政策工具直达实体,疏通资金传导堵点——华创投顾部债券日报2022-7-27

（以下内容从华创证券《政策工具直达实体,疏通资金传导堵点——华创投顾部债券日报2022-7-27》研报附件原文摘录）
　　1 市场展望：政策工具直达实体，疏通资金传导堵点 从年初以来我国就面临较大的稳增长压力，而3-4月疫情爆发对经济造成更深冲击。为了应对经济下行压力，今年以来除了在货币供给端宽松外，侧重于资金需求端的政策也陆续出台，其中包括更加丰富的结构性货币政策工具、新增政策性银行8000亿元信贷额度以及3000亿元政策性、开发性金融工具补充项目资本金等。目前来看，大量资金积淀在银行体系，充裕的狭义流动性向广义流动性传导效果并不佳，货币供给并不是解决宽信用的有效方式，而这些直达实体的资金补充，才是后续拉动实体经济和宽信用的关键。为此本文对此类政策进行梳理并对效果进行分析。 1、 政策性、开发性金融工具 1.1 “8000亿信贷额度+3000亿金融工具”提供资金保障 6月1日，国常会指出，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”。6月29日，国常会进一步提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥”。 基建投资是本轮稳增长的主力，但在实践中资本金不足常常是制约项目投资规模扩张的瓶颈。6.1国常会调增8000亿政策行信贷额度可以补充基建项目的资金来源，但还需待资本金先到位。根据2019年11月国务院发布的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（国发〔2019〕26号）》，固定资产投资项目资本金必须是非债务性资金，最低资本金比例要求在15%-25%之间，而6.29国常会增加了3000亿元政策性金融工具补充资本金的新渠道，可有助于解决项目缺资本金的问题，再配合新增的8000亿政策行信贷额度，为投资项目提供资金保障，确保加快形成实物工作量。 根据7月1日央行披露，在投资方向上，3000亿元的金融工具重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。在资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。 1.2 预计拉动基建投资8pct和社融增速0.4pct 本次政策性金融工具的落实可以有效拉动基建投资并成为信贷扩张的重要抓手。在拉动投资方面，结合现行对项目最低资本金的规定（2019年国发26号文）和3000金融工具的具体投向，本次政策性金融工具覆盖的项目资本金要求基本在15%-20%之间。按照20%资本金比例估算，预计此次3000亿政策性金融工具发行有望撬动1.5万亿的基建投资总规模，可拉动全年基建投资增速约8个百分点，拉动固定资产投资增速约2.8个百分点。 在信用扩张方面，3000亿金融工具理论上可以撬动基建配套融资1.2万亿元，加上8000亿的新增贷款额度（考虑8000亿新增额度与3000亿撬动的配套资金可能有一定重叠），预计可以带动1.2万亿-2万亿的社会融资规模，拉动全年社融增速约0.4-0.6个百分点。同时基建投资项目周期较长，还能够保证中长期贷款合理多增，改善信贷结构。 2、结构性货币政策工具 今年以来央行新设了科技创新再贷款、普惠养老再贷款和交通物流专项再贷款三项结构性货币政策工具，额度分别为2000亿元、400亿元、1000亿元，并增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。结构性货币政策工具箱越来越丰富，通过“先贷后借”机制可以更直接对接实体融资需求，并实现对特定领域信贷投放的引导。 2.1 结构性工具定向、直达实体 结构性货币政策工具最大的特征是直达实体。2020年以来，再贷款工具均采取“先贷后借”的直达机制，银行得先发放贷款后才能向央行申请再贷款。这就保证了央行投放基础货币的初期便可以以1-2.5倍的货币乘数形成广义货币（再贷款提供的资金支持比例在40%-100%），投至实体。目前结构性货币政策工具已经形成了对小微企业、碳减排、高新技术企业、普惠养老、交通物流等领域的覆盖，起到引导信贷资源向国民经济发展重点领域和薄弱环节倾斜的效果。 2.2 降低资金成本，拉动社融增速约0.3pct 结构性货币政策工具的使用情况并不会定期披露，我们可以通过央行资产负债表的变化推测其总的运用规模，并根据央行在新闻发布会等场合对使用情况的阐述进行跟踪。在月度的央行资产负债表中，资产端的“对其他存款性公司债权”对应公开市场操作、MLF和再贷款再贴现等对银行投放的基础货币，我们通过当月“对其他存款性公司债权”的变化额减去当月OMO+MLF的净投放，大致可以观察到央行每月再贷款再贴现等结构性货币工具的使用情况。6月“对其他存款性公司债权”环比增加7324亿元，高于OMO+MLF净投放4100亿元，可能对应再贴现、再贷款工具使用增加。 同时我们根据央行在金融统计数据新闻发布会中的披露，梳理出部分结构性货币政策工具使用进展。 4月18日央行在疫情防控23条金融举措中提到，“自2022年加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具….预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元”。预计下半年结构性工具仍是货币政策主角，全年通过结构性货币政策工具带动的1万亿元贷款规模可以拉动社融增速约0.3个百分点。 同时，再贷款资金利率在1.75%-2%之间，低于MLF利率2.85%，可以有助于节约银行负债成本，而申请再贷款的银行对企业的贷款利率也要满足一定的优惠力度，其中煤炭清洁高效利用专项再贷款、碳减排支持工具和普惠养老专项再贷款明确要求银行发放贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平，支小再贷款也要求获得资金优惠的银行降低信贷利率，推动银行将政策红利让利于实体，有助于降低重点领域企业融资成本。 3、总结：直达实体的工具助力资金“脱虚向实” 当前银行间资金面持续宽松，狭义流动性向广义流动性传导的堵点在于实体融资需求不强，而不在于基础货币的供给不足。6月出台政策性、开发性金融工具可以有助于疏通堵点，直接作用于实体融资需求，通过补充项目资本金带动配套融资需求，结构性的货币政策相对总量型也更有效直达实体，改善资金在银行体系淤积现象，加快形成实物工作量，推动经济增长。 2 周三策略回顾 关注房地产方面信息：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-27） 【华创投顾部市场跟踪】周二美国三大股指全线收跌，标普跌1.15%、道指跌0.71%、纳指跌1.87%。明星科技两日连跌，沃尔玛因通胀压力下调二季度和全年盈利指引带动零售股一起走低。美债利率小幅上行，美联储加息预期2年期上行幅度更大。美元止步三连跌重返107；受到欧洲能源安全不确定性的拖累，欧元兑避险货币普跌1%。 IMF发布最新《世界经济展望报告》，年内连续第三次下调全球经济增速预期，预计今明两年全球经济将分别增长3.2%和2.9%，较4月份预期分别下调0.4和0.7个百分点；预计今年全球CPI将同比增长8.3%，并重申高通胀预计将持续更久。 美国6月新屋销售弱于预期和前值，环比降8.1%，前值为增10.7%。新屋市场被视为美国楼市的领先指标，指向美国房地产市场持续降温。 周二欧盟批准“弱化版”的限制天然气需求提案，8月至明年3月底前减少15%的用气量。根据媒体获得的草案，新提案严格程度较之前版本有所松动，“所有欧盟国家的天然气使用量需减少15%”的条款已被弱化，部分国家将准许不受天然气使用限制，或只遵循相对较为宽松的要求。部分关键行业也可以获得天然气使用限制规定的豁免。 国内方面，根据中国房价行情网，多数“头部县城”房价上涨态势未变。截至今年6月，房价破2万元/平方米的县城数量达到8个，均价破万元的县城数量达到117个，上述两个数据均超越去年同期的6个与103个。 上海第二批集中供地进入第二日竞拍，共出让6宗地块，收金108亿元。最终，5宗嘉定区地块全部进入“一次性报价”阶段，其中4宗地块溢价率均超9%。上海第二批集中供地首日，17宗挂牌地块全部成交，总出让金约420.17亿元。 债市方面关注： （1）宽松的资金面。最近两个交易日并没有太多利多利空的消息，资金宽松推动做多行情，短端下行更多。因为经济复苏、地产行业的修复都是不确定的，而资金利率的宽松确实就在眼前。市场也对资金面处于极度乐观状态，但我们同样需要警惕高杠杆和短端交易拥挤带来的风险。 （2）楼市的纾困。近期针对解决烂尾楼问题，中央和地方均出台了一系列政策。昨天中国房地产协会与浙江省地产业协会在杭州联合主办“房地产枢困项目与金融机构对接商洽会”。受这类消息提振，近两天地产股大涨。但债市依旧无法改变对房地产的悲观预期，原因在于高频房屋成交数据还未显现回升态势，进而也就无法改变部分投资者对未来经济的悲观预期。 目前来看资金面、房地产是主导债市的两条主线。今日关注资金面情况、房地产方面相关信息、以及市场对月底政治局会议可能展开的博弈。 长端债券表现纠结：华创投顾部债市午盘策略（2022-7-27） 【华创投顾部市场跟踪】周三上午债券利率走势分化，短端利率在资金宽松的带动下下行1bp以内，10Y国债下行0.1bp，10Y国开上行0.15bp，长端利率表现纠结。早盘央行公开市场展开7天逆回购20亿元，净回笼10亿元，投放愈加精细，引起利率短暂调整，资金面依旧泛滥宽松。A股早盘缩量窄震，上证、创业板指半日均小幅下跌。商品期市午盘涨多跌少，农产品多数上涨，黑色系震荡走高。 信息方面，据澎湃新闻，郑州召开重点房企项目情况汇报会议，对7家头部房企优先帮助纾困，市房管局就7家重点企业项目的选择模式（棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障性租赁住房模式）在会上向市政府、各区政府进行相关汇报。 中国6月规模以上工业企业利润同比0.8%，前值-6.5%，回升幅度较大。1-6月规模以上工业企业利润累计同比增长1.0%。 债市方面：短期资金面的宽松为债市提供了安全性，但隔夜1%或不可持续，极致化后可能易反转。房地产纾困以及是否有更多放松政策还需要密切跟踪，目前房地产市场的企稳对市场预期较为关键。近两个交易日，利率总是在上午波动较小，下午波动扩大，午后依旧关注房地产市场相关信息。 唐金章 SAC：S0360622010001 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。

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