华泰 | 家居:短期情绪存扰动,复苏节奏延缓

（以下内容从华泰证券《华泰 | 家居:短期情绪存扰动,复苏节奏延缓》研报附件原文摘录）
　　展望后续，短期内建议关注“保交楼”事件解决方案落地情况以及地产销售同比数据改善等有望催化预期转暖的关键信号。 长期看，行业格局优化、龙头市占率提升将成为主导家居行业发展的核心主线，近年来疫情扰动+地产景气下行+原料成本上行加速行业洗牌，同时家居龙头在渠道布局、品类拓展、组织运营上的优势逐步凸显，在行业增速放缓下龙头企业成长更具韧性，长期看好市场份额向优质龙头企业集中。 摘要 短期看，负面事件扰动修复信心，家居复苏节奏或有延缓 7月以来“保交楼”事件发酵，高频数据显示地产销售有所走弱，叠加局部区域疫情零星散发，导致家居板块行情整体回调。我们认为： 1）需求端看，当下“保交楼”事件对家居消费影响有限，且销售-施工-竣工周期下需求传导尚存较长时滞，因此目前对家居企业经营影响实际尚小； 2）但“保交楼”事件发酵冲击居民购房信心，对尚处于弱复苏进程的地产销售或将产生扰动，进而导致地产后周期产业链悲观预期再度升温，因此在情绪上或将对家居板块估值修复产生阶段性压制； 3）考虑到保交楼涉及民生底线，若后续相关政策/方案落地稳妥解决交付问题，将成为产业链预期转暖的关键信号。 中期看，地产景气下行或将带动家居消费需求整体承压 据统计局数据，6月商品房单月销售面积同比下降18.3%至1.82亿平米，22H1累计同比下降22.2%至6.89亿平米。我们选取定制家居（橱柜、衣柜）和软体家居（沙发、床垫）为代表，就地产指标对家居总需求的影响进行敏感性测算。测算结果显示， 1）假设22年新房销售同比下滑10.5%～20.5%，预计会导致22年潜在家居客户数同比下降6.7%～15.2%。 2）对应到行业需求，定制方面，预计定制橱柜市场需求量同比下滑4.5%-13.3%，定制衣柜市场需求量同比下滑3.8%-12.7%；软体方面，预计沙发市场需求量同比下滑6.4%-15.0%，床垫市场需求量同比下滑5.3%-13.9%。 长期看，格局优化为主线，看好龙头靠内功提份额 地产高景气时代逐渐退去、家居行业增速下行背景下，企业自身的综合竞争力将愈加重要，行业格局优化、龙头市占率提升将成为主导行业发展的核心主线。一方面，疫情扰动+地产景气下行+原料成本上行加速行业洗牌，中小品牌及经销商经营压力增大并加速退出市场。另一方面，家居龙头在渠道布局（如定制拓展整装渠道、软体拓展下沉市场）、品类拓展（如定制推出整家套餐、软体方面的套系化销售）等方面优势更为坚实，同时组织运营能力进一步提升，在行业增速放缓下龙头企业成长更具韧性。 我国家居行业市场竞争格局仍十分分散，我们长期看好市场份额向优质龙头企业集中。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，品类、渠道拓展不及预期，原材料成本大幅上行。 正文 短期情绪存扰动，家居复苏节奏延缓 >> 家居：地产后周期赛道，景气相关度高 一般而言，家居消费需求主要产生于新房交付后的家装环节，从消费链路上看家居进场滞后于消费建材，而领先于家用电器，作为典型的地产后周期消费品，家居行业需求表现与地产景气程度息息相关。以史为鉴，我们对2008年以来地产行业季度高频数据与家居板块经营及估值表现进行复盘，可以发现： 图表：家装环节处在地产产业链相对后端 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 1）从估值表现看，家居板块估值与地产销售面积增速变化趋势基本同步。从估值表现看，2008年以来家居用品板块市盈率（TTM）基本同步于地产销售面积增速变动，销售面积同比增速上行阶段板块估值抬升，销售同比增速下行阶段板块估值承压。例如，据统计局及Wind数据，2016M4-2020M4，这一阶段房屋销售面积单月同比增速整体从44%的高位下降至-2%，同期家居用品指数市盈率（TTM）从45.03x下降至27.22x，板块估值明显承压；而2020M4-2021M3，这一阶段地产销售景气上行，单月销售面积同比增速从20M4的-2%上升至21M3的38%，同期家居用品指数市盈率（TTM）从20M4的27.22x回升至21M3的35.79x；21M5起，地产销售增速冲高逐步回落后，家居板块估值再度承压，至22M3见底，家居用品指数市盈率（TTM）回落至23.86x的低位；22M5以来，受地产销售预期回暖及疫后需求复苏催化，板块估值回升至22M6的41.05x。 图表：地产销售增速与家居用品板块估值情况对比 资料来源：国家统计局，Wind，华泰研究 2）从需求端看，家居需求表现基本同步于地产竣工，并滞后地产销售增速约3-5个季度。从历史复盘来看，自2008年以来SW家具板块营收增速基本与当期地产竣工增速同步变动，并滞后地产销售增速3-5个季度。例如，据统计局及Wind数据，2015Q2-2017Q1，住宅地产竣工面积单季同比增速从-21.6%上行至13.7%，同期SW家具板块单季度营收同比增速从-3.0%整体上行至28.5%；2017Q1-2020Q1，住宅地产竣工面积单季同比增速从13.7%下滑至-16.2%，同期SW家具板块单季营收同比增速从28.5%一路收窄至-24.2%。2021年下半年起，地产竣工面积增速逐步放缓，据统计局数据，22Q1/Q2我国住宅地产竣工面积同比增速分别为-11.3%/-31.0%，其中6月房屋竣工面积同比下降40.7%至0.53亿平米，单月竣工面积同比增速跌幅仍进一步扩大，同时考虑到地产销售-竣工周期，我们判断家居板块2022-2023年需求增长或面临较大压力。 图表：地产竣工增速与SW家具板块营收增速情况 资料来源：国家统计局，Wind，华泰研究 图表：地产销售增速与SW家具板块营收增速情况 资料来源：国家统计局，Wind，华泰研究 >> 短期事件扰动修复信心，家居复苏节奏或有延缓 短期内“保交楼”风波或对居民购房信心产生扰动，进而影响家居板块修复预期。我们认为，22M5-M6家居板块股价修复（参见上一板块复盘）的核心驱动在于：1）地产端，5-6月地产销售同比增速见底回暖，带动地产产业链悲观预期有所修复，家居作为后周期消费品相对受益；2）需求端，5月起全国疫情防控趋势向好，6月上海地区解封催化消费信心，家居作为重线下体验的大宗消费品，疫后消费回补弹性较强。而7月中旬以来，全国范围内的房地产市场“保交楼”风波骤起，我们认为，“保交楼”事件相关楼盘占比仍相对较小，传导至家居消费需求影响有限且尚存较长时滞，因此目前对家居企业经营端影响实际尚小；但“保交楼”事件发酵在一定程度上会影响居民购房信心，对尚处于弱复苏进程的地产需求或将产生扰动，进而导致地产后周期产业链悲观预期又有所升温，或将在情绪上对家居板块估值修复产生压制。 图表：家居内销需求来源及产业链流程图 资料来源：华泰研究 若后续相关政策/方案落地稳妥解决“保交楼”问题，将利好产业链信心提振。值得注意的是，“保交楼”事件发酵以来，银保监会、地方政府以及相关开发商处置态度积极，例如7月17日银保监会指出要加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。同时河南、山东等省份地方政府亦通过“一楼一策”、“一对一帮扶”、设立纾困基金等方式努力化解风险。我们认为，“保交楼”作为民生底线，未来政策空间仍值得关注，若后续有更强有力的保交楼相关政策或支持方案顺利落地，有望对竣工交房产生积极影响，从而将有望对产业链信心起到提振作用。 >> 测算：地产下行将如何影响家居需求？ 我们从潜在客户数视角出发，选取家居行业两大核心赛道定制家居（选取定制橱柜、定制衣柜为代表）和软体家居（选取沙发、床垫为代表），就地产指标对家居总需求的影响进行敏感性测算，测算步骤及测算结果如下： 一、客户数测算：若2022年新房销售同比下滑10.5%~20.5%，预计会导致潜在家居客户数下降6.7%~15.2%。 假设及数据说明： 1、将家居需求拆分为新房需求和存量需求，其中新房需求主要来自毛坯房和精装房，存量需求主要来自二手房交易后的重装修以及存量的自住房翻新； 2、2019-2021年新房销售套数以住宅销售面积为测算基数，假设套均面积为110平米/套； 3、2019-2021年精装房销售套数参考奥维云网，假设2022年销量增速与新房一致； 4、2019-2021年二手房销售套数参考贝壳二手房数据，假设2022年销量增速与新房一致； 5、假设2019-2021年自住房翻新套数占比分别为11%/13%/15%，假设22年翻新套数同比增长15%； 6、参考华泰地产团队2022年6月30日发布报告《青萍之末，曙光在前》报告，2022年预计商品房销售面积同比下滑15.5%，以此为中枢，我们假设2022年住宅商品房销售面积同比下滑10.5%~20.5%。 图表：家居行业客户数测算及敏感性分析 资料来源：国家统计局，奥维云网，贝壳二手房，华泰研究预测 二、定制家居市场需求测算：若2022年新房销售同比下滑10.5%~20.5%，我们预计定制橱柜市场需求量同比下滑4.5%-13.3%，定制衣柜市场需求量同比下滑3.8%-12.7%。 假设及数据说明：1）渗透率：橱柜方面，参考奥维云网数据，假设2021年定制橱柜在零售市场渗透率为60%，此前逐年递减2pct，22年则递增2pct；工程渠道产品为标配，配套率假设为100%；衣柜方面，参考奥维云网数据，假设2021年定制衣柜在零售市场渗透率为30%，此前逐年递减1pct，22年则递增1pct；考虑到定制衣柜非工程渠道标配，参考奥维云网数据，假设21年配套率为20%，此前逐年递减1pct，22年则递增1pct。2）配置数：假设每户配置1套定制橱柜，配置2.5套定制衣柜。 图表：定制橱柜市场需求测算及敏感性分析 资料来源：国家统计局，奥维云网，贝壳二手房，华泰研究预测 图表：定制衣柜市场需求测算及敏感性分析 资料来源：国家统计局，奥维云网，贝壳二手房，华泰研究预测 三、软体家居市场需求测算：若2022年新房销售同比下滑10.5%~20.5%，我们预计沙发市场需求量同比下滑6.4%-15.0%，床垫市场需求量同比下滑5.3%-13.9%。 假设及数据说明：1）渗透率：沙发方面，参考中国产业信息网数据，2021年沙发市场渗透率为81.6%，此前逐年递减0.2pct，22年则递增0.2pct；床垫方面，参考前瞻产业研究院数据，2016年床垫市场渗透率为63%，22年则递增1pct。2）配置数：假设每户配置1套沙发，配置2张床垫。 图表：沙发市场需求测算及敏感性分析 资料来源：国家统计局，奥维云网，贝壳二手房，中国产业信息网，华泰研究预测 图表：床垫市场需求测算及敏感性分析 资料来源：国家统计局，奥维云网，贝壳二手房，前瞻产业研究院，华泰研究预测 长期看格局优化，龙头靠内功提份额 伴随地产高景气时代逐渐退去，新房销售红利期或已接近尾声，家居需求随之迈入平稳发展新阶段。行业增速下行背景下，企业自身的综合竞争力将愈加重要，行业格局优化、龙头市占率提升将成为主导行业发展的核心主线。具体而言，一方面，近两年疫情反复扰动、地产销售及竣工同比下行、原材料成本整体上行的大背景下，家居行业内中小企业经营压力增加，亏损企业占比扩大，导致中小品牌及中小经销商加速退出市场。另一方面，家居龙头在渠道布局（如定制家居的整装渠道、软体加速拓展的下沉市场）、品类拓展（如定制的整家套餐、软体向定制进行的延伸）等方面优势更为坚实，同时组织运营能力进一步提升，在行业增速放缓下龙头企业成长更具韧性，我国家居行业市场竞争格局仍十分分散，我们长期看好市场份额向优质龙头企业集中。 >> 行业迈入平稳发展，格局优化为主线 2020年以来，家居行业主要面临三重考验： 1）新冠疫情扰动：20年武汉疫情以来，北京、东北、广东、江苏、浙江、天津、上海等区域疫情均出现阶段性反扑，反复对实体经济带来扰动，而家居作为大宗消费，本身依赖线下体验促成交，且具备上门服务属性，因此行业受疫情冲击较为明显。 2）地产景气下行：21H2起地产交易、竣工增速逐步降温，尽管22年开年以来地产政策持续改善，5-6月地产单月销售增速已现暖意，但绝对值看22H1同比下滑幅度仍较大，带动行业总需求承压，产品体系及渠道结构相对单一的中小品牌经营压力进一步加大。 3）原料成本压力：原材料在家居企业营业成本中占比较高，20H1起大宗原料价格总体上行，龙头企业应对方式与抗风险能力更优，而中小企业盈利面临更大考验，企业盈利分化加剧，催化行业集中度上升。 负面因素集中释放下家居亏损企业占比扩大，加速行业出清。据Wind数据，2020-2021年家具制造业行业亏损企业数占比分别为17.6%、16.3%，而疫情前2018-2019年这一比例分别为12.5%、14.1%，可见行业内亏损企业面进一步扩大。家居行业本身中小企业及品牌商数量较多，大部分中小家居品牌以经营区域性市场为主，疫情扰动等负面因素集中释放下，中小品牌与经销商受限于资金周转、获客压力等被迫退出市场。而龙头企业凭借优秀的抗风险能力，疫情期间加大全品类、全渠道投入，在逆境中经营韧性更足，加速抢占中小企业释放的市场份额，从而带动竞争格局加速优化。 长期看，已出清企业再度参与市场的概率已然不大。由于家居行业进入门槛相对较低，市场担忧前期退出市场的中小企业会在疫后或地产景气周期回归后再度参与市场，稀释竞争格局，但我们认为，一方面，长期看在地产红利减退的大背景下，家居行业已经迈入平稳发展期，中小企业成长机遇已远不及2018年以前，已出清企业再度参与市场的动力已经不足；另一方面，经历过近3年中小企业出清与龙头逆势扩张浪潮后，大部分家居建材卖场优质渠道资源已为头部企业所抢占，同时龙头企业积极推动下沉品牌建设，在品牌和渠道端挤占现有市场空间，前期退出市场的中小企业再度参与市场难度较大。 困境之下龙头表现突出，提份额逻辑兑现。据国家统计局数据，2021年我国限额以上家具类零售额达到1666.8亿元，同比增速达14.5%，全国规模以上家具制造业企业营收同比增长13.5%至8004.6亿元。而根据申万行业分类，截至2022年一季报A股非ST上市家居企业共32家，2021年家居板块共实现营收1501.17亿元，同比增长29.8%，增速明显优于行业水平及终端家具零售额表现。22Q1在疫情反扑、地产景气下行背景下，限额以上家具类零售额同比下滑7.1%至338.5亿元，规模以上家具制造业企业营业收入同比微增3.2%至1735.4亿元，而家居板块共实现营收314.84亿元，同比增速9.6%，仍领先于全行业及终端需求表现，困境之下龙头企业营收表现突出，提份额逻辑兑现。 >> 渠道+产品双驱，龙头靠内功提份额 渠道端，门店集中度提升、整装新渠道开拓，驱动龙头份额提升。零售方面，近2年疫情下中小企业退出市场，龙头把握渠道布局良机逆势展店，一线龙头在门店高基数基础上仍逆势扩张，而二线龙头开店节奏则明显加快，零售门店集中度提升有望带动品牌集中度提升。零售之外，龙头整装新渠道探索初见成效。作为新兴渠道，整装模式在渠道门槛、运作模式、内部协调等方面壁垒更高，对中小企业而言切入难度更大，龙头企业在一站式服务、引流赋能、管理效能输出等方面优势突出，更具整合优势，将成为拉动龙头份额提升的重要一环。 产品端，大家居模式正成为实现份额提升的有效通路。2022年以来，龙头大家居布局持续推进，引领行业新风向。我们认为，大家居布局背后是供应链管理与强渠道运营的双重支撑，相较于传统单品类的销售模式门槛更高，龙头竞争优势进一步扩大，套系化销售正成为实现份额提升的有效通路。 风险提示 疫情发展不确定性：新冠疫情发展情况仍存在一定变数，其持续时间、扩散规模均会对企业经营带来扰动。 地产销售大幅下行：家居行业需求与新房、二手房交易相关性高，若地产销售增速低于预期，家居需求或将进一步增大，企业收入与利润增速或进一步承压。 品类、渠道拓展不及预期：目前品类、渠道拓展仍是主要家居企业收入增长的重要驱动力，若企业品类融合、渠道拓展不及预期，或将影响其收入及利润表现。 原材料成本大幅上行：板材、钢铁、TDI、MDI等为家居产品主要原材料，原料成本上涨将增加相关企业成本压力，若原料成本大幅上涨，将对相关企业盈利产生影响。 本文摘自2022年7月27日已经发布的《轻工制造：短期情绪存扰动，家居复苏节奏延缓》 吕明璋 SAC No.S0570521060001 ----END-----

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