【华创·每日最强音】美联储缩表细节四问|宏观+轻工纺服+汽车(20220727)

（以下内容从华创证券《【华创·每日最强音】美联储缩表细节四问|宏观+轻工纺服+汽车(20220727)》研报附件原文摘录）
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从自然到期规模来看：国债方面，2022-2023年每月国债到期规模680亿美元左右，可支撑缩表计划，无需主动出售国债；2024-2025年中长期国债到期额可支撑每月缩表340-480亿美元，若届时缩表速度在预测区间下限，则无需主动出售资产；而如果缩表速度仍维持在600亿美元，则或需要主动出售国债。 MBS方面，未来2年中每月正常摊销的本金到期额接近250亿美元，提前还款带来的本金到期额存在不确定性，预计二者合计每月本金偿还额可达300-400亿美元以上。因此，以MBS正常摊销的每月本金到期额约250亿美元，无法完全覆盖美联储每月350亿美元的缩表规模；如果考虑MBS提前还款额，则每月提前还款额在50亿美元以上则可覆盖缩表规模，美联储需要主动出售MBS的压力也不大。 2、二问：本轮缩表如何影响美国债务利息？ 美联储缩表对美国债务利息的影响主要在于缩表会影响国债利率，进而影响新发国债成本，而缩表本身对财政部的债务规模没有影响。因此要估算美联储缩表对美国债务利息的影响，首先需要估算缩表对债券利率的潜在影响，其次对财政部未来的债务规模进行假设。 缩表对债券利率有何潜在影响？根据美联储的研究文献，美联储此轮缩表约2.5万亿美元可带来10Y美债收益率上行约60bp。 财政部未来的债务规模如何假设？CBO在5月的最新预测值，2022-2025年公共债务/GDP比重为97.89%、96.01%、96.07%、97.49%，进而利用美联储对未来4年GDP增速的假设，可估算出未来4年美国政府公共债务规模分别为24.1、24.6、25.6、27万亿美元。 通过上述假设可推算缩表对美国债务利息的影响：假设收益率曲线形态不变的条件下，2022-2025年联邦政府利息支出将提升至5100亿美元以上，占GDP的比重提升至2%以上。历史上公共债务利息支出占GDP比重峰值为3.2%，如要达到这一水平，则需要公共债务平均利率提升至3.3%，相比2021年1.5%的水平提升180bp。 3、三问：本轮缩表会导致美联储亏损吗？ 美联储的成本主要来自各类有息负债的利息支出，如超额准备金、隔夜逆回购等；而美联储的盈利主要来源为各类有息资产的利息收入，如国债、MBS等。而当美联储加息带来负债利率上行，但同时美联储存量资产的收益率仍在低位，就有可能引发美联储的亏损；且美联储亏损需要国会拨款援助，这也会使得美联储的政策操作在国会层面遭遇阻碍。而为了估算缩表是否会引发亏损，我们需要估算美联储有息资产/有息负债在缩表过程中的变化节奏；并对相应资产/负债利息的变动做出假设。 资产端：缩表前，美联储持有国债加权平均期限7.7年，大致以7年期国债收益率作为美联储所持存量国债的平均收益率，即3%左右。美联储持有的MBS资产加权平均收益率为2.4%。由于美联储缩表周期中，大部分到期资产不会再进行续作，因此缩表前后资产收益率水平大致保持不变。 负债端：美联储有息负债主要为准备金（利率为IOER利率）与ONRRP（利率为ONRRP利率），根据美联储利率走廊上下限设定的技术要求，因此如果本轮加息周期，联邦基金利率目标区间最高达到3.75%-4%，则IOER利率峰值将达到3.9%（当前为0.9%），ONRRP利率峰值将达到3.8%（当前为0.8%）。 于是可得：缩表前资产端收益约2400亿美元（国债资产5.77万亿美元*3%+MBS资产2.7万亿美元*2.4%）；负债端成本约480亿美元（准备金3.32万亿美元*0.9%+ONRRP2.26万亿美元*0.8%）；美联储净收益1900亿美元。 缩表后，简化假设资产负债表规模取缩表前后均值水平，利率取紧缩周期最高假设值，则资产端收益降至1900亿美元，负债端利息成本提升至1500亿美元；美联储净收益大幅降至400亿美元左右。由此可见，通过以缩表规模预测值的上限、以及利率预测值的上限进行估算，美联储在缩表后尽管或不至陷入亏损，但盈利大幅收窄的压力大概率将发生。 4、四问：本轮缩表对美联储流动性冲击会弱于2017年吗？ 本轮缩表与2017年最大的不同之一在于美联储负债端除了大量的准备金外（3.32万亿美元），还有大量的隔夜逆回购ONRRP余额（2.26万亿美元，2017年缩表前仅4550亿美元），因此这一额外的“流动性储备”是否会带来此轮缩表对流动性的冲击更小？ 从相对规模来看，截至2022年5月末，准备金/ONRRP/TGA分别占GDP的比重为14%/10%/3%，合计28%（2017年分别为12%/2%/1%，合计14%）；如果按照缩表3.4万亿美元的规模来估算，准备金/ONRRP/TGA账户在缩表末期占GDP的比重分别降至7%/1%/1%，合计9%（2017年分别为7%/1%/1%，合计9%），可见尽管在缩表起点时流动性相对充裕，但如果美联储如期缩表至合意区间，则对流动性规模的影响与2017年缩表周期类似。 从绝对规模来看，在缩表3.4万亿美元的假设下，如果ONRRP与TGA均回落至疫情前正常规模，分别释放流动性20000/4800亿美元，准备金仍需缩表1.37万亿美元至1.95万亿美元，即准备金缩减41%（2017年准备金下降6800亿美元，31%），也可见本轮缩表对流动性的冲击也并不比2017年缩表周期更小。不过在结构上，当前非银机构有更为充分的流动性缓冲垫，或也在缩表周期中给与非银机构更充裕的调整流动性需求的窗口期。 相比于ONRRP/TGA对流动性的支持，美联储新设立的常备回购流动性便利（StandingRepurchaseAgreementFacility，SRF）工具或对流动性能够形成更直接的支持。由于SRF工具是流动性投放工具，在未来缩表带来金融市场流动性不足后，金融机构会自发启用SRF工具缓解流动性不足问题，进而或可有效避免市场重现2019年9月的流动性危机。 风险提示：美国经济衰退时点早于预期。 具体内容详见报告《【华创宏观】美联储缩表细节四问》 华创轻工纺服 2022/7/26 三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业。喜临门成立于1984年，2012年A股上市，连续六年获得C-BPI中国床垫行业品牌力第一名，产品远销70+国家及地区。产品端看，体系覆盖软床、床垫、沙发和全屋定制，2021年软床/床垫/沙发营收占比分别为31.1%/51%/13.6%；公司旗下品牌包括“喜临门”、“喜眠”、“M&D”等，主品牌喜临门旗下产品系列包含“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”及“可尚”等，整体看品牌矩阵完善。营收端看，2014-2021年营业收入由12.91亿元增长至77.72亿元，CAGR达29.23%；归母净利润由0.94亿元增长至5.58亿元，CAGR达29.01%。 规模&集中度仍存提升空间。市场规模看，我国已成为床垫全球第二大消费国，根据CSIL，2010-2020年我国床垫行业消费规模从38.71亿美元增长至85.4亿美元，CAGR为6.15%。但相比发达国家，我国床垫行业渗透率（60%vs85%）&更换频率仍待提高，叠加居民可支配收入提升&更换意愿提高下存量翻新需求潜力巨大；同时家居新一轮下乡政策下下沉市场需求有望被激活。竞争格局看，据今日家居，2020年美国CR5约为51.4%，而我国由于运输半径受限、行业起步较晚、资金和技术门槛相对较低等原因，床垫行业集中度较低，2020年CR5仅为15%，未来随消费者对床垫功能性需求持续提升，龙头发挥研发+渠道+营销优势，集中度仍将提升。 材质仍为本质追求，龙头产品&营销趋同。根据红星美凯龙《2021床垫消费新趋势报告》，消费者在选购床垫时会从材质是否环保等多方面进行考量：材质方面最偏爱乳胶材质床垫，但是辨别材质优劣能力仍待提升；可定制方面过半受访者追求颈椎健康定制；价格方面预算以3k-8k元为主；购买渠道方面近七成受访者选择到实体门店体验后再购买。通过梳理各品牌线上热销款描述我们发现各品牌产品卖点趋同，且均采用多渠道营销提升知名度，其中喜临门占优。 深耕床垫&拓展沙发，创新渠道&加速下沉。从产品看，床垫端，公司通过应用铂金净眠因子等核心技术保证材质安全；“保护脊椎”的定位契合用户诉求；同时同品类更具性价比的特质使得公司在床垫渗透率提升期更受青睐，线上销量遥遥领先；公司亦拓宽价位带&推出各层级品牌&推出智能床垫满足多元化需求，并推出配套睡眠产品向睡眠方案提供商迈进。沙发端，2016年开始发展沙发业务，2017年通过收购米兰映像完善软体矩阵&带动品类向高端延伸；近年来凭借喜临门产能+渠道+营销优势业绩稳健增长。从渠道看，公司线下门店量&质并举，加速空白市场布局；线上与社媒营销双引流，与线下构成良性闭环，同时布局商超、家装、家电等渠道，构建“1+N”全渠道销售网络。 渗透率&更换频率提升下，我国床垫市场仍存增长空间，而在消费者对床垫功能性需求持续提升下喜临门作为床垫龙头有望发挥研发+渠道+营销优势抢占更多市场份额。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为7.09/9.33/11.76亿元，对应22-24年PE为16/12/10X，参考绝对估值法，给予“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，宏观经济下行影响需求等。 具体内容详见报告《【华创轻工纺服】喜临门（603008）深度研究报告：三十余载奋斗精进，鉴机识变行业领先》 华创汽车 2022/7/26 事项： 长安新能源深蓝SL03正式上市，定价16.89万、18.39万、21.59万元，对应1.5L增程、515km纯电、705km纯电三个版本。730氢电版69.99万元。 评论： SL03定价超预期，增程低于预售1万元，纯电低于预售近2万元。公司将前期若干配置直接简化为3个顶配，定价超预期，16.89-21.59万元，低于此前预售价17.98-23.18万元，我们估计是公司根据市场反馈在销量、财务、产能等要素权衡下找到的较好平衡点。此外730氢电为69.99万元，智能泊车系统APA7.0与NID3.0高阶辅助驾驶订阅价格2万元，软件0.5万元限时免费。 市场表现有望在20万元级价格带打出电动新标杆。作为当前20万元级最有综合性价比的电动轿车之一，SL03产品力对标特斯拉Model 3、比亚迪海豹，但无论增程还是纯电，实际与合资油车竞争，包括大众帕萨特（零售价15-22万元）、丰田凯美瑞（16-25万元）、丰田亚洲龙（18-26万元）、日产天籁（15-23万元）等，车长略小于合资燃油B级车，但空间/轴距相仿，配置、动力性能、油耗水平显著更胜一筹，实现越级竞争，其产品亮点包括造型漂亮、动力性能突出（后驱）、能耗水平优秀（纯电or增程）、配置先进（AR-HUD、8155、掀背尾门、无框门等）等。15-30万元轿车市场去年总销量230万辆，20万元级轿车销冠月销近2万辆；根据SL03竞争优劣势，我们预计增程、纯电版本分别月度销量在0.5-0.8万辆，合计月度销量1-1.5万辆。 维持前期观点：新能源新品周期已开启，3季度新品有望进一步对驱动公司价值重估。2022年为长安全新纯电平台车型首发年，产品矩阵覆盖低到高级别车型。6月A00级车LUMIN上市，7月末SL03上市，接下来重点关注： 1）SL03：订单积累、产能爬坡、交付推进，月度交付量有望冲击1.5万； 2）8月：B级SUV阿维塔11将正式上市，相较于去年亮相版本，该车造型、内饰大幅度优化，体现出极强的豪华设计感，同时搭载华为全套智能化配置，强化在智能电动豪华细分市场的竞争力，表现有望超预期。 3）3季度财报：伴随3季度行业与公司产销恢复，公司盈利能力有望延续1-2Q以来高水平，交出今年第五份靓丽答卷（一季报、UNI-V、中报、SL03）。 4）4季度：深蓝A+级SUV C673有望年底发布、明年初上市，从近期公布的外观专利图来看，造型继承长安一如既往的高水准。 此外，蓝鲸iDD混动系统今年已搭载于UNI-K iDD、欧尚Z6 iDD，还将于4Q22推出UNI-V iDD，截至明年底，公司iDD PHEV+增程的车型款数有望达到10款之多，助力公司加速突破15万元+的中端市场。 大幅度销量拉动、漂亮的电动战略转型，有望引发市场对长安的持续重估，而前期公司股价主要反映新品周期预期+市场对公司过去经营表现的重估，对新品的验证、未来的展望重估并未完全展开，值得期待。 投资建议：我们认为长安通过核心能力的复用、高阶新品周期的成功，有望继续重振、重识、重估，SL03的惊喜定价为新篇章序幕。预计2022-25年长安自主乘用车(全口径)销量有望达到143万、170万、190万、212万辆，增速+19%、+19%、+12%、+12%，根据中报预告，维持公司2022-25年归母净利预期81亿、86亿、96亿元、120亿元。今年起，公司新品、新能源、中高端、业绩再一次焕发新活力，叠加华为深度合作赋能，考虑市场对自主整车更强的认可、更大的展望、更高的估值，我们按中期维持2949亿元目标市值，对应2022-2025年PE约21倍、19倍、17倍、14倍，维持“强推”评级。 风险提示：长安自主、深蓝、阿维塔销售不及预期，自主业绩波动等。 具体内容详见报告《【华创汽车】长安汽车（000625）重大事项点评：深蓝SL03定价超预期，20万元电车新标杆》 总量研究 【华创固收】高收益债市场观察（第十五期）——2022年7月9日至7月22日 月度金股 ∨ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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