华泰 | 银行/证券:以全局视角看地产链对金融的影响
（以下内容从华泰证券《华泰 | 银行/证券:以全局视角看地产链对金融的影响》研报附件原文摘录）
近日停贷事件引发市场对地产周期下行的担忧，停贷风波、非标违约、海外债违约都是地产链相关风险在金融的持续传导。金融机构在不同环节相互交错式的参与地产链融资，涉及资产体量较大，在开发贷、非标领域都有风险暴露。地产下行对金融产生负反馈效应和扩散影响，本报告重点对金融机构在房地产全链条的情况进行全景式梳理，希望以全局视角、动态思维跟踪房地产对于金融体系的影响，需持续观察停贷事件及销售端变化、开发商融资能力、地产信托产品演绎。当前银行板块估值十年新低，我们认为对地产链资产的担忧是压制银行估值的核心因子。短期关注上市银行表内外风险演绎。后续需持续跟踪政策举措，若能及时有力解决停贷和融资问题，银行板块或迎来估值修复行情。 全文逻辑框架 注：信托数据为2022Q1，私募基金数据为2020年末，其余数据均为2021年末 资料来源：银保监会，公司财报，华泰研究 摘要 地产金融链条如何运转？ 金融多环节交错参与地产融资。金融机构通过前端拿地融资（非标）、中端开发融资（开发贷+非标+债券）、后端销售回款（按揭贷款）等方面以不同环节、不同方式、相互交错式的参与地产融资。2019年之前房地产“拿地-开工-销售-回款-拿地”的循环模式推动房企高周转大扩张，带动金融资产高增长。2019年后拿地端、融资端、销售端监管持续趋严，部分房企的资金链紧张及经营压力加大，地产行业进入下行周期，进而对金融机构产生负反馈和扩散效应。我们预计当前地产还处于风险压力期，需动态分析其对金融体系的影响。 资料来源：央行，银保监会，信托业协会，证券基金业协会，Wind，华泰研究 金融在地产链规模多大？ 地产链资产是金融体系最大量级资产。金融体系通过银行、信托、保险、私募等各类机构参与地产融资、银行从表内到表外都涉及。2021年末银行体系表内外涉房资产规模约为68.7-69.1万亿元，上市银行占比超90%，通过表内信贷、表内投资、表外理财及信托代销等深度参与地产融资链。非银体系涉房资产规模约3.0-3.5万亿元，房地产信托为主导，规模约1.57万亿元；保险资金、私募基金规模约0.7-1.2万亿元、0.8万亿元，基金子公司与券商资管业务量级较小。因各子领域涉房资产之间相互关联、复杂性高，需从全局视角分析对金融体系的影响。 金融在地产链风险几何？ 重视表内外风险传导，尤其关注信托风险。地产严控下融资链不畅、销售回落、偿付能力受影响，地产信用风险快速抬升，开发贷和非标资产风险有一定释放。但近期“停贷”事件或引发市场购买预期转弱形成“负反馈”效应，需重视地产链风险的进一步关联和传导。金融机构应对风险的解决能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托业拨备水平较低，需重视地产链各类资产的风险传导。银行需重点跟踪停贷及后续变化对购房预期的影响，关注开发商融资能力修复，非标领域要重点关注地产信托风险扩散；从表内外风险敞口分析对上市银行的影响。 如何展望后续市场预期？ 政策举措是解决地产困境的关键，也是银行估值修复的前提。当前银行板块PB（lf）估值处于10年新低，公募基金仓位也处于低位水平。我们认为市场对地产链资产的担忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量拐点的关键。后续需持续跟踪政策举措，若能及时有效介入停贷和修复融资能力，银行板块或迎来估值修复行情，地产销售和RMBS逾期率为重点跟踪指标。关注两大主线：主线一，聚焦地产链资产占比较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二，关注受益于经济产业升级且对公实体赛道布局领先的优秀银行。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期，地产风险超预期。 正文 引言：以全局视角看地产链对金融的影响 近日停贷事件引发市场对地产周期下行风险的担忧，停贷风波、非标违约、海外债违约都是地产链相关风险在金融领域的持续传导。金融机构在不同环节相互交错式的参与地产链融资，地产下行风险对金融风险产生负反馈效应和扩散影响。本报告重点对金融机构在房地产全链条的情况进行全景式梳理，希望以全局视角、动态思维跟踪房地产对于金融体系的影响： 1、 从地产模式看，金融多环节交错参与地产融资。通过前端拿地融资（非标信托）、中端开发融资（开发贷+非标信托+债券）、后端销售回款（按揭贷款）等方面金融机构以不同环节、不同方式、相互交错式的参与地产融资。2019年之前房地产“拿地-开工-销售-回款-拿地”的循环模式推动房企高周转大扩张，带动金融资产高增长。2019年后拿地端、融资端、销售端监管持续趋严，部分房企的资金链紧张经营压力加大，地产行业进入下行周期，进而对金融机构产生负反馈和扩散效应。我们预计当前地产还处于风险压力期，需动态分析其对金融体系的影响。 2、 从资产量级看，地产链资产是金融体系最大量级资产。金融体系通过银行、信托、保险、私募等各类机构参与地产融资、银行从表内到表外涉及地产资产。2021年末银行体系表内外涉房资产规模约为68.7-69.1万亿元，上市银行占比超90%，通过表内信贷、表内投资、表外理财及信托代销等深度参与地产融资链。非银体系涉房资产规模约3.0-3.5万亿元，房地产信托为主导，规模约1.57万亿元；保险资金、私募基金规模约0.7-1.2万亿元、0.8万亿元，基金子公司与券商资管量级较小。但各子领域涉及的地产资产之间相互关联、复杂性高，需从全局视角分析对金融体系的影响。 3、 从风险演绎看，重视表内外风险传导，尤其关注信托风险。地产严控下融资链不畅、销售回落、偿付能力受影响，地产信用风险快速抬升，开发贷和非标资产风险有一定释放。但近期“停贷”事件或引发市场预期转弱及“负反馈”效应，需重视地产链风险的进一步关联和传导。金融机构应对风险的解决能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托业拨备水平较低，需重视地产链各类资产的风险传导。银行体系需重点跟踪停贷及后续变化对购房预期的影响，开发贷领域要关注开发商融资链条修复，非标领域要重点关注地产信托风险扩散；从表内外风险敞口分析对上市银行的影响。 4、 从市场预期看，政策举措是解决地产困境的关键，也是银行估值修复的前提。当前银行板块PB（lf）估值处于近10年新低，公募基金仓位也处于低位水平。我们认为市场对地产链资产的担忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量拐点的关键。后续需持续跟踪政策的举措和方向，若能及时有效介入停贷事件和修复融资能力，银行板块或迎来估值修复行情，地产销售和RMBS逾期率为重点跟踪指标。关注两大主线：主线一，聚焦地产链资产占比较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二，关注对公实体赛道布局领先的优秀银行，有望受益于经济产业升级的时代红利。 图表：全文逻辑框架 注：信托数据为2022Q1，私募基金数据为2020年末，其余数据均为2021年末 资料来源：银保监会，公司财报，华泰研究 地产金融链条如何运转？ 拿地-开工-销售，地产监管趋严逐步打破过往“高周转”模式。房地产开发分为前端拿地、中端施工、后端销售三大环节。地产开发商先缴纳土地出让金向地方政府拿地，项目开工后向金融机构进行各类融资，获得开发资金并加快施工建设。项目达到预售条件后，楼盘上市并获得购房者的预售款，实现资金回笼。在过往地产扩张时代，房企通过“拿地-开工-预售-拿地”的高周转模式撬动杠杆，部分预售资金没有用作施工建设，而是被违规挪走用于新一轮拿地。高周转模式持续运行的前提在于居民在房价上涨预期下愿意购房、融资环境较为宽松、房企有足够信用资质以获取杠杆，但2019年以来地产监管不断趋严，逐步打破了高周转链条，包括：拿地端的“四三二”要求、集中供地；融资端的三道红线、房地产贷款集中度管理；销售端的预售资金闭环管理等。 图表：地产金融链条全景图 资料来源：央行，银保监会，信托业协会，证券基金业协会，Wind，华泰研究 图表：近年来房地产领域重点监管政策 资料来源：银保监会，央行，住建部，自然资源部，华泰研究 图表：房地产融资监管趋严背景下，地产融资链条承压 资料来源：银保监会，央行，住建部，自然资源部，华泰研究 金融机构如何参与其中？前端拿地融资+中端开发融资+后端销售回款。 1）前端拿地融资： 近年来地产前端融资监管不断收紧，从2019年银保监会23号文到再到多地严查土地购置资金来源，前端加杠杆拿地的方式难以为继，地产信托等非标融资受堵，资本市场融资、资管计划配资、保险资金等各类金融机构融资也在多地土拍中被明确禁止。房企需以自有资金购地，约占每年房地产开发资金来源的12%-18%。 2）中端开发融资：银行、信托等对地产开发项目放款均需符合“四三二”要求，即项目四证齐全、30%自有资金、开发商具有二级以上资质，因此银行开发贷、信托等非标融资均在开工环节发放。此外，房企融资方式还包括发行债券、供应链融资（如上下游应付工程款）等。银行贷款约占每年房地产开发资金来源的10%-14%，非标融资、发行债券等各类融资约占17%-20%，供应链融资约占10%-20%。 3）后端销售回款：在房企拿到预售许可证后，楼盘可进行预售并通过定金及预收款、个人按揭贷款等方式回款。部分银行在发放按揭贷款时，对于项目完工度的要求或相较预售许可更为严格，如要求楼盘封顶等。定金及预收款、个人按揭贷款分别约占每年房地产开发资金来源的20%-30%、9%-15%。随着房价上行及融资渠道收紧，近年来销售回款占比整体呈上行趋势，2021年为42%。 图表：2010年以来房地产开发资金来源（年内流量，与存量不同） 注：房地产开发资金来源指房企年内收到的各种资金金额，与存量规模有所差异 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表：房地产开发资金来源拆解 注：各类资金来源占比为2010年-2021年区间范围 资料来源：国家统计局，华泰研究 金融在地产链规模多大？ 地产链资产是金融体系最大量级的资产之一，且交错关系及复杂程度高，其趋势对金融体系的稳定性影响重大。2021年末银行体系表内外涉房资产总规模约为68.7-69.1万亿元，其中上市银行占比超90%；信托、保险资金、私募基金涉房资产规模分别约为1.57万亿元、0.7-1.2万亿元、0.8万亿元，基金子公司、券商资管房地产业务量级较小。 图表：金融体系在地产链涉及资产规模一览 资料来源：央行，银保监会，信托业协会，证券基金业协会，Wind，华泰研究 银行：表内外总资产约68.7-69.1万亿元，上市银行占据主导 银行体系表内外涉房资产总规模约为68.7-69.1万亿元。银行通过表内信贷、表内投资、表外理财及信托代销等多种业务深度参与地产融资链条，且房地产是银行各类底层资产中最主要的抵押物，对于银行体系起到举足轻重的作用。表内信贷在房地产业余额约53.5万亿元，考虑上下游后的全地产链余额约66.8万亿元，其中上市银行份额超70%，以国股行为主。表内投资通过信托、资管、ABS、信用债等流向地产，近年来占比下行，上市银行涉房投资规模约1.48-1.57万亿元，股份行+区域行占比较高。表外理财底层资产流向地产的主要通过信用债、非标，规模约为0.41-0.77万亿元，国股行占比近80%。代销信托是银行布局财富管理及私行的重要产品，近期地产信托违约事件频发，影响部分私行品牌形象，此外，银行违规销售或承担一定赔偿责任。 表内信贷：全地产链余额约66.8万亿元，上市银行份额近70% 银行业表内信贷在房地产业余额约53.5万亿元，考虑上下游后地产链余额约66.8万亿元。2021年末，房地产贷款规模为52.2万亿元，其中对公开发贷、个人按揭贷款分别为12.0万亿元、38.4万亿元，占银行业总贷款的6.2%、19.9%；此外，考虑到已出表的RMBS存量规模为1.35万亿元，银行信贷在房地产业的实际敞口为53.5万亿元，占银行业总贷款的27.8%。其次，地产上下游涉及产业较广，我们主要考虑上游建筑业、下游制造业两大领域：我们测算2021年末建筑业贷款余额约6万亿元，制造业中与地产链相关的贷款余额约为7.3万亿元（详见图表8附注），则考虑上下游后的地产全产业链贷款敞口约为66.8万亿元，占银行业总贷款的34.7%。此外，实际操作中或有少量个人经营贷、消费贷也流入房地产领域，预计银行信贷在地产链的真实敞口或略高于测算值。 图表：2015年以来房地产贷款余额 注：房地产贷款是指贷款用途是房地产或以房地产作担保的贷款，包括个人购房贷款、房地产开发贷及其他。 资料来源：央行，华泰研究 图表：2015年以来房地产贷款同比增速 资料来源：央行，华泰研究 图表：2021年末银行信贷在地产链余额（万亿元）及结构 注1：据央行，2019年末建筑业贷款余额4.92万亿元，此后不再公布；我们结合上市银行情况，假设2020、2021年年均增速为10%。 注2：据银保监会，2022年6月制造业贷款余额25.26万亿元，上半年增加3.3万亿元，故2021年末余额为22.0万亿元；考虑制造业一般受消费、房地产和出口三大需求拉动，假设与地产链相关的制造业贷款占全部制造业贷款的1/3。 资料来源：央行，银保监会，华泰研究预测 上市银行涉房贷款占全行业的73.1%，其中大行、股份行占据主要份额。2021年末上市银行涉房贷款规模为48.8万亿元，占全行业涉房贷款的73.1%，占上市银行总贷款的37.4%；其中对公地产开发贷、个人按揭贷款规模分别为7.6万亿元、34.2万亿元，分别占全行业的63.1%、89.3%，占上市银行总贷款的5.9%、26.4%。分银行类型看，大行、股份行的涉房贷款占据了上市银行93.9%的份额、及全行业68.6%的份额，涉房贷款占总贷款比重也较高，分别为40.8%、31.3%；两者对比来看，大行的个人按揭贷款占比较高，而股份行的对公开发贷及地产上下游贷款占比较高。城商行、农商行涉房贷款占总贷款比重分别为29.1%、24.6%。 表内投资：上市银行规模约1.48-1.57万亿元，股份行区域行占比较高 近年来银行业表内投资占比下行，部分底层资产为地产。2011-2016年，随着金融创新工具兴起，银行业股权及其他投资（主要为非标投资）占总资产比例较快上升，而在资管新规后，非标投资占比稳步下降，标准化的债券投资占比有所上行。2022年6月末，银行业债券投资、股权及其他投资规模分别为57万亿元、19万亿元，占总资产比例分别为19.7%、6.5%，通过债券投资中信用债，股权及其他投资中信托、资管、ABS等渠道流入地产领域。 而从上市银行来看，近年来非标占资产比例呈现下行趋势，而ABS占比则稳步提升，其中涉房投资规模约1.48-1.57万亿元。2021年末上市银行信托规模2.14万亿元、资管规模2.06万亿元、ABS投资1.5万亿元、纯债投资54万亿元。根据各类资产存量结构，假设资管及非标中地产占比均为10-12%；ABS中地产相关占比36%；大行地产信用债占债券投资比例为0.5%，其他银行则为2%，则上市银行涉房债权投资规模约1.48-1.57万亿元，占资产规模为0.66-0.70%。分银行类型来看，股份行涉房债权投资规模较高，达到8400-8900亿元，占银行资产比例为1.46%-1.54%；城商行、农商行涉房债券投资占总资产比例较高，约为1.4-1.7%。 图表：2011年以来银行业债券投资、股权及其他投资占总资产比例 资料来源：中国人民银行，华泰研究 图表：2021年末上市银行信托产品投资规模（亿元） 资料来源：公司财报，华泰研究 图表：2021年末上市银行资管类产品投资规模（亿元） 资料来源：公司财报，华泰研究 图表：2021年末上市银行ABS投资规模（亿元） 资料来源：公司财报，华泰研究 图表：资产支持证券存量规模及其分布（截至2022年7月22日） 资料来源：Wind，华泰研究 图表：全市场债券余额结构分布（截至2022/7/22） 资料来源：Wind，华泰研究 图表：2021年末上市银行涉房投资规模及其占比（单位：亿元） 注：假设资管及非标中地产占比均为10-12%；ABS中地产相关占比36%；考虑大行配置利率债比例更高，假设大行地产信用债占债券投资比例为0.5%；其他银行地产信用债占债券投资比例为2% 资料来源：公司财报，华泰研究预测 表外理财：银行业规模4137-7695亿元，上市银行占比82% 银行理财部分底层资产流向地产领域，约4137-7695亿元，其中上市银行3393-6312亿元。资管新规后，理财规模逐步恢复增长。2021年末非保本理财规模为29万亿元，较17年末+7万亿元。2021年末理财投资资产为31.2万亿元（杠杆效应），其中底层资产流向地产领域的主要通过信用债、非标。2021年末理财配置信用债、非标规模分别为15.17万亿元、2.62万亿元，分别占总理财投资资产比例为48.1%、8.4%。测算银行理财投向地产资金约4137-7695亿元（由于2022年7月22日房地产信用债占信用债比例为2.3%，假设理财信用债中地产占比1-3%；信托中地产占比为10.6%，假设理财非标中地产占比10-12%），占理财规模的1.3%-2.5%；上市银行理财投向地产资金则约3393-6312亿元，占总资产的0.15%-0.28%，占银行理财地产规模的82%。资管新规后，银行对表外理财不承担信用风险，但理财收益率波动对后续理财规模增长、理财品牌声誉等产生一定影响。 图表：2013-2021年非保本理财规模变化 资料来源：中国理财网，华泰研究 图表：2021年末银行理财资产配置结构 资料来源：中国理财网，华泰研究 代销信托：股份行代销规模较大，关注潜在压力 关注信托违约提升下银行代销潜在风险。资管新规实施后，打破刚性兑付已成为理财、信托等业务的明确规定。代销的信托产品违约或影响银行财富管理品牌，违规代销信托或需要承担部分损失责任。合规销售的前提下，银行代销信托产品无法兑付，银行并不需要承担赔付责任，但或对银行财富管理品牌产生一定负面影响。银行代销财富管理产品纠纷多数考察银行是否履行了适当性推介、风险告知及信息披露三大义务，“双录”（即录音录像）则为重要参考依据，如有违反则需承担相应的赔偿责任。而分银行类别来看，2021年末股份行代销信托产品规模超过6700亿元，规模较大。 图表：商业银行代销业务相关规定 资料来源：银保监会，华泰研究 非银：存量规模3.0-3.5万亿元左右，房地产信托为主导 非银领域存量房地产敞口约3.0-3.5万亿元左右。非银领域涉及房地产融资的链条较为庞杂，主要包括信托、保险、私募基金、券商资管、基金子公司等。政策监管趋严后，各渠道均有不同程度压降，但目前存量规模仍处高位，测算约3.0-3.5万亿元左右。结构上，房地产信托为主导，规模1.57万亿元；保险资金约0.7-1.2万亿元；私募规模约0.8万亿元、基金子公司与券商资管房地产业务余量较小。 信托：房地产信托余额1.57万亿元，持续压降但仍具规模 严监管推动信托行业规模持续收缩，目前资产余额20.16万亿元。信托行业曾经历野蛮扩张，宽松的监管环境、通道类业务的崛起，快速推高总资产，2017年突破26万亿元。资管新规后监管趋严，通道类业务压缩、房地产融资收紧，行业迅速调整，2018年规模下滑3.5万亿，2019-2020年均下降万亿元级别，近年降速有所收窄，22Q1末信托资产余额20.16万亿元，相较2017年末高点下降23%。 图表：2010-2022Q1信托行业资产余额 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：2011-2022Q1信托行业资产余额变化 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 房地产信托余额1.57万亿元，持续压降但仍具规模。监管趋严、房地产融资收紧后，房地产信托规模大幅收缩。从存量看，2020-2021年房地产信托余额分别下滑0.4、0.5万亿元，截至22Q1末，规模为1.57万亿元，季度环比下降约0.2万亿元，相较2019年末高点下滑42%。从增量看，根据用益信托统计，2018-2021H1，信托行业投向房地产的资产规模占比约25%-40%之间，目前投向占比收窄至10%左右。 图表：2010-2022Q1房地产信托资产余额 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：2011-2022Q1房地产信托资产余额变化 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：信托产品行业投向结构 资料来源：用益信托，华泰研究 其他资管：私募规模超8000亿元，基金子+券商资管量级较小 私募股权类基金投向房地产资金规模超8000亿元，近年呈缓慢抬升趋势。私募基金通过股权投资或明股实债方式（已被监管禁止）投资于房地产行业。根据证券基金业协会统计，截至2020年末，私募股权、创业投资基金在房地产行业在投金额达8509亿元，占总在投金额比例为11.9%，整体存量规模较大。且投资金额持续呈现缓慢抬升趋势，但增长速度趋缓，2019年和2020年分别增长1149亿元和526亿元，同比分别+17%和+7%。考虑到2021年下半年监管才重点收紧私募基金投资房地产项目备案，2021年全年私募房地产投资基金仍新增募集金额425亿元（根据清科统计），我们预计2021年私募股权类基金投向房地产资金规模继续维持小幅上升。 图表：私募股权基金投向房地产行业资金规模 注：受数据披露限制，2014和2016年为累计投资规模；2018-2020年为在投资金规模，表示已投资且暂未完全退出的投资案例；考虑到股权投资规模期限较长，2016年以前的投资大部分尚未到达退出期，因此累计投资规模和后期在投资金规模近似可以比较. 资料来源：证券基金业协会年报，华泰研究 基金子公司+券商资管投向房地产的资金规模已实现快速压降，目前余量较小。基金子公司和券商资管的私募资管产品曾被较广泛的作为投资房地产的通道，伴随监管去通道化持续压降规模。根据基金业协会统计，2020年末证券公司私募资管计划投向房地产规模2281亿元，同比-51%，自2018年以来连续第三年快速压降。2020年末基金子公司私募资管计划投向房地产1743亿元，同比-23%，自2017年以来连续第四年快速下降。并且，2021年是资管新规过渡期的最后一年，大部分券商已基本完成剩余存量的压降；基金业协会也于2021年叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，通过存量压降+增量限制，整体余额较小。 图表：基金子公司私募资管计划最终投向房地产的规模及同比变动 资料来源：证券基金业协会，华泰研究 图表：证券公司私募资管计划最终投向房地产的规模及同比变动 资料来源：证券基金业协会，华泰研究 金融在地产链风险几何？ 重视地产链风险的关联和传导效应，重点跟踪各类资产的风险演绎和各类机构风险应对能力的分化。从风险演绎看，近几年地产融资链条不通畅及房企偿付能力受影响，导致地产领域风险抬升，开发贷和非标资产的不良已有显著体现，风险有一定释放。但近期“停贷”事件或引发市场预期转弱和“负反馈”效应，需重视地产链风险的关联和传导。从风险预期看，金融体系应对资产风险的能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托业拨备水平较低。我们认为要高度重视地产链上各类金融资产的风险演绎，对于银行体系需重点跟踪停贷及后续变化对按揭贷款的预期影响，开发贷领域要关注开发商融资链条修复，非标领域要重点关注地产信托风险变化；此外，对于上市银行也要关注表内外风险敞口的总体影响。 银行：重视表内外风险传导，关注停贷负反馈效应 近年来银行表内开发贷、非标投资的风险已经过一定出清，拨备覆盖水平也显著提升，上市银行资产质量更优。虽然地产风险或在后续仍有进一步上行压力，预计银行业整体风险抵御能力较强。但近期“停贷”事件后，需以动态思维持续观察后续影响。停贷事件一定程度反映出地产市场信心的动摇，需警惕“停贷-信心下行-销售减弱-回款压力加大-完工交付承压”的“负反馈”效应，同时结合按揭贷款与开发贷、表内与表外业务对上市银行进行综合分析。 表内信贷：动态分析不良走势，关注“负反馈”效应 按揭贷款是银行最优质的资产之一，不良率长期保持在0.2%-0.4%。回溯历史，2012年以来上市银行按揭贷款不良率基本保持在0.2%-0.4%。个人按揭贷款违约概率与居民端就业及收入情况密切相关，从高频指标看，RMBS逾期率（31-60天）随着城镇失业率的提升而同步提升，2022年3月以来受到疫情等因素冲击，逾期率有所上行。 图表：2012-2021年上市银行按揭不良贷款规模及不良率 注：样本包含建设银行、农业银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、平安银行 资料来源：公告财报，华泰研究 图表：2016年6月以来RMBS逾期率及城镇调查失业率变化 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 此外，本轮按揭贷款的潜在风险还需以动态思维持续关注“停贷”可能产生的不良压力。由于停贷所涉及楼盘主要是2019年地产政策收紧后房企资金链承压所致，因此我们以2019-21年新增投放按揭贷款规模为基础，测算后续潜在风险压力。据央行，2019-21年按揭贷款净增规模为12.6万亿元，考虑每月按揭还款后，我们测算按揭贷款新增总额约为16.3万亿元，加回新发行RMBS后的实际新增投放按揭贷款总规模约为17.8万亿元。考虑到有一定比例违约房企项目或有延期交付风险、一手房销售占比等因素，预计存在潜在风险压力的按揭贷款规模或在千亿元级别。同时，我们认为停贷后续影响需以动态思维持续观察：第一，停贷事件一定程度反映出地产市场信心的动摇，需关注“停贷-信心下行-销售减弱-回款压力加大-完工交付承压”的“负反馈”效应；第二，按揭贷款与开发贷存在一致关系，银行通常会为发放开发贷的项目匹配相应按揭额度，因此按揭贷款的潜在风险还需结合开发贷客户风险进行综合分析。 图表：2011年Q4以来个人购房贷款季度净增金额 资料来源：央行，华泰研究 图表：2019年1月以来RMBS月度发行金额 资料来源：Wind，华泰研究 开发贷风险近年来已有所释放，预计后续或仍有上行压力，关注区域分化及停贷可能产生的“负反馈”效应。2019年以来上市银行对公地产不良率趋于上行，尤其2021年末同比显著提升1.17pct至2.68%，主要由于房企风险事件频发。其中大行对公地产不良率水平及升幅相对更高，或由于在部分头部出险房企的敞口更大；股份行对公地产不良率上行但绝对水平较低，或与其以非信贷模式开展地产业务相对较多有关。分区域看，我们以当地城商行对公地产不良率来近似开发贷的区域风险特征，目前中西部地区的部分城市开发贷不良率的上行压力较东部地区更大，后续可持续关注相关区域地产环境变化对当地银行所产生的边际影响。考虑到当前仍有部分房企风险事件进一步演绎，我们预计后续银行对公地产不良率或仍有上行压力，此外也需关注停贷事件可能产生的“负反馈”效应。 图表：2012-2021年上市银行对公地产贷款不良规模及不良率 注：样本包含工商银行、建设银行、农业银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、中信银行、民生银行、光大银行、平安银行 资料来源：公司财报，华泰研究 图表：2018-2021年各类上市银行对公房地产贷款不良率 注：样本为披露对公房地产不良率的26家上市银行 资料来源：公司财报，华泰研究 表内投资：非标不良率提升，已加大拨备计提力度 非标不良率呈现提升趋势，预计后续仍有一定上行压力，上市银行已加大非标拨备计提力度。2021年末上市银行非标不良率为9.45%，较20年末+4.11pct，地产风险暴露为其不良率上升的重要原因之一。分银行类型来看，股份行、城商行不良率上行幅度较为明显，分别较20年末+4.60pct、+2.77pct至10.84%、6.30%。考虑到当前仍有部分房企风险事件进一步演绎，后续非标不良率仍有一定上行压力，但同时上市银行已显著加大非标拨备计提力度，增强风险抵御能力。2016-2021年上市银行非信贷类资产拨备计提占比逐年上升，2021年达到17.8%，较2016年+11.9pct，2021年末非标拨贷比为9.9%，较20年末+3.9pct。2021年末仅股份行非标拨备覆盖率在100%以下，后续或仍需计提一定非标拨备以提升风险抵御能力。 图表：2016-2021年上市银行非信贷拨备计提占比呈现提升趋势 资料来源：公司财报，华泰研究 表内敞口：风险持续演绎，拨备仍需提升 上市银行静态拨备水平充足，但需考虑地产风险演绎的压力。2017年以来银行业拨备覆盖率呈现上行趋势，风险抵御能力逐步增强。2021年末银行业贷款损失准备金规模为5.6万亿元，不良贷款余额3.85万亿元，拨备覆盖率为197%，考虑上市银行不良非标规模2947亿元，非标减值准备3085亿元，综合拨备覆盖率（考虑银行业贷款+上市银行非标）为188%，虽然低于银行业贷款拨备覆盖率水平，但满足监管要求（120%-150%）。而从上市银行维度来看，仅有部分股份行及城商行表内拨备覆盖率低于150%，风险抵御能力较为一般。考虑近期地产风险仍在蔓延过程中（债券违约、信托产品展期等），“停贷”事件仍在持续演绎，且表内贷款、表内投资、表外业务相互交错，风险互相传染。为应对潜在风险压力，银行可进一步加大拨备计提力度。 图表：2010年以来商业银行拨备覆盖率与贷款损失准备走势 资料来源：银保监会，华泰研究 图表：2010年以来商业银行不良率与不良贷款走势 资料来源：银保监会，华泰研究 非银：房地产信托为主，其他资管量级可控 非银领域风险集中于房地产信托，虽然行业规模已在严监管下连续压降，但存量仍处高位，且近年来风险频发、资产质量承压，需关注后续风险演绎路径，尤其是个别房地产信托规模较大的民营背景信托公司。其他资管量级可控，私募基金短期受地产阶段性冲击较小，基金子公司和券商私募资管投资房地产余量较小。 信托：下半年到期1.7万亿元，警惕潜在风险演绎 信托行业整体资产质量有所承压，违约占到期比例达4.5%。2018年以来，行业资产质量有所承压，截至20Q1末行业风险项目规模达6431亿元，占行业总资产比例达3.0%，20Q2后信托业协会不再披露该数据。根据用益信托统计，2021年、2022上半年行业违约规模约1500、658亿元，占行业总到期规模比例为4.4%、4.5%，占比持续攀升。 图表：信托行业风险项目规模变化 注：20Q2后行业不再披露该数据 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：信托行业风险项目规模占总资产比例变化 注：20Q2后行业不再披露该数据 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：2018-2022H1年信托行业违约规模及同比增速 资料来源：用益信托，华泰研究 图表：2018-2022H1信托违约规模占到期信托规模比例 资料来源：用益信托，华泰研究 房地产信托违约金额占行业比例逾八成。2020年来房地产行业监管与融资政策收紧，房地产信托违约金额快速增长。根据用益信托统计，2021年房地产信托违约金额为917亿元，占全行业总违约金额比例为61%，同比提升近51pct。2022上半年房地产信托违约产品数量为62起，数量占全行业违约比例为60%；违约金额达539亿元，涉及金额占比达82%。目前仍有一定规模的房地产信托项目需要消化，预计行业将面临一定的资产质量压力。 图表：房地产信托违约金额占行业总违约比例变化 注：2020年数据统计区间为20H2 资料来源：用益信托，华泰研究 图表：房地产信托违约数量及环比增速 资料来源：用益信托，华泰研究 图表：2022年上半年信托行业违约产品数量结构 资料来源：用益信托，华泰研究 图表：2022年上半年信托行业违约涉及金额结构 资料来源：用益信托，华泰研究 信托行业风险事件频发，关注行业后续风险。近期行业风险事件频发，除中小信托公司外，部分头部信托公司也陷入纠纷之中。考虑到未来部分房地产行业风险事件或进一步演绎，兑付压力较大，部分信托产品或选择到期展期，但展期并不从根本上解决问题，向前看，仍需关注房地产行业经营的改善情况，综合评估信托行业潜在风险。 下半年房地产信托到期规模1700亿元左右。根据信托业协会披露，2022年下半年到期的信托规模合计1.7万亿元。我们假设房地产信托到期规模为存量房地产信托的10%，得到2022年下半年房地产信托到期规模约1700亿元左右。行业面临一定的兑付压力，尤其每年12月是集中到期时间，后续需观察行业潜在风险演绎路径。 目前信托赔偿准备余额350亿元，占总资产比例不足0.2%。根据《信托公司管理办法》规定，信托公司每年应从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，用于赔偿信托业务损失的风险准备。在信托公司因违背信托计划文件、处理信托事务不当而造成信托财产损失的情况下予以赔付。截至22Q1末，全行业信托赔偿准备余额350亿元，占全行业资产余额仅0.17%，占行业2021年违约金额比例为23.3%。 图表：2010-2022Q1信托行业信托赔偿准备规模变化 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：2010-2022Q1信托赔偿准备占信托资产比例变化 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 头部信托公司主要为国资背景，关注房地产信托高的公司未来潜在压力。2021年末信托资产规模前15大公司中，13家为国资背景、2家具备民营背景。从房地产信托规模占比看，分化较大，处于0%-16%区间。 其他资管：短期冲击较小，关注中长期演绎 私募基金短期冲击较小，注意追踪中长期演绎。房地产曾是私募股权基金重要投资方向之一，出现过明股实债、委托贷款、收益权转让等多种风险较大的经营路径，目前已被监管明确禁止。并且，2021年以来监管逐步引导私募基金向产业地产项目等符合发展大势的方向进行投资，暂停新增住宅类项目投资。我们认为，虽然2018年以来私募地产类投资曾出现一定爆雷，但明股实债等风险业务前期已受到控制、监管对增量投资审查趋向严格，且私募股权基金投资期都相对较长（超60%以上退出项目期限都在2年以上，且协会自2019年规定私募股权基金存续期不得少于5年）。因此，短期内房地产阶段性变化对私募冲击较小，但若中长期地产链风险仍未有效化解，则需要注意对私募相关投资的影响。 图表：私募股权投资基金投资案例期限分布 注：为截至2020年末私募股权投资基金投资案例所有退出案例的统计 资料来源：证券基金业协会，华泰研究预测 对基金子公司和券商资管影响较小。考虑到基金子公司和券商私募资管产品投向房地产的资金余量较小，且监管对增量投资严格把控，通道业务已经被资管新规基本封堵，预计地产链变化对二者运营影响较小。 未来展望：地产风险影响银行估值中枢 银行板块估值受地产风险压制，关注后续风险演绎下银行逻辑预期。截至2022年7月25日，银行板块PB（lf）为0.57x，近10年分位数仅为0.2%，22Q2银行板块公募基金仓位仅为2.66%，处于低位水平。复盘近三年银行板块走势，我们认为市场对地产链资产的担忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量修复的关键。后续需持续跟踪政策的举措和方向，若能及时有效介入停贷和融资修复，银行板块或迎估值修复机会，地产销售和RMBS逾期率为重点跟踪指标。关注两大主线：主线一，聚焦地产链资产占比较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二，关注对公实体赛道布局领先的优秀银行，有望受益于经济经济产业升级的时代红利。 图表：地产负面政策与新闻对银行股价表现有较大负面影响 资料来源：银保监会，Wind，华泰研究 图表：2013Q4-2022Q2末偏股型公募基金重仓银行股占比走势 资料来源：中国理财网，华泰研究 图表：2010年以来银行指数PB(LF)走势 资料来源：中国理财网，华泰研究 风险提示 1）经济下行超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。 2）资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。 3）地产风险超预期。金融机构地产敞口规模较大，若地产风险持续蔓延，金融机构资产质量或有一定压力。 本文摘自2022年7月27日已经发布的《以全局视角看地产链对金融的影响》 沈娟 S0570514040002 | BPN843 王可 S0570521080002 | BRC044 ----END-----
近日停贷事件引发市场对地产周期下行的担忧，停贷风波、非标违约、海外债违约都是地产链相关风险在金融的持续传导。金融机构在不同环节相互交错式的参与地产链融资，涉及资产体量较大，在开发贷、非标领域都有风险暴露。地产下行对金融产生负反馈效应和扩散影响，本报告重点对金融机构在房地产全链条的情况进行全景式梳理，希望以全局视角、动态思维跟踪房地产对于金融体系的影响，需持续观察停贷事件及销售端变化、开发商融资能力、地产信托产品演绎。当前银行板块估值十年新低，我们认为对地产链资产的担忧是压制银行估值的核心因子。短期关注上市银行表内外风险演绎。后续需持续跟踪政策举措，若能及时有力解决停贷和融资问题，银行板块或迎来估值修复行情。 全文逻辑框架 注：信托数据为2022Q1，私募基金数据为2020年末，其余数据均为2021年末 资料来源：银保监会，公司财报，华泰研究 摘要 地产金融链条如何运转？ 金融多环节交错参与地产融资。金融机构通过前端拿地融资（非标）、中端开发融资（开发贷+非标+债券）、后端销售回款（按揭贷款）等方面以不同环节、不同方式、相互交错式的参与地产融资。2019年之前房地产“拿地-开工-销售-回款-拿地”的循环模式推动房企高周转大扩张，带动金融资产高增长。2019年后拿地端、融资端、销售端监管持续趋严，部分房企的资金链紧张及经营压力加大，地产行业进入下行周期，进而对金融机构产生负反馈和扩散效应。我们预计当前地产还处于风险压力期，需动态分析其对金融体系的影响。 资料来源：央行，银保监会，信托业协会，证券基金业协会，Wind，华泰研究 金融在地产链规模多大？ 地产链资产是金融体系最大量级资产。金融体系通过银行、信托、保险、私募等各类机构参与地产融资、银行从表内到表外都涉及。2021年末银行体系表内外涉房资产规模约为68.7-69.1万亿元，上市银行占比超90%，通过表内信贷、表内投资、表外理财及信托代销等深度参与地产融资链。非银体系涉房资产规模约3.0-3.5万亿元，房地产信托为主导，规模约1.57万亿元；保险资金、私募基金规模约0.7-1.2万亿元、0.8万亿元，基金子公司与券商资管业务量级较小。因各子领域涉房资产之间相互关联、复杂性高，需从全局视角分析对金融体系的影响。 金融在地产链风险几何？ 重视表内外风险传导，尤其关注信托风险。地产严控下融资链不畅、销售回落、偿付能力受影响，地产信用风险快速抬升，开发贷和非标资产风险有一定释放。但近期“停贷”事件或引发市场购买预期转弱形成“负反馈”效应，需重视地产链风险的进一步关联和传导。金融机构应对风险的解决能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托业拨备水平较低，需重视地产链各类资产的风险传导。银行需重点跟踪停贷及后续变化对购房预期的影响，关注开发商融资能力修复，非标领域要重点关注地产信托风险扩散；从表内外风险敞口分析对上市银行的影响。 如何展望后续市场预期？ 政策举措是解决地产困境的关键，也是银行估值修复的前提。当前银行板块PB（lf）估值处于10年新低，公募基金仓位也处于低位水平。我们认为市场对地产链资产的担忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量拐点的关键。后续需持续跟踪政策举措，若能及时有效介入停贷和修复融资能力，银行板块或迎来估值修复行情，地产销售和RMBS逾期率为重点跟踪指标。关注两大主线：主线一，聚焦地产链资产占比较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二，关注受益于经济产业升级且对公实体赛道布局领先的优秀银行。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期，地产风险超预期。 正文 引言：以全局视角看地产链对金融的影响 近日停贷事件引发市场对地产周期下行风险的担忧，停贷风波、非标违约、海外债违约都是地产链相关风险在金融领域的持续传导。金融机构在不同环节相互交错式的参与地产链融资，地产下行风险对金融风险产生负反馈效应和扩散影响。本报告重点对金融机构在房地产全链条的情况进行全景式梳理，希望以全局视角、动态思维跟踪房地产对于金融体系的影响： 1、 从地产模式看，金融多环节交错参与地产融资。通过前端拿地融资（非标信托）、中端开发融资（开发贷+非标信托+债券）、后端销售回款（按揭贷款）等方面金融机构以不同环节、不同方式、相互交错式的参与地产融资。2019年之前房地产“拿地-开工-销售-回款-拿地”的循环模式推动房企高周转大扩张，带动金融资产高增长。2019年后拿地端、融资端、销售端监管持续趋严，部分房企的资金链紧张经营压力加大，地产行业进入下行周期，进而对金融机构产生负反馈和扩散效应。我们预计当前地产还处于风险压力期，需动态分析其对金融体系的影响。 2、 从资产量级看，地产链资产是金融体系最大量级资产。金融体系通过银行、信托、保险、私募等各类机构参与地产融资、银行从表内到表外涉及地产资产。2021年末银行体系表内外涉房资产规模约为68.7-69.1万亿元，上市银行占比超90%，通过表内信贷、表内投资、表外理财及信托代销等深度参与地产融资链。非银体系涉房资产规模约3.0-3.5万亿元，房地产信托为主导，规模约1.57万亿元；保险资金、私募基金规模约0.7-1.2万亿元、0.8万亿元，基金子公司与券商资管量级较小。但各子领域涉及的地产资产之间相互关联、复杂性高，需从全局视角分析对金融体系的影响。 3、 从风险演绎看，重视表内外风险传导，尤其关注信托风险。地产严控下融资链不畅、销售回落、偿付能力受影响，地产信用风险快速抬升，开发贷和非标资产风险有一定释放。但近期“停贷”事件或引发市场预期转弱及“负反馈”效应，需重视地产链风险的进一步关联和传导。金融机构应对风险的解决能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托业拨备水平较低，需重视地产链各类资产的风险传导。银行体系需重点跟踪停贷及后续变化对购房预期的影响，开发贷领域要关注开发商融资链条修复，非标领域要重点关注地产信托风险扩散；从表内外风险敞口分析对上市银行的影响。 4、 从市场预期看，政策举措是解决地产困境的关键，也是银行估值修复的前提。当前银行板块PB（lf）估值处于近10年新低，公募基金仓位也处于低位水平。我们认为市场对地产链资产的担忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量拐点的关键。后续需持续跟踪政策的举措和方向，若能及时有效介入停贷事件和修复融资能力，银行板块或迎来估值修复行情，地产销售和RMBS逾期率为重点跟踪指标。关注两大主线：主线一，聚焦地产链资产占比较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二，关注对公实体赛道布局领先的优秀银行，有望受益于经济产业升级的时代红利。 图表：全文逻辑框架 注：信托数据为2022Q1，私募基金数据为2020年末，其余数据均为2021年末 资料来源：银保监会，公司财报，华泰研究 地产金融链条如何运转？ 拿地-开工-销售，地产监管趋严逐步打破过往“高周转”模式。房地产开发分为前端拿地、中端施工、后端销售三大环节。地产开发商先缴纳土地出让金向地方政府拿地，项目开工后向金融机构进行各类融资，获得开发资金并加快施工建设。项目达到预售条件后，楼盘上市并获得购房者的预售款，实现资金回笼。在过往地产扩张时代，房企通过“拿地-开工-预售-拿地”的高周转模式撬动杠杆，部分预售资金没有用作施工建设，而是被违规挪走用于新一轮拿地。高周转模式持续运行的前提在于居民在房价上涨预期下愿意购房、融资环境较为宽松、房企有足够信用资质以获取杠杆，但2019年以来地产监管不断趋严，逐步打破了高周转链条，包括：拿地端的“四三二”要求、集中供地；融资端的三道红线、房地产贷款集中度管理；销售端的预售资金闭环管理等。 图表：地产金融链条全景图 资料来源：央行，银保监会，信托业协会，证券基金业协会，Wind，华泰研究 图表：近年来房地产领域重点监管政策 资料来源：银保监会，央行，住建部，自然资源部，华泰研究 图表：房地产融资监管趋严背景下，地产融资链条承压 资料来源：银保监会，央行，住建部，自然资源部，华泰研究 金融机构如何参与其中？前端拿地融资+中端开发融资+后端销售回款。 1）前端拿地融资： 近年来地产前端融资监管不断收紧，从2019年银保监会23号文到再到多地严查土地购置资金来源，前端加杠杆拿地的方式难以为继，地产信托等非标融资受堵，资本市场融资、资管计划配资、保险资金等各类金融机构融资也在多地土拍中被明确禁止。房企需以自有资金购地，约占每年房地产开发资金来源的12%-18%。 2）中端开发融资：银行、信托等对地产开发项目放款均需符合“四三二”要求，即项目四证齐全、30%自有资金、开发商具有二级以上资质，因此银行开发贷、信托等非标融资均在开工环节发放。此外，房企融资方式还包括发行债券、供应链融资（如上下游应付工程款）等。银行贷款约占每年房地产开发资金来源的10%-14%，非标融资、发行债券等各类融资约占17%-20%，供应链融资约占10%-20%。 3）后端销售回款：在房企拿到预售许可证后，楼盘可进行预售并通过定金及预收款、个人按揭贷款等方式回款。部分银行在发放按揭贷款时，对于项目完工度的要求或相较预售许可更为严格，如要求楼盘封顶等。定金及预收款、个人按揭贷款分别约占每年房地产开发资金来源的20%-30%、9%-15%。随着房价上行及融资渠道收紧，近年来销售回款占比整体呈上行趋势，2021年为42%。 图表：2010年以来房地产开发资金来源（年内流量，与存量不同） 注：房地产开发资金来源指房企年内收到的各种资金金额，与存量规模有所差异 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表：房地产开发资金来源拆解 注：各类资金来源占比为2010年-2021年区间范围 资料来源：国家统计局，华泰研究 金融在地产链规模多大？ 地产链资产是金融体系最大量级的资产之一，且交错关系及复杂程度高，其趋势对金融体系的稳定性影响重大。2021年末银行体系表内外涉房资产总规模约为68.7-69.1万亿元，其中上市银行占比超90%；信托、保险资金、私募基金涉房资产规模分别约为1.57万亿元、0.7-1.2万亿元、0.8万亿元，基金子公司、券商资管房地产业务量级较小。 图表：金融体系在地产链涉及资产规模一览 资料来源：央行，银保监会，信托业协会，证券基金业协会，Wind，华泰研究 银行：表内外总资产约68.7-69.1万亿元，上市银行占据主导 银行体系表内外涉房资产总规模约为68.7-69.1万亿元。银行通过表内信贷、表内投资、表外理财及信托代销等多种业务深度参与地产融资链条，且房地产是银行各类底层资产中最主要的抵押物，对于银行体系起到举足轻重的作用。表内信贷在房地产业余额约53.5万亿元，考虑上下游后的全地产链余额约66.8万亿元，其中上市银行份额超70%，以国股行为主。表内投资通过信托、资管、ABS、信用债等流向地产，近年来占比下行，上市银行涉房投资规模约1.48-1.57万亿元，股份行+区域行占比较高。表外理财底层资产流向地产的主要通过信用债、非标，规模约为0.41-0.77万亿元，国股行占比近80%。代销信托是银行布局财富管理及私行的重要产品，近期地产信托违约事件频发，影响部分私行品牌形象，此外，银行违规销售或承担一定赔偿责任。 表内信贷：全地产链余额约66.8万亿元，上市银行份额近70% 银行业表内信贷在房地产业余额约53.5万亿元，考虑上下游后地产链余额约66.8万亿元。2021年末，房地产贷款规模为52.2万亿元，其中对公开发贷、个人按揭贷款分别为12.0万亿元、38.4万亿元，占银行业总贷款的6.2%、19.9%；此外，考虑到已出表的RMBS存量规模为1.35万亿元，银行信贷在房地产业的实际敞口为53.5万亿元，占银行业总贷款的27.8%。其次，地产上下游涉及产业较广，我们主要考虑上游建筑业、下游制造业两大领域：我们测算2021年末建筑业贷款余额约6万亿元，制造业中与地产链相关的贷款余额约为7.3万亿元（详见图表8附注），则考虑上下游后的地产全产业链贷款敞口约为66.8万亿元，占银行业总贷款的34.7%。此外，实际操作中或有少量个人经营贷、消费贷也流入房地产领域，预计银行信贷在地产链的真实敞口或略高于测算值。 图表：2015年以来房地产贷款余额 注：房地产贷款是指贷款用途是房地产或以房地产作担保的贷款，包括个人购房贷款、房地产开发贷及其他。 资料来源：央行，华泰研究 图表：2015年以来房地产贷款同比增速 资料来源：央行，华泰研究 图表：2021年末银行信贷在地产链余额（万亿元）及结构 注1：据央行，2019年末建筑业贷款余额4.92万亿元，此后不再公布；我们结合上市银行情况，假设2020、2021年年均增速为10%。 注2：据银保监会，2022年6月制造业贷款余额25.26万亿元，上半年增加3.3万亿元，故2021年末余额为22.0万亿元；考虑制造业一般受消费、房地产和出口三大需求拉动，假设与地产链相关的制造业贷款占全部制造业贷款的1/3。 资料来源：央行，银保监会，华泰研究预测 上市银行涉房贷款占全行业的73.1%，其中大行、股份行占据主要份额。2021年末上市银行涉房贷款规模为48.8万亿元，占全行业涉房贷款的73.1%，占上市银行总贷款的37.4%；其中对公地产开发贷、个人按揭贷款规模分别为7.6万亿元、34.2万亿元，分别占全行业的63.1%、89.3%，占上市银行总贷款的5.9%、26.4%。分银行类型看，大行、股份行的涉房贷款占据了上市银行93.9%的份额、及全行业68.6%的份额，涉房贷款占总贷款比重也较高，分别为40.8%、31.3%；两者对比来看，大行的个人按揭贷款占比较高，而股份行的对公开发贷及地产上下游贷款占比较高。城商行、农商行涉房贷款占总贷款比重分别为29.1%、24.6%。 表内投资：上市银行规模约1.48-1.57万亿元，股份行区域行占比较高 近年来银行业表内投资占比下行，部分底层资产为地产。2011-2016年，随着金融创新工具兴起，银行业股权及其他投资（主要为非标投资）占总资产比例较快上升，而在资管新规后，非标投资占比稳步下降，标准化的债券投资占比有所上行。2022年6月末，银行业债券投资、股权及其他投资规模分别为57万亿元、19万亿元，占总资产比例分别为19.7%、6.5%，通过债券投资中信用债，股权及其他投资中信托、资管、ABS等渠道流入地产领域。 而从上市银行来看，近年来非标占资产比例呈现下行趋势，而ABS占比则稳步提升，其中涉房投资规模约1.48-1.57万亿元。2021年末上市银行信托规模2.14万亿元、资管规模2.06万亿元、ABS投资1.5万亿元、纯债投资54万亿元。根据各类资产存量结构，假设资管及非标中地产占比均为10-12%；ABS中地产相关占比36%；大行地产信用债占债券投资比例为0.5%，其他银行则为2%，则上市银行涉房债权投资规模约1.48-1.57万亿元，占资产规模为0.66-0.70%。分银行类型来看，股份行涉房债权投资规模较高，达到8400-8900亿元，占银行资产比例为1.46%-1.54%；城商行、农商行涉房债券投资占总资产比例较高，约为1.4-1.7%。 图表：2011年以来银行业债券投资、股权及其他投资占总资产比例 资料来源：中国人民银行，华泰研究 图表：2021年末上市银行信托产品投资规模（亿元） 资料来源：公司财报，华泰研究 图表：2021年末上市银行资管类产品投资规模（亿元） 资料来源：公司财报，华泰研究 图表：2021年末上市银行ABS投资规模（亿元） 资料来源：公司财报，华泰研究 图表：资产支持证券存量规模及其分布（截至2022年7月22日） 资料来源：Wind，华泰研究 图表：全市场债券余额结构分布（截至2022/7/22） 资料来源：Wind，华泰研究 图表：2021年末上市银行涉房投资规模及其占比（单位：亿元） 注：假设资管及非标中地产占比均为10-12%；ABS中地产相关占比36%；考虑大行配置利率债比例更高，假设大行地产信用债占债券投资比例为0.5%；其他银行地产信用债占债券投资比例为2% 资料来源：公司财报，华泰研究预测 表外理财：银行业规模4137-7695亿元，上市银行占比82% 银行理财部分底层资产流向地产领域，约4137-7695亿元，其中上市银行3393-6312亿元。资管新规后，理财规模逐步恢复增长。2021年末非保本理财规模为29万亿元，较17年末+7万亿元。2021年末理财投资资产为31.2万亿元（杠杆效应），其中底层资产流向地产领域的主要通过信用债、非标。2021年末理财配置信用债、非标规模分别为15.17万亿元、2.62万亿元，分别占总理财投资资产比例为48.1%、8.4%。测算银行理财投向地产资金约4137-7695亿元（由于2022年7月22日房地产信用债占信用债比例为2.3%，假设理财信用债中地产占比1-3%；信托中地产占比为10.6%，假设理财非标中地产占比10-12%），占理财规模的1.3%-2.5%；上市银行理财投向地产资金则约3393-6312亿元，占总资产的0.15%-0.28%，占银行理财地产规模的82%。资管新规后，银行对表外理财不承担信用风险，但理财收益率波动对后续理财规模增长、理财品牌声誉等产生一定影响。 图表：2013-2021年非保本理财规模变化 资料来源：中国理财网，华泰研究 图表：2021年末银行理财资产配置结构 资料来源：中国理财网，华泰研究 代销信托：股份行代销规模较大，关注潜在压力 关注信托违约提升下银行代销潜在风险。资管新规实施后，打破刚性兑付已成为理财、信托等业务的明确规定。代销的信托产品违约或影响银行财富管理品牌，违规代销信托或需要承担部分损失责任。合规销售的前提下，银行代销信托产品无法兑付，银行并不需要承担赔付责任，但或对银行财富管理品牌产生一定负面影响。银行代销财富管理产品纠纷多数考察银行是否履行了适当性推介、风险告知及信息披露三大义务，“双录”（即录音录像）则为重要参考依据，如有违反则需承担相应的赔偿责任。而分银行类别来看，2021年末股份行代销信托产品规模超过6700亿元，规模较大。 图表：商业银行代销业务相关规定 资料来源：银保监会，华泰研究 非银：存量规模3.0-3.5万亿元左右，房地产信托为主导 非银领域存量房地产敞口约3.0-3.5万亿元左右。非银领域涉及房地产融资的链条较为庞杂，主要包括信托、保险、私募基金、券商资管、基金子公司等。政策监管趋严后，各渠道均有不同程度压降，但目前存量规模仍处高位，测算约3.0-3.5万亿元左右。结构上，房地产信托为主导，规模1.57万亿元；保险资金约0.7-1.2万亿元；私募规模约0.8万亿元、基金子公司与券商资管房地产业务余量较小。 信托：房地产信托余额1.57万亿元，持续压降但仍具规模 严监管推动信托行业规模持续收缩，目前资产余额20.16万亿元。信托行业曾经历野蛮扩张，宽松的监管环境、通道类业务的崛起，快速推高总资产，2017年突破26万亿元。资管新规后监管趋严，通道类业务压缩、房地产融资收紧，行业迅速调整，2018年规模下滑3.5万亿，2019-2020年均下降万亿元级别，近年降速有所收窄，22Q1末信托资产余额20.16万亿元，相较2017年末高点下降23%。 图表：2010-2022Q1信托行业资产余额 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：2011-2022Q1信托行业资产余额变化 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 房地产信托余额1.57万亿元，持续压降但仍具规模。监管趋严、房地产融资收紧后，房地产信托规模大幅收缩。从存量看，2020-2021年房地产信托余额分别下滑0.4、0.5万亿元，截至22Q1末，规模为1.57万亿元，季度环比下降约0.2万亿元，相较2019年末高点下滑42%。从增量看，根据用益信托统计，2018-2021H1，信托行业投向房地产的资产规模占比约25%-40%之间，目前投向占比收窄至10%左右。 图表：2010-2022Q1房地产信托资产余额 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：2011-2022Q1房地产信托资产余额变化 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：信托产品行业投向结构 资料来源：用益信托，华泰研究 其他资管：私募规模超8000亿元，基金子+券商资管量级较小 私募股权类基金投向房地产资金规模超8000亿元，近年呈缓慢抬升趋势。私募基金通过股权投资或明股实债方式（已被监管禁止）投资于房地产行业。根据证券基金业协会统计，截至2020年末，私募股权、创业投资基金在房地产行业在投金额达8509亿元，占总在投金额比例为11.9%，整体存量规模较大。且投资金额持续呈现缓慢抬升趋势，但增长速度趋缓，2019年和2020年分别增长1149亿元和526亿元，同比分别+17%和+7%。考虑到2021年下半年监管才重点收紧私募基金投资房地产项目备案，2021年全年私募房地产投资基金仍新增募集金额425亿元（根据清科统计），我们预计2021年私募股权类基金投向房地产资金规模继续维持小幅上升。 图表：私募股权基金投向房地产行业资金规模 注：受数据披露限制，2014和2016年为累计投资规模；2018-2020年为在投资金规模，表示已投资且暂未完全退出的投资案例；考虑到股权投资规模期限较长，2016年以前的投资大部分尚未到达退出期，因此累计投资规模和后期在投资金规模近似可以比较. 资料来源：证券基金业协会年报，华泰研究 基金子公司+券商资管投向房地产的资金规模已实现快速压降，目前余量较小。基金子公司和券商资管的私募资管产品曾被较广泛的作为投资房地产的通道，伴随监管去通道化持续压降规模。根据基金业协会统计，2020年末证券公司私募资管计划投向房地产规模2281亿元，同比-51%，自2018年以来连续第三年快速压降。2020年末基金子公司私募资管计划投向房地产1743亿元，同比-23%，自2017年以来连续第四年快速下降。并且，2021年是资管新规过渡期的最后一年，大部分券商已基本完成剩余存量的压降；基金业协会也于2021年叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，通过存量压降+增量限制，整体余额较小。 图表：基金子公司私募资管计划最终投向房地产的规模及同比变动 资料来源：证券基金业协会，华泰研究 图表：证券公司私募资管计划最终投向房地产的规模及同比变动 资料来源：证券基金业协会，华泰研究 金融在地产链风险几何？ 重视地产链风险的关联和传导效应，重点跟踪各类资产的风险演绎和各类机构风险应对能力的分化。从风险演绎看，近几年地产融资链条不通畅及房企偿付能力受影响，导致地产领域风险抬升，开发贷和非标资产的不良已有显著体现，风险有一定释放。但近期“停贷”事件或引发市场预期转弱和“负反馈”效应，需重视地产链风险的关联和传导。从风险预期看，金融体系应对资产风险的能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托业拨备水平较低。我们认为要高度重视地产链上各类金融资产的风险演绎，对于银行体系需重点跟踪停贷及后续变化对按揭贷款的预期影响，开发贷领域要关注开发商融资链条修复，非标领域要重点关注地产信托风险变化；此外，对于上市银行也要关注表内外风险敞口的总体影响。 银行：重视表内外风险传导，关注停贷负反馈效应 近年来银行表内开发贷、非标投资的风险已经过一定出清，拨备覆盖水平也显著提升，上市银行资产质量更优。虽然地产风险或在后续仍有进一步上行压力，预计银行业整体风险抵御能力较强。但近期“停贷”事件后，需以动态思维持续观察后续影响。停贷事件一定程度反映出地产市场信心的动摇，需警惕“停贷-信心下行-销售减弱-回款压力加大-完工交付承压”的“负反馈”效应，同时结合按揭贷款与开发贷、表内与表外业务对上市银行进行综合分析。 表内信贷：动态分析不良走势，关注“负反馈”效应 按揭贷款是银行最优质的资产之一，不良率长期保持在0.2%-0.4%。回溯历史，2012年以来上市银行按揭贷款不良率基本保持在0.2%-0.4%。个人按揭贷款违约概率与居民端就业及收入情况密切相关，从高频指标看，RMBS逾期率（31-60天）随着城镇失业率的提升而同步提升，2022年3月以来受到疫情等因素冲击，逾期率有所上行。 图表：2012-2021年上市银行按揭不良贷款规模及不良率 注：样本包含建设银行、农业银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、平安银行 资料来源：公告财报，华泰研究 图表：2016年6月以来RMBS逾期率及城镇调查失业率变化 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 此外，本轮按揭贷款的潜在风险还需以动态思维持续关注“停贷”可能产生的不良压力。由于停贷所涉及楼盘主要是2019年地产政策收紧后房企资金链承压所致，因此我们以2019-21年新增投放按揭贷款规模为基础，测算后续潜在风险压力。据央行，2019-21年按揭贷款净增规模为12.6万亿元，考虑每月按揭还款后，我们测算按揭贷款新增总额约为16.3万亿元，加回新发行RMBS后的实际新增投放按揭贷款总规模约为17.8万亿元。考虑到有一定比例违约房企项目或有延期交付风险、一手房销售占比等因素，预计存在潜在风险压力的按揭贷款规模或在千亿元级别。同时，我们认为停贷后续影响需以动态思维持续观察：第一，停贷事件一定程度反映出地产市场信心的动摇，需关注“停贷-信心下行-销售减弱-回款压力加大-完工交付承压”的“负反馈”效应；第二，按揭贷款与开发贷存在一致关系，银行通常会为发放开发贷的项目匹配相应按揭额度，因此按揭贷款的潜在风险还需结合开发贷客户风险进行综合分析。 图表：2011年Q4以来个人购房贷款季度净增金额 资料来源：央行，华泰研究 图表：2019年1月以来RMBS月度发行金额 资料来源：Wind，华泰研究 开发贷风险近年来已有所释放，预计后续或仍有上行压力，关注区域分化及停贷可能产生的“负反馈”效应。2019年以来上市银行对公地产不良率趋于上行，尤其2021年末同比显著提升1.17pct至2.68%，主要由于房企风险事件频发。其中大行对公地产不良率水平及升幅相对更高，或由于在部分头部出险房企的敞口更大；股份行对公地产不良率上行但绝对水平较低，或与其以非信贷模式开展地产业务相对较多有关。分区域看，我们以当地城商行对公地产不良率来近似开发贷的区域风险特征，目前中西部地区的部分城市开发贷不良率的上行压力较东部地区更大，后续可持续关注相关区域地产环境变化对当地银行所产生的边际影响。考虑到当前仍有部分房企风险事件进一步演绎，我们预计后续银行对公地产不良率或仍有上行压力，此外也需关注停贷事件可能产生的“负反馈”效应。 图表：2012-2021年上市银行对公地产贷款不良规模及不良率 注：样本包含工商银行、建设银行、农业银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、中信银行、民生银行、光大银行、平安银行 资料来源：公司财报，华泰研究 图表：2018-2021年各类上市银行对公房地产贷款不良率 注：样本为披露对公房地产不良率的26家上市银行 资料来源：公司财报，华泰研究 表内投资：非标不良率提升，已加大拨备计提力度 非标不良率呈现提升趋势，预计后续仍有一定上行压力，上市银行已加大非标拨备计提力度。2021年末上市银行非标不良率为9.45%，较20年末+4.11pct，地产风险暴露为其不良率上升的重要原因之一。分银行类型来看，股份行、城商行不良率上行幅度较为明显，分别较20年末+4.60pct、+2.77pct至10.84%、6.30%。考虑到当前仍有部分房企风险事件进一步演绎，后续非标不良率仍有一定上行压力，但同时上市银行已显著加大非标拨备计提力度，增强风险抵御能力。2016-2021年上市银行非信贷类资产拨备计提占比逐年上升，2021年达到17.8%，较2016年+11.9pct，2021年末非标拨贷比为9.9%，较20年末+3.9pct。2021年末仅股份行非标拨备覆盖率在100%以下，后续或仍需计提一定非标拨备以提升风险抵御能力。 图表：2016-2021年上市银行非信贷拨备计提占比呈现提升趋势 资料来源：公司财报，华泰研究 表内敞口：风险持续演绎，拨备仍需提升 上市银行静态拨备水平充足，但需考虑地产风险演绎的压力。2017年以来银行业拨备覆盖率呈现上行趋势，风险抵御能力逐步增强。2021年末银行业贷款损失准备金规模为5.6万亿元，不良贷款余额3.85万亿元，拨备覆盖率为197%，考虑上市银行不良非标规模2947亿元，非标减值准备3085亿元，综合拨备覆盖率（考虑银行业贷款+上市银行非标）为188%，虽然低于银行业贷款拨备覆盖率水平，但满足监管要求（120%-150%）。而从上市银行维度来看，仅有部分股份行及城商行表内拨备覆盖率低于150%，风险抵御能力较为一般。考虑近期地产风险仍在蔓延过程中（债券违约、信托产品展期等），“停贷”事件仍在持续演绎，且表内贷款、表内投资、表外业务相互交错，风险互相传染。为应对潜在风险压力，银行可进一步加大拨备计提力度。 图表：2010年以来商业银行拨备覆盖率与贷款损失准备走势 资料来源：银保监会，华泰研究 图表：2010年以来商业银行不良率与不良贷款走势 资料来源：银保监会，华泰研究 非银：房地产信托为主，其他资管量级可控 非银领域风险集中于房地产信托，虽然行业规模已在严监管下连续压降，但存量仍处高位，且近年来风险频发、资产质量承压，需关注后续风险演绎路径，尤其是个别房地产信托规模较大的民营背景信托公司。其他资管量级可控，私募基金短期受地产阶段性冲击较小，基金子公司和券商私募资管投资房地产余量较小。 信托：下半年到期1.7万亿元，警惕潜在风险演绎 信托行业整体资产质量有所承压，违约占到期比例达4.5%。2018年以来，行业资产质量有所承压，截至20Q1末行业风险项目规模达6431亿元，占行业总资产比例达3.0%，20Q2后信托业协会不再披露该数据。根据用益信托统计，2021年、2022上半年行业违约规模约1500、658亿元，占行业总到期规模比例为4.4%、4.5%，占比持续攀升。 图表：信托行业风险项目规模变化 注：20Q2后行业不再披露该数据 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：信托行业风险项目规模占总资产比例变化 注：20Q2后行业不再披露该数据 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：2018-2022H1年信托行业违约规模及同比增速 资料来源：用益信托，华泰研究 图表：2018-2022H1信托违约规模占到期信托规模比例 资料来源：用益信托，华泰研究 房地产信托违约金额占行业比例逾八成。2020年来房地产行业监管与融资政策收紧，房地产信托违约金额快速增长。根据用益信托统计，2021年房地产信托违约金额为917亿元，占全行业总违约金额比例为61%，同比提升近51pct。2022上半年房地产信托违约产品数量为62起，数量占全行业违约比例为60%；违约金额达539亿元，涉及金额占比达82%。目前仍有一定规模的房地产信托项目需要消化，预计行业将面临一定的资产质量压力。 图表：房地产信托违约金额占行业总违约比例变化 注：2020年数据统计区间为20H2 资料来源：用益信托，华泰研究 图表：房地产信托违约数量及环比增速 资料来源：用益信托，华泰研究 图表：2022年上半年信托行业违约产品数量结构 资料来源：用益信托，华泰研究 图表：2022年上半年信托行业违约涉及金额结构 资料来源：用益信托，华泰研究 信托行业风险事件频发，关注行业后续风险。近期行业风险事件频发，除中小信托公司外，部分头部信托公司也陷入纠纷之中。考虑到未来部分房地产行业风险事件或进一步演绎，兑付压力较大，部分信托产品或选择到期展期，但展期并不从根本上解决问题，向前看，仍需关注房地产行业经营的改善情况，综合评估信托行业潜在风险。 下半年房地产信托到期规模1700亿元左右。根据信托业协会披露，2022年下半年到期的信托规模合计1.7万亿元。我们假设房地产信托到期规模为存量房地产信托的10%，得到2022年下半年房地产信托到期规模约1700亿元左右。行业面临一定的兑付压力，尤其每年12月是集中到期时间，后续需观察行业潜在风险演绎路径。 目前信托赔偿准备余额350亿元，占总资产比例不足0.2%。根据《信托公司管理办法》规定，信托公司每年应从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，用于赔偿信托业务损失的风险准备。在信托公司因违背信托计划文件、处理信托事务不当而造成信托财产损失的情况下予以赔付。截至22Q1末，全行业信托赔偿准备余额350亿元，占全行业资产余额仅0.17%，占行业2021年违约金额比例为23.3%。 图表：2010-2022Q1信托行业信托赔偿准备规模变化 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 图表：2010-2022Q1信托赔偿准备占信托资产比例变化 资料来源：Wind，信托业协会，华泰研究 头部信托公司主要为国资背景，关注房地产信托高的公司未来潜在压力。2021年末信托资产规模前15大公司中，13家为国资背景、2家具备民营背景。从房地产信托规模占比看，分化较大，处于0%-16%区间。 其他资管：短期冲击较小，关注中长期演绎 私募基金短期冲击较小，注意追踪中长期演绎。房地产曾是私募股权基金重要投资方向之一，出现过明股实债、委托贷款、收益权转让等多种风险较大的经营路径，目前已被监管明确禁止。并且，2021年以来监管逐步引导私募基金向产业地产项目等符合发展大势的方向进行投资，暂停新增住宅类项目投资。我们认为，虽然2018年以来私募地产类投资曾出现一定爆雷，但明股实债等风险业务前期已受到控制、监管对增量投资审查趋向严格，且私募股权基金投资期都相对较长（超60%以上退出项目期限都在2年以上，且协会自2019年规定私募股权基金存续期不得少于5年）。因此，短期内房地产阶段性变化对私募冲击较小，但若中长期地产链风险仍未有效化解，则需要注意对私募相关投资的影响。 图表：私募股权投资基金投资案例期限分布 注：为截至2020年末私募股权投资基金投资案例所有退出案例的统计 资料来源：证券基金业协会，华泰研究预测 对基金子公司和券商资管影响较小。考虑到基金子公司和券商私募资管产品投向房地产的资金余量较小，且监管对增量投资严格把控，通道业务已经被资管新规基本封堵，预计地产链变化对二者运营影响较小。 未来展望：地产风险影响银行估值中枢 银行板块估值受地产风险压制，关注后续风险演绎下银行逻辑预期。截至2022年7月25日，银行板块PB（lf）为0.57x，近10年分位数仅为0.2%，22Q2银行板块公募基金仓位仅为2.66%，处于低位水平。复盘近三年银行板块走势，我们认为市场对地产链资产的担忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量修复的关键。后续需持续跟踪政策的举措和方向，若能及时有效介入停贷和融资修复，银行板块或迎估值修复机会，地产销售和RMBS逾期率为重点跟踪指标。关注两大主线：主线一，聚焦地产链资产占比较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二，关注对公实体赛道布局领先的优秀银行，有望受益于经济经济产业升级的时代红利。 图表：地产负面政策与新闻对银行股价表现有较大负面影响 资料来源：银保监会，Wind，华泰研究 图表：2013Q4-2022Q2末偏股型公募基金重仓银行股占比走势 资料来源：中国理财网，华泰研究 图表：2010年以来银行指数PB(LF)走势 资料来源：中国理财网，华泰研究 风险提示 1）经济下行超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。 2）资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。 3）地产风险超预期。金融机构地产敞口规模较大，若地产风险持续蔓延，金融机构资产质量或有一定压力。 本文摘自2022年7月27日已经发布的《以全局视角看地产链对金融的影响》 沈娟 S0570514040002 | BPN843 王可 S0570521080002 | BRC044 ----END-----
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