华泰 | 家电:地产消费链持续磨底,格局进一步分化出清
（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
地产保交楼风险尚未完全解除，家电与地产数据有较强的相关性，其所暴露的交付问题值得重视。厨电产品与地产数据相关性最强，保交楼风波衍生出来的估值担忧也最大，其次白电、家居卖场也与地产需求有一定关联。 我们认为保交楼风险暴露，地产后周期行业有望加速筑底，也将推动家电企业寻找内生增长路径，创新及品质发展是大势所趋，提升市场化消费属性。厨电发力新品，白电强化品质创新，家居零售加快出清、市场集中度提升。我们认为对于地产消费链而言，把握格局演变机遇，进一步弱化地产标签属性，才能渡过短期低谷。 摘要 厨电：强调内生成长逻辑，把握结构性机会 作为典型的地产后周期产业，厨电市场景气度一直与新房销售、交付密切相关。但复盘近3-5年不同厨电品类的发展趋势，我们发现在房住不炒的大背景下，厨电行业也在积极探索内生增长动力，探索消费升级下的品类扩容，满足细分市场需求。虽然近2年面临地产行业景气度向下，厨电企业改变战略，加快产品研发，降低地产属性标签影响。短期来看，厨电市场能够通过发力洗碗机、集成灶两个品类，消化部分新房交付困难造成的潜在负面影响。 白电：长期需求相对稳定，短期需求存在扰动 长期来看，白电需求受到国民收入驱动，我们认为，未来将是可选大白电产业升级的重要阶段，且中国经济以稳定消费为基石，大白电消费有望向品质化转型，因此产业仍有稳步增长的驱动力，空冰洗产品具备消费升级迭代的长期空间。 短期来看，我们假设交付困难占空冰洗地产需求比例分别为1%、5%、10%的情况下，以2021年内销数据为基数的情况下，测算影响大白电产品最高不超过2.6%的内销需求，对于大白电行业而言，收入端的影响可控，但由于保交楼风波所引起地产景气度波动担忧，仍可能抑制家电板块估值修复的速度。 家居：疫情加速家居零售优胜劣汰，龙头α渐显 据沙利文，2021年家居零售市场规模超3万亿元，呈典型的“大行业、小公司”特征。疫情背景下劣势家居卖场、建材街、街边店加速出清，行业集中度不断提升，未来家居品牌与龙头渠道商相互依赖程度会进一步提升，虽然短期地产保交楼对未来3-5年产业链影响相对明显，但后周期行业中具备戴维斯双击机会，在行业磨底的过程中，行业龙头践行数字化，推进业态融合，汇聚线上线下流量，α逐渐显现。 风险提示：部分房企经营风险扩大；行业政策风险；行业下行风险；测算和实际表现存在差异的风险。 正文 地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清 >> 地产需求对家电板块影响比较直接 2020Q1疫情冲击一定程度打乱了地产对于家电需求的滞后影响节奏，但地产对于家电板块影响非常直接。疫情前，地产后周期的滞后影响较为明显，由于期房销售制度，期房销售后，并不会直接转化为家电需求，地产对于需求影响往往滞后一年左右。疫情期间，整体需求的大幅弱化，不但影响地产消费，同时也直接影响家电需求，在同样外部因素影响下，家电与地产更多呈现出同向变化。 图表：疫情前，地产对家电板块滞后性影响更明显 资料来源：Wind、华泰研究 图表：疫情期间，地产对家电板块当期影响更为明显 资料来源：Wind、华泰研究 >> 厨电：内生增长逻辑逐渐显现，对冲部分地产短期波动风险 作为典型的地产后周期产业，厨电市场景气度一直与新房销售、交付密切相关。但复盘近3-5年不同厨电品类的发展趋势，我们发现在房住不炒的大背景下，厨电行业也在积极探索内生增长动力，探索消费升级下的品类扩容，满足细分市场需求。传统厨电（主要指烟灶消）增长疲软态势下，嵌入式厨电、洗碗机逐渐成为零售市场的新引擎，走向厨电场景下的多品类运营。而集成灶在疫情期间抓住直播电商的风口，掀起新一轮消费者教育，迎来渗透率加速提升的红利期。 截至2022H1，以洗碗机、集成灶为代表的新品类零售额已经占到整个厨电零售额的40.3%，同比提升4pct。短期来看，厨电市场能够通过发力洗碗机、集成灶两个品类，消化部分新房交付困难造成的潜在负面影响。 图表：2022年上半年厨电市场不同品类的零售规模 资料来源：奥维云网、华泰研究 >> 白电：行业格局稳定，短期风波后，市场仍将关注产品力变化 伴随经济成长、消费品结构变迁，大白电产品作为最早进入中国家庭的耐用消费品之一，已经步入较为成熟的阶段，大白电也已经逐步成为家庭必需品。家电企业也从最初的技术引进，到大规模工业化生产、价格平民化，到残酷的价格竞争、行业出清，再到不断夯实自主产业链、自主技术创新，大白电走过了大大小小的产业周期，空冰洗均诞生出中国自主品牌产业龙头，且其国内市场份额、全球市场份额仍在稳步提升中。 在整体消费需求提升及中产人群占比不断上升的背景下，对高品质产品的需求仍有很大发展空间，我们认为本轮地产保交楼风波仅会对大白电需求形成短期扰动，中长期来看，较多中国大白电龙头企业品质已经达到世界水平，品牌竞争力及影响力甚至超过海外品牌，具备相应的高端定价权，在品质化需求提升的浪潮中，我们看好这些龙头企业巩固中国市场，且依托品牌出海与海外并购不断开拓海外市场，延续成长。 图表：空调产业出货CR3CR5 注：2022年数据为截至2022年6月 资料来源：产业在线、华泰研究 图表：冰箱产业出货CR3CR5 注：2022年数据为截至2022年5月 资料来源：产业在线、华泰研究 图表：洗衣机产业出货CR3CR5 注：2022年数据为截至2022年5月 资料来源：产业在线、华泰研究 >> 家居：疫情加速家居零售优胜劣汰，龙头α渐显 家居零售进入存量房时代，家居零售市场与房地产销售规模的相关系数在减小，这使得消费者流量变得更分散，商户的获客难度提升。连锁卖场通过数字化转型，积极推动业态融合，赋能商家、助其提效降本，使得消费者、商户对卖场的黏性日益增强，竞争优势得以凸显。疫情背景下，行业加速出清劣势家居卖场、建材街、街边店，行业集中度不断提升。 厨电：强调内生增长逻辑，把握结构性机会 >> 传统厨电：地产承压下品类扩张是主基调 作为典型的地产后周期产业，过去20年传统厨电（主要指烟灶消）一直搭乘房地产的“便车”。据奥维云网监测，2006—2017年间烟灶消的零售规模从225亿元增长至683亿元，连续12年保持正增长。但也正因高度依赖于地产，随着2017年来国内地产的持续调控以及精装房占比的提升，烟灶消零售渠道的增长动能明显减弱。 图表：2017年来国内地产持续调控，烟灶消零售额走弱 资料来源：Wind，奥维云网，华泰研究 在烟灶消增长疲软态势下，以嵌入式厨电、洗碗机为代表的新兴厨电成为零售市场的新成长引擎。随着生活水平的提升，近5年来以嵌入式蒸箱（或烤箱）、洗碗机为代表的新兴厨电不断走向大众市场。尤其是2020年疫情发生以来，洗碗机因其实用性在新兴厨电中脱颖而出，同年实现零售额25.3%的增长。即使是在今年上半年受国内疫情反复的影响下，洗碗机仍延续增长势头，零售额为51.5亿元，同比增长11%。 >> 集成灶：从存在争议到多方布局，迎来渗透率加速提升的红利期 作为从传统烟灶中细分出来的一个品类，集成灶自诞生之日起就面临着和传统烟灶争夺市场空间的发展局面，并且面临消费认知低的“先天劣势”。但尽管如此，在近20年的发展过程中，集成灶依旧凭借2011年-2013年和疫情后这两轮的产品和营销共振不断突破发展，尤其是后疫情时代头部品牌加码线上营销，全社会的产品认知度快速提升。 2011-2013年：国标落地规范行业生产，市场迎来良性发展 2011-2013年集成灶行业标准、国家标准相继出台，行业出现第一次洗牌。2003-2010年是行业发展的最早期，当时强制性产品标准和市场监管的缺失导致行业准入门槛非常低，大量作坊式企业野蛮发展，并为后续的产品乱象埋下隐患。2010年嵊州厨具协会在全国率先制定《集成灶产品行业联盟标准》，以此来规范嵊州集成灶产业的发展。在此基础上，2011年集成灶国家标准起草组成立，2012年12月首个国标出台，并于2013年7月1日实施。至此，集成灶行业迎来第一次规范化生产和供给端的出清，有效改变了当时市场上集成灶产品鱼龙混杂的现象。 一批优秀企业投入资金进行技改，告别家庭作坊，实现流水化生产，产品质量快速提升。以浙江嵊州为例，作为“厨具之都”的嵊州在当时不仅拥有相对完善的配套产业，而且还有一批集成灶企业，占全国集成灶产量的60%以上。 后疫情时代抓住直播电商风口，掀起新一轮消费者教育 疫情让直播电商成为品牌营销的新入口，2020年以来集成灶企业顺势而为，转战电商营销，加大品宣力度。在社交网络和电商平台高度下沉的背景下，一批优秀集成灶企业意识到“精准直达目标用户，开展高效转化营销推广”的重要性。越来越多的集成灶企业开始发力线上，将营销费用重点投向短视频、直播、新媒体等风口，以此来增加品牌的曝光度。 头部企业不断整合各渠道流量资源，将集成灶快速、有效的推向市场。相继补足产品、营销短板，行业发展前景日益明朗。 2020年以来集成灶开启新一轮成长，零售规模突破200亿元。随着消费认知的提升，集成灶的性能优势为更多消费者所认可，其零售规模在经历2019年短暂的增长放缓后，在2020年重回30%以上的增长。根据奥维云网推算的总体，2021年集成灶零售规模达256亿元，同比增长41%。今年二季度受国内疫情影响集成灶零售规模同比增长4%，进而影响上半年总体的销售情况。在行业高增长的吸引下，传统厨电企业、综合型家电企业等多方势力加紧布局，行业认知拐点加速到来。集成灶行业一直不乏新进入者，但随着传统厨电、综合型家电近年来相继加大集成灶布局，行业迎来有实力的玩家，并由此形成三大阵营。 >> 厨电需求拆解：地产拉动效应减弱，内生增长才是关键 传统厨电：新品类加速渗透，缓解地产下行压力 烟灶与新房深度绑定。2018年以前烟灶终端零售大约滞后新房销售约1年。但2018年以后地产调控政策不断加码，房地产销售面积和竣工面积出现背离，装修需求的释放周期变长，叠加精装修趋势下工程渠道对终端零售形成实质性分流，厨电终端零售与新房销售的相关性降低。但是烟灶的出货与新房竣工仍保持着高度的相关性。 假设部分新房交付困难，那么房屋竣工数据或将继续走弱。在此背景下烟灶的出货量也将承压，鉴于油烟机出货量和竣工数据高度相关，我们预计下半年烟灶出货量同比增速降至-15%以下。不过在成本的推动下，2022年上半年油烟机零售均价同比上涨6.9%。展望下半年，虽然销量面临进一步下滑的压力，但良好的竞争格局使得产品价格有望保持稳定。综合量价情况，若部分新房交付困难延续的时间较长，油烟机的短期需求将受影响较明显。 图表：2018年以来油烟机国内出货量与房屋竣工仍保持高度相关性 资料来源：Wind，产业在线，华泰研究 不过值得注意的是，传统厨电的产品结构已日趋多元化，其中洗碗机有望加速渗透，并有望稳住整体大盘。截至今年上半年，洗碗机零售规模为51.5亿元，同比增长11%；占到同期传统厨电总体的16.6%，同比提升3.3pct。 图表：2022H1国内传统厨电不同细分品类的零售规模及增速 资料来源：奥维云网，华泰研究 集成灶：渗透率仍有进一步提升空间，市场具备增长韧性 虽然近2年集成灶实现连续较高增长，但它在整个新房市场中的渗透率仍偏低。集成灶的销量主要依托于新房装修需求。所以，我们基于每年的新房销量，测算新房对集成灶需求的拉动。我们假设集成灶的消费需求滞后新房销售约1年。同时我们用2018-2021年对应年份30大中城市的套均面积代表全国新房的套均面积，假设新房户均面积为100个平方，并由此测算集成灶在新房市场中的渗透率。据我们测算，2021年集成灶在新房市场的渗透率为20%。 图表：预计2021 年集成灶在新房市场的渗透率为20% 资料来源：奥维云网，国家统计局，华泰研究预测 集成灶渗透率提升的逻辑依旧成立，大促是拉动短期需求的有效手段。虽然6月集成灶市场尚未完全摆脱国内疫情的影响，但需求仍有韧性，在618大促的拉动下终端需求回暖明显。奥维云网周度数据显示，618期间集成灶线上、线下零售额同比增长分别为13%、28%，可圈可点。 白电：长期需求不受影响，短期需求存在扰动 长期来看，白电需求受到国民收入驱动，2019年中国人均GNI已经超过1万美元，且仍在稳步提升中（世界银行数据，中国人均GNI在2019年达10310美元，2021年提升至11890美元），我们认为，一方面，未来将是可选大白电产业升级的重要阶段，且中国经济以稳定消费为基石，大白电消费有望向品质化转型，产业仍有稳步提升的驱动力。 另一方面，白电中空调产品普及周期长，城镇、农村市场均仍处于保有量提升阶段，不但是创新产品的市场发展机会，同时也是产品保有量爬升的机会。 短期来看，根据我们后文测算，地产保交楼风波（以2021年内销数据为基数，假设交付困难占空冰洗地产需求比例分别为1%、5%、10%）可能影响大白电产品最高不超过2.6%的内销需求，对于大白电行业而言，收入端的影响可控，但由于地产保交楼风波所引起地产景气度波动担忧，仍可能一定程度抑制家电板块估值修复的速度。 图表：对比美国、日本，中国人均GNI仍有望稳步提升 资料来源：世界银行、华泰研究 家电已成为家庭必需品，空调仍有长期普及率提升空间。国家统计局数据显示，截止2021年，城镇空调、冰箱、洗衣机百户保有量分别达到161.7、104.20、100.50台/百户，农村空调、冰箱、洗衣机百户保有量也已经分别达到89.00、103.50、96.10台/百户。其中，空调产品在城镇及农村市场均保持较高的保有量增长速度。 白电需求的地产影响较小，地产保交楼风波影响可控 考虑到地产与白电需求的相关性影响，我们将大白电需求进行了分解，根据我们测算，空调、冰箱、洗衣机过去3年地产需求平均占比分别为26%、20%、17%,如果地产保交楼风波持续发酵，并进而影响了地产交付，以2021年空冰洗内销数据为基数，我们测算了3种情形下（假设交付困难占空冰洗地产需求比例分别为1%、5%、10%），对于大白电内销需求的影响，即使是地产需求占比最高的空调品类，在最差的情形假设下，影响内销的比例也仅为2.6%，整体影响较小，风险可控。 图表：地产销售套数与大白电销售量同期波动 资料来源：Wind、华泰研究 空调需求拆解：过去3年地产需求平均占比26% 基于以下分解公式，我们将空调内销量分解到4个不同的维度（新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整），其中实际空调内销量来源于产业在线空调内销量数据： 实际空调内销出货量 = 新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整 其中，我们基于每年新房的销售量，测算新房对于空调需求的拉动量。并假设存量置换不会影响总保有量，因此假设总保有量增长=新房拉动+旧房普及，且通过目前城镇及农村保有量水平计算总保有量及其增长量。 同时，我们假设存量置换=总保有量/置换周期，最后空调行业由于有较大规模的库存存在，我们认为库存的波动是影响空调内销的一个重要因素，因此假设库存调整量=空调内销出货量-新房拉动-旧房普及-存量置换 图表：空调总保有量计算 注：考虑到空调百户保有量指标口径在 2013 年做了一次调整，我们将保有量数据进行了线性化调整。 资料来源：国家统计局、产业在线、华泰研究预测 图表：基于总保有量增长量的新房拉动量及旧房普及量测算 注：我们假设随着经济强化，2011-2019 年每百户新房购买空调台数高于当年城镇保有量，但 2020-2021 年由于疫情对经济的不利影响，每百户新房购买空调台数低于当年城镇保有量 资料来源：Wind、华泰研究预测 图表：基于总保有量的存量置换测算 注：我们假设由于疫情影响，2020-2021 年置换周期有所拉长。库存调整为负时，则表示为去库存销售。 资料来源：Wind、华泰研究预测 根据我们的分解公式，我们最终将空调需求分解到4种类型的需求，且根据分解后的数据，新房销售拉动占比在过去三年平均为26%。 图表：空调内销需求分解 注：库存调整为负时，则表示为去库存销售 资料来源：产业在线、华泰研究预测 假设地产需求拉动占空调内销为26%的情况下，以2021年空调内销数据测算，我们假定交付困难的项目占本年应交付项目分别为1%、5%、10%的情况下，对于空调总内销需求的影响分别为0.26%、1.3%、2.6%，短期影响可控。 图表：测算各个需求量在空调内销量中占比 资料来源：华泰研究预测 冰箱、洗衣机需求拆解：过去3年地产需求平均占比分别为20%、17% 与空调需求类似的分解逻辑，我们也可以将冰箱和洗衣机内销量分解到4个不同的维度（新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整），其中实际冰箱/洗衣机内销量来源于产业在线冰箱/洗衣机内销量数据： 1）实际冰箱/洗衣机内销出货量=新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整 2）总保有量增长=新房拉动+旧房普及 3）存量置换=总保有量/置换周期 4）库存调整=冰箱/洗衣机内销出货量-总保有量增长-存量置换 根据我们的分解公式，我们将冰箱、洗衣机需求分解到4种类型的需求，且根据分解后的数据，冰箱、洗衣机新房销售拉动占比在过去三年平均为20%、17%。 图表：冰箱内销需求分解 注：库存调整为负时，则表示为去库存销售 资料来源：产业在线、华泰研究预测 图表：洗衣机内销需求分解 注：库存调整为负时，则表示为去库存销售 资料来源：产业在线、华泰研究预测 假设地产需求拉动占冰箱、洗衣机内销为20%、17%的情况下，以2021年冰箱、洗衣机内销数据测算，我们假定交付困难的项目占本年应交付项目分别为1%、5%、10%的情况下，对于冰箱总内销需求的影响分别为0.2%、1.0%、2.0%，对于洗衣机总内销需求的影响分别为0.17%、0.85%、1.7%，短期影响均较为可控。 图表：测算各个需求量在冰箱内销量中占比 资料来源：华泰研究预测 图表：测算各个需求量在洗衣机内销量中占比 资料来源：华泰研究预测 家居：疫情大浪淘沙，家居卖场龙头α渐显 >> 疫情加速劣势企业出清，行业集中度持续提升 家居零售是超3万亿的大市场，行业发展稳健。据沙利文，2021年我国家居市场销售额为5.1万亿元，2017-2021年市场复合增速为5.4%。其中，家居零售市场销售额达3.5万亿元，2017-2021年市场复合增速为6.0%，略快于家居整体。行业发展趋于稳健，据沙利文预计，2022-2026年家居零售市场销售额复合增速为5.9%。 限额以上企业销售增速高于整体，但增速差较小、领先优势不明显。据统计局数据，2017-2021年，我国限额以上家具类、建材类企业销售额复合增速分别为6.8%、7.5%，增速快于家居零售市场整体的5.4%。 家居零售市场中有超一半是商场业态，连锁化商场表现要强于非连锁。据沙利文，2021年我国家居卖场市场规模达1.85万亿元，占家居零售市场的53.2%。其中连锁化卖场表现要强于非连锁，2017-2021年零售额复合增速分别为5.6%、1.9%。据沙利文预计，连锁家居卖场占卖场份额将由2021年的42.3%提升至2026年46.9%。 由于家居产品消费特性，连锁家居卖场同业竞争优势不断凸显。需求端：连锁家居卖场能够为消费者提供多样化的产品品类与品牌选择、体验及试用的购物流程以及配送安装的服务，满足消费者家具购物的全方位需求；供给端：相比品牌商/制造商，连锁家居卖场面向人群更广，可通过规模化获取大量客流，摊薄高额的品牌推广等营销费用。并且，通过日益积累，规模化的连锁家居卖场可搭建起四方面竞争壁垒。提升品牌声誉：连锁家居卖场可获得良好的品牌知名度与美誉度，其中美誉度的积累需要通过多年的品牌管理，无法通过高额的品牌推广投入一蹴而就；规模效应：规模化运营除了可以摊薄成本开支，数量可观的客流也可提升渠道对上游的议价能力，获取更多的优质品牌；运营效率：与商业地产运营类似，家居卖场的管理运营较为复杂，需具备客户关系管理、营销推广、招商管理、物流管理、产品技术等综合能力；地域壁垒：一二线城市可获取的优质大型零售房地产有限，后进入者获取困难且投入成本高。 图表：我国家居主要零售渠道对比 资料来源：弗若斯特沙利文、亿欧智库《2019 年家居零售新方式报告》，华泰研究 >> 品牌方愈发倾向入驻家居卖场 疫情后入驻家居卖场的商户与品牌数量在增加，这说明品牌对家居卖场的依赖性在加强。据中国建筑材料流通协会《2021年建材家居市场发展现状调研报告》，我国家居卖场商户数量增加的占整体卖场的42%，品牌数量增加的占整体卖场的48%。 商户愿意以更高的运营成本换取卖场对其的“赋能”，尤其是个体户。根据《2021年建材家居市场发展现状调研报告》，我国大多数的家居卖场中的“商户公司化运营”比例不超过50%，其中商户公司化运营30%以下的卖场占比达64%，这意味着卖场中的主要经营者为个体工商户。考虑到商户在卖场的经营成本（包括房租、水电、物业费）都会高于家居建材街、街边店，我们认为商家入驻卖场更多是出于卖场对其“赋能”的考量。 家居卖场在疫情期间多重举措进行线上与线下引流，助力商户经营。业态融合也是家居卖场对抗流量分散的重要举措，增强了消费者对家居卖场的粘性，持续为入驻商户导流。消费者需求日渐多元，对家居的消费的便捷度要求也日益提升。纵向看，家居卖场龙头持续进行产业链上下游延伸，拓展家装、设计等链条；横向看，为满足消费者休闲娱乐与家装一体化的需求，家居卖场还引入了多种零售业态、拓展了诸如家电等品类。持续的业态融合使得消费者流量向家居卖场汇聚。 图表：家居卖场通过打通线上线下赋能卖家 资料来源：艾瑞咨询《2021年中国家居零售新业态市场研究报告》，华泰研究 图表：家居卖场业态融合 资料来源：艾瑞咨询《2021年中国家居零售新业态市场研究报告》，华泰研究 风险提示 部分房企经营风险扩大：地产保交楼进一步暴露房企经营风险，地产保交楼比例加大可能导致房企经营风险扩大，房地产金融政策难以大幅放松，行业融资环境恶化，预售资金监管收紧，都可能导致部分房企资金链面临更大压力，进一步影响家电需求。 行业政策风险：宏观流动性的变化，因城施策的调控政策，土地、金融、财税、住房制度等相关领域政策存在不确定性，可能对房地产基本面和板块估值形成扰动。 行业下行风险：若宏观流动性和调控政策未出现较大力度放松，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在快速下行风险。 测算和实际不相符的风险：报告涉及大量模型与测算，可能与实际表现存在较大的差异，实际波动可能较我们预期更大的风险。 本文摘自2022年7月27日已经发布的《家用电器：地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清》 林寰宇 SAC S0570518110001 SFC BQO796 周衍峰 SAC S0570521100002 王森泉 SAC S0570518120001 SFC BPX070 ----END-----
地产保交楼风险尚未完全解除，家电与地产数据有较强的相关性，其所暴露的交付问题值得重视。厨电产品与地产数据相关性最强，保交楼风波衍生出来的估值担忧也最大，其次白电、家居卖场也与地产需求有一定关联。 我们认为保交楼风险暴露，地产后周期行业有望加速筑底，也将推动家电企业寻找内生增长路径，创新及品质发展是大势所趋，提升市场化消费属性。厨电发力新品，白电强化品质创新，家居零售加快出清、市场集中度提升。我们认为对于地产消费链而言，把握格局演变机遇，进一步弱化地产标签属性，才能渡过短期低谷。 摘要 厨电：强调内生成长逻辑，把握结构性机会 作为典型的地产后周期产业，厨电市场景气度一直与新房销售、交付密切相关。但复盘近3-5年不同厨电品类的发展趋势，我们发现在房住不炒的大背景下，厨电行业也在积极探索内生增长动力，探索消费升级下的品类扩容，满足细分市场需求。虽然近2年面临地产行业景气度向下，厨电企业改变战略，加快产品研发，降低地产属性标签影响。短期来看，厨电市场能够通过发力洗碗机、集成灶两个品类，消化部分新房交付困难造成的潜在负面影响。 白电：长期需求相对稳定，短期需求存在扰动 长期来看，白电需求受到国民收入驱动，我们认为，未来将是可选大白电产业升级的重要阶段，且中国经济以稳定消费为基石，大白电消费有望向品质化转型，因此产业仍有稳步增长的驱动力，空冰洗产品具备消费升级迭代的长期空间。 短期来看，我们假设交付困难占空冰洗地产需求比例分别为1%、5%、10%的情况下，以2021年内销数据为基数的情况下，测算影响大白电产品最高不超过2.6%的内销需求，对于大白电行业而言，收入端的影响可控，但由于保交楼风波所引起地产景气度波动担忧，仍可能抑制家电板块估值修复的速度。 家居：疫情加速家居零售优胜劣汰，龙头α渐显 据沙利文，2021年家居零售市场规模超3万亿元，呈典型的“大行业、小公司”特征。疫情背景下劣势家居卖场、建材街、街边店加速出清，行业集中度不断提升，未来家居品牌与龙头渠道商相互依赖程度会进一步提升，虽然短期地产保交楼对未来3-5年产业链影响相对明显，但后周期行业中具备戴维斯双击机会，在行业磨底的过程中，行业龙头践行数字化，推进业态融合，汇聚线上线下流量，α逐渐显现。 风险提示：部分房企经营风险扩大；行业政策风险；行业下行风险；测算和实际表现存在差异的风险。 正文 地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清 >> 地产需求对家电板块影响比较直接 2020Q1疫情冲击一定程度打乱了地产对于家电需求的滞后影响节奏，但地产对于家电板块影响非常直接。疫情前，地产后周期的滞后影响较为明显，由于期房销售制度，期房销售后，并不会直接转化为家电需求，地产对于需求影响往往滞后一年左右。疫情期间，整体需求的大幅弱化，不但影响地产消费，同时也直接影响家电需求，在同样外部因素影响下，家电与地产更多呈现出同向变化。 图表：疫情前，地产对家电板块滞后性影响更明显 资料来源：Wind、华泰研究 图表：疫情期间，地产对家电板块当期影响更为明显 资料来源：Wind、华泰研究 >> 厨电：内生增长逻辑逐渐显现，对冲部分地产短期波动风险 作为典型的地产后周期产业，厨电市场景气度一直与新房销售、交付密切相关。但复盘近3-5年不同厨电品类的发展趋势，我们发现在房住不炒的大背景下，厨电行业也在积极探索内生增长动力，探索消费升级下的品类扩容，满足细分市场需求。传统厨电（主要指烟灶消）增长疲软态势下，嵌入式厨电、洗碗机逐渐成为零售市场的新引擎，走向厨电场景下的多品类运营。而集成灶在疫情期间抓住直播电商的风口，掀起新一轮消费者教育，迎来渗透率加速提升的红利期。 截至2022H1，以洗碗机、集成灶为代表的新品类零售额已经占到整个厨电零售额的40.3%，同比提升4pct。短期来看，厨电市场能够通过发力洗碗机、集成灶两个品类，消化部分新房交付困难造成的潜在负面影响。 图表：2022年上半年厨电市场不同品类的零售规模 资料来源：奥维云网、华泰研究 >> 白电：行业格局稳定，短期风波后，市场仍将关注产品力变化 伴随经济成长、消费品结构变迁，大白电产品作为最早进入中国家庭的耐用消费品之一，已经步入较为成熟的阶段，大白电也已经逐步成为家庭必需品。家电企业也从最初的技术引进，到大规模工业化生产、价格平民化，到残酷的价格竞争、行业出清，再到不断夯实自主产业链、自主技术创新，大白电走过了大大小小的产业周期，空冰洗均诞生出中国自主品牌产业龙头，且其国内市场份额、全球市场份额仍在稳步提升中。 在整体消费需求提升及中产人群占比不断上升的背景下，对高品质产品的需求仍有很大发展空间，我们认为本轮地产保交楼风波仅会对大白电需求形成短期扰动，中长期来看，较多中国大白电龙头企业品质已经达到世界水平，品牌竞争力及影响力甚至超过海外品牌，具备相应的高端定价权，在品质化需求提升的浪潮中，我们看好这些龙头企业巩固中国市场，且依托品牌出海与海外并购不断开拓海外市场，延续成长。 图表：空调产业出货CR3CR5 注：2022年数据为截至2022年6月 资料来源：产业在线、华泰研究 图表：冰箱产业出货CR3CR5 注：2022年数据为截至2022年5月 资料来源：产业在线、华泰研究 图表：洗衣机产业出货CR3CR5 注：2022年数据为截至2022年5月 资料来源：产业在线、华泰研究 >> 家居：疫情加速家居零售优胜劣汰，龙头α渐显 家居零售进入存量房时代，家居零售市场与房地产销售规模的相关系数在减小，这使得消费者流量变得更分散，商户的获客难度提升。连锁卖场通过数字化转型，积极推动业态融合，赋能商家、助其提效降本，使得消费者、商户对卖场的黏性日益增强，竞争优势得以凸显。疫情背景下，行业加速出清劣势家居卖场、建材街、街边店，行业集中度不断提升。 厨电：强调内生增长逻辑，把握结构性机会 >> 传统厨电：地产承压下品类扩张是主基调 作为典型的地产后周期产业，过去20年传统厨电（主要指烟灶消）一直搭乘房地产的“便车”。据奥维云网监测，2006—2017年间烟灶消的零售规模从225亿元增长至683亿元，连续12年保持正增长。但也正因高度依赖于地产，随着2017年来国内地产的持续调控以及精装房占比的提升，烟灶消零售渠道的增长动能明显减弱。 图表：2017年来国内地产持续调控，烟灶消零售额走弱 资料来源：Wind，奥维云网，华泰研究 在烟灶消增长疲软态势下，以嵌入式厨电、洗碗机为代表的新兴厨电成为零售市场的新成长引擎。随着生活水平的提升，近5年来以嵌入式蒸箱（或烤箱）、洗碗机为代表的新兴厨电不断走向大众市场。尤其是2020年疫情发生以来，洗碗机因其实用性在新兴厨电中脱颖而出，同年实现零售额25.3%的增长。即使是在今年上半年受国内疫情反复的影响下，洗碗机仍延续增长势头，零售额为51.5亿元，同比增长11%。 >> 集成灶：从存在争议到多方布局，迎来渗透率加速提升的红利期 作为从传统烟灶中细分出来的一个品类，集成灶自诞生之日起就面临着和传统烟灶争夺市场空间的发展局面，并且面临消费认知低的“先天劣势”。但尽管如此，在近20年的发展过程中，集成灶依旧凭借2011年-2013年和疫情后这两轮的产品和营销共振不断突破发展，尤其是后疫情时代头部品牌加码线上营销，全社会的产品认知度快速提升。 2011-2013年：国标落地规范行业生产，市场迎来良性发展 2011-2013年集成灶行业标准、国家标准相继出台，行业出现第一次洗牌。2003-2010年是行业发展的最早期，当时强制性产品标准和市场监管的缺失导致行业准入门槛非常低，大量作坊式企业野蛮发展，并为后续的产品乱象埋下隐患。2010年嵊州厨具协会在全国率先制定《集成灶产品行业联盟标准》，以此来规范嵊州集成灶产业的发展。在此基础上，2011年集成灶国家标准起草组成立，2012年12月首个国标出台，并于2013年7月1日实施。至此，集成灶行业迎来第一次规范化生产和供给端的出清，有效改变了当时市场上集成灶产品鱼龙混杂的现象。 一批优秀企业投入资金进行技改，告别家庭作坊，实现流水化生产，产品质量快速提升。以浙江嵊州为例，作为“厨具之都”的嵊州在当时不仅拥有相对完善的配套产业，而且还有一批集成灶企业，占全国集成灶产量的60%以上。 后疫情时代抓住直播电商风口，掀起新一轮消费者教育 疫情让直播电商成为品牌营销的新入口，2020年以来集成灶企业顺势而为，转战电商营销，加大品宣力度。在社交网络和电商平台高度下沉的背景下，一批优秀集成灶企业意识到“精准直达目标用户，开展高效转化营销推广”的重要性。越来越多的集成灶企业开始发力线上，将营销费用重点投向短视频、直播、新媒体等风口，以此来增加品牌的曝光度。 头部企业不断整合各渠道流量资源，将集成灶快速、有效的推向市场。相继补足产品、营销短板，行业发展前景日益明朗。 2020年以来集成灶开启新一轮成长，零售规模突破200亿元。随着消费认知的提升，集成灶的性能优势为更多消费者所认可，其零售规模在经历2019年短暂的增长放缓后，在2020年重回30%以上的增长。根据奥维云网推算的总体，2021年集成灶零售规模达256亿元，同比增长41%。今年二季度受国内疫情影响集成灶零售规模同比增长4%，进而影响上半年总体的销售情况。在行业高增长的吸引下，传统厨电企业、综合型家电企业等多方势力加紧布局，行业认知拐点加速到来。集成灶行业一直不乏新进入者，但随着传统厨电、综合型家电近年来相继加大集成灶布局，行业迎来有实力的玩家，并由此形成三大阵营。 >> 厨电需求拆解：地产拉动效应减弱，内生增长才是关键 传统厨电：新品类加速渗透，缓解地产下行压力 烟灶与新房深度绑定。2018年以前烟灶终端零售大约滞后新房销售约1年。但2018年以后地产调控政策不断加码，房地产销售面积和竣工面积出现背离，装修需求的释放周期变长，叠加精装修趋势下工程渠道对终端零售形成实质性分流，厨电终端零售与新房销售的相关性降低。但是烟灶的出货与新房竣工仍保持着高度的相关性。 假设部分新房交付困难，那么房屋竣工数据或将继续走弱。在此背景下烟灶的出货量也将承压，鉴于油烟机出货量和竣工数据高度相关，我们预计下半年烟灶出货量同比增速降至-15%以下。不过在成本的推动下，2022年上半年油烟机零售均价同比上涨6.9%。展望下半年，虽然销量面临进一步下滑的压力，但良好的竞争格局使得产品价格有望保持稳定。综合量价情况，若部分新房交付困难延续的时间较长，油烟机的短期需求将受影响较明显。 图表：2018年以来油烟机国内出货量与房屋竣工仍保持高度相关性 资料来源：Wind，产业在线，华泰研究 不过值得注意的是，传统厨电的产品结构已日趋多元化，其中洗碗机有望加速渗透，并有望稳住整体大盘。截至今年上半年，洗碗机零售规模为51.5亿元，同比增长11%；占到同期传统厨电总体的16.6%，同比提升3.3pct。 图表：2022H1国内传统厨电不同细分品类的零售规模及增速 资料来源：奥维云网，华泰研究 集成灶：渗透率仍有进一步提升空间，市场具备增长韧性 虽然近2年集成灶实现连续较高增长，但它在整个新房市场中的渗透率仍偏低。集成灶的销量主要依托于新房装修需求。所以，我们基于每年的新房销量，测算新房对集成灶需求的拉动。我们假设集成灶的消费需求滞后新房销售约1年。同时我们用2018-2021年对应年份30大中城市的套均面积代表全国新房的套均面积，假设新房户均面积为100个平方，并由此测算集成灶在新房市场中的渗透率。据我们测算，2021年集成灶在新房市场的渗透率为20%。 图表：预计2021 年集成灶在新房市场的渗透率为20% 资料来源：奥维云网，国家统计局，华泰研究预测 集成灶渗透率提升的逻辑依旧成立，大促是拉动短期需求的有效手段。虽然6月集成灶市场尚未完全摆脱国内疫情的影响，但需求仍有韧性，在618大促的拉动下终端需求回暖明显。奥维云网周度数据显示，618期间集成灶线上、线下零售额同比增长分别为13%、28%，可圈可点。 白电：长期需求不受影响，短期需求存在扰动 长期来看，白电需求受到国民收入驱动，2019年中国人均GNI已经超过1万美元，且仍在稳步提升中（世界银行数据，中国人均GNI在2019年达10310美元，2021年提升至11890美元），我们认为，一方面，未来将是可选大白电产业升级的重要阶段，且中国经济以稳定消费为基石，大白电消费有望向品质化转型，产业仍有稳步提升的驱动力。 另一方面，白电中空调产品普及周期长，城镇、农村市场均仍处于保有量提升阶段，不但是创新产品的市场发展机会，同时也是产品保有量爬升的机会。 短期来看，根据我们后文测算，地产保交楼风波（以2021年内销数据为基数，假设交付困难占空冰洗地产需求比例分别为1%、5%、10%）可能影响大白电产品最高不超过2.6%的内销需求，对于大白电行业而言，收入端的影响可控，但由于地产保交楼风波所引起地产景气度波动担忧，仍可能一定程度抑制家电板块估值修复的速度。 图表：对比美国、日本，中国人均GNI仍有望稳步提升 资料来源：世界银行、华泰研究 家电已成为家庭必需品，空调仍有长期普及率提升空间。国家统计局数据显示，截止2021年，城镇空调、冰箱、洗衣机百户保有量分别达到161.7、104.20、100.50台/百户，农村空调、冰箱、洗衣机百户保有量也已经分别达到89.00、103.50、96.10台/百户。其中，空调产品在城镇及农村市场均保持较高的保有量增长速度。 白电需求的地产影响较小，地产保交楼风波影响可控 考虑到地产与白电需求的相关性影响，我们将大白电需求进行了分解，根据我们测算，空调、冰箱、洗衣机过去3年地产需求平均占比分别为26%、20%、17%,如果地产保交楼风波持续发酵，并进而影响了地产交付，以2021年空冰洗内销数据为基数，我们测算了3种情形下（假设交付困难占空冰洗地产需求比例分别为1%、5%、10%），对于大白电内销需求的影响，即使是地产需求占比最高的空调品类，在最差的情形假设下，影响内销的比例也仅为2.6%，整体影响较小，风险可控。 图表：地产销售套数与大白电销售量同期波动 资料来源：Wind、华泰研究 空调需求拆解：过去3年地产需求平均占比26% 基于以下分解公式，我们将空调内销量分解到4个不同的维度（新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整），其中实际空调内销量来源于产业在线空调内销量数据： 实际空调内销出货量 = 新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整 其中，我们基于每年新房的销售量，测算新房对于空调需求的拉动量。并假设存量置换不会影响总保有量，因此假设总保有量增长=新房拉动+旧房普及，且通过目前城镇及农村保有量水平计算总保有量及其增长量。 同时，我们假设存量置换=总保有量/置换周期，最后空调行业由于有较大规模的库存存在，我们认为库存的波动是影响空调内销的一个重要因素，因此假设库存调整量=空调内销出货量-新房拉动-旧房普及-存量置换 图表：空调总保有量计算 注：考虑到空调百户保有量指标口径在 2013 年做了一次调整，我们将保有量数据进行了线性化调整。 资料来源：国家统计局、产业在线、华泰研究预测 图表：基于总保有量增长量的新房拉动量及旧房普及量测算 注：我们假设随着经济强化，2011-2019 年每百户新房购买空调台数高于当年城镇保有量，但 2020-2021 年由于疫情对经济的不利影响，每百户新房购买空调台数低于当年城镇保有量 资料来源：Wind、华泰研究预测 图表：基于总保有量的存量置换测算 注：我们假设由于疫情影响，2020-2021 年置换周期有所拉长。库存调整为负时，则表示为去库存销售。 资料来源：Wind、华泰研究预测 根据我们的分解公式，我们最终将空调需求分解到4种类型的需求，且根据分解后的数据，新房销售拉动占比在过去三年平均为26%。 图表：空调内销需求分解 注：库存调整为负时，则表示为去库存销售 资料来源：产业在线、华泰研究预测 假设地产需求拉动占空调内销为26%的情况下，以2021年空调内销数据测算，我们假定交付困难的项目占本年应交付项目分别为1%、5%、10%的情况下，对于空调总内销需求的影响分别为0.26%、1.3%、2.6%，短期影响可控。 图表：测算各个需求量在空调内销量中占比 资料来源：华泰研究预测 冰箱、洗衣机需求拆解：过去3年地产需求平均占比分别为20%、17% 与空调需求类似的分解逻辑，我们也可以将冰箱和洗衣机内销量分解到4个不同的维度（新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整），其中实际冰箱/洗衣机内销量来源于产业在线冰箱/洗衣机内销量数据： 1）实际冰箱/洗衣机内销出货量=新房拉动+旧房普及+存量置换+库存调整 2）总保有量增长=新房拉动+旧房普及 3）存量置换=总保有量/置换周期 4）库存调整=冰箱/洗衣机内销出货量-总保有量增长-存量置换 根据我们的分解公式，我们将冰箱、洗衣机需求分解到4种类型的需求，且根据分解后的数据，冰箱、洗衣机新房销售拉动占比在过去三年平均为20%、17%。 图表：冰箱内销需求分解 注：库存调整为负时，则表示为去库存销售 资料来源：产业在线、华泰研究预测 图表：洗衣机内销需求分解 注：库存调整为负时，则表示为去库存销售 资料来源：产业在线、华泰研究预测 假设地产需求拉动占冰箱、洗衣机内销为20%、17%的情况下，以2021年冰箱、洗衣机内销数据测算，我们假定交付困难的项目占本年应交付项目分别为1%、5%、10%的情况下，对于冰箱总内销需求的影响分别为0.2%、1.0%、2.0%，对于洗衣机总内销需求的影响分别为0.17%、0.85%、1.7%，短期影响均较为可控。 图表：测算各个需求量在冰箱内销量中占比 资料来源：华泰研究预测 图表：测算各个需求量在洗衣机内销量中占比 资料来源：华泰研究预测 家居：疫情大浪淘沙，家居卖场龙头α渐显 >> 疫情加速劣势企业出清，行业集中度持续提升 家居零售是超3万亿的大市场，行业发展稳健。据沙利文，2021年我国家居市场销售额为5.1万亿元，2017-2021年市场复合增速为5.4%。其中，家居零售市场销售额达3.5万亿元，2017-2021年市场复合增速为6.0%，略快于家居整体。行业发展趋于稳健，据沙利文预计，2022-2026年家居零售市场销售额复合增速为5.9%。 限额以上企业销售增速高于整体，但增速差较小、领先优势不明显。据统计局数据，2017-2021年，我国限额以上家具类、建材类企业销售额复合增速分别为6.8%、7.5%，增速快于家居零售市场整体的5.4%。 家居零售市场中有超一半是商场业态，连锁化商场表现要强于非连锁。据沙利文，2021年我国家居卖场市场规模达1.85万亿元，占家居零售市场的53.2%。其中连锁化卖场表现要强于非连锁，2017-2021年零售额复合增速分别为5.6%、1.9%。据沙利文预计，连锁家居卖场占卖场份额将由2021年的42.3%提升至2026年46.9%。 由于家居产品消费特性，连锁家居卖场同业竞争优势不断凸显。需求端：连锁家居卖场能够为消费者提供多样化的产品品类与品牌选择、体验及试用的购物流程以及配送安装的服务，满足消费者家具购物的全方位需求；供给端：相比品牌商/制造商，连锁家居卖场面向人群更广，可通过规模化获取大量客流，摊薄高额的品牌推广等营销费用。并且，通过日益积累，规模化的连锁家居卖场可搭建起四方面竞争壁垒。提升品牌声誉：连锁家居卖场可获得良好的品牌知名度与美誉度，其中美誉度的积累需要通过多年的品牌管理，无法通过高额的品牌推广投入一蹴而就；规模效应：规模化运营除了可以摊薄成本开支，数量可观的客流也可提升渠道对上游的议价能力，获取更多的优质品牌；运营效率：与商业地产运营类似，家居卖场的管理运营较为复杂，需具备客户关系管理、营销推广、招商管理、物流管理、产品技术等综合能力；地域壁垒：一二线城市可获取的优质大型零售房地产有限，后进入者获取困难且投入成本高。 图表：我国家居主要零售渠道对比 资料来源：弗若斯特沙利文、亿欧智库《2019 年家居零售新方式报告》，华泰研究 >> 品牌方愈发倾向入驻家居卖场 疫情后入驻家居卖场的商户与品牌数量在增加，这说明品牌对家居卖场的依赖性在加强。据中国建筑材料流通协会《2021年建材家居市场发展现状调研报告》，我国家居卖场商户数量增加的占整体卖场的42%，品牌数量增加的占整体卖场的48%。 商户愿意以更高的运营成本换取卖场对其的“赋能”，尤其是个体户。根据《2021年建材家居市场发展现状调研报告》，我国大多数的家居卖场中的“商户公司化运营”比例不超过50%，其中商户公司化运营30%以下的卖场占比达64%，这意味着卖场中的主要经营者为个体工商户。考虑到商户在卖场的经营成本（包括房租、水电、物业费）都会高于家居建材街、街边店，我们认为商家入驻卖场更多是出于卖场对其“赋能”的考量。 家居卖场在疫情期间多重举措进行线上与线下引流，助力商户经营。业态融合也是家居卖场对抗流量分散的重要举措，增强了消费者对家居卖场的粘性，持续为入驻商户导流。消费者需求日渐多元，对家居的消费的便捷度要求也日益提升。纵向看，家居卖场龙头持续进行产业链上下游延伸，拓展家装、设计等链条；横向看，为满足消费者休闲娱乐与家装一体化的需求，家居卖场还引入了多种零售业态、拓展了诸如家电等品类。持续的业态融合使得消费者流量向家居卖场汇聚。 图表：家居卖场通过打通线上线下赋能卖家 资料来源：艾瑞咨询《2021年中国家居零售新业态市场研究报告》，华泰研究 图表：家居卖场业态融合 资料来源：艾瑞咨询《2021年中国家居零售新业态市场研究报告》，华泰研究 风险提示 部分房企经营风险扩大：地产保交楼进一步暴露房企经营风险，地产保交楼比例加大可能导致房企经营风险扩大，房地产金融政策难以大幅放松，行业融资环境恶化，预售资金监管收紧，都可能导致部分房企资金链面临更大压力，进一步影响家电需求。 行业政策风险：宏观流动性的变化，因城施策的调控政策，土地、金融、财税、住房制度等相关领域政策存在不确定性，可能对房地产基本面和板块估值形成扰动。 行业下行风险：若宏观流动性和调控政策未出现较大力度放松，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在快速下行风险。 测算和实际不相符的风险：报告涉及大量模型与测算，可能与实际表现存在较大的差异，实际波动可能较我们预期更大的风险。 本文摘自2022年7月27日已经发布的《家用电器：地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清》 林寰宇 SAC S0570518110001 SFC BQO796 周衍峰 SAC S0570521100002 王森泉 SAC S0570518120001 SFC BPX070 ----END-----
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
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