华泰 | 地产:当前困境本质是B端风险集中暴露

（以下内容从华泰证券《华泰 | 地产:当前困境本质是B端风险集中暴露》研报附件原文摘录）
　　我们认为此次业主风波与房地产传统意义上的“居民信用”风波有本质不同，本质上是B端信用风险的集中暴露。短期会影响需求预期，中期会影响增量投资，想要扭转地产链条下行趋势需要更多政策助力来扭转信心，我们期待后续更多针对市场托底和房企纾困政策空间。值得强调的是，我国公共储蓄规模庞大，我们认为未来公积金的潜在盘活也有希望为房地产行业中长期纾困以及助力平稳发展带来想象空间。 摘要 继续聚焦央国企和部分头部民企，关注未来政策空间 此次地产风波是房企信用风险的集中体现，短期会影响需求预期，中期会影响增量投资，想要扭转地产链条下行趋势需要更多政策助力来扭转信心，我们期待后续更多针对市场托底和房企纾困政策空间。建议继续关注有机会将融资优势转化为拿地和销售优势的央国企和少数头部民企。 C端风波核心是B端信用危机的集中暴露，短期影响复苏节奏 我们认为此次风波本质是B端信用风险的集中暴露，主要体现为： 1. 短期挫伤行业复苏节奏。我们跟踪的60城7月数据在6月份销售回暖之后重新回落，7月1-23日60城新房销售面积同比-39%（6月-17%）； 2. 部分出险房企布局较多的地区会面临更大的压力。据克而瑞数据，出险项目较多城市7月（截至17日）平均去化率仅23%，较其他城市低15pct，另据我们统计，目前违约的全国性房企布局最多的城市依次是重庆、武汉、成都、西安等，这些城市的部分区域可能会因为项目影响导致去化难度增加。 3. 影响C端对民企信任度，需求将进一步向央国企和二手房倾斜。 中期影响：风波凸显民企之殇，中期新开工投资将持续承压 2020以来我们看到行业中民营房企的角色已经在多个维度开始淡化，此次风波预计将使得“国进民退”的格局推向极致。据我们统计，融资端、销售端和拿地端，2022H1民企的市占率较之2020年分别下降51、15、37pct至11%、53%和22%。由于市场原核心主体的淡出，我们认为会对行业产生深刻影响，中期影响体现为： 1. 增量投资进一步下行。预计全年新开工面积、施工面积同比增速分别为-27.3%、-3.4%，全年开发投资同比增速为-8.9%； 2. 核心城市房价矛盾预计会加剧。增量投资的减少将会持续影响供给弹性，未来如果市场景气度逐步复苏，部分城市房价或将面临上行压力。 政策后续展望：相关部门积极回应，未来关注更多政策空间 我们观察到风波后监管部门和地方政府已开始积极响应，倾向于市场化解决问题。中期来看，当前房地产困局的核心在于大规模民企信用风险带来的负反馈，如果要缓解当前地产链条的持续下行趋势，需要更多政策从根源上拯救市场主体信心。居民端，可期待更大力度的因城施策、购房杠杆优化等。企业端，需要多角度托底阻断风险蔓延。可能的方式包括：1）金融纾困支持；2）AMC纾困；3）国资入股增信；4）稳定基金。值得强调的是，我国公共储蓄规模庞大，截至2021年末我国住房公积金缴存余额8.2万亿，当前使用效率较低，我们认为未来公积金的潜在盘活也有希望为房地产行业中长期纾困以及助力平稳发展带来想象空间。 风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。 正文 C端风波核心是B端信用危机的集中暴露，短期影响复苏节奏 根据凤凰网等新闻媒体渠道，我们梳理地产业主风波涉及区域包括河南、湖南、湖北、江西、河北、江苏等26个省（含直辖市）、113个市（含直辖市），主要集中在中西部河南、湖南、湖北、陕西等省份，具体至城市来看，主要集中在郑州、西安、武汉、重庆、长沙等。 我们认为此次业主风波与房地产传统意义上的“居民信用”风波有本质不同，本质上是B端信用风险的集中暴露。其原因主要由于房企出险导致项目停工，业主对于实现交付的信心缺失所采取的行动，而并非由于还款能力出现问题。其背后核心所反映的是2020年以来民营房企信用危机的一个缩影：由于市场景气度回落、再融资渠道受限、预售资金监管升级、到期债务增加等因素影响，部分规模高杠杆民企开始出现偿债问题，从而导致其项目开始出现停工和延期交付，与此同时，过去市场景气较好周期被掩盖的一些行业相对粗放的操作行为（如预售资金监管违规挪用等）在景气下行环境下开始显现。 图表：地产风波涉及项目省市分布 资料来源：凤凰网，华泰研究 图表：地产风波涉及项目城市能级结构 资料来源：凤凰网，华泰研究 图表： 各城市地产风波涉及项目排序 资料来源：凤凰网，华泰研究 ？ 在经历了6月份的地产景气短暂复苏，我们认为此次地产业主风波可能会对行业产生以下影响： 1、短期挫伤行业复苏节奏，加大购房者观望预期。风波会影响购房者预期和信心，从而影响后续销售预期。我们跟踪的60城在6月份销售回暖之后，7月同比有所回落，7月1-23日60城新房销售面积同比-39%（6月-17%）。7日平滑的日成交面积同比在7月10日降至最低值-47%，成交量绝对值回到5月水平。 图表：60城新房成交面积（7日平滑，左轴单位：万方） 资料来源：Wind，华泰研究 2、部分出险房企布局较多的地区会面临更大的压力。据克而瑞数据，风波涉及项目超过10个的城市，7月（截至17日）平均去化率为23%，较其他城市低15pct，环比6月下滑25pct，不少城市去化率重新下降。另据我们统计，目前出险头部房企布局相对较多的城市依次是重庆、武汉、成都、西安、昆明、郑州、济南、长沙、眉山和青岛，这些城市的部分区域（非全域）可能会因为项目影响导致去化难度增加。 图表： 重点城市6-7月去化率 注：7月去化率数据截至7月17日 资料来源：克而瑞，华泰研究 ？ 图表：部分头部出险房企各城市土储合计（单位，万方） 资料来源：克而瑞，华泰研究 3、会影响C端对民企信任度，需求将进一步向央国企和二手房倾斜。风波也会影响购房者购房倾向，克而瑞数据显示，7月前两周，涉及地产风波的城市中，央国企新开盘项目的去化率分别为21%、29%，环比分别提升4、8pct，而民企仅为21%、16%，环比分别回落12、5pct。二手房方面，比新房保持了更高的韧性，截至7月23日数据显示，7月以来新房成交面积（7日平滑）维持30%-50%的同比降幅，但二手房自7月中旬以来维持同比正增长。 图表：涉及地产风波城市新开盘去化率（开发商维度） 注：7月去化率数据截至7月17日 资料来源：克而瑞，华泰研究 图表：重点城市一二手房日度成交面积同比（7日平滑） 资料来源：Wind，中指院，华泰研究 中期影响：风波凸显民企之殇，新开工投资将进一步回落 2020以来我们看到行业中民营房企的角色已经在多个维度开始淡化，此次风波预计将使得“国进民退”的格局推向极致。 融资端：从境内债的情况来看，根据Wind的数据，2022上半年国企+央企占到境内债发行规模的89%，继续处在2015年以来的最高水平，发债利率则处在最低水平。民营房企的占比从2020年的62%，下降至2022H1的11%，降幅高达51pct。 图表：房地产国企&央企和其它类型企业境内债发行规模占比 注：其它类型企业包括民营企业、公众企业和少量集体企业 资料来源：Wind，华泰研究 图表：房地产国企&央企和其它类型企业房地产境内债发行利率 注：其它类型企业包括民营企业、公众企业和少量集体企业 资料来源：Wind，华泰研究 销售端：2022H1全口径销售额TOP100房企中，民企占比持续下行，占比从2020年的68%，下降到2022H1的53%，1年半内累计下滑15pct。 图表：TOP100房企销售额结构（2022H1） 资料来源：克而瑞，华泰研究 图表：TOP100各类房企销售额占比增幅（2022H1 VS 2021） 资料来源：克而瑞，华泰研究 拿地端：压力导致民企在土地市场的扩张基本处于停滞状态。2022H1，TOP100拿地房企中，民企拿地额占比仅为22%，较2021年下降23pct，较2020年的59%累计下降37pct。2022H1，TOP50房企（2021年销售额口径）中，29家民企拿地额未进TOP100，仅4家民企有所斩获，这意味着头部民企中仅12%的房企还在继续投拓。2022H1民企拿地额占比较同期销售额占比下降31pct，同时土地市场的民企参与度也大幅下滑，这意味着绝大部分民企未来的市场份额将进一步大幅萎缩。 ？ 图表：TOP100房企中民企销售额以及拿地额占比测算 资料来源：Wind，克而瑞，华泰研究 图表：2022H1拿地TOP100房企结构（拿地额口径） 资料来源：克而瑞，华泰研究 图表：2020-2022H1拿地TOP100房企结构（拿地额口径） 资料来源：克而瑞，华泰研究 图表：TOP50（2021年销售额口径）房企中2022H1拿地额情况 资料来源：克而瑞，华泰研究 中期影响1：增量投资进一步承压。我们认为此次风波会进一步影响民企在销售、拿地、投资等方面的参与度，市场原先的核心主体逐步退出，将会深度影响行业后续新开工和投资。我们进一步下调全年房地产新开工增速至-27.3%、施工面积增速至-3.4%、房地产投资增速至-8.9%。如果后续没有更多政策扭转预期，下行趋势可能会延续至2023年。 ？ 图表：全国房地产投资累计完成额及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表：全国房地产投资单月完成额及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表：全国房地产新开工面积累计值及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表：全国房地产新开工面积单月值及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表：房地产统计指标预测 资料来源：国家统计局，华泰研究预测 中期影响2：核心城市房价矛盾预计会加剧。随着2022年增量投资的减少，将会对此后的供给弹性产生持续的影响，如果2023年部分城市市场逐步复苏，供需的结构将会使得这些城市房价面临上行压力。 ？ 这点其实在今年已经开始有所体现，即使全国市场景气度下行，已经有部分城市房价开始企稳，70个重点城市一手住宅房价环比下跌城市数为38个，较2021年11月峰值下降21个，其中北京、广州、杭州、成都、青岛、长沙、南宁、西安、银川、赣州等10城新房价格保持3个月持续环比上行，厦门、广州、成都、昆明、赣州和南充二手房房价连续3个月环比上涨。新房去化周期角度，目前苏州、南京、广州、温州、杭州等城市周期较短，均不超过50周。 图表：70城新房住宅房价当月环比变化统计 资料来源：Wind，华泰研究 图表：70城二手住宅房价当月环比变化统计 资料来源：Wind，华泰研究 图表：部分城市一手房价格环比（%） 资料来源：Wind，华泰研究 图表：部分城市二手房价格环比（%） 资料来源：Wind，华泰研究 图表26：重点城市去化周期排名（周） 资料来源：Wind，中指院，华泰研究 政策后续展望：相关部门积极回应，未来关注更多政策空间 风波以来，我们看到监管部门和地方政府已经开始积极回应，倾向于市场化解决当前风波项目： 7月17日银保监会有关部门负责人表示将加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，坚持“房住不炒”，坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。并强调： 1、银行要积极履行自己的职责，既要遵循市场化、法治化原则，又要主动承担社会责任，千方百计推动“保交楼”； 2、指导银行主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放； 3、个性化地满足居民客户的不同需求，信守合同，践行承诺，依法保障金融消费者合法权益； 4、有效满足房地产企业合理融资需求，大力支持租赁住房建设，支持项目并购重组，以新市民和城镇年轻人为重点，更好满足刚需和改善型客户住房需求，努力保持房地产市场运行平稳有序。 地方政府则在2方面行动： 一方面是进一步强化预售资金监管：如汕头市住建局明确监管银行不得配合相关违规行为，并应确保购房款由购房人直接缴入监管账户。沧州市住建局要求在商品房买卖合同中须注明：“购房款不进入监管账号，此合同无效，买售双方可随时解除”字样。 另一方面，重点城市主管部门针对性出台问题楼盘处理措施：重点城市如河南、深圳、重庆等主管部门针对性地出台问题楼盘处置措施。以河南省为例，主要措施包括：1）实行“一楼一策一专班”，明确各专班负责人的任务职责；2）鼓励居民自救和合力共救；3）引导问题楼盘企业快速执行破产程序并复工续建；4）协调金融资源纾困。针对部分问题项目，政府部门协调开发商与AMC公司商讨引资合作事宜支持项目重启；5）政府出资项目或企业引入地方国资增信。如7月21日，河南铁建投集团与建业集团正式签署战略合作协议，河南铁建集团将以6.5亿港元收购建业地产29.01%股份。 图表：部分项目复工案例 资料来源：地方房管局官网，华泰研究 当前房地产困局的核心还是在于大规模民企信用垮塌带来的负反馈，我们认为如果要缓解当前地产链条持续的下行趋势，仅仅市场化政策是不够的，需要更多的政策从根源上拯救市场主体信心，尤其是购房人和民企信心。 居民端信心：进一步优化因城施策、购房杠杆 稳需求层面，我们看到从2021年四季度以来，针对房地产的地方性宽松政策逐步蔓延，至2022Q2迎来一轮高峰。据我们跟踪统计，地方放松政策频次自2021Q3的6次，升至2022Q1的52次，2022Q2进一步大幅增长，达265次。具体而言，还呈现了调控手段以及城市能级双升级的特征：内容上多城市调控限购限贷政策，城市能级已经从三四线城市蔓延至一二线。 由于疫情等因素影响，当前居民购买力也受到一定冲击，后续可以期待在购房杠杆上有没有更多的宽松空间以便降低居民购房门槛，如优化“认房又认贷”政策或下调首付比例。今年以来，已有部分城市开始调整。如郑州3月1日地产新政中将“认房又认贷”切换至“认贷不认房”，同时还有城市直接下调首付比例。据我们统计，今年以来已有60余城市出台优化居民购房杠杆的政策。 图表：地方政府房地产政策统计 资料来源：克而瑞，华泰研究 ？ 图表：两轮周期异同点一览 注：●表示存在明显变化，◎表示无明显变化 资料来源：各地房管局官网，华泰研究 图表：2022年以来调整首付比例或首套认定的地方政策一览 资料来源：各地住建局官网，华泰研究 ？ 企业端信心：多角度托底，阻断风险蔓延 目前民企信用风险仍在发酵，存在往更高信用评级民企蔓延的趋势，必要的纾困支持时不我待。除了托底房地产需求市场，带来民营企业现金流自我恢复，我们在深度报告《2014年复盘：迎接政策和销售的共振》（2022/6/24）中强调，可能的方式包括：1）金融纾困支持；2）AMC纾困；3）国资入股增信；4）稳定基金。未来值得关注自上而下金融体系或者地方政府成立稳定基金纾困，如郑州地产与河南资产联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式参与纾困。 值得强调的是，我国公共储蓄规模庞大，截至2021年末我国住房公积金缴存余额8.2万亿，过去5年复合增长率12.4%（《全国住房公积金2021年年度报告》），当前使用效率较低，我们认为未来公积金的潜在盘活也有希望为房地产行业中长期纾困以及助力平稳发展带来想象空间。 图表：民企纾困路径探讨 资料来源：中国证券网，华泰研究 投资建议 地产业主风波只是此次房企信用风险中的一环，而想要系统解决风险则需要多角度的支持，我们年初以来看到了因城施策的改善、房贷利率的降低，市场也有一定复苏，但风波之后预计会打乱市场复苏节奏，中期影响增量投资，想要扭转趋势亟待更多政策改变市场和企业预期。建议继续关注有机会将融资优势转化为拿地和销售优势的央国企和少数头部民企，也期待更多民企纾困政策的出台。 风险提示 疫情发展不确定性：海外疫情蔓延、国内疫情反复、病毒变异的可能等因素使得疫情发展存在不确定性。 行业政策风险：宏观流动性的变化，因城施策的调控政策，土地、金融、财税、住房制度等相关领域政策存在不确定性。 行业下行风险：若宏观流动性和调控政策未出现较大力度放松，经历疫情后的供需集中释放后，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在下行风险。 部分房企经营风险：房地产金融政策难以放松，以及销售下行造成回款减少，都可能导致部分房企资金链面临更大压力，不排除部分房企出现经营困难等问题。 本文摘自2022年7月27日已经发布的《房地产：解析当前地产困境》 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 ----END-----

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）