华泰 | 保险:地产风波下,投资面临更复杂的约束条件

（以下内容从华泰证券《华泰 | 保险:地产风波下,投资面临更复杂的约束条件》研报附件原文摘录）
　　在长期利率下行的大环境下，如何维持合意的投资收益率是中国保险公司在投资端面临的最重大的长期挑战。通过资产配置多元化策略，保险公司在过去十多年基本实现了在投资收益上的假设，但这一策略在未来能否长期奏效仍需观察。从短期看，如何抵御地产领域带来的投资波动则是保险公司面临的当务之急。上市保险公司对地产行业的投资敞口有限，显现出明显的风险回避。但考虑到保险公司的高杠杆业务性质，投资波动仍有可能给保险公司的股东带来一定冲击。我们认为，全面的资产负债管理是保险公司真正解决投资挑战的必由之路。 摘要 地产配置有限，潜在冲击仍不容忽视 保险公司投资地产通常有四种途径：股票、债券、非标资产和直接物业投资。我们估计，上市保险公司对地产领域的总体投资敞口在4%-6%之间，从规模比例上看尚属可控。其中物业投资租金收益稳定、匹配长期投资需求，我们认为不应与金融资产投资混为一谈。扣除直接物业投资，我们估计保险公司持有的地产相关金融资产比例在3%-5%之间。我们的测试显示，1%的总投资损失（这意味着地产相关金融资产损失了1/3-1/5），根据各家公司的杠杆不同，会影响各公司的股东权益在2%-8%之间。对于部分保险公司，冲击程度不容忽视。 投资收益中枢面临下行压力 保险投资总的策略类似于“固收+”，净投资收益率（只包含利息和股息）是投资收益的中枢和压舱石。保险公司的目标是在净投资收益率的基础上获得超额投资回报，以达到5%的长期投资收益假设。过去十年，保险公司通过拉长久期、信用下沉、增加非标投资等方式尽量延缓市场利率下滑造成的影响，但净投资收益率仍在2017年后缓慢走低，显现出投资收益中枢面临的长期压力。值得一提的是，险资的超额投资收益在2018年后表现出色，将投资收益托举在了5%假设之上，显现出险资在权益投资上的日益成熟。但收益中枢下滑，对超额投资收益的要求和挑战在逐渐加大。 投资规模稳步增长，大类资产配置趋于稳定 行业的总投资规模从2013年不足8万亿人民币增长到2022年5月的24万亿人民币。即便过去2-3年寿险新单保费不断下滑，有赖于总保费相对平稳，行业总投资规模仍然维持了正增长。上市公司的资产配置在2017年之前呈现出多元化趋势，非标及权益投资占比迅速提升。近些年，险资配置比例开始趋于稳定。固收资产缓慢上升至50%；非标资产比例则略下降至18%+；股票基金投资比例相对稳定在13-14%；长期股权投资在偿二代二期下丧失了节约资本消耗优势，应难有大幅度增长。通过配置提升险资收益的阶段已经过去，市场利率和投资标的选择能力对收益率的影响日益显著。 全面资产负债管理以解决投资挑战 展望未来，市场环境日益复杂，投资收益面临长期下行压力，会计准则变化则有可能进一步增加投资的复杂程度。保险投资面临的是越来越复杂的约束条件。投资挑战是保险公司面临的整体压力的一部分，也必须从整体出发寻找解决方案，将压力一味推向投资端不可取。保险公司需要从全面资产负债管理的角度出发，在投资收益、负债成本和保单销售之间取得平衡。行业头部公司目前在销售端进行的转型升级，是实现有效资产负债管理的必由之路。唯有如此，我们认为保险公司才能穿越周期，实现长期可持续发展。 风险提示：寿险保单销售大幅恶化；财产险承保表现大幅恶化；投资出现大幅亏损。 正文 保险投资面临的潜在冲击 2022年在疫情冲击和房地产领域震荡的影响下，投资市场波动性显著加大。近期房贷领域的风险事件亦让投资者对保险公司的投资端产生担忧。保险资金投资地产领域的途径通常有四种：股票、债券、非标资产以及直接物业投资。我们估计各家保险公司对地产领域的总体投资敞口在4%-6%之间，从规模比例上看尚属可控。 其中险资持有的直接物业投资多为商业地产，有较为稳定的租金收入，匹配保险资金的长期需求，且资产价格较二级市场金融产品更为稳定。我们认为在讨论地产投资敞口的时候，应该区分金融资产投资和直接物业投资。扣除掉直接物业投资后，我们估计保险公司持有的地产相关金融资产包括股票、债券和非标在3%-5%之间。这个比例看起来不高，但考虑保险公司是高杠杆金融机构，一旦相关投资出现重大损失，仍有可能给保险公司的股东造成重大损失。 我们对潜在的损失进行了敏感性分析，我们假设3%-5%之间的地产金融投资因为价格下跌，给保险公司的投资资产造成1%的损失，这意味着房地产金融投资遭受了1/5-1/3的损失。我们评估这1%的投资损失会给保险公司的股东带来多大的损失。考虑到分红险客户承担的潜在损失和税收效应，我们通过假设一些关键比例，将潜在损失调整成股东承担的潜在损失。 寿险中的分红险在产品形态上，保险公司将不低于70%的可分配收益分配给投保人，所以需要将分红险客户承担的损失从潜在损失中扣除。在具体计算上，我们根据上市公司的寿险责任金和健康险责任准备金占投资资产的比例，计算出相应寿险和健康险业务理论上应该改分担的损失。然后，根据准备金中分红型业务的占比（如果没有则假设为50%）计算客户分担的潜在损失。最后，从公司承担的部分中剔除税收效应得到股东实际承担的损失。 图表：上市保险公司房地产敞口潜在风险测算注：投资资产为 2021 年数据 资料来源：公司公告、华泰研究预测 寿险业务的高杠杆，使得其股东承担的潜在损失大于财产险。地产相关金融资产潜在损失将会给上市公司股东权益（2021年）带来1.9%-7.5%的损失。财产险公司的潜在损失比例要小于寿险公司和综合类保险集团。虽然寿险分红型产品可以将70%的风险分担给投保人，但是寿险公司的高杠杆导致股东承担的损失仍然较高。财产险公司的业务久期短，资产负债表的杠杆水平低，所以股东承担的潜在损失从比例上看小于寿险公司。 保险投资面临更复杂的约束条件 市场利率在过往十多年震荡走低，保险公司通过拉长久期、信用下沉、以及增加非标资产配置等方式，尽力维持净投资收益率。净投资收益率是保险公司投资收益的压舱石。保险资金久期较长，在很大程度上平滑了市场利率的波动。过往上市保险公司的平均净投资收益率显现出两个特点。一是平均净投资收益率逐渐从无风险利率的水平逐渐趋向AA公司债的水平；二是从2016年开始呈现出逐渐下行的趋势，虽然下行速度慢于市场利率。 图表：3年移动平均净投资收益率趋向于3年移动AA企业债收益率 注：以上收益率均为3年移动平均值；上市公司包含中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、中国财险、中再集团、众安在线 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 图表：保险行业资金运用余额 资料来源：Wind、华泰研究 净投资收益率之上，保险公司积极运用权益投资来获取超额收益。综合投资收益率是衡量保险公司投资表现最全面的指标。总投收益率则处于前两者之间，在净投资收益率的基础上加上进入利润表的投资价差收益，但不包括归属于其他综合收益的价差收益（通常所说的浮盈浮亏）。下图展示了总投资收益率和综合投资收益率的历史走势。 从历史来看，2017年似乎是个分水岭。在此之前，保险公司的净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率都处在上行周期，处在较好的投资景气周期。2017年之后，净投资收益率逐渐下滑，总（综合）投资收益率在2018年遭受重创，但之后震荡上行，显现出保险公司近些年已经能较好的控制权益投资风险。超额综合投资收益率是综合投资收益率超出净投资收益率的部分。因为净投资收益率很难达到5%的长期投资收益假设，所以这部分超额收益是保险公司获得5%投资目标的关键。从近几年的趋势看，保险公司获得超额投资收益的能力在不断增强。 图表：3年移动平均总投资收益率震荡 注：上市内地保险公司包含中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、中国财险、中再集团、众安在线 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 图表：中资上市保险公司的超额综合投资收益 注：以上数据基于3年移动平均值；中资上市保险公司包含中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、中国财险、中再集团、众安在线 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 展望未来，市场环境错综复杂，利率下行压力仍存，高收益非标资产供给减少，信用风险波动加大。保险资金的投资收益将面临长期下行压力。会计准则的变化则有可能增加投资的复杂程度。根据财政部的规划，上市保险公司将于2023年开始采用IFRS 9&17准则，非上市保险公司将于2026年采用。这一时间表是否会调整仍有待观察，但会计准则变化的大趋势不可避免。新准则的核心原则是尽可能以公允价值计量资产，并将资产价值的波动体现在利润表中。我们预计新准则下保险公司的利润波动更为明显。保险公司过往习惯了通过可供出售资产的浮盈浮亏调节利润，在新准则下是否能容忍利润的高波动亦有待观察，保险公司可能需要在追求投资收益和控制利润波动间取得平衡。 保险投资面临的是越来越复杂的约束条件。如何在控制投资风险的前提下获得合意的投资收益率将是保险资金运用面临的长期挑战。投资挑战是保险公司面临的整体压力的一部分，也必须从整体出发寻找解决方案。换句话说，投资面临的挑战不仅仅是投资的问题，也需要从产品负债端寻找解决方案。全面的资产负债管理才是保险公司穿越利率周期的关键所在。 四资投资收益压力逐渐显现 各家公司披露的资产配置和投资收益率计算方式有细微的差异，为了统一可比起见，我们在可能的范围内对这些差异进行了调整，最后形成更适合横向比较的投资资产配置和收益率（调整详情见附件）。如无特别指出，本文列出的资产配置和投资收益率均为调整后的数据。保险公司的投资收益率容易受到股票市场波动的影响，年度之间的收益率波动较大，难以找寻规律。因此，我们对收益率进行了平滑处理，使用3年移动平均收益率来减少年度之间的波动。 净投资收益率在2017年前后表现较好，总投资收益率在过去呈现出上升的趋势，部分受益于监管在投资端的放松。 计入AFS资产浮盈和浮亏后的综合投资收益率波动程度大幅增加。目前的会计准则之下，保险公司可以通过AFS资产隐藏利润和亏损，全口径的综合投资收益率可以更好的反应保险公司的真实投资情况。在加入了其他收益表中的浮盈和浮亏后，收益率的波动幅度更加剧烈。各家公司在2012年2014年间的综合投资收益率都非常接近，但是2015年后开始出现分化。 险资大类资产配置趋于稳定 在固收产品供给不足的大背景下，非标资产占比显著增加是过去十多年保险资产配置的特点之一。此外，长期股权投资在2016年偿二代（CROSS）落地后也有明显增加，原因是偿二代下长期股权投资比股票投资占用较少的资本。与之相应，保险公司的现金存款配置占比大幅下降。现金存款占比的减少反映了利率下滑背景下，银行高息存款供给的缩减。收益较高且流动性较差的非标资产给予了保险资金新的投资机会，其占比从2012年的4%增加到2021年的18%。此外，银保监会也在逐步放松保险资金权益投资比例的监管，目前保险公司的权益投资比例最高可达45%。结合利率下行的压力，保险资金的权益投资比例也从2012年的10%提升到了2021年的13%。尽管利率面临下行的压力较大，但是作为险资压舱石的固收资产仍维持了较为稳定的占比，其比例基本稳定在50%左右。 图表：中资上市保险公司的投资资产配置 注：中资上市保险公司包含中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、中国财险、中再集团、众安在线 资料来源：公司公告、华泰研究 财产险公司在资产配置上与寿险公司有者明显的区别，具体表现在固收资产和权益资产的占比上。财产险业务的负债久期大致为一年左右，大幅小于寿险5-10年的负债久期。因此，资产配置比例上财产险公司的权益占比相对较高，固收占比相对较低。 图表：上市公司的投资资产配置（2021 年） 资料来源：公司公告、华泰研究 固收资产 上市保险公司在固收资产的配置上的差异主要来自他们对非标资产的配置情况。我们所定义的固收资产是将债权非标资产和存款资产剔除的固定收益类投资资产。由于负债久期较长以及负债成本刚性，寿险公司的固收资产配置比例普遍高于财产险公司。 权益资产 财产险公司的权益配置比例更高。我们所定义的权益资产是将股权非标资产和长期股权投资剔除的权益类投资资产。财产险业务的负债（保费）并没有成本，并且久期相对较短，使得财产险公司可以加大权益配置的比例。 非标资产 寿险公司的非标资产配置比例的下降或反映了优质资产的供给减少以及地产行业的风险增加。寿险公司对于固收类资产的需求较大，所以寿险公司的配置比例高于财产险公司。 交通运输与基建是债权非标资产中占比最大的行业，地产行业敞口介乎5%-22%。在地产行业风险上升的背景下，保险公司债权非标资产中的地产行业敞口引发了市场的担忧。根据2021年三家披露了债权非标资产明细的公司，占比最大的债权非标投资行业是交通运输与基建行业，约占45%左右。 债权非标资产的收益率均可达到5%左右，较债券投资更具吸引力。尽管高投资收益率可能隐藏着高风险，但是上市公司披露的信息显示资产质量情况仍然健康。 风险提示 1）寿险新业务价值（NBV）的增长可能会受到疫情持续的影响。疫情持续导致的防疫措施会导致寿险代理人展业遇到困难，客户与代理人见面的意愿会降低，代理人增员的难度也会增加。此外，疫情导致的消费者对未来收入信心的下降也会降低他们购买寿险产品（特别是高价值率的期交保障型产品）的意愿大幅下降。 2）财产险保费的增速也可能受会到疫情持续的影响，综合成本率（COR）可能会受到巨灾赔付的拖累。疫情持续所带来的潜在的防疫措施收紧，可能会再次导致新车销售下滑，从而影响车险保费的增长，同时也会减少部分诸如意外险和责任险的非车险保费渠道。下半年频发的自然灾害可能会导致车险和非车险的赔付增加，从而使得COR出现恶化。 3）股市的大幅波动和利率的快速下滑可能导致投资业绩显著恶化。利率的快速下滑和信用风险抬升或导致净投资收益率恶化，给保险公司带来再投资风险。股市的大幅波动可能会导致权益投资端出现亏损。 本文摘自2022年7月27日已经发布的《保险投资面临更复杂的约束条件》 李健 S0570521010001 | AWF297 ----END-----

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