【专题】总量收缩,三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一

（以下内容从申万宏源《【专题】总量收缩,三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 今年上半年，由于资产荒、房地产的压力等原因，国内高收益债市场发生了较大变化，为此我们对高收益债市场做简要分析。 截止2022年6月30日，中债估值为2%-3%的信用债存量最大，存量规模约为15.49万亿，其次是3%-4%存量11.7万亿，估值为2%-4%的信用债占比近80%，大多数信用债已经处于较低的收益率水平。估值大于7%的信用债合计存量1.67万亿，我们重点研究这部分。 从总量上看，相较于2021年12月31日，高收益债的存量整体是下降的，从1.83万亿下降到1.67万亿，主要是估值为7%-8%和8%-9%的下降幅度比较大，较多大于7%的高收益债变成非高收益债，导致整体高收益债的占比下降。估值为大于15%的高收益债相较于2021年12月31日增加，意味着不少信用债资质继续恶化，主要是房地产发债企业。 三大类高收益信用债中，存量最大的是城投债，其次是产业债，金融债存量较少，相较于2021年12月31日，三大类存量余额均在缩减。 高收益城投债存量为9767亿，相较于去年底下降781亿，其中贵州省存量规模最大，约为1700亿，其次是山东省存量较大，余额为1200多亿，再次是广西、四川、天津、重庆、湖南等地。 高收益产业债存量为6600亿，相较于去年底下降674亿，其中房地产行业存量规模最大，约为3443亿，其次是综合行业存量较大，余额为1078多亿，再次是商业贸易、计算机、建筑装饰等行业，大多行业存量规模较小。 金融债涵盖种类较多，主要包括商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债等（本文不涉及政策银行债），存量规模较大，但是高收益金融债整体存量不大，目前合计余额303亿，是高收益债市场的小众品种。 今年以来，从高低等级利差看，压降幅度最大的银行二级资本债，等级利差自去年12至今持续压降；城投债等级利差自5月底以来持续压降；产业债等级利差的压降是从去年12月底到今年6月下旬。 城投债来看，当前城投债地域分化较为明显，东南沿海地区整体较为安全，收益率水平较低，利差水平也极低，是机构配置的主要区域，但这些区域内仍有大量高收益城投债存在，可继续下沉发达地区的高收益城投博取收益，地区层面重点关注江苏、四川、山东、浙江等，城市层面重点关注成都、徐州、威海等。 对于评级较低的高收益城投债，债项评级可能并不低，重点关注主体评级AA债项评级为AAA的情况，可能是AA主体通过担保等方式为债券增信，可重点关注通过大型担保公司做担保或者当地资质较好的企业做担保的债券。 对于产业高收益债，地产债谨慎对待，更多的是挖掘公共事业、交通运输、采掘等行业的机会，对于产业高收益债整体谨慎，不建议过多参与。 高收益金融债整体较为稳健，可以深度挖掘商业银行次级债券，重点关注区域较好的农商行。 风险提示：政策超预期收紧，信用风险增加。 正文 今年上半年，由于资产荒、房地产的压力等原因，国内高收益债市场发生了较大变化，为此我们对高收益债市场做简要分析。 1.国内高收益债总量收缩，尾部主体继续恶化 本文研究对象为所有国内信用债，包括城投债、产业债、金融债（不含政策性银行债）三大类，因PPN等债券品种没有中债估值，我们予以剔除，截止2022年6月30日，得到有估值的信用债合计规模为34万亿。我们采用中债网提供、推荐的估值数据，将所有的有估值的信用债分为7个档次，定义估值大于7%的为高收益债。 截止2022年6月30日，中债估值为2%-3%的信用债存量最大，存量规模约为15.49万亿，其次是3%-4%存量11.7万亿，估值为2%-4%的信用债占比近80%，大多数信用债已经处于较低的收益率水平。估值大于7%的信用债合计存量1.67万亿，我们重点研究这部分。 从总量上看，相较于2021年12月31日，高收益债的存量整体是下降的，从1.83万亿下降到1.67万亿，主要是估值为7%-8%和8%-9%的下降幅度比较大，较多大于7%的高收益债变成非高收益债，导致整体高收益债的占比下降。估值为大于15%的高收益债相较于2021年12月31日增加，意味着不少信用债资质继续恶化，主要是房地产发债企业。 三大类高收益信用债中，存量最大的是城投债，其次是产业债，金融债存量较少，相较于2021年12月31日，三大类存量余额均在缩减。 从城投债3年期AAA与AA-利差看，永煤违约后，等级利差整体上行。2022年上半年整体高位震荡，5月底伴随债券市场的调整，城投债等级利差持续压降。 中票3年期AA-与AAA利差，自永煤事件之后，中枢也呈现抬升，但自2021年12月底开始等级利差持续压降至今年的6月下旬，至此有所反弹。 永煤事件对银行二级资本债等级利差影响不明显，在永煤事件之前等级利差就已经呈现触底回升，自去年12月至今，二级资本债等级利差持续压降，今年以来等级利差压降最明显是银行二级资本债。 2.三类高收益信用债，大相径庭 2.1城投债—江苏省高收益城投债大幅缩减 截止2022年6月30日，高收益城投债存量为9767亿，相较于去年底下降781亿，其中贵州省存量规模最大，约为1700亿，其次是山东省存量较大，余额为1200多亿，再次是广西、四川、天津、重庆、湖南等地。从变化情况来看，大部分地区存量规模下降，其中江苏省高收益城投债大幅缩减，从1061亿减少至517亿，今年上半年江苏省城投债表现较好，其他地方如四川、湖南、江西均减少100多亿；部分地区存量规模增加，其中山东省高收益城投债增加最多，相对于去年底增加116亿，另外云南省增加109亿、河北省增加96亿。 从估值变化看，虽然整体规模在收缩，但各地平均估值都在走阔，尤其是甘肃省走阔明显，意味着分化较为严重，偏尾部的城投估值出现一定幅度的抬升，带动整体估值上移。 从城市层面来看，存量超过百亿的城市有19个，其中柳州市成全国第一大高收益城投债市场，存量为730亿，其次是遵义市存量516亿，其他存量较大的有贵阳市、潍坊市、济宁市、昆明市。相对于去年底增幅最大的是昆明市，增加125亿，其次是潍坊市，增加近百亿，再次是柳州市、唐山市等地。相对于去年底降幅较大的有成都市、盐城市、徐州市，从高收益债的角度来看，今年上半年下沉成都、苏北是一个比较有效的策略。 从行政级别来看，大部分级别存量规模在下降，其中区县级高收益城投债下降明显，相对于去年底下降456亿，主要由于市场对于强区域的区县做了进一步的下沉。 2.2产业债—地产高收益债仍在扩容 截止2022年6月30日，高收益产业债存量为6600亿，相较于去年底下降674亿，其中房地产行业存量规模最大，约为3443亿，其次是综合行业存量较大，余额为1078多亿，再次是商业贸易、计算机、建筑装饰等行业，大多行业存量规模较小。从变化情况来看，大部行业存量规模下降，其中综合行业高收益城投债大幅缩减，从1384亿减少至1078亿，今年上半年综合行业产业债表现较好，其他行业如交通运输、非银金融、化工等均减少幅度相对较大；部分行业存量规模增加，其中房地产行业高收益债增加最多，相对于去年底增加近150亿，高收益产业债主要看地产债。 高收益地产债当前存量260只，涉及房企众多，以民营为主，大多估值在10%以上，偏离正常估值较多。 从估值变化看，虽然产业高收益债整体规模在收缩，但有不少行业平均估值都在走阔，尤其是房地产行业走阔明显，呈现出既规模扩容又估值走阔的趋势，地产债的情况不容乐观。除此之外，商业贸易、采掘等行业估值走阔较多，平均估值超过100%。个别行业如交通运输、电气设备、国防军工出现估值收窄。 2.3金融债—小众高收益债品种 金融债涵盖种类较多，主要包括商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债等（本文不涉及政策银行债），存量规模较大，但是高收益金融债整体存量不大，目前合计余额303亿，是高收益债市场的小众品种。 在303亿高收益金融债中，涉及三个金融债品种，分别是商业银行次级债券存量规模约为112亿、保险公司债存量91亿，其它金融机构债存量100亿。商业银行次级债券主要是一些农商行或个别城商行发行的，资质相对较弱；保险公司债主要是天安财产保险股份有限公司等公司的存量债；其它金融机构债主要是汽车金融公司、金融租赁公司等发行的。 高收益金融债存量规模相对于去年底也在压缩，从514亿下降至303亿，主要是证券公司债和商业银行次级债券下降幅度较大。 高收益金融债的估值水平整体不高，大多在10%以内，仅有5只债估值超过10%，最近半年整体估值波动不大，相对稳健。 3.高收益信用债如何选择 城投债来看，当前城投债地域分化较为明显，东南沿海地区整体较为安全，收益率水平较低，利差水平也极低，是机构配置的主要区域，但这些区域内仍有大量高收益城投债存在，可继续下沉发达地区的高收益城投博取收益，地区层面重点关注江苏、四川、山东、浙江等，城市层面重点关注成都、徐州、威海等。 对于评级较低的高收益城投债，债项评级可能并不低，重点关注主体评级AA债项评级为AAA的情况，可能是AA主体通过担保等方式为债券增信，可重点关注通过大型担保公司做担保或者当地资质较好的企业做担保的债券。 对于产业高收益债，地产债谨慎对待，更多的是挖掘公共事业、交通运输、采掘等行业的机会，对于产业高收益债整体谨慎，不建议过多参与。 高收益金融债整体较为稳健，可以深度挖掘商业银行次级债券，重点关注区域较好的农商行。 风险提示：政策超预期收紧，信用风险增加。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 资金由松变紧的信号有哪些？——敏思笃行系列报告之六 关注中下游基本面与融资率先改善的企业——2022年夏季产业债投资策略 中小银行次级债优中选优——2022年金融债夏季投资策略 窄幅震荡终结时——2022年夏季利率债投资策略 底线思维——2022下半年城投债投资策略 #点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 理性看待出口的波动性，兼论短期如何预测出口增速——2022年6月外贸数据点评 6月地方债发完后的社融增速能否继续反弹？——2022年6月金融数据点评 供给改善+高库存制约上游价格走势，关注中下游毛利率回暖拐点——2022年5月工业企业财务数据点评 生产端和成本端的约束已经明显缓解，需求不足已成为企业经营的主要矛盾，关注政策层“积极扩大有效需求”——2022年6月PMI点评 75bp已是单次加息幅度的上限，通胀和加息幅度再超预期的可能性不大，维持美债5月到三季度窗口期的判断 PPI内部传导增强，关注价格传导下三季度CPI高点——2022年5月通胀数据点评 #季度报告 整体业绩下滑，缩久期、降杠杆——2022年一季度债券基金报告分析 #月报 上半年各机构都在买什么债券？——2022年6月托管月报 上半年仅基础产业类信托维持发行热度，信托发行整体回落约43%——2022年6月资管产品月报 地产一二线及汽车销售率先修复，上游大宗普跌——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第6期 6月拐点判断验证，7月债市怎么看？——国内债市观察月报（202207） 评级下调的城投大幅增长——信用月报2022年第6期（2022.6） 融资成本中枢随美债上移，关注金融及城投美元债估值波动——22年1至4月中资美元债回顾与展望 #周报 5.5%目标弱化，但稳增长不放弃，7月下旬关注经济预期的变动——国内债市观察周报（20220725） 优化民企债券融资环境，关注有增信的民企债挖掘机会——信用风险监测（20220723） 经济企稳回升，关注市场情绪和预期变化——国内债市观察周报（20220716） 河南信用债违约风险较小，估值或有压力——信用风险监测（20220716）

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