博22转债:混凝土外加剂龙头归来,预计上市价格在120~125元之间

（以下内容从招商证券《博22转债:混凝土外加剂龙头归来,预计上市价格在120~125元之间》研报附件原文摘录）
　　摘要 苏博特本期转债募集资金为8亿元，扣除发行费用后扣除发行费用后将用于年产37万吨高性能土木工程材料产业化基地项目、苏博特高性能土木工程新材料建设项目（一期）、高性能建筑高分子材料产业化基地项目（一期）、信息化系统建设项目以及流动资金的补充，上市日期为7月28日。 混凝土外加剂龙头。公司主要产品为混凝土外加剂，20年国内市占率超8%、为国内龙头，截至21年底第三代高性能减水剂合成产能60万吨（聚羧酸减水剂为主，收入占66%）、高效减水剂合成产能41万吨（萘系+脂肪族，逐渐趋于淘汰，收入占5%）、功能性材料产能40万吨（14%）；19年通过收购&参股方式进入建材检验检测行业，21年收入占比13%、快速提升。公司生产涵盖聚醚单体生产、减水剂合成、复配三个环节，产业链较长，叠加品牌优势、产品高性能等因素，毛利率保持在40%左右、盈利能力远高于同行业其他公司，不过也由此存货周转低于同行；下游客户为商混与建筑客户，建筑周期长&留有质保金，有应收款规模大的行业特征。不过整体现金流尚可，由于费用率较为稳定、净利率与ROE都在13%左右，保持较稳定水平。 产能全国布局、结构不断优化，实现持续增长。混凝土外加剂行业集中度提升趋势明显，而需求端由于商品混凝土占比的提升与机制砂用量的提升，需求有望持续增长。而公司作为外加剂龙头，本期转债拟投产的广东江门基地将辐射整个华南市场，加上原有的四川、江苏、天津、新疆基地，全国合成&复配基地得到完善，高效能减水剂产能将达到87.47万吨，继续巩固龙头地位；近年来公司功能性材料收入快速增长，此次转债项目将投产37万吨的功能性材料，也包括可用于风电场的灌浆料，建成后产能将达到77万吨。除此之外，公司转债还将建设1000万平米的高分子防水卷材产能，推动公司“刚性防水”业务向“柔性防水”业务的延伸，进一步优化产品结构。根据Wind一致预期，22/23年公司归母净利润分别为6.55亿/8.12亿，对应PE分别为13.09X/10.57X。 估值处于过去5年低位，股价弹性好、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为16X，估值处于近5年低位，可比公司垒知集团/红墙股份PE（TTM）分别为18X/21.9X。公司当前A股市值为86亿元，股价弹性尚可，22Q2持仓机构超10家、机构关注度尚可。 平价一般、债底不低。博22转债利率条款高于平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）严格。以对应公司7月27日收盘价测算，转债平价为85.18元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为83.13元、YTM为3.18%，债底保护一般。 预计上市价格在115~120元之间。博22转债评级AA-、最新平价85.18元，同行业企业垒知为类双高标的、溢价率参考性较差，参考平价相近的万青（收盘价119.99元、溢价率47.48%），预计博22转债上市首日转股溢价率在40~45%之间，上市价格在120~125元之间，若价格在120元以下可适当参与。 风险提示：下游需求不达预期 正文 博22转债将于2022年7月28日在上交所上市。 【可转债条款分析】 公司本期可转债发行规模为8亿元，发行期限6年。初始转股价为23.95元，按初始转股价计算，共可转换为3,340.29万股苏博特A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为7.95%，对流通股（非限售）的稀释率为7.98%。转股期从2023年1月7日起至可转债到期日（2028年6月30日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到67.73%，配售比例较高。 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，略高于近期发行转债的一般票面利率水平；到期赎回价格为115元，高于市场平均水平。 信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，下修条款较为严格，1）转股价修正条款（15/30，80%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次发行利率高于行业平均水平，附加条款中下修条款较为严格。截至2022/7/27，公司收盘价为20.4元，对应平价为85.18元。本次发行的博22转债评级为AA-、期限为6年，7月26日6年期AA-级中债企业债YTM为6.3392%，本文取YTM为6.34%，测算转债纯债价值为83.13元，债底保护一般；到期收益率为3.18%，高于同期限国债收益率。 【正股基本面】 实控人技术背景深厚的民企，几乎无质押。江苏博特直接持有公司38.83%股份，为控股股东。实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄，三人直接持有公司11.15%的股份，并通过江苏博特（三人合计持有江苏博特 36.41%股份）间接控制公司38.83%股份，合计控制公司49.98%股份。缪昌文、刘加平为中国工程院院士，技术背景深厚，缪昌文担任公司董事长，刘加平、张建雄担任公司董事。质押方面，中登披露公司无质押。 公司主要业务分为两部分： 1）混凝土外加剂产品的生产销售，包括高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料，其中高性能减水剂产品主要为聚羧酸系高性能减水剂（第三代减水剂产品）、主要用于配置高性能混凝土，上游原材料主要为环氧乙烷（石油化工产品），下游应用于核电、桥梁、高铁、隧道、高层建筑等领域，截至2021年底公司高效能减水剂产能为60.47万吨；高效减水剂产品主要包括萘系减水剂（第二代减水剂产品）和脂肪族减水剂、主要用于配制中低强混凝土，上游原材料为工业萘（煤化工产品），下游应用于水电、市政、民用建筑、预制构件等领域，截至2021年底公司高校节水及产能41万吨；功能性材料包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和工程纤维等，截至2021年底公司功能性材料产能为40万吨。 生产模式上，混凝土外加剂的生产包括合成+复配两个环节，其中合成指对各类外加剂母体的合成生产，复配指外加剂母体与辅助材料进行复配、产品直接供应终端需求，公司减水剂生产除合成与复配外，还进一步延伸到上游的聚醚单体生产，形成全产业链生产。销售模式上，公司产品销售以直销为主，下游客户主要为商品混凝土生产企业和大型基建施工企业。 2）建筑材料、建筑装饰装修材料检验检测：2019年4月公司收购江苏省建筑工程质量检测中心，2020年4月参与辽宁省建设科学研究院的混改、增资后持有其38%的股权，通过并购的方式进入建材检验检测领域。 2021年公司实现销售收入45.22亿元，其中混凝土外加剂产品收入37.59亿、占比83.13%，为公司的主要产品，又以高性能减水剂为主、收入占比66%，功能性材料与高效减水剂收入占比分别为12.32%、4.79%，高效减水剂在高性能减水剂的替代下、占逐年下降。此外公司2019年进入建材检验检测领域以来，收入快速增长，21年收入占比已提升至13.6%。分地区来看，公司业务将近40%在华东地区，近年来通过在全国各地进行合成与复配产能的建设，逐步走向全国。 毛利率较高、领先于行业。公司高效能减水剂、功能性材料的毛利率均保持在40%左右，而低毛利的高效减水剂产品收入占比逐步下降，高毛利的检测服务、功能性材料收入占比逐年提升，因此综合来看公司毛利率一直保持在40%左右的较高水平，21年在原材料价格上涨、高性能减水剂产品销售单价下降的背景下，仍保持35%的较高毛利率，由于公司自产高性能减水剂原料聚醚、品牌优势、产品性能更高等因素，毛利率高出同行业其他公司10个百分点、保持较高的盈利能力。 期间费用率较为稳定。2017年公司上市后，管理费用即恢复到6%左右的稳定；销售费用则在收入快速增长的背景下逐步摊薄，目前已降至8%以下；公司负债率保持在40%左右的水平、财务费用率也在1.5-2%之间。此外公司始终保持5%左右的较高研发投入，以保持产品性能的领先性。 下游客户属性导致公司应收款规模较大。公司的客户主要为商品混凝土生产商及建筑施工企业，由于使用商品混凝土的建筑项目普遍具有较长的施工周期且下游建筑客户通常会保留一定比例销售货款待建筑项目实施完毕并通过验收后支付，商品混凝土生产商对于其上游客户的货款回收普遍具有待回收金额较大且回收周期较长的特点。 现金流水平逐步向好。公司收现比近年来逐步提升至100%附近，净现比也从2017年以来逐步好转，恢复到50%以上，不过20年以来由于原材料价格上涨等因素，经营净现金流有所下降，整体看公司现金流维持较好水平。 生产化工制约集中度提升，需求仍将逐步增长。就供给而言，环氧乙烷作为一种危险化学品，其受到的安全监管较为严格，且外加剂企业的生产环节也受到化工标准的制约，随着环保、安全标准提高，监管执行力加强，外加剂企业数量将进一步减少、行业集中度将进一步提升。从需求来看，一方面因为商品混凝土从制备到使用现场的距离较远，为保持混凝土特性，需要添加各类外加剂产品，因此商混在混凝土产量的占比直接影响着外加剂行业的发展，海外发达国家的混凝土商品化率超过 80%，而我国不到50%，差距明显，未来仍有提升空间；另一方面，随着机制砂用量的提升，为了达到同样的混凝土初始坍落度及扩展度，外加剂掺量需要提高，且由于机制砂中石粉含量要高于河砂，机制砂颗粒呈不规则形状，导致混凝土初始流动性差，因此要求混凝土减水剂质量要好（减水率要高，保坍性能要好）、单位用量要足，采用机制砂以后，1立方米混凝土的外加剂用量从6~7kg有望逐步提升至12~13kg，渗透率几乎翻倍。 扩产能、调结构，实现持续增长。公司为国内混凝土外加剂龙头，20年其聚羧酸减水剂市占率达到8.86%。对于传统的混凝土外加剂产品，公司扩大国内产能布局、做到覆盖全国，四川大英基地实现西南区域业务覆盖，而本期转债拟投产的广东江门基地将辐射整个华南市场，加上原有的江苏、天津、新疆基地，公司全国合成&复配基地得到完善，高效能减水剂产能将达到87.47万吨，继续巩固龙头地位。此外，近年来公司功能性材料收入快速增长，此次转债项目将继续扩张37万吨的功能性材料，之后功能性材料产能将达到77万吨，继续为公司贡献利润。除此之外，公司转债还有一个项目将新增1000万平米的高分子防水卷材生产规模，推动公司“刚性防水”业务向“柔性防水”业务的延伸，进一步优化产品结构。 盈利能力保持稳定，利润稳步增长。公司通过产品结构调整，毛利率一直保持较高水平，同时期间费用率也保持稳定，净利率也一直较为稳定。因此在收入稳步增长的背景下利润也稳步增长，ROE在13%左右，保持较好水平。 【转债募投项目分析】 公司本期转债募集资金为8亿元，扣除发行费用后将用于年产 37 万吨高性能土木工程材料产业化基地项目、苏博特高性能土木工程新材料建设项目（一期）、高性能建筑高分子材料产业化基地项目（一期）、信息化系统建设项目以及流动资金的补充。 1）年产37万吨高性能土木工程材料产业化基地项目。该项目位于江苏句容，项目建成后将形成年产 37 万吨功能型材料，其中新型道路功能材料10万吨、高性能灌浆材料10万吨、超高性能水泥基材料10万吨、修补加固材料5万吨、工程纤维2万吨。项目建设期2年。 2）苏博特高性能土木工程新材料建设项目（一期）。该项目位于广东江门，投产后将形成10 万吨聚羧酸系高性能减水剂母液、27万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6万吨速凝剂、1万吨阻锈剂。项目建设期2年。 3）高性能建筑高分子材料产业化基地项目（一期）。该项目位于江苏南京，建设期2年，建成后，将形成年产1,000 万平方米高分子防水卷材生产规模，推动公司“刚性防水”业务向“柔性防水”业务的延伸，进一步优化产品结构。 4）信息化系统建设项目。该项目位于江苏，建设期36个月。项目主要建设内容包括信息化基础设施建设的升级完善，智能工厂体系建设及智慧服务体系建设。项目建成后将有利于公司实现以总部为管理中心，覆盖各地生产基地的信息化体系，并实现业务、财务、人力资源、物流供应链等子系统的相互对接，推进公司信息系统全面统一的管理，进一步提升公司的经营管理效率，增强成本优势。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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