华泰 | 固收:贷款风波对债市的六大潜在冲击路径
（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:贷款风波对债市的六大潜在冲击路径》研报附件原文摘录）
地产贷款风波仍是短期市场焦点，我们认为贷款风波对债市至少有六大影响路径： 第一，风波引发经济预期修正+资产荒加剧风险，决定利率上行空间有限，关注政策如何应对； 第二，风波导致地产行业底延期，房企违约风险上升。关注央国企房企配置价值，民企有博弈反弹机会； 第三，风波导致地方财力下滑，影响城投融资，城投债局部估值风险上行； 第四，涉房较多的中小银行或受较大冲击，警惕银行债估值上行及资本债不赎回风险； 第五，风波对转债更多是结构性冲击； 第六，产业债主要影响产业链上下游民企信用。显然，未来的政策重心将是保交楼，届时对竣工的利好程度可能强于新开工，房企信用仍将分化。 摘要 利率债：从经济预期+资产荒到利率链条 贷款风波下，下半年经济小复苏预期面临修正，机构面临的资产荒压力将有增无减：一是宽松的资金面有望在更长时间延续；二是信贷供需失衡加剧资产荒；三是存款利率下降，房企非标、城投债、中小行资本债都面临压力，保险、年金等机构再失一块优良资产；四是机构可投资/入库资产进一步减少，非标供给进一步萎缩；五是地方债发行完毕+下半年准财政接力，银行、保险欠配压力增大。在经济预期修正+资产荒逻辑下，近期利率出现小机会，短期仍以快进快出把握交易型机会为主。 房企和地产债：行业底延期，地产债违约风险上升 贷款风波对房企和地产债的影响逻辑是：购房者期房交付担忧加剧+地方政府加强预售资金监管+银行对地产民企信贷趋于谨慎→房企销售下滑、回款受阻、融资收缩→房企基本面风险上升、偿债能力存疑→地产债估值下跌、评级下调→房企发债困难、流动性压力增加→地产债估值风险、违约风险上升。在行业端，关注风波走向、政策应对、销售及拿地情况、房企偿债表现。在策略上，关注央国企配置价值，博取民企交易性反弹、困境反转、秃鹫策略投资机会。保交楼政策是影响节奏和方向的关键。 地方政府和城投债：贷款风波导致地方财力下滑，影响弱地区城投融资 贷款风波城投债的影响逻辑是：土地出让收入下降→地方财力受损→地方政府支持城投能力下降→投资者信心弱化→城投债估值上行。此逻辑链条下，三类区域城投信用基本面受影响较大：土地市场受到冲击较大的、财力中土地依赖度较高的、市场认可度原本较低的。短期来看，城投信用风险仍较低，但当前城投债利差保护不足，贷款风波持续发酵可能导致城投债估值上行。 商业银行和银行债：涉房较多的中小银行受冲击或较大 贷款风波冲击银行资产、负债端，或形成银行收缩-区域经济、地产市场下行的恶性循环。保交楼进展将决定实际冲击力度。分结构看，城农商行抗风险能力较弱、近年来不良率分化加大；此次风波涉及地区也较集中，资产质量分化将会加大，对贷款涉及出险企业较多、区域风险项目较多、内控较弱的中小银行保持谨慎。警惕银行债、存单估值波动风险及资本债不赎回风险。 产业债影响上下游民企信用；转债主要是结构性冲击 地产出险、贷款风波等对上下游的需求都有一定影响，不过钢铁、建材、建筑等发债主体以大型央企国企为主，家电发债主体以白电为主，受影响较小。主要关注产业链中民企估值、偿债风险。贷款风波直接冲击的存量转债品种较少，转债机会成本更低，筹码反而更加紧俏。转债估值或因此甚至有小幅抬升可能。现阶段转债回报驱动力仍主要源于股市，贷款风波不伤及转债本身吸引力。建议继续沿板块景气聚焦个券，相对更关注偏股品种和优质新券。 风险提示：贷款风波持续导致地产行业下行超预期；保交楼等政策力度。 正文 如何看待本次贷款风波？ 贷款风波的背后是地产行业尚未走出负反馈。贷款风波起因是保交楼，而问题楼盘停工是由于所涉房企资金链断裂+预售监管资金被挪用，问题的本质是房企高杠杆+快周转模式失效，地产行业还未走出销售下滑→融资收缩→企业债务风险上升→品牌信用丧失→居民、房企信心下降→销售继续下滑的负反馈。 房地产行业牵涉面广，若贷款风波持续发酵，地产下行风险未能收敛，可能引发产业链、金融、财政、居民消费等连锁反应。贷款风波反映房地产根本问题尚未解决。根据我们在2021年11月24日发布的《房地产究竟有多大的冲击？》中的测算，2020年房地产贡献约20%的GDP、40%的财政收入、20%的社融存量、60%的家庭资产。若贷款风波发酵导致地产行业底延期甚至加速下行，地产风险可能通过产业链、财政、信贷、消费等诸多环节传导，影响经济内生增长动能。 贷款风波的风险传染效应值得提防，不过，当前市场对贷款风波的理解存在以下误区： 第一，停工不等于必然引发贷款风波，对风波所涉贷款规模不宜过度夸大。贷款风波是房企资金链断裂+项目长期停工+购房者维权的综合结果，使用停工面积或违约房企项目规模推算容易高估风波涉及贷款规模。其一，疫情、房企资金周转等导致的临时停工不等于存在交付风险；其二，出险房企的停工项目并非全部无法交付，还取决于预售资金是否被挪用、能否追回、房企资产处置进展等；其三，贷款风波中购房者面临成为失信人、失去房屋所有权、承担诉讼费等风险。从过往判例看，除非房价大幅下跌或有充分法律依据，否则贷款风波很难是普遍性现象。 第二，贷款风波与次贷危机有本质区别。美国次贷危机的核心在于基础资产较差、房贷抵押率较低、金融嵌套链条过长，次贷危机传导机制是：经济过热→利率上行+房价下行→次贷问题暴露→CDO变成垃圾资产→冲击银行→金融体系流动性枯竭→雷曼等金融机构倒闭，大量房屋被拍卖，房价进一步下跌，居民部门资产负债表受损，企业倒闭→经济与金融危机。与美国不同，中国的房贷抵押率充足、征信严格，对银行而言是优质资产，且我国RMBS、CDO市场规模很小，不存在次贷传导机制。此次贷款风波的成因是：三道红线+信贷额度管控+预售资金监管加强→民营房企高杠杆、快周转受阻→房企资金链断裂→项目施工停滞→购房者维权倒逼保交楼。目前来看，贷款风波并未演绎至居民资产负债表受损、房价下跌的恶性循环。 贷款风波影响债市的六大路径 就债市而言，本次贷款风波有如下六个影响路径： 1. 利率债：从经济预期+资产荒到利率链条 房地产对宏观经济的重要性不言而喻。如我们在《房地产究竟有多大的冲击？》中评估，2020年房地产贡献约20%的GDP、40%的财政收入、20%的社融存量、60%的家庭资产。从华泰固收7月问卷调查结果来看，“房地产贷款风波”已成为近期债市投资者最关心的宏观话题，绝大部分投资者对此事件带来的经济金融等影响表示担忧。 图表：Q：您短期最关心的宏观话题是？ 资料来源：7月14日调查问卷，华泰研究 图表：Q：如何看待贷款风波对金融系统稳定、经济的影响？ 资料来源：7月14日调查问卷，华泰研究 当前看，地产销售在经历6月反弹后，7月中上旬再度出现明显回落，地产来之不易的回暖势头被再次打断。进入7月，30城商品房成交面积大幅下跌，7月中上旬同比下降约40%。此外，根据克尔瑞统计，从涉及贷款风波城市一二手房成交数据来看，购房者出现“买旧不买新”、“买国企不买民企”倾向。 图表：30大中城市:商品房成交面积（7日移动平均） 资料来源：Wind，华泰研究 房地产贷款风波下，下半年经济小复苏预期面临修正。房地产贷款风波对于宏观层面的影响，一是居民对期房的信任度下降，影响房地产销量，进而导致经济小复苏面临地产修复慢等挑战；二是，预售资金监管加强，且通过推盘回笼资金变缓，房企流动性困境有可能加重，甚至引发信用体系的崩塌；三是，谨防风险向金融体系传导。短期来看，一旦银行启动诉讼程序，业主存在成为失信人、失去房屋所有权、承担诉讼费等风险。从过往经验判断，除非房价大幅下跌或有充分法律依据能够解除购房合同，否则贷款风波很难是普遍现象。值得安慰的是，本次贷款风波并非居民资产负债表所致，更多是倒逼“保交楼”的手段。因此，地方政府协调下保交楼等政策如果能够落到实处，将能够有效避免风险传染。但是如果房价大幅下跌，购房者将有动力解除购房合同和贷款合同，届时银行将只能向开发商求偿，风险蔓延至金融体系的概率将上升。显然，短期的关键是如何保交楼，这将考验地方政府协调能力，此外特殊时期会否有特殊举措也值得关注。 根据华泰宏观组测算（参见2022年7月26日发布的《再论地产周期加速下行的多米诺效应》），地产降温对2022年全年名义GDP增长冲击约3-4个百分点（2021年名义GDP增长贡献1.5个百分点、2022年拖累1.7个百分点）。预计2022全年地产投资增长同比收缩10%，地产销售额同比下降27%。 图表：贷款风波可能加大房地产企稳难度 资料来源：Wind，华泰研究 图表：房地产风险若未及时收敛，增长预期可能下调 资料来源：Wind，华泰研究 地产贷款风波下，货币政策或将保持相对宽松避免金融风险加剧。下半年货币政策需要兼顾更多元目标，一是全球主要央行收紧货币，美联储、欧央行加息或提速，中美政策利率将倒挂，人民币汇率和资本外流等压力可能加大；二是下半年国内CPI预计突破3%、加之美欧高通胀的前车之鉴，通胀担忧也制约政策力度。但是经济小复苏的基础并不牢固，如果地产问题发酵可能破坏经济恢复势头，贷款风波和村镇银行事件埋下金融风险隐患，货币政策与流动性需要保持相对宽松、避免加剧问题暴露。 这一背景下，机构面临的资产荒压力将有增无减。一是，宽松的资金面有望在更长时间延续。正如上文所说，贷款风波下货币政策与流动性有必要保持相对宽松，避免问题传导升级。对于市场来讲“钱多就是硬道理”，上半年资金宽松是造成短端债券拥挤的直接原因，若资金向中性回归的时间超预期延后，机构欠配压力将进一步加剧。 二是，信贷供需失衡加剧资产荒。疫情+贷款风波抑制微观主体活力，企业和居民融资需求萎缩，但另一边，银行信贷额度充裕，甚至有信贷投放的硬性指标任务。信贷供需失衡背景下，信贷利率难免大幅走低，而信贷利率与债券利率之间存在比价效应，信贷利率大幅下降也带动了债券利率下行。此外，信贷供需失衡也导致企业发债需求下降、债券供给减少，投资者在一级市场抢筹更加困难，助推债市利率下行。 三是，存款利率下降，保险、年金等机构再失一块优良资产。4月央行建立了存款利率市场化调节机制，该机制下，银行存款利率出现明显下行。当前全国性银行存款来源相对稳定，疫情+贷款风波等宏观不确定性之下居民“预防性储蓄”增多，下半年准财政发力、资金将流向商业银行（政策性银行不吸储）但商业银行信贷遭挤占（商业银行基建贷款可能面临政策性银行的竞争），银行揽储压力不大而信贷需求不足，存款利率有继续下行的空间。这意味着存款配置大户包括保险、年金等机构存量存款到期后面临接续问题，资产荒加剧。 四是，地产贷款风波下，机构可投资/入库资产进一步减少，非标供给进一步萎缩。地产贷款风波引发投资者对地产、城投、中小银行等板块的信用或估值风险再审视，从而进一步收紧信用入库标准或缩短可投资债券期限，投资者可投资债券范围进一步缩小。此外，传统非标配置机构在过去一段时间面临无非标可配的尴尬境地，背后原因是非标供给少（城投监管、地产融资受限）但需求旺盛，或非标资质、收益率不符合机构要求，地产贷款风波或将加剧非标供给短缺局面。 五是，地方债发行完毕+下半年准财政接力，银行、保险欠配压力增大。下半年准财政发力，特别国债、提高赤字或专项债提前发行等财政政策推出的可能性下降，银行、保险作为地方债传统配置机构或面临更大欠配压力。此外，下半年财政发力过程中，商业银行基建贷款、保险公司保贷将面临政策性银行的竞争，也可能增大银行、保险的欠配压力。 总之在经济预期修正+资产荒逻辑下，利率易下难上。近期利率出现小机会，短期仍以快进快出把握交易型机会为主，预计债券整体波动幅度有限。之前我们推荐的超长+超短组合效果较好，近期建议用对基本面敏感度较高的5年期品种做波段。 2. 房企和地产债：行业底延期，地产债违约风险上升 一般来说，地产行业会遵循政策底→行业底→信用底三阶段。贷款风波可能导致地产行业底延期，信用底更为滞后，地产债尤其是民企地产债短期内估值风险与违约风险上升。 图表：贷款风波对房企与地产债的影响 资料来源：华泰研究 2.1 贷款风波冲击房企信用基本面 贷款风波从购房者、地方政府、银行三个渠道，可能导致房企尤其是民企销售下滑、回款受阻、融资收缩，增加房企信用基本面风险。 从购房者角度，其一，舆论发酵可能引发其他问题楼盘业主的效仿，导致贷款风波项目规模扩大。根据中指统计，截至7月19日全国涉及贷款风波项目数量已经超过300个，不排除风险项目规模继续扩大的可能。其二，贷款风波加剧了购房者对房企尤其是民营房企期房交付的担忧，购房者观望情绪加重，进而冲击地产销售。截至2022年7月23日，7月30城商品房成交面积为865.80万平方米，较6月同期下降24.51%。销售企稳是地产行业筑底回升和房企信用资质修复的关键。若贷款风波持续发酵，购房者信心缺失，将拖累地产销售回暖进程，地产行业负反馈风险仍存。 图表：7月，30城商品房成交面积回落明显（7日移动平均值） 注：数据统计截至2022年7月23日。 资料来源：Wind，华泰研究 从地方政府角度，短期内预售资金监管易紧难松，房企经营杠杆或受阻，资金链承压。贷款风波所涉项目多数存在预售资金被挪用的现象。当前地方政府以保交楼为核心，对预售资金监管可能趋严。例如西安于7月14日发布《关于防范商品房延期交房增量问题的工作措施》，对原有预售资金监管制度进行查漏补缺，强化操作层面要求，例如明确了若银行擅自拨付监管资金，应当负责追回资金，无法追回需承担赔偿责任。预售资金监管趋严将会使房企经营资金周转承压，尤其是出险民企、风险边缘民企，资金链压力可能加剧。 从银行角度，贷款风波发酵或导致逾期按揭贷款规模上升，银行为控制不良率可能收紧对地产民企信贷，导致房企融资收缩。根据7月14日多家上市银行公告，目前贷款风波涉及的逾期按揭贷款规模较小，占全部按揭贷款比例大多低于0.1%，整体风险可控。不过，贷款风波暴露了个别银行存在违规放贷、预售资金监管不力等情况，地方政府后续或强化银行预售资金监管责任。出于风控考虑，银行在投放开发贷和按揭贷款时，对地产民企可能更加谨慎。 2.2 房企信用基本面不稳，地产债估值与违约风险上升 房企基本面风险影响地产债的逻辑是：房企信用基本面不稳，偿债能力存疑→地产债估值下跌、评级下调→房企发债困难→房企流动性压力进一步增加→地产债估值风险、违约风险上升。地产债估值修复滞后于行业景气度恢复，且地产债市场对负面舆情非常敏感。当前地产行业底未至，贷款风波这类负面舆情容易发酵，引发地产债估值下跌。 贷款风波主要涉及已出险房企，但由于风波加剧投资者避险情绪，民企地产债普遍大幅折价。截至2022年7月22日，地产境内债估值分层明显：头部央企>央国企和个别混合所有制企业>边缘国企和头部未出险民企>已出险民企。尚未违约的民企中，碧桂园、合景泰富、新城控股等民企估值净价分散于60-90元的区间。美元债方面，地产美元债投资者信心匮乏，对房企负面舆情较境内更加敏感，导致民营房企美元债折价幅度大于境内债。尚未违约民企中，碧桂园、新城、旭辉等民企美元债价格最低跌至30元附近。 图表：碧桂园、新城等民企境内地产债中债估值净价折价幅度较高（单位：元，分行权剩余期限） 注：计算方法为取各剩余期限区间内债券估值净价的最低值，数据统计截至2022年7月22日。 资料来源：Wind，华泰研究 图表：大多数央国企和少数民企地产债信用利差相对较低（单位：BP，分行权剩余期限） 注：信用利差为债券中债行权估值扣除同期限国开债，取各剩余期限区间内债券信用利差的算术平均数，数据统计截至2022年7月22日。 资料来源：Wind，华泰研究 图表：地产美元债价格分布 注：气泡大小代表主体存续美元债规模，数据统计截至2022年7月22日。 资料来源：Bloomberg，华泰研究 8月为地产境内债到期高峰，若贷款风波未能及时平息，一旦估值下跌+评级下调+再融资受损形成共振，地产民企债展期/违约的概率将上升。截至2022年7月24日，地产境内债8月、9月、10月预计行权到期额分别为781.89亿元、510.91亿元、526.31亿元，8月为年内到期高峰。分企业性质看，8月地产央企、地方国企、广义民企预计行权到期额分别为239.85亿元、190.71亿元、351.33亿元，地产民企集中偿债压力较大。目前地产销售不稳、民企融资受益有限，贷款风波发酵容易加剧民企流动性困难，导致偿债风险上升。美元债方面，截至7月24日，地产美元债8月、9月、10月预计行权到期额分别为37.21亿美元、60.08亿美元、51.49亿美元。当前地产民企美元债融资渠道基本关闭，债券展期/违约频繁，7月新增债券展期/违约的房企有宝龙、世茂、融信、华南城、景瑞控股、俊发地产等。若贷款风波等负面舆情继续冲击地产销售与市场情绪，美元债临近到期的民营房企，债券大幅折价乃至展期或违约的风险将上升。 图表：8月为近期地产境内债到期高峰 注：数据统计截至2022年7月24日。 资料来源：Wind，华泰研究 图表：地产美元债到期分布 注：数据统计截至2022年7月24日。 资料来源：Bloomberg，华泰研究 3. 地方政府和城投债：贷款风波导致地方财力下滑，影响弱地区城投融资 贷款风波对地方政府和城投债的影响逻辑是：土地出让收入下降→地方财力受损→地方政府支持城投能力下降→投资者信心弱化→城投债估值上行，融资难度提高。2022年上半年各省土地成交价款均同比下降，地方财政实力受损，对于三类区域城投信用基本面影响较大：土地市场受到冲击较大的省份、财力中土地依赖度较高的区域、市场认可度原本较低的区域。但短期来看，地方政府收支缺口可通过开源节流等方式弥补，城投信用风险仍然较低，城投债融资仍然较为顺畅，但当前城投债信用利差保护不足，贷款风波可能导致城投债估值上行。 3.1 2022H1各省土地成交价款下降，对地方财力造成冲击 地产行业系列风波对土地市场造成较大冲击，2022年上半年，多数省份土地成交量价齐跌。房企融资受限经营困难、疫情冲击下居民收入预期下降等因素影响下，房地产行业景气度大幅下滑，土地市场也受到了严重的冲击。2022年上半年，数据可得的30个省份中20个土地成交面积、土地成交地面均价同比下滑。其中，辽宁、湖南、重庆、天津、吉林土地成交面积同比下降超过40%；天津、吉林、黑龙江土地成交均价同比下降超过70%。 图表：2022H1全国土地市场普遍遇冷，多数省份土地成交量价齐跌 注：港、澳、台、西藏4个省级行政区数据不可得，下同 资料来源：国信房地产信息网，华泰研究 土地市场冷清的结果是，2022年上半年各省土地成交价款均同比下降，部分省份受损尤其严重。从同比降幅来看，天津、吉林、黑龙江、重庆同比下降超过80%，共13个省份降幅超50%，甚至全国平均降幅也达到50%；从同比下降金额来看，基数较大的江苏、浙江土地成交价款同比减少金额最大，分别同比-3543、-2656亿元。 图表：2022H1各省土地成交价款均同比下降，全国平均折半 资料来源：国信房地产信息网，华泰研究 土地成交价款与土地出让收入高度相关，土地出让收入又是政府性基金的绝对支柱，因此土地成交价款下降，将对地方财力造成较大冲击。我们在2021年12月16日的报告《土地市场趋冷，哪些省份压力大？》中提到，土地成交价款与土地出让收入，尽管定义范畴略有区别，但从历史数据来看两者高度相关。土地出让收入又是地方政府性基金收入的绝对主体，根据财政部官网，以2020年数据为例，地方政府性基金本级收入合计89930亿元，其中土地出让收入规模高达84139亿元，占比高达94%。 3.2 城投信用基本面与地方财力密切相关，三类区域受影响较大 城投信用基本面与区域财政实力密切相关，财政实力较强的地方政府有能力支持城投发展、统筹管理和化解城投债务。地方财政实力受损，可能导致城投流动性压力增加，地方政府支持城投偿债的能力削弱，进一步导致投资者市场信心下降，城投融资能力受影响。 以省级为例，从影响路径来看，三类区域城投信用基本面受到贷款风波的影响较大： 首先，土地市场受到冲击较大的区域。如前文中提到的，22H1土地成交价款同比降幅较大的天津、吉林、黑龙江、重庆；问题楼盘数量较多的省份，如河南、湖南，预计未来土地市场还将表现冷淡。 其次，土地依赖度（政府性基金收入/综合财力）较高的部分区域。地方财力除了政府性基金，还包括一般预算收入和转移性收入等组成部分，由于政府性基金收入绝大部分是土地出让收入，我们用2021年政府性基金收入/综合财力计算土地依赖度。31个省份中浙江、江苏、福建、山东土地依赖度较高，高达51%、48%、39%、39%。广东、湖南、重庆也高于全国平均水平。土地依赖度高的省份，在土地市场遇冷时财力受损更严重。 图表：从2021年综合财力来看，浙江、江苏、福建、山东等省份土地依赖度较高 资料来源：各地2021年预算执行报告，财政局（厅）官网，华泰研究 第三，债务负担已经较重，或者融资结构不合理、受负面舆情影响较大、市场认可度已经较低的区域。城投与地方政府在资产、业务往来等方面仍然有密切联系，地方政府对城投的支持意愿仍然很高，城投信用基本面整体仍然较为稳健。贷款风波对于信用基本面本来较弱的尾部区域，可能造成较大的负面影响。 如从调整后债务率水平来看，天津、四川、重庆、江苏4个省份高于300%，处于红档，特别是天津高达478%，大幅高于其他30个省份，这些省份城投债务规模已经较大，债务还本付息对地方财力造成较大压力；部分区域非标逾期频发，债券二级估值较高，市场认可度较低。 图表：从2021年调整后债务率来看，天津、四川、重庆、江苏债务负担较重 资料来源：各地2021年预算执行报告，财政局（厅）官网，华泰研究 3.3 城投的偿债意愿与能力：短期资金缺口仍可弥补，需提防长期逻辑受损 贷款风波导致地方土地成交大幅下降，地方财力受损。短期来看，地方资金缺口仍可弥补，城投信用风险仍然较低，但当前城投债信用利差已经很低，贷款风波可能导致城投债估值上行；长期来看，需防范城投与区域良性循环被打破，导致城投平台再融资难度提高、估值走阔、非标逾期等尾部风险增加。 短期来看： 首先，政府性基金采取以收定支的预算体制，减少新建项目数量、主要通过专项债资金进行建设，一定程度上可以缩小资金缺口。政府性基金收入主要来自土地出让，主要用于支付出让土地的成本和进行新建项目投入。尽管2022年以来土地成交价款下降幅度较大，但是通过开源节流，减少新建项目数量来缩减支出压力，主要通过专项债资金来进行项目建设，一定程度上可以缩减收支缺口。 第二，债券市场流动性充裕，除尾部城投外，城投融资成本显著下降；地方财力受损对城投的影响较小，主流城投可以通过借新还旧接续债务，对地方财政的依赖度较低。2022年以来，资金面持续较为宽松，纯债产品如理财、债基、货基等规模快速增长，信用债配置需求旺盛，投资机构长期处于缺资产状态。主流城投融资难度显著下降，新发债券票面利率下行，短期内主流城投可以从金融市场融资，对地方财政支持的依赖度较低。 第三，2022年作为换届之年，地方政府的维稳诉求强烈，短期之内城投的信用风险仍然较小。地方党政机关领导负责制、换届之年维稳需求等因素影响，地方政府仍然有很高的意愿支持城投偿债，尽管地方财力受损，但仍不需过度担心短期内城投的信用风险。 值得关注的是，城投债信用利差已经降到历史很低水平，需防范贷款风波影响投资者信心，导致城投债估值上行的风险。2022年3月以来，AAA、AA+、AA城投信用利差均大幅下降，当前已接近2020年9-10月的历史前低水平，需防范贷款风波影响投资者信心，导致城投债估值上行的风险。 图表：2022年3月以来，各等级城投债信用利差大幅下降 资料来源：Wind，华泰研究 但是从长期来看，贷款风波可能打破城投与区域之间的良性循环，使得城投：进行基础设施建设——引入产业——经济发展——人口集聚——土地增值——偿还前期投入本息的链条被切断。特别是对于贷款风波影响较大的区域，投资者可能担心地方财力持续受损，那么如果再叠加债券市场流动性退潮、地方偿债意愿消退，城投的信用风险可能增加，导致城投平台再融资难度提高、估值走阔、非标逾期等尾部风险增加。 4. 商业银行和银行债：涉及风险房企较多的中小银行受冲击或较大 在区域地产市场恶化、地产公司出险、项目停工、延期交付等的情况下，居民对地产信心下降、通过暂停还贷“倒逼”交楼。面临地产出险和贷款风波的双重压力，区域型中小银行的资产端首当其冲（按揭、房地产贷款、信用债等资产质量恶化），这也将加重居民对银行的担忧，进一步冲击银行的负债端（叠加村镇银行事件，存款流失，吸储压力加大）。而中小银行资产质量恶化、规模收缩也会加大当地金融市场的风险进而负反馈到区域经济、地产市场，形成地产承压-地产出险-贷款风波-银行收缩-区域经济下行的恶性循环。需要及早从保交楼发力，打破贷款风波可能带来的恶性循环。——>债市投资启示：警惕中小银行债、同业存款的估值风险，资本债不赎回等风险。 图表：关注地产贷款风波对中小银行的冲击 资料来源：华泰研究 4.1 贷款风波冲击银行资产、负债等多方面 房企金融敞口较大，地产贷款风波将冲击银行资产质量。近期个别地区烂尾楼盘贷款风波发酵，引起市场关注。贷款风波是经济下行的缩影，也是房企暴雷后投资者无奈的维权之举，反映出当前地产行业底未至，房企现金流仍未恢复。需提防贷款风波沿信用链条产生的连锁反应冲击金融体系。我们估算截至今年一季度末，房企的金融敞口规模约为20.8万亿（其中，银行贷款约14.4万亿、信托和委托贷款约2.7万亿、房企境内外债券约3.1万亿、房地产ABS约0.6万亿），占金融机构总资产约15%。根据华泰银行组2022年7月15日发布的报告《理性看待“停贷”事件对银行的影响》，21年末我国个人购房贷款余额38.3万亿元，上市大行、股份行市占率达69%、16%。报告测算近两年（20Q1-22Q1）新投放按揭贷款规模约17.3万亿元，加回新发RMBS后的实际新投放规模约18.2万亿元。在贷款风波下，提供按揭的银行需要计提资产减值损失，预计房地产资产高占比、涉及风险房企、风险地区及楼盘的城商行压力较大，后续会否形成示范效应还需要警惕、关注烂尾项目高占比区域。此外，房地产引发的经济下行压力对金融系统是更大考验。 图表：房企金融敞口约20.8万亿（截至2022年一季度末） 资料来源：Wind,华泰研究 中小银行负债端压力在地产贷款风波、村镇银行等冲击下也在加大。房地产贷款和按揭发放不光是银行重要的资产端投向，也是银行与客户建立联系、吸储的重要渠道。贷款风波在冲击银行资产端的同时，也直接影响派生的存款需求，也引发了储户对中小银行资质的担忧，特别是近期村镇银行风险事件发生的情况下，中小城农商行吸储的难度将明显增加；此外，存款利率下行背景下，本身存款竞争能力就弱于大行的中小银行将面临非常大的压力；资产质量恶化叠加规模收缩、市场风险厌恶或进一步增加，形成恶性循环。 监管引导逐步化解，关注保交楼、化解风险的进展。贷款风波引发市场担忧，但对于银行贷款质量的实际冲击还需要观察风波的发酵情况和监管政策、房企自救等的进展。短期来看实际冲击有限，需要注意停工≠延期交付≠贷款风波；此外，贷款风波中业主将面临成为失信人、失去房屋所有权、承担诉讼费等风险，除非房价大幅下跌或有充分法律依据，否则贷款风波很难是普遍性现象。本次贷款风波并非居民资产负债表所致，更多是“保交楼”的手段。因此，地方政府协调下保交楼等政策如果能够落到实处，能够有效的避免风险的传染。7月14日晚银保监会指出将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、央行工作协同，支持地方政府推进“保交楼”工作，近期各地监管也不断出台政策，如设立纾困基金、加强预售资金监管、房企定点帮扶等。银行方面，在必要情况下可允许按揭暂缓、维持本息不变，减轻购房者负担。地方政府需做好房企、业主、银行的协调工作，引导业主通过诉讼手段合理维权，同时尽力纠正并追回被挪用的预售监管资金。当然企业自救也是必须的，这对保交楼、市场情绪等有较大影响。贷款风波对银行资产质量的实际影响需要持续关注保交楼、贷款风波化解的进展。 4.2 中小银行受冲击更大，警惕中小银行资本债、存单等估值风险 城农商行展业集中在区域，受地区经济、资源禀赋、地产市场影响更显著，整体不良率明显高于国股行、抗风险能力较弱。虽然城商行有一定的跨区、跨省拓展，但整体上城农商行还是立足本地，特别是近年来监管强调城农商行回归本地、限制异地扩张，城农商行整体的资产质量、发展前景与区域经济密切相关。从不良率对比来看，截止22年一季度末国有行、股份行、城商行、农商行不良率分别为1.35%、1.35%、1.96%、3.37%，城农商行不良率明显较高。从拨备覆盖率来看安全边际，截止22年一季度末国有行、股份行、城商行、农商行该比例分别为245%、210%、182%及133%。此外，从资本充足率来看，国有行、股份行、城商行、农商行该比例分别为17.34%、13.59%、12.82%及12.33%。整体而言，由于我国区域间资源禀赋差异、银行体量差异等，城农商行整体抗风险能力相对较弱。 图表：18年以来商业银行不良率变化 资料来源：Wind,华泰研究 图表：19年以来城农商行不良率明显高于国股行 资料来源：Wind,华泰研究 中西部、东北等银行不良率较高，且近年来中西部地区对公地产资产质量压力有所提升。 区域整体不良率来看，根据银保监会统计，21年北京、上海、江苏、浙江地区银行不良率较低，分别为0.69%、0.81%、0.74%、0.74%，甘肃、吉林、黑龙江、海南地区银行不良率较高，分别为6.06%、2.81%、2.40%、8.75%。区域不良率的分化与区域经济发展、产业竞争力、地产市场等的分化密切相关。此外，按揭不良率来看，根据华泰银行组2022年7月15日发布的《理性看待“停贷”事件对银行的影响》，2012年以来上市银行按揭贷款不良率基本保持0.3%-0.4%，是银行最优质资产之一。但地产开发贷来看，2019年以来上市银行开发贷不良率呈抬升趋势，与地产融资监管趋严、部分房企现金流吃紧有关；分区域看，中西部地区的部分城市对公地产资产质量压力有所提升。 图表：2018年至2021年北京、长三角等地银行不良率较低（单位：%） 注：不良率银保监会数据来自各地银保监会披露，城商行、农商行数据根据77家发债城农商行分注册省份进行统计，数据统计口径影响统计结果 资料来源：Wind,华泰研究 图表：2018-2021年各类银行房地产行业（不含按揭）不良率 注：样本为披露对公房地产不良率的26家上市银行 资料来源：公司财报，华泰研究 涉及出险企业较多、区域贷款风波所涉项目较多的城农商行压力更大。根据中指研究院整理，截止7月19日，贷款风波已经涉及全国313个项目，其中河南、湖南、湖北、陕西等省份的项目数量较多，与当地地产市场景气承压、疫情扰动、风险房企波及等都有一定关系；从涉及企业来看，主要是民企、且多为违约或高风险企业，如恒大涉及项目数量较多，占比超过四分之一。因而建议对受风险房企波及、区域风险项目较多的城农商行保持谨慎和密切关注，若保交房不及预期，则涉及风险的银行将面临较大的资产减值压力和规模收缩风险。特别是一些内控较差的银行，如涉及违规放贷、房企违规挪用预售资金等现象，后续或面临追责。 图表：贷款风波所涉项目达5个及以上的城市 注：数据统计时间截止2022.07.19 资料来源：中指研究院,华泰研究 5. 产业债：关注贷款风波对上下游产业链的影响 地产风险对产业链上下游冲击较大，关注相关信用债估值风险、警惕抗风险能力较弱的中小民企等。地产在我国经济中占据重要地位，从地产销售到开工到竣工，涉及上下游产业链较多、体量较大。随着近两年地产融资收紧，部分地产主体出险、地产贷款风波出现，地产销售、投资等承压对上下游产业链都有一定程度的影响。上游来看，地产新开工、施工等下滑对钢铁、水泥等建材需求影响很大，叠加今年二季度以来疫情扰动开工建设等，钢铁、水泥等需求下降，价格承压，上市公司二季报预警显示较多钢铁企业归母净利润同比下滑。去年以来由于钢铁、水泥等价格较高，企业盈利改善明显，信用债利差大幅压缩，目前利差低位叠加行业景气承压，或存在一定的估值调整风险，不过这两个行业在经历供给侧改革后，行业集中度进一步提升，发债主体以大型央企国企为主，抗风险能力较强，短期景气承压对偿债风险影响较小。下游来看，地产主要涉及到建筑施工、家居、家电等。建筑施工、特别是房建业务为主的建筑施工企业可能是受地产风险冲击最大的，本身建筑施工企业就是垫资运营、利润空间较低，对房地产企业议价权较低，地产公司现金流吃紧、部分房企出险、商票违约后，建筑公司大量应收账款、应收票据难以回收，给建筑企业现金流、盈利造成非常大的冲击。分结构来看，大的建筑央企、国企等由于涉及基建等较多、且融资优势明显，抗风险能力较强，而建筑民企、特别是涉及房建为主的中小主体压力最大，建议规避，不过目前行业内此类发债主体较少，贷款风波对行业发债主体整体影响可控。家居家电需求主要受到地产竣工的影响，随着地产销售、开工下滑、停工增加，竣工压力也在增加，家居家电需求势必受到拖累，不过家电家居现金流主要来源于居民消费者，在行业销售不大幅下跌的情况下现金流压力可控，且发债主体以白电主体为主，受地产影响较小。 6. 转债：更多是结构性冲击 贷款风波对转债市场更多是结构性冲击而非整体冲击。其一，当前转债市场中没有地产板块的个券，即便后地产周期相关品种实际占比也不高，贷款风波可直接冲击的存量品种本身就少。相对而言，银行是除地产链条受贷款风波冲击最大的板块，贷款风波以来兴业等银行转债普遍跌幅在1.5-2.0%；其二，贷款风波更多冲击信用市场，转债筹码反而更加紧俏。转债估值或因此甚至有小幅抬升可能；其三，现阶段转债回报驱动力仍主要源于股市，下半年宏观环境整体偏有利，投资者对中期行情普遍还有期待，贷款风波并不会伤及转债本身吸引力。当然，转债自身最大制约还是性价比不佳、缺乏安全垫。 投资启示 1. 久期价值或将显现 今年二季度以来，在季度宽松且稳定的资金面带动下，投资者涌入短端债券，导致短端拥挤，而中长期利率在对经济小复苏担忧之下并未跟随短端定价，使得期限利差始终保持在较高水平。进入三季度，疫情反复、地产贷款风波之下，经济小复苏成色被重新评估，资金面短期无忧，机构欠配压力增大，波段难做、品种选择与信用下沉空间有限，这一背景下，机构对久期的关注度上升，较高的期限利差或仍有压缩空间。 图表：信用债期限利差 资料来源：Wind，华泰研究 2. 地产债 受贷款风波影响，地产行业底仍有待确认。在行业未见底情况下，民营房企基本面跟踪难度大，市场情绪易受舆情扰动，变数仍大。在行业端，后续重点关注风波走向、政策如何应对，是否会有房地产维稳基金、民企专项融资纾困等新举措出台。同时，密切跟踪地产销售、拿地、房企偿债行为，以判断行业拐点是否出现。 在策略上，继续关注地产央国企配置价值，对于广义民企，密切关注销量、现金流等指标，综合考虑基本面风险和债券估值，相应博取交易性反弹、困境反转、秃鹫策略投资机会。具体操作可分为几类：第一，地产央国企再融资和估值较稳定，且央国企地产债有一定利差空间，具有配置价值；第二，基本面略有瑕疵但风险可控的头部民企和混合所有制企业，在市场情绪低谷，这类房企估值虽有下跌，但仍保持相对高位，呈现较强韧性。若后续顺利渡过偿债高峰，随着行业拐点到来，此类房企债券估值预计将率先回升，可适度拉长持仓久期；第三，边缘国企、部分混合所有制企业和目前已有舆情扰动的头部民企，此类房企债券折价至90元附近，目前估值仍然承压，同时弹性较大，对择时的要求较高，重点关注房价、销售、拿地、政策边际变化等行业拐点信号。一旦70城房价企稳且有上涨趋势、地产高频销售回升、标杆民企开始拿地，此类房企债券估值受舆情扰动消退后，利差可能迅速收敛，投资者可博弈困境反转收益；第四，目前已经深度折价甚至展期的企业，目前展期或者二次展期风险仍大，但是在行业反转之后或迅速自救，有博弈方案或者秃鹫策略投资机会。 3. 城投债 当前城投债信用利差已经降至历史较低水平，利差保护不足，贷款风波加大了城投估值上行的风险；城投债投资以避险逻辑为主，可以区域财力较强、金融资源较为丰富的城投债作为底仓，但不建议信用下沉。2022年3月以来，各等级城投债信用利差大幅下降，已经降至2020年9-10月的前低水平；贷款风波导致地方土地成交大幅下降，地方财力受损，虽然短期来看地方资金缺口仍可弥补，城投信用风险仍然较低，但也可能成为影响投资者信心，导致城投估值上行的触发因素。我们建议城投债投资以避险逻辑为主，保留一定安全边际。考虑到城投信用基本面较为稳健、机构普遍缺资产等利好因素仍然存在，区域基本面较好的城投债仍可作为底仓配置，但不建议信用下沉。 4. 银行债 警惕中小银行债估值风险、资本债不赎回风险等。近两年来，疫情、经济下滑、地产主体出险都已经对中小银行经营带来冲击；近期贷款风波、村镇银行风险事件进一步加大市场担忧，区域型中小银行抗风险能力本身就较弱，若保交房、贷款风波解决滞后，涉及出险企业较多、区域风险项目较多的中小银行信用风险将明显加大。反应在债券市场上，中小银行银行债、资本债、银行存单等利差或走阔。资本债方面，今年存在一定资产荒的情况下，机构下沉挖掘城农商行机会，利差一度压至历史低位，考虑到信用风险、利率风险等，不建议继续下沉中小城农商行；警惕二级资本债不赎回风险，截至2022年7月22日，已经历赎回日的263只银行二级资本债中，224只债券行权赎回,39只债券行权未赎回，一定程度上反映了相关银行的再融资风险，也加大了投资人本金回收、期限错配、估值波动等风险。39只未赎回债券发行人均为中低等级的中小银行，其中8只发行人为城商行，31只发行人为农商行。 图表：银行二级资本债不赎回债券明细 注：统计数据截止2022年07月22日 资料来源：Wind,华泰研究 5. 产业债 地产贷款风波对产业债冲击整体不大，关注对地产上下游产业链民企的冲击；地产投资承压背景下，产业债不建议过度下沉。地产在我国经济中占据重要地位，从地产销售到开工到竣工，涉及上下游产业链较多、体量较大。地产出险、贷款风波等对上下游的需求都有一定影响，不过钢铁、建材、建筑等发债主体以大型央企国企为主，家电发债主体以白电为主，短期行业景气承压对偿债风险影响可控，但需要警惕行业景气承压带来的估值风险，特别是今年产品价格下降明显、盈利承压、而利差属于历史低位的钢铁债。偿债风险主要关注上下游产业链中抗风险能力较弱的民企，相关主体估值、再融资压力或都有所上行。地产行业底仍有待确认，相关行业需求仍有压力， 而基本面较好的行业如煤炭，利差保护较薄，产业债整体不建议过度下沉。 6. 转债 转债方面，投资者无需过分担心贷款风波等问题的冲击，我们建议继续沿板块景气聚焦个券，相对更关注偏股品种和优质新券。目前转债估值已回到19年7月以来80分位数附近，预计后市大概率保持稳定；多数个券股性明显提升但安全垫趋薄，偏股等进攻型策略理论上优于平衡优于防守。展望后市，仓位仍然不是关键，转债投资者需要继续聚焦个券，尤其是优质新券。我们建议先沿板块景气收缩战线、再根据正股商业模式和产业布局等逻辑展开挖掘，当然需要适度规避地产链条。中报业绩是短期最关键信息、转债性价比则是基本门槛，我们相对看好一体化压铸、激光雷达、线控底盘、碳化硅、PET铜箔、逆变器、HJT电池等细分领域的品种。此外，近期新规细则信披规则趋严，投资者更需提防赎回风险及下修意愿反复等问题。 图表：报告提及公司信息 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示 1）贷款风波持续导致地产行业下行超预期。若贷款风波持续发酵，地产销售难以回暖，甚至可能引发房价下跌-销量下滑-房企债务风险共振，地产行业下行可能超预期。 2）保交楼等政策力度。目前地方政府在加强预售资金监管、成立地产纾困基金等方面已有所行动，但实际效果仍有待观察，后续是否出台更强力政策存在不确定性。 本文摘自2022年7月27日已经发布的《贷款风波对债市的六大潜在冲击路径》 张继强 S0570518110002 | AMB145 仇文竹 S0570521050002 肖乐鸣 S0570519110005 文晨昕 S0570520110003 | BSF414 殷超 S0570521010002 ----END-----
地产贷款风波仍是短期市场焦点，我们认为贷款风波对债市至少有六大影响路径： 第一，风波引发经济预期修正+资产荒加剧风险，决定利率上行空间有限，关注政策如何应对； 第二，风波导致地产行业底延期，房企违约风险上升。关注央国企房企配置价值，民企有博弈反弹机会； 第三，风波导致地方财力下滑，影响城投融资，城投债局部估值风险上行； 第四，涉房较多的中小银行或受较大冲击，警惕银行债估值上行及资本债不赎回风险； 第五，风波对转债更多是结构性冲击； 第六，产业债主要影响产业链上下游民企信用。显然，未来的政策重心将是保交楼，届时对竣工的利好程度可能强于新开工，房企信用仍将分化。 摘要 利率债：从经济预期+资产荒到利率链条 贷款风波下，下半年经济小复苏预期面临修正，机构面临的资产荒压力将有增无减：一是宽松的资金面有望在更长时间延续；二是信贷供需失衡加剧资产荒；三是存款利率下降，房企非标、城投债、中小行资本债都面临压力，保险、年金等机构再失一块优良资产；四是机构可投资/入库资产进一步减少，非标供给进一步萎缩；五是地方债发行完毕+下半年准财政接力，银行、保险欠配压力增大。在经济预期修正+资产荒逻辑下，近期利率出现小机会，短期仍以快进快出把握交易型机会为主。 房企和地产债：行业底延期，地产债违约风险上升 贷款风波对房企和地产债的影响逻辑是：购房者期房交付担忧加剧+地方政府加强预售资金监管+银行对地产民企信贷趋于谨慎→房企销售下滑、回款受阻、融资收缩→房企基本面风险上升、偿债能力存疑→地产债估值下跌、评级下调→房企发债困难、流动性压力增加→地产债估值风险、违约风险上升。在行业端，关注风波走向、政策应对、销售及拿地情况、房企偿债表现。在策略上，关注央国企配置价值，博取民企交易性反弹、困境反转、秃鹫策略投资机会。保交楼政策是影响节奏和方向的关键。 地方政府和城投债：贷款风波导致地方财力下滑，影响弱地区城投融资 贷款风波城投债的影响逻辑是：土地出让收入下降→地方财力受损→地方政府支持城投能力下降→投资者信心弱化→城投债估值上行。此逻辑链条下，三类区域城投信用基本面受影响较大：土地市场受到冲击较大的、财力中土地依赖度较高的、市场认可度原本较低的。短期来看，城投信用风险仍较低，但当前城投债利差保护不足，贷款风波持续发酵可能导致城投债估值上行。 商业银行和银行债：涉房较多的中小银行受冲击或较大 贷款风波冲击银行资产、负债端，或形成银行收缩-区域经济、地产市场下行的恶性循环。保交楼进展将决定实际冲击力度。分结构看，城农商行抗风险能力较弱、近年来不良率分化加大；此次风波涉及地区也较集中，资产质量分化将会加大，对贷款涉及出险企业较多、区域风险项目较多、内控较弱的中小银行保持谨慎。警惕银行债、存单估值波动风险及资本债不赎回风险。 产业债影响上下游民企信用；转债主要是结构性冲击 地产出险、贷款风波等对上下游的需求都有一定影响，不过钢铁、建材、建筑等发债主体以大型央企国企为主，家电发债主体以白电为主，受影响较小。主要关注产业链中民企估值、偿债风险。贷款风波直接冲击的存量转债品种较少，转债机会成本更低，筹码反而更加紧俏。转债估值或因此甚至有小幅抬升可能。现阶段转债回报驱动力仍主要源于股市，贷款风波不伤及转债本身吸引力。建议继续沿板块景气聚焦个券，相对更关注偏股品种和优质新券。 风险提示：贷款风波持续导致地产行业下行超预期；保交楼等政策力度。 正文 如何看待本次贷款风波？ 贷款风波的背后是地产行业尚未走出负反馈。贷款风波起因是保交楼，而问题楼盘停工是由于所涉房企资金链断裂+预售监管资金被挪用，问题的本质是房企高杠杆+快周转模式失效，地产行业还未走出销售下滑→融资收缩→企业债务风险上升→品牌信用丧失→居民、房企信心下降→销售继续下滑的负反馈。 房地产行业牵涉面广，若贷款风波持续发酵，地产下行风险未能收敛，可能引发产业链、金融、财政、居民消费等连锁反应。贷款风波反映房地产根本问题尚未解决。根据我们在2021年11月24日发布的《房地产究竟有多大的冲击？》中的测算，2020年房地产贡献约20%的GDP、40%的财政收入、20%的社融存量、60%的家庭资产。若贷款风波发酵导致地产行业底延期甚至加速下行，地产风险可能通过产业链、财政、信贷、消费等诸多环节传导，影响经济内生增长动能。 贷款风波的风险传染效应值得提防，不过，当前市场对贷款风波的理解存在以下误区： 第一，停工不等于必然引发贷款风波，对风波所涉贷款规模不宜过度夸大。贷款风波是房企资金链断裂+项目长期停工+购房者维权的综合结果，使用停工面积或违约房企项目规模推算容易高估风波涉及贷款规模。其一，疫情、房企资金周转等导致的临时停工不等于存在交付风险；其二，出险房企的停工项目并非全部无法交付，还取决于预售资金是否被挪用、能否追回、房企资产处置进展等；其三，贷款风波中购房者面临成为失信人、失去房屋所有权、承担诉讼费等风险。从过往判例看，除非房价大幅下跌或有充分法律依据，否则贷款风波很难是普遍性现象。 第二，贷款风波与次贷危机有本质区别。美国次贷危机的核心在于基础资产较差、房贷抵押率较低、金融嵌套链条过长，次贷危机传导机制是：经济过热→利率上行+房价下行→次贷问题暴露→CDO变成垃圾资产→冲击银行→金融体系流动性枯竭→雷曼等金融机构倒闭，大量房屋被拍卖，房价进一步下跌，居民部门资产负债表受损，企业倒闭→经济与金融危机。与美国不同，中国的房贷抵押率充足、征信严格，对银行而言是优质资产，且我国RMBS、CDO市场规模很小，不存在次贷传导机制。此次贷款风波的成因是：三道红线+信贷额度管控+预售资金监管加强→民营房企高杠杆、快周转受阻→房企资金链断裂→项目施工停滞→购房者维权倒逼保交楼。目前来看，贷款风波并未演绎至居民资产负债表受损、房价下跌的恶性循环。 贷款风波影响债市的六大路径 就债市而言，本次贷款风波有如下六个影响路径： 1. 利率债：从经济预期+资产荒到利率链条 房地产对宏观经济的重要性不言而喻。如我们在《房地产究竟有多大的冲击？》中评估，2020年房地产贡献约20%的GDP、40%的财政收入、20%的社融存量、60%的家庭资产。从华泰固收7月问卷调查结果来看，“房地产贷款风波”已成为近期债市投资者最关心的宏观话题，绝大部分投资者对此事件带来的经济金融等影响表示担忧。 图表：Q：您短期最关心的宏观话题是？ 资料来源：7月14日调查问卷，华泰研究 图表：Q：如何看待贷款风波对金融系统稳定、经济的影响？ 资料来源：7月14日调查问卷，华泰研究 当前看，地产销售在经历6月反弹后，7月中上旬再度出现明显回落，地产来之不易的回暖势头被再次打断。进入7月，30城商品房成交面积大幅下跌，7月中上旬同比下降约40%。此外，根据克尔瑞统计，从涉及贷款风波城市一二手房成交数据来看，购房者出现“买旧不买新”、“买国企不买民企”倾向。 图表：30大中城市:商品房成交面积（7日移动平均） 资料来源：Wind，华泰研究 房地产贷款风波下，下半年经济小复苏预期面临修正。房地产贷款风波对于宏观层面的影响，一是居民对期房的信任度下降，影响房地产销量，进而导致经济小复苏面临地产修复慢等挑战；二是，预售资金监管加强，且通过推盘回笼资金变缓，房企流动性困境有可能加重，甚至引发信用体系的崩塌；三是，谨防风险向金融体系传导。短期来看，一旦银行启动诉讼程序，业主存在成为失信人、失去房屋所有权、承担诉讼费等风险。从过往经验判断，除非房价大幅下跌或有充分法律依据能够解除购房合同，否则贷款风波很难是普遍现象。值得安慰的是，本次贷款风波并非居民资产负债表所致，更多是倒逼“保交楼”的手段。因此，地方政府协调下保交楼等政策如果能够落到实处，将能够有效避免风险传染。但是如果房价大幅下跌，购房者将有动力解除购房合同和贷款合同，届时银行将只能向开发商求偿，风险蔓延至金融体系的概率将上升。显然，短期的关键是如何保交楼，这将考验地方政府协调能力，此外特殊时期会否有特殊举措也值得关注。 根据华泰宏观组测算（参见2022年7月26日发布的《再论地产周期加速下行的多米诺效应》），地产降温对2022年全年名义GDP增长冲击约3-4个百分点（2021年名义GDP增长贡献1.5个百分点、2022年拖累1.7个百分点）。预计2022全年地产投资增长同比收缩10%，地产销售额同比下降27%。 图表：贷款风波可能加大房地产企稳难度 资料来源：Wind，华泰研究 图表：房地产风险若未及时收敛，增长预期可能下调 资料来源：Wind，华泰研究 地产贷款风波下，货币政策或将保持相对宽松避免金融风险加剧。下半年货币政策需要兼顾更多元目标，一是全球主要央行收紧货币，美联储、欧央行加息或提速，中美政策利率将倒挂，人民币汇率和资本外流等压力可能加大；二是下半年国内CPI预计突破3%、加之美欧高通胀的前车之鉴，通胀担忧也制约政策力度。但是经济小复苏的基础并不牢固，如果地产问题发酵可能破坏经济恢复势头，贷款风波和村镇银行事件埋下金融风险隐患，货币政策与流动性需要保持相对宽松、避免加剧问题暴露。 这一背景下，机构面临的资产荒压力将有增无减。一是，宽松的资金面有望在更长时间延续。正如上文所说，贷款风波下货币政策与流动性有必要保持相对宽松，避免问题传导升级。对于市场来讲“钱多就是硬道理”，上半年资金宽松是造成短端债券拥挤的直接原因，若资金向中性回归的时间超预期延后，机构欠配压力将进一步加剧。 二是，信贷供需失衡加剧资产荒。疫情+贷款风波抑制微观主体活力，企业和居民融资需求萎缩，但另一边，银行信贷额度充裕，甚至有信贷投放的硬性指标任务。信贷供需失衡背景下，信贷利率难免大幅走低，而信贷利率与债券利率之间存在比价效应，信贷利率大幅下降也带动了债券利率下行。此外，信贷供需失衡也导致企业发债需求下降、债券供给减少，投资者在一级市场抢筹更加困难，助推债市利率下行。 三是，存款利率下降，保险、年金等机构再失一块优良资产。4月央行建立了存款利率市场化调节机制，该机制下，银行存款利率出现明显下行。当前全国性银行存款来源相对稳定，疫情+贷款风波等宏观不确定性之下居民“预防性储蓄”增多，下半年准财政发力、资金将流向商业银行（政策性银行不吸储）但商业银行信贷遭挤占（商业银行基建贷款可能面临政策性银行的竞争），银行揽储压力不大而信贷需求不足，存款利率有继续下行的空间。这意味着存款配置大户包括保险、年金等机构存量存款到期后面临接续问题，资产荒加剧。 四是，地产贷款风波下，机构可投资/入库资产进一步减少，非标供给进一步萎缩。地产贷款风波引发投资者对地产、城投、中小银行等板块的信用或估值风险再审视，从而进一步收紧信用入库标准或缩短可投资债券期限，投资者可投资债券范围进一步缩小。此外，传统非标配置机构在过去一段时间面临无非标可配的尴尬境地，背后原因是非标供给少（城投监管、地产融资受限）但需求旺盛，或非标资质、收益率不符合机构要求，地产贷款风波或将加剧非标供给短缺局面。 五是，地方债发行完毕+下半年准财政接力，银行、保险欠配压力增大。下半年准财政发力，特别国债、提高赤字或专项债提前发行等财政政策推出的可能性下降，银行、保险作为地方债传统配置机构或面临更大欠配压力。此外，下半年财政发力过程中，商业银行基建贷款、保险公司保贷将面临政策性银行的竞争，也可能增大银行、保险的欠配压力。 总之在经济预期修正+资产荒逻辑下，利率易下难上。近期利率出现小机会，短期仍以快进快出把握交易型机会为主，预计债券整体波动幅度有限。之前我们推荐的超长+超短组合效果较好，近期建议用对基本面敏感度较高的5年期品种做波段。 2. 房企和地产债：行业底延期，地产债违约风险上升 一般来说，地产行业会遵循政策底→行业底→信用底三阶段。贷款风波可能导致地产行业底延期，信用底更为滞后，地产债尤其是民企地产债短期内估值风险与违约风险上升。 图表：贷款风波对房企与地产债的影响 资料来源：华泰研究 2.1 贷款风波冲击房企信用基本面 贷款风波从购房者、地方政府、银行三个渠道，可能导致房企尤其是民企销售下滑、回款受阻、融资收缩，增加房企信用基本面风险。 从购房者角度，其一，舆论发酵可能引发其他问题楼盘业主的效仿，导致贷款风波项目规模扩大。根据中指统计，截至7月19日全国涉及贷款风波项目数量已经超过300个，不排除风险项目规模继续扩大的可能。其二，贷款风波加剧了购房者对房企尤其是民营房企期房交付的担忧，购房者观望情绪加重，进而冲击地产销售。截至2022年7月23日，7月30城商品房成交面积为865.80万平方米，较6月同期下降24.51%。销售企稳是地产行业筑底回升和房企信用资质修复的关键。若贷款风波持续发酵，购房者信心缺失，将拖累地产销售回暖进程，地产行业负反馈风险仍存。 图表：7月，30城商品房成交面积回落明显（7日移动平均值） 注：数据统计截至2022年7月23日。 资料来源：Wind，华泰研究 从地方政府角度，短期内预售资金监管易紧难松，房企经营杠杆或受阻，资金链承压。贷款风波所涉项目多数存在预售资金被挪用的现象。当前地方政府以保交楼为核心，对预售资金监管可能趋严。例如西安于7月14日发布《关于防范商品房延期交房增量问题的工作措施》，对原有预售资金监管制度进行查漏补缺，强化操作层面要求，例如明确了若银行擅自拨付监管资金，应当负责追回资金，无法追回需承担赔偿责任。预售资金监管趋严将会使房企经营资金周转承压，尤其是出险民企、风险边缘民企，资金链压力可能加剧。 从银行角度，贷款风波发酵或导致逾期按揭贷款规模上升，银行为控制不良率可能收紧对地产民企信贷，导致房企融资收缩。根据7月14日多家上市银行公告，目前贷款风波涉及的逾期按揭贷款规模较小，占全部按揭贷款比例大多低于0.1%，整体风险可控。不过，贷款风波暴露了个别银行存在违规放贷、预售资金监管不力等情况，地方政府后续或强化银行预售资金监管责任。出于风控考虑，银行在投放开发贷和按揭贷款时，对地产民企可能更加谨慎。 2.2 房企信用基本面不稳，地产债估值与违约风险上升 房企基本面风险影响地产债的逻辑是：房企信用基本面不稳，偿债能力存疑→地产债估值下跌、评级下调→房企发债困难→房企流动性压力进一步增加→地产债估值风险、违约风险上升。地产债估值修复滞后于行业景气度恢复，且地产债市场对负面舆情非常敏感。当前地产行业底未至，贷款风波这类负面舆情容易发酵，引发地产债估值下跌。 贷款风波主要涉及已出险房企，但由于风波加剧投资者避险情绪，民企地产债普遍大幅折价。截至2022年7月22日，地产境内债估值分层明显：头部央企>央国企和个别混合所有制企业>边缘国企和头部未出险民企>已出险民企。尚未违约的民企中，碧桂园、合景泰富、新城控股等民企估值净价分散于60-90元的区间。美元债方面，地产美元债投资者信心匮乏，对房企负面舆情较境内更加敏感，导致民营房企美元债折价幅度大于境内债。尚未违约民企中，碧桂园、新城、旭辉等民企美元债价格最低跌至30元附近。 图表：碧桂园、新城等民企境内地产债中债估值净价折价幅度较高（单位：元，分行权剩余期限） 注：计算方法为取各剩余期限区间内债券估值净价的最低值，数据统计截至2022年7月22日。 资料来源：Wind，华泰研究 图表：大多数央国企和少数民企地产债信用利差相对较低（单位：BP，分行权剩余期限） 注：信用利差为债券中债行权估值扣除同期限国开债，取各剩余期限区间内债券信用利差的算术平均数，数据统计截至2022年7月22日。 资料来源：Wind，华泰研究 图表：地产美元债价格分布 注：气泡大小代表主体存续美元债规模，数据统计截至2022年7月22日。 资料来源：Bloomberg，华泰研究 8月为地产境内债到期高峰，若贷款风波未能及时平息，一旦估值下跌+评级下调+再融资受损形成共振，地产民企债展期/违约的概率将上升。截至2022年7月24日，地产境内债8月、9月、10月预计行权到期额分别为781.89亿元、510.91亿元、526.31亿元，8月为年内到期高峰。分企业性质看，8月地产央企、地方国企、广义民企预计行权到期额分别为239.85亿元、190.71亿元、351.33亿元，地产民企集中偿债压力较大。目前地产销售不稳、民企融资受益有限，贷款风波发酵容易加剧民企流动性困难，导致偿债风险上升。美元债方面，截至7月24日，地产美元债8月、9月、10月预计行权到期额分别为37.21亿美元、60.08亿美元、51.49亿美元。当前地产民企美元债融资渠道基本关闭，债券展期/违约频繁，7月新增债券展期/违约的房企有宝龙、世茂、融信、华南城、景瑞控股、俊发地产等。若贷款风波等负面舆情继续冲击地产销售与市场情绪，美元债临近到期的民营房企，债券大幅折价乃至展期或违约的风险将上升。 图表：8月为近期地产境内债到期高峰 注：数据统计截至2022年7月24日。 资料来源：Wind，华泰研究 图表：地产美元债到期分布 注：数据统计截至2022年7月24日。 资料来源：Bloomberg，华泰研究 3. 地方政府和城投债：贷款风波导致地方财力下滑，影响弱地区城投融资 贷款风波对地方政府和城投债的影响逻辑是：土地出让收入下降→地方财力受损→地方政府支持城投能力下降→投资者信心弱化→城投债估值上行，融资难度提高。2022年上半年各省土地成交价款均同比下降，地方财政实力受损，对于三类区域城投信用基本面影响较大：土地市场受到冲击较大的省份、财力中土地依赖度较高的区域、市场认可度原本较低的区域。但短期来看，地方政府收支缺口可通过开源节流等方式弥补，城投信用风险仍然较低，城投债融资仍然较为顺畅，但当前城投债信用利差保护不足，贷款风波可能导致城投债估值上行。 3.1 2022H1各省土地成交价款下降，对地方财力造成冲击 地产行业系列风波对土地市场造成较大冲击，2022年上半年，多数省份土地成交量价齐跌。房企融资受限经营困难、疫情冲击下居民收入预期下降等因素影响下，房地产行业景气度大幅下滑，土地市场也受到了严重的冲击。2022年上半年，数据可得的30个省份中20个土地成交面积、土地成交地面均价同比下滑。其中，辽宁、湖南、重庆、天津、吉林土地成交面积同比下降超过40%；天津、吉林、黑龙江土地成交均价同比下降超过70%。 图表：2022H1全国土地市场普遍遇冷，多数省份土地成交量价齐跌 注：港、澳、台、西藏4个省级行政区数据不可得，下同 资料来源：国信房地产信息网，华泰研究 土地市场冷清的结果是，2022年上半年各省土地成交价款均同比下降，部分省份受损尤其严重。从同比降幅来看，天津、吉林、黑龙江、重庆同比下降超过80%，共13个省份降幅超50%，甚至全国平均降幅也达到50%；从同比下降金额来看，基数较大的江苏、浙江土地成交价款同比减少金额最大，分别同比-3543、-2656亿元。 图表：2022H1各省土地成交价款均同比下降，全国平均折半 资料来源：国信房地产信息网，华泰研究 土地成交价款与土地出让收入高度相关，土地出让收入又是政府性基金的绝对支柱，因此土地成交价款下降，将对地方财力造成较大冲击。我们在2021年12月16日的报告《土地市场趋冷，哪些省份压力大？》中提到，土地成交价款与土地出让收入，尽管定义范畴略有区别，但从历史数据来看两者高度相关。土地出让收入又是地方政府性基金收入的绝对主体，根据财政部官网，以2020年数据为例，地方政府性基金本级收入合计89930亿元，其中土地出让收入规模高达84139亿元，占比高达94%。 3.2 城投信用基本面与地方财力密切相关，三类区域受影响较大 城投信用基本面与区域财政实力密切相关，财政实力较强的地方政府有能力支持城投发展、统筹管理和化解城投债务。地方财政实力受损，可能导致城投流动性压力增加，地方政府支持城投偿债的能力削弱，进一步导致投资者市场信心下降，城投融资能力受影响。 以省级为例，从影响路径来看，三类区域城投信用基本面受到贷款风波的影响较大： 首先，土地市场受到冲击较大的区域。如前文中提到的，22H1土地成交价款同比降幅较大的天津、吉林、黑龙江、重庆；问题楼盘数量较多的省份，如河南、湖南，预计未来土地市场还将表现冷淡。 其次，土地依赖度（政府性基金收入/综合财力）较高的部分区域。地方财力除了政府性基金，还包括一般预算收入和转移性收入等组成部分，由于政府性基金收入绝大部分是土地出让收入，我们用2021年政府性基金收入/综合财力计算土地依赖度。31个省份中浙江、江苏、福建、山东土地依赖度较高，高达51%、48%、39%、39%。广东、湖南、重庆也高于全国平均水平。土地依赖度高的省份，在土地市场遇冷时财力受损更严重。 图表：从2021年综合财力来看，浙江、江苏、福建、山东等省份土地依赖度较高 资料来源：各地2021年预算执行报告，财政局（厅）官网，华泰研究 第三，债务负担已经较重，或者融资结构不合理、受负面舆情影响较大、市场认可度已经较低的区域。城投与地方政府在资产、业务往来等方面仍然有密切联系，地方政府对城投的支持意愿仍然很高，城投信用基本面整体仍然较为稳健。贷款风波对于信用基本面本来较弱的尾部区域，可能造成较大的负面影响。 如从调整后债务率水平来看，天津、四川、重庆、江苏4个省份高于300%，处于红档，特别是天津高达478%，大幅高于其他30个省份，这些省份城投债务规模已经较大，债务还本付息对地方财力造成较大压力；部分区域非标逾期频发，债券二级估值较高，市场认可度较低。 图表：从2021年调整后债务率来看，天津、四川、重庆、江苏债务负担较重 资料来源：各地2021年预算执行报告，财政局（厅）官网，华泰研究 3.3 城投的偿债意愿与能力：短期资金缺口仍可弥补，需提防长期逻辑受损 贷款风波导致地方土地成交大幅下降，地方财力受损。短期来看，地方资金缺口仍可弥补，城投信用风险仍然较低，但当前城投债信用利差已经很低，贷款风波可能导致城投债估值上行；长期来看，需防范城投与区域良性循环被打破，导致城投平台再融资难度提高、估值走阔、非标逾期等尾部风险增加。 短期来看： 首先，政府性基金采取以收定支的预算体制，减少新建项目数量、主要通过专项债资金进行建设，一定程度上可以缩小资金缺口。政府性基金收入主要来自土地出让，主要用于支付出让土地的成本和进行新建项目投入。尽管2022年以来土地成交价款下降幅度较大，但是通过开源节流，减少新建项目数量来缩减支出压力，主要通过专项债资金来进行项目建设，一定程度上可以缩减收支缺口。 第二，债券市场流动性充裕，除尾部城投外，城投融资成本显著下降；地方财力受损对城投的影响较小，主流城投可以通过借新还旧接续债务，对地方财政的依赖度较低。2022年以来，资金面持续较为宽松，纯债产品如理财、债基、货基等规模快速增长，信用债配置需求旺盛，投资机构长期处于缺资产状态。主流城投融资难度显著下降，新发债券票面利率下行，短期内主流城投可以从金融市场融资，对地方财政支持的依赖度较低。 第三，2022年作为换届之年，地方政府的维稳诉求强烈，短期之内城投的信用风险仍然较小。地方党政机关领导负责制、换届之年维稳需求等因素影响，地方政府仍然有很高的意愿支持城投偿债，尽管地方财力受损，但仍不需过度担心短期内城投的信用风险。 值得关注的是，城投债信用利差已经降到历史很低水平，需防范贷款风波影响投资者信心，导致城投债估值上行的风险。2022年3月以来，AAA、AA+、AA城投信用利差均大幅下降，当前已接近2020年9-10月的历史前低水平，需防范贷款风波影响投资者信心，导致城投债估值上行的风险。 图表：2022年3月以来，各等级城投债信用利差大幅下降 资料来源：Wind，华泰研究 但是从长期来看，贷款风波可能打破城投与区域之间的良性循环，使得城投：进行基础设施建设——引入产业——经济发展——人口集聚——土地增值——偿还前期投入本息的链条被切断。特别是对于贷款风波影响较大的区域，投资者可能担心地方财力持续受损，那么如果再叠加债券市场流动性退潮、地方偿债意愿消退，城投的信用风险可能增加，导致城投平台再融资难度提高、估值走阔、非标逾期等尾部风险增加。 4. 商业银行和银行债：涉及风险房企较多的中小银行受冲击或较大 在区域地产市场恶化、地产公司出险、项目停工、延期交付等的情况下，居民对地产信心下降、通过暂停还贷“倒逼”交楼。面临地产出险和贷款风波的双重压力，区域型中小银行的资产端首当其冲（按揭、房地产贷款、信用债等资产质量恶化），这也将加重居民对银行的担忧，进一步冲击银行的负债端（叠加村镇银行事件，存款流失，吸储压力加大）。而中小银行资产质量恶化、规模收缩也会加大当地金融市场的风险进而负反馈到区域经济、地产市场，形成地产承压-地产出险-贷款风波-银行收缩-区域经济下行的恶性循环。需要及早从保交楼发力，打破贷款风波可能带来的恶性循环。——>债市投资启示：警惕中小银行债、同业存款的估值风险，资本债不赎回等风险。 图表：关注地产贷款风波对中小银行的冲击 资料来源：华泰研究 4.1 贷款风波冲击银行资产、负债等多方面 房企金融敞口较大，地产贷款风波将冲击银行资产质量。近期个别地区烂尾楼盘贷款风波发酵，引起市场关注。贷款风波是经济下行的缩影，也是房企暴雷后投资者无奈的维权之举，反映出当前地产行业底未至，房企现金流仍未恢复。需提防贷款风波沿信用链条产生的连锁反应冲击金融体系。我们估算截至今年一季度末，房企的金融敞口规模约为20.8万亿（其中，银行贷款约14.4万亿、信托和委托贷款约2.7万亿、房企境内外债券约3.1万亿、房地产ABS约0.6万亿），占金融机构总资产约15%。根据华泰银行组2022年7月15日发布的报告《理性看待“停贷”事件对银行的影响》，21年末我国个人购房贷款余额38.3万亿元，上市大行、股份行市占率达69%、16%。报告测算近两年（20Q1-22Q1）新投放按揭贷款规模约17.3万亿元，加回新发RMBS后的实际新投放规模约18.2万亿元。在贷款风波下，提供按揭的银行需要计提资产减值损失，预计房地产资产高占比、涉及风险房企、风险地区及楼盘的城商行压力较大，后续会否形成示范效应还需要警惕、关注烂尾项目高占比区域。此外，房地产引发的经济下行压力对金融系统是更大考验。 图表：房企金融敞口约20.8万亿（截至2022年一季度末） 资料来源：Wind,华泰研究 中小银行负债端压力在地产贷款风波、村镇银行等冲击下也在加大。房地产贷款和按揭发放不光是银行重要的资产端投向，也是银行与客户建立联系、吸储的重要渠道。贷款风波在冲击银行资产端的同时，也直接影响派生的存款需求，也引发了储户对中小银行资质的担忧，特别是近期村镇银行风险事件发生的情况下，中小城农商行吸储的难度将明显增加；此外，存款利率下行背景下，本身存款竞争能力就弱于大行的中小银行将面临非常大的压力；资产质量恶化叠加规模收缩、市场风险厌恶或进一步增加，形成恶性循环。 监管引导逐步化解，关注保交楼、化解风险的进展。贷款风波引发市场担忧，但对于银行贷款质量的实际冲击还需要观察风波的发酵情况和监管政策、房企自救等的进展。短期来看实际冲击有限，需要注意停工≠延期交付≠贷款风波；此外，贷款风波中业主将面临成为失信人、失去房屋所有权、承担诉讼费等风险，除非房价大幅下跌或有充分法律依据，否则贷款风波很难是普遍性现象。本次贷款风波并非居民资产负债表所致，更多是“保交楼”的手段。因此，地方政府协调下保交楼等政策如果能够落到实处，能够有效的避免风险的传染。7月14日晚银保监会指出将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、央行工作协同，支持地方政府推进“保交楼”工作，近期各地监管也不断出台政策，如设立纾困基金、加强预售资金监管、房企定点帮扶等。银行方面，在必要情况下可允许按揭暂缓、维持本息不变，减轻购房者负担。地方政府需做好房企、业主、银行的协调工作，引导业主通过诉讼手段合理维权，同时尽力纠正并追回被挪用的预售监管资金。当然企业自救也是必须的，这对保交楼、市场情绪等有较大影响。贷款风波对银行资产质量的实际影响需要持续关注保交楼、贷款风波化解的进展。 4.2 中小银行受冲击更大，警惕中小银行资本债、存单等估值风险 城农商行展业集中在区域，受地区经济、资源禀赋、地产市场影响更显著，整体不良率明显高于国股行、抗风险能力较弱。虽然城商行有一定的跨区、跨省拓展，但整体上城农商行还是立足本地，特别是近年来监管强调城农商行回归本地、限制异地扩张，城农商行整体的资产质量、发展前景与区域经济密切相关。从不良率对比来看，截止22年一季度末国有行、股份行、城商行、农商行不良率分别为1.35%、1.35%、1.96%、3.37%，城农商行不良率明显较高。从拨备覆盖率来看安全边际，截止22年一季度末国有行、股份行、城商行、农商行该比例分别为245%、210%、182%及133%。此外，从资本充足率来看，国有行、股份行、城商行、农商行该比例分别为17.34%、13.59%、12.82%及12.33%。整体而言，由于我国区域间资源禀赋差异、银行体量差异等，城农商行整体抗风险能力相对较弱。 图表：18年以来商业银行不良率变化 资料来源：Wind,华泰研究 图表：19年以来城农商行不良率明显高于国股行 资料来源：Wind,华泰研究 中西部、东北等银行不良率较高，且近年来中西部地区对公地产资产质量压力有所提升。 区域整体不良率来看，根据银保监会统计，21年北京、上海、江苏、浙江地区银行不良率较低，分别为0.69%、0.81%、0.74%、0.74%，甘肃、吉林、黑龙江、海南地区银行不良率较高，分别为6.06%、2.81%、2.40%、8.75%。区域不良率的分化与区域经济发展、产业竞争力、地产市场等的分化密切相关。此外，按揭不良率来看，根据华泰银行组2022年7月15日发布的《理性看待“停贷”事件对银行的影响》，2012年以来上市银行按揭贷款不良率基本保持0.3%-0.4%，是银行最优质资产之一。但地产开发贷来看，2019年以来上市银行开发贷不良率呈抬升趋势，与地产融资监管趋严、部分房企现金流吃紧有关；分区域看，中西部地区的部分城市对公地产资产质量压力有所提升。 图表：2018年至2021年北京、长三角等地银行不良率较低（单位：%） 注：不良率银保监会数据来自各地银保监会披露，城商行、农商行数据根据77家发债城农商行分注册省份进行统计，数据统计口径影响统计结果 资料来源：Wind,华泰研究 图表：2018-2021年各类银行房地产行业（不含按揭）不良率 注：样本为披露对公房地产不良率的26家上市银行 资料来源：公司财报，华泰研究 涉及出险企业较多、区域贷款风波所涉项目较多的城农商行压力更大。根据中指研究院整理，截止7月19日，贷款风波已经涉及全国313个项目，其中河南、湖南、湖北、陕西等省份的项目数量较多，与当地地产市场景气承压、疫情扰动、风险房企波及等都有一定关系；从涉及企业来看，主要是民企、且多为违约或高风险企业，如恒大涉及项目数量较多，占比超过四分之一。因而建议对受风险房企波及、区域风险项目较多的城农商行保持谨慎和密切关注，若保交房不及预期，则涉及风险的银行将面临较大的资产减值压力和规模收缩风险。特别是一些内控较差的银行，如涉及违规放贷、房企违规挪用预售资金等现象，后续或面临追责。 图表：贷款风波所涉项目达5个及以上的城市 注：数据统计时间截止2022.07.19 资料来源：中指研究院,华泰研究 5. 产业债：关注贷款风波对上下游产业链的影响 地产风险对产业链上下游冲击较大，关注相关信用债估值风险、警惕抗风险能力较弱的中小民企等。地产在我国经济中占据重要地位，从地产销售到开工到竣工，涉及上下游产业链较多、体量较大。随着近两年地产融资收紧，部分地产主体出险、地产贷款风波出现，地产销售、投资等承压对上下游产业链都有一定程度的影响。上游来看，地产新开工、施工等下滑对钢铁、水泥等建材需求影响很大，叠加今年二季度以来疫情扰动开工建设等，钢铁、水泥等需求下降，价格承压，上市公司二季报预警显示较多钢铁企业归母净利润同比下滑。去年以来由于钢铁、水泥等价格较高，企业盈利改善明显，信用债利差大幅压缩，目前利差低位叠加行业景气承压，或存在一定的估值调整风险，不过这两个行业在经历供给侧改革后，行业集中度进一步提升，发债主体以大型央企国企为主，抗风险能力较强，短期景气承压对偿债风险影响较小。下游来看，地产主要涉及到建筑施工、家居、家电等。建筑施工、特别是房建业务为主的建筑施工企业可能是受地产风险冲击最大的，本身建筑施工企业就是垫资运营、利润空间较低，对房地产企业议价权较低，地产公司现金流吃紧、部分房企出险、商票违约后，建筑公司大量应收账款、应收票据难以回收，给建筑企业现金流、盈利造成非常大的冲击。分结构来看，大的建筑央企、国企等由于涉及基建等较多、且融资优势明显，抗风险能力较强，而建筑民企、特别是涉及房建为主的中小主体压力最大，建议规避，不过目前行业内此类发债主体较少，贷款风波对行业发债主体整体影响可控。家居家电需求主要受到地产竣工的影响，随着地产销售、开工下滑、停工增加，竣工压力也在增加，家居家电需求势必受到拖累，不过家电家居现金流主要来源于居民消费者，在行业销售不大幅下跌的情况下现金流压力可控，且发债主体以白电主体为主，受地产影响较小。 6. 转债：更多是结构性冲击 贷款风波对转债市场更多是结构性冲击而非整体冲击。其一，当前转债市场中没有地产板块的个券，即便后地产周期相关品种实际占比也不高，贷款风波可直接冲击的存量品种本身就少。相对而言，银行是除地产链条受贷款风波冲击最大的板块，贷款风波以来兴业等银行转债普遍跌幅在1.5-2.0%；其二，贷款风波更多冲击信用市场，转债筹码反而更加紧俏。转债估值或因此甚至有小幅抬升可能；其三，现阶段转债回报驱动力仍主要源于股市，下半年宏观环境整体偏有利，投资者对中期行情普遍还有期待，贷款风波并不会伤及转债本身吸引力。当然，转债自身最大制约还是性价比不佳、缺乏安全垫。 投资启示 1. 久期价值或将显现 今年二季度以来，在季度宽松且稳定的资金面带动下，投资者涌入短端债券，导致短端拥挤，而中长期利率在对经济小复苏担忧之下并未跟随短端定价，使得期限利差始终保持在较高水平。进入三季度，疫情反复、地产贷款风波之下，经济小复苏成色被重新评估，资金面短期无忧，机构欠配压力增大，波段难做、品种选择与信用下沉空间有限，这一背景下，机构对久期的关注度上升，较高的期限利差或仍有压缩空间。 图表：信用债期限利差 资料来源：Wind，华泰研究 2. 地产债 受贷款风波影响，地产行业底仍有待确认。在行业未见底情况下，民营房企基本面跟踪难度大，市场情绪易受舆情扰动，变数仍大。在行业端，后续重点关注风波走向、政策如何应对，是否会有房地产维稳基金、民企专项融资纾困等新举措出台。同时，密切跟踪地产销售、拿地、房企偿债行为，以判断行业拐点是否出现。 在策略上，继续关注地产央国企配置价值，对于广义民企，密切关注销量、现金流等指标，综合考虑基本面风险和债券估值，相应博取交易性反弹、困境反转、秃鹫策略投资机会。具体操作可分为几类：第一，地产央国企再融资和估值较稳定，且央国企地产债有一定利差空间，具有配置价值；第二，基本面略有瑕疵但风险可控的头部民企和混合所有制企业，在市场情绪低谷，这类房企估值虽有下跌，但仍保持相对高位，呈现较强韧性。若后续顺利渡过偿债高峰，随着行业拐点到来，此类房企债券估值预计将率先回升，可适度拉长持仓久期；第三，边缘国企、部分混合所有制企业和目前已有舆情扰动的头部民企，此类房企债券折价至90元附近，目前估值仍然承压，同时弹性较大，对择时的要求较高，重点关注房价、销售、拿地、政策边际变化等行业拐点信号。一旦70城房价企稳且有上涨趋势、地产高频销售回升、标杆民企开始拿地，此类房企债券估值受舆情扰动消退后，利差可能迅速收敛，投资者可博弈困境反转收益；第四，目前已经深度折价甚至展期的企业，目前展期或者二次展期风险仍大，但是在行业反转之后或迅速自救，有博弈方案或者秃鹫策略投资机会。 3. 城投债 当前城投债信用利差已经降至历史较低水平，利差保护不足，贷款风波加大了城投估值上行的风险；城投债投资以避险逻辑为主，可以区域财力较强、金融资源较为丰富的城投债作为底仓，但不建议信用下沉。2022年3月以来，各等级城投债信用利差大幅下降，已经降至2020年9-10月的前低水平；贷款风波导致地方土地成交大幅下降，地方财力受损，虽然短期来看地方资金缺口仍可弥补，城投信用风险仍然较低，但也可能成为影响投资者信心，导致城投估值上行的触发因素。我们建议城投债投资以避险逻辑为主，保留一定安全边际。考虑到城投信用基本面较为稳健、机构普遍缺资产等利好因素仍然存在，区域基本面较好的城投债仍可作为底仓配置，但不建议信用下沉。 4. 银行债 警惕中小银行债估值风险、资本债不赎回风险等。近两年来，疫情、经济下滑、地产主体出险都已经对中小银行经营带来冲击；近期贷款风波、村镇银行风险事件进一步加大市场担忧，区域型中小银行抗风险能力本身就较弱，若保交房、贷款风波解决滞后，涉及出险企业较多、区域风险项目较多的中小银行信用风险将明显加大。反应在债券市场上，中小银行银行债、资本债、银行存单等利差或走阔。资本债方面，今年存在一定资产荒的情况下，机构下沉挖掘城农商行机会，利差一度压至历史低位，考虑到信用风险、利率风险等，不建议继续下沉中小城农商行；警惕二级资本债不赎回风险，截至2022年7月22日，已经历赎回日的263只银行二级资本债中，224只债券行权赎回,39只债券行权未赎回，一定程度上反映了相关银行的再融资风险，也加大了投资人本金回收、期限错配、估值波动等风险。39只未赎回债券发行人均为中低等级的中小银行，其中8只发行人为城商行，31只发行人为农商行。 图表：银行二级资本债不赎回债券明细 注：统计数据截止2022年07月22日 资料来源：Wind,华泰研究 5. 产业债 地产贷款风波对产业债冲击整体不大，关注对地产上下游产业链民企的冲击；地产投资承压背景下，产业债不建议过度下沉。地产在我国经济中占据重要地位，从地产销售到开工到竣工，涉及上下游产业链较多、体量较大。地产出险、贷款风波等对上下游的需求都有一定影响，不过钢铁、建材、建筑等发债主体以大型央企国企为主，家电发债主体以白电为主，短期行业景气承压对偿债风险影响可控，但需要警惕行业景气承压带来的估值风险，特别是今年产品价格下降明显、盈利承压、而利差属于历史低位的钢铁债。偿债风险主要关注上下游产业链中抗风险能力较弱的民企，相关主体估值、再融资压力或都有所上行。地产行业底仍有待确认，相关行业需求仍有压力， 而基本面较好的行业如煤炭，利差保护较薄，产业债整体不建议过度下沉。 6. 转债 转债方面，投资者无需过分担心贷款风波等问题的冲击，我们建议继续沿板块景气聚焦个券，相对更关注偏股品种和优质新券。目前转债估值已回到19年7月以来80分位数附近，预计后市大概率保持稳定；多数个券股性明显提升但安全垫趋薄，偏股等进攻型策略理论上优于平衡优于防守。展望后市，仓位仍然不是关键，转债投资者需要继续聚焦个券，尤其是优质新券。我们建议先沿板块景气收缩战线、再根据正股商业模式和产业布局等逻辑展开挖掘，当然需要适度规避地产链条。中报业绩是短期最关键信息、转债性价比则是基本门槛，我们相对看好一体化压铸、激光雷达、线控底盘、碳化硅、PET铜箔、逆变器、HJT电池等细分领域的品种。此外，近期新规细则信披规则趋严，投资者更需提防赎回风险及下修意愿反复等问题。 图表：报告提及公司信息 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示 1）贷款风波持续导致地产行业下行超预期。若贷款风波持续发酵，地产销售难以回暖，甚至可能引发房价下跌-销量下滑-房企债务风险共振，地产行业下行可能超预期。 2）保交楼等政策力度。目前地方政府在加强预售资金监管、成立地产纾困基金等方面已有所行动，但实际效果仍有待观察，后续是否出台更强力政策存在不确定性。 本文摘自2022年7月27日已经发布的《贷款风波对债市的六大潜在冲击路径》 张继强 S0570518110002 | AMB145 仇文竹 S0570521050002 肖乐鸣 S0570519110005 文晨昕 S0570520110003 | BSF414 殷超 S0570521010002 ----END-----
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