务有效平滑造纸业务成本压力，且外售盈利能力较好。 五洲特纸：食品白卡龙头，其中食品白卡定价趋势与大宗白卡关联度较高，周期性较为明显。21H1/22H1低价木浆库存下盈利兑现较好。 投资建议：考虑浆价中期回落概率较大，特种纸价盘坚挺，建议关注22Q4后特种纸盈利拐点的兑现行情，尤其是前期盈利受损较大的仙鹤股份（特种纸优质龙头，木浆&能源成本挤压盈利，后续改善弹性最大，且有逐季改善趋势，预计22、23年实现利润9、13.5亿元，对应PE 22X、15X）、华旺科技（盈利稳健的细分龙头，未来产能复合增速30%+）、五洲特纸（食品卡需求稳定，22年产能释放大年成长动能长虹组）。 3. 生活纸：消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性 纸浆关联度最高的品种，行业盈利承压。近年生活纸行业整体供大于求、竞争较为激烈，22Q2浆价高位下行业提价较为疲软、疫后伴随消费复苏提价陆续落地。当前生活用纸的原纸出厂价7667元/吨，较年初涨幅19.65%（针叶浆、阔叶浆年初至今涨幅32%、35%），行业开工率仅51%、提价落地后行业毛利率从盈亏平衡线之下修复至4.05%。 龙头提价落地、盈利底部已现，看好后续盈利修复弹性。21H2行业竞争激烈、浆价回落导致部分小厂和龙头定价策略激进，行业整体盈利承压；22H1浆价高位下各龙头陆续提价缓解成本压力，后续盈利有一定修复空间。具体来看： 维达国际：历史周期波动较大，伴随高端化占比提升近年周期波动有所减弱（22年高端纸品已达35%）；21H1低价木浆库存下盈利较好、21H2高价浆反应叠加行业竞争激烈下盈利承压；22H1疫情+高价浆影响，盈利压力仍存，考虑21年末已有提价5%、22Q2小幅提价（全部落地后预计增厚2pct毛利率），疫情影响边际走弱，判断盈利低点基本显现，后续纸浆回落盈利弹性较大。 中顺洁柔：早期依赖高端化+规模效应提升，周期性较弱且盈利能力持续抬升；21H1低价库存浆毛利率高位企稳，但内部战略调整下费用率提升，21Q2开始盈利下行、21Q3起高价浆反应且竞争格局激烈下价格策略激进，盈利持续下探；22H1提价已有落地、费率开始企稳，预期利润率底部基本确立。 投资建议：生活纸木浆关联度最高，以三个月木浆常规库存周期来看，22Q3预期是全年成本高点，考虑当前龙头提价均有落地，看好后续盈利呈现逐季修复趋势。推荐维达国际（生活纸龙一、电商绝对龙头，5%提价已有落地、高端化进展顺利，看好后续盈利改善弹性，预计22、23年归母净利润14.5、18.3亿港元，对应PE 17.3X、13.7X）、中顺洁柔（提价落地、费率企稳，木浆回落盈利改善弹性较大）。 4. 风险提示 1、木浆价格回落不及预期 2、行业提价不及预期 3、竞争格局恶化 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 曾伟 轻工制造行业 研究员 重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13505600928 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 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