产品研究 | 债券ETF:中美对比与经验借鉴

（以下内容从东方证券《产品研究 | 债券ETF:中美对比与经验借鉴》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/26 产品研究 债券ETF：中美对比与经验借鉴 陈斐韵 齐晟 01 美国债券ETF快速发展 美国债券ETF快速发展 什么是ETF？（Exchange Traded Fund，以下简称ETF），简称“交易型开放式指数基金”，ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。投资人可以如买卖股票那么简单地去买卖“标的指数”的ETF。ETF既吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点，投资者可以像买卖封闭式基金或者股票一样，在二级市场买卖ETF份额；同时，ETF也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点，投资者可以如买卖开放式基金一样，向基金管理公司申购或赎回ETF份额。 美国拥有全球规模最大、机制最成熟的ETF市场。根据美国投资公司协会（ICI）报告，从2002年至2021年，美国ETF资产管理规模从1021亿美元大幅扩张至7.2万亿美元。从资产类别来看，股票ETF占主导，投资于国内和全球的权益ETF合计占80%，债券ETF占17%，商品ETF和混合类ETF占比较小。但从趋势上看，债券ETF的规模占比快速增长，自2002年第一只债券ETF成立，截至2021年，债券ETF的规模已扩张至1.23万亿美元，产品数量达到469只。 美国绝大多数ETF受《1940年投资公司法》所约束。截至2021年，美国市场中98%的ETF都按照《1940年投资公司法》的监管条例，另外一些投资于商品、期货的ETF需要按照《商品交易法》和《1933年证券法》。《1940年投资公司法》对基金发起人的治理结构、流动性预估值、杠杆和信息披露都做了严格要求。2019年前美国ETF发行采取审批制，但2019年后，美国证监会SEC简化了ETF发行流程，走向了注册制。 此外，美国ETF还可以分为主动型和指数型，指数型ETF根据其跟踪指数的特性还可以分为跟踪被动指数的ETF和追踪主动指数的ETF。美国有一部分ETF是不追踪任何指数的，这些ETF被称为主动管理型ETF，基本就是一个套着ETF外壳的共募基金，基金经理可以完全按照自己的风格，来调整仓位。而追踪某个指数的ETF，也并不一定完全是被动管理的，这涉及到追踪的指数的被动性和主动性问题，主动型指数ETF一般采取SmartBeta策略。目前市场上仍以指数ETF为主，占比94%左右，主动管理ETF从2010年之后开始兴起，截至2021年规模占比达到4%，其余不受《1940年投资公司法》约束的ETF占比约2%。 主动管理ETF起步较晚，2008年美国才发行首批主动管理ETF产品，且均为权益ETF，但截至2022年7月18日，主动管理的债券ETF已占据主动管理ETF的半壁江山，主动管理型债券ETF快速发展。主动管理债券ETF快速发展，主要由于债券指数型产品抽样复制的运作模式本身融合了主动管理；且主动管理无需披露其核心交易策略，在策略实施上也具备一定的灵活性，尽管每日公布持仓，但个券之间替代性较强，抢先交易往往不会出现在债券投资；同时，主动管理ETF享受作为ETF产品的各种优势，包括税收优势、成本优势、高透明度和高流动性。 美国ETF的申赎交易机制 一级市场申购赎回 ETF的申购和赎回属于一级市场交易活动。ETF 结构中的申购赎回机制使得ETF 的份额数量能够根据需求增加或减少。每个交易日 ETF 都会按照要求公布适用于下一交易日的申购赎回清单（creation and redemption baskets）。申购赎回清单是载明了一篮子证券、现金和或其他资产名称及数量的详细表单。通常，申购赎回清单是按照整个投资组合等比例缩小或代表性抽样的方式来进行构建的；但有的时候，申购赎回清单披露的可能仅仅是 ETF 实际投资组合的一个子集和一定数量的现金。例如，构成债券 ETF 申购赎回清单的现金和债券比例可能每天都会不一样，这是因为纳入清单的债券和现金是由标的债券市场的流动性来决定的。通常情况下，ETF每天的申购赎回清单相差并不大。 美国ETF的一级市场只有授权参与商（Authorized Participant，简称AP）可以参与，AP负责ETF份额的创设与赎回，是ETF流动性的重要支撑。AP通常是大型金融机构，与ETF分销商签订合同。AP根据ETF发行方的指令购买指定权重的一篮子证券，并将这些证券交给ETF发行方，当对应申购数量的一篮子证券划入 ETF投资组合中时，AP将获得 ETF 份额，完成申购流程。AP 申购完成后可以保留ETF份额，也可以将其全部或部分出售给其他投资者。ETF 可能允许或要求某个AP用现金替代其证券或资产的一部分或全部，尤其是当申购篮子中的某个金融工具难以获取、或某个类型的投资者不能持有某个金融工具时（例如某些外国证券）。基金可能会向AP收取一定的现金差额或交易费用，以抵消基金承受的相关交易支出。反之，当AP将ETF份额交还给ETF发行方，以换取同等价值的一篮子证券，即完成赎回。 通常情况下，单只债券ETF 产品由2家左右的AP 提供流动性，即便是新兴市场债券ETF、高收益债券ETF、也会得到1.5家左右AP 提供流动性。AP一方面通过ETF的买卖差价获取收益，另一方面也会捕捉一二级市场的套利机会，当二级市场价格发生明显折溢价时，授权参与人会参与套利，从而使得二级市场价格回归单位净值。此外，一些授权参与人也是所谓的“清算经纪商”，通过代理客户进行ETF申赎来收取佣金。一部分AP还会承担“做市商”的职能，与其他流动性提供商共同为ETF提供双边报价。 二级市场交易 美国ETF交易主要发生在二级市场。二级市场交易ETF的投资者并不与ETF发行方发生直接交易，这里只有ETF份额在换手。许多大型机构投资者可以同时在一级和二级市场进行ETF交易，但散户只能在二级市场投资ETF。美国市场上投资者更倾向在二级市场交易，2021年85%的ETF交易活动发生在二级市场，即便对于一些小众的ETF，如高收益债券ETF、新兴市场债券ETF等大部分交易也发生在二级市场。 除AP外，美国ETF 的二级市场的流动性提供商更为丰富。在二级市场上，除了AP，许多其他参与主体同样也会为 ETF 提供流动性，即双边报价。这些参与人同样在二级市场进行 ETF 份额交易。通常来说，债券ETF在二级市场上的流动性提供商高达10几家。 美国ETF竞争格局： 寡头垄断，低费率、全品类 美国ETF市场集中度较高，截至2022年7月18日，前三大债券ETF的基金公司占据市场份额的80%，前十大已经占据了96%的份额。美国债券ETF的前三大基金管理人为贝莱德(Blackrock)、先锋(Vanguard)和道富(State Street)。Blackrock以旗下iShares指数基金为代表，债券ETF的管理规模达到5260亿美元，市场份额占比高达43%。 从iShares的发展路径可以看出，大型ETF基金管理人往往会发行品种齐全的ETF产品。以iShares为例，目前一共有116只债券ETF，规模最大的债券ETF就是iShares旗下的iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF，规模达812亿美元。从区域来看，不仅覆盖美国市场，还覆盖了新兴市场和全球市场，从债券品种来看，基本全品种债券都有覆盖，并且根据不同期限、不同等级再进行了细分。 除了品种齐全外，低费率也是竞争工具之一，美国指数型ETF的费率降至接近0，基金公司通过低费率“跑马圈地”。美国绝大多数ETF产品为指数型ETF，2021年美国债券指数型ETF的规模加权管理费率仅0.12%，明显低于债券共同基金0.39%的平均费率。指数型ETF的低费率也迫使主动型共同基金也加入到价格战中，无论是指数型ETF还是共同基金，次贷危机后费率均呈快速下行趋势。但主动型基金由于投研成本较高，无法下降到与指数型ETF同一水平，因此，价格低廉也成为指数型ETF的一大优势。靠低费率作为竞争手段的典型案例就是先锋，先锋虽然发行ETF较晚，但凭借着费率优势“奋起直追”，截至2020，先锋所有基金的平均费率仅为0.09%，而行业平均为0.54%，先锋还发行了超低成本的ETF，促进了整个基金行业的费率逐年下行。 但不同类型资产的ETF费率仍有差异。1）主动型ETF由于管理成本较高，因此主动管理ETF的费率高于指数型ETF；2）高收益债ETF、全球债券ETF的费率较高，接近主动管理共同基金费率。3）公司债指数型ETF的费率已接近0。 值得一提的是，由于传统指数型债券ETF市场较为饱和，因此新晋发行人一般以主动管理的形式切入固定收益ETF市场。 02 美国债券ETF特点及代表产品 跟踪指数以宽基债券指数为主， 低费率获得规模效应 截至2022年7月18日，美国债券ETF共536只，规模1.23万亿美元。从跟踪指数类型上看，最受欢迎的是宽基债券指数，跟踪综合类债券指数的ETF规模占比高达34%，宽基债券指数包含美国和海外，不仅有美国综合债券市场指数，也有新兴市场的债券综合指数；其次是跟踪各个期限的国债指数、跟踪此类指数的ETF规模占比达21%；排名第三的是跟踪公司债指数的ETF，规模占比为17%。此外，还有通胀挂钩的ETF、高收益债ETF、资产证券化ETF、而可转债ETF的规模则非常小。 由于美国指数产品市场头部效应集中，前20大债券ETF的规模占比就达到50%，占据了市场半壁江山。前20大债券ETF几乎被Blackrock和Vanguard包揽，从前20大债券ETF来看，仅一只为主动管理ETF，其余均为指数型ETF，跟踪指数几乎涵盖了各类型债券指数。 低费率与规模形成正反馈。我们发现，跟踪全债/综合型的债券ETF规模更容易做大，前三大债券ETF均是跟踪综合债券指数，尤其前两大债券ETF的规模在800多亿美元，规模远大于其他ETF，并且前两大债券ETF的费率仅为0.03%。可以看到，由于被动型产品具有规模效应，当ETF通过低费率吸引资金，形成规模效应后，可以进一步摊薄相关固定成本，进而给出更低费率，形成正反馈，综合类债券ETF由于成分券更多，更依赖做大规模以摊薄成本。 美国债券ETF的折溢空间通常更小。由于美国债券ETF由AP统一参与一级市场上的份额申赎，当二级市场价格发生明显折溢价时，授权参与人会参与套利，从而使得二级市场价格回归单位净值，因此，美国债券ETF的折溢价率较低，截至2022年7月18日，前20大债券ETF过去52周的平均折溢价率为0.037%。 全债指数ETF：iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF，AGG 我们挑选规模最大iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF(简称AGG) 为例，截至2022年7月18日，规模为812亿美元，成立于2003年9月。 该ETF旨在追踪由整个美国投资级债券市场组成的指数，业绩比较基准为彭博美国综合市场指数(Bloomberg US Aggregate Bond Index)，由于是综合类债券债数ETF，成分券高达10294只，有效久期在6.51年左右。从资产类别来看，最主要的仍是国债，占比41%，其次是MBS，占比28%。从资产等级来看，由于跟踪投资级债券，因此资产等级全部都是BBB及以上的中高等级评级，且AAA评级资产占比高达73%。 从收益上来看，AGG的历史表现并不如跟踪指数。成立至今AGG的年化收益为3.52%，而业绩比较基准的年化收益为3.65%。但从规模上看，除了今年以来由于美债利率大幅上行，AGG规模出现一定下滑外，整体上AGG从成立至今规模一直稳步增长。 主动管理债券ETF：JPMorgan Ultra-Short Income ETF，JPST 截至2022年7月18日，主动管理债券ETF规模前两大的产品全为短久期债券ETF，规模在100亿美元以上，而其余主动管理债券ETF规模均不到100亿美元。短久期债券ETF风险收益与货币基金类似，投资特征均为短期限、低风险。面对利率不断上升、收益率曲线持平、信用利差收紧的环境，短久期固定收益ETF不仅以提供具有吸引力的收益率，而且因其短久期，受到利率风险的影响相对较小，从而获得投资者青睐。 截至2022年7月18日，规模最大主动管理债券ETF为JPMorgan Ultra-Short Income ETF，JPST，成立于2017年5月，成立时间较短。该基金主要投资于多元化的短期投资级固定和浮动利率公司债务和结构性证券，同时积极管理信贷和久期风险敞口。目标投资组合期限少于一年，截至2022年一季度末，久期为0.39年。 从规模上来看，JPST仅在2020年3月新冠疫情冲击时，受流动性冲击影响，规模出现明显下滑，整体上从成立至今规模一直稳步增长。尤其在今年以来债券熊市阶段，由于投资者转为防御策略，更偏向短久期，因此今年以来JPST的规模仍在持续增长，与AGG的规模走势相反。 从收益上来看，JPST较短期限国债有一定超额收益。JPST的业绩比较基准为ICE的3个月国债收益率指数(ICE Bof AML 3-Month US Treasury Bill Index)，在2020年货币宽松年份，JPST的收益较业绩比较基准高出1.5个百分点左右。 从资产配置上看，JPST主要投资于公司债和抵押贷款。JPST的公司债投资比例高达48%，但均为投资级，不投资高收益债券，其次JPST更多投资于抵押贷款、银行定期存款证、商票等资产。从资产信用评级上看，AAA等级资产的占比达到38%。 公司债ETF：Vanguard Intermediate- Term Corporate Bond ETF，VCIT 截至2022年7月18日，规模最大的2只公司债ETF为Vanguard旗下的中期公司债ETF和短期公司债ETF（Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF，VCIT和Vanguard Short-Term Corporate Bond ETF，VCSH），规模均在410亿美元左右，2只ETF均成立于2009年11月。2只基金策略均是投资于投资级公司债，采用抽样复制方法，中期公司债ETF的久期在5-10年，短期公司债ETF的久期在1-5年。 从规模上来看，VCIT与AGG类似，受债市波动影响，今年以来规模出现明显下降，但从成立至今整体规模处于稳步增长趋势中。从收益上来看，VCIT较业绩比较基准彭博美国5-10年公司债指数相比，并无特别超额收益。 从持有的公司债等级来看，主要以中等级为主。VCIT持有占比最大的为中等级BBB等级，占比达到54%，其次是A评级，占比达40%，AA和AAA评级的占比非常小，为保持流动性VCIT还会持有一小部分国债。VCSH持仓的信用等级结构与VCIT类似，由于久期较短，流动性较好，因此VCSH几乎不持有国债。 03 中国债券ETF仍在发展初期 中国债券ETF的现状 国内债券指数产品的发展相对较晚，直到2019年国内债券指数基金才开始出现爆发式发展，但规模占比仍较低。2003年10月长盛基金推出长盛全债指数基金，但之后债券指数基金基本处于停滞，直到2016年才有多家基金公司推出债券指数基金和债券ETF。从2016至2022年6月，债券指数基金(含ETF)的数量从15只扩张至249只，规模从174亿增长至3531亿。但截至2022年6月，债券指数基金(含ETF)的规模占整体债基市场的比重仅5%左右。而从美国来看，截至 2021年，债券指数基金(含ETF)的规模占债基市场的比重已高达32%。 国内债券ETF的发展相对债券指数基金而言，发展则更为缓慢。2013年，国内发行了首支债券ETF——国泰上证5年期国债ETF(511001.SH)，2014至2017年鲜有债券ETF产品发行，2017年首次出现债券ETF的退市。直到2018年我国债券ETF数量才呈现大幅增长，当年度共发行了4只债券ETF。截至2022年6月30日，国内存量共13只债券ETF，整体规模为318亿元。占整个债券指数基金市场的比重仅9%，与美国债券ETF的发展速率相去甚远。 国内债券ETF基金的发行人较为集中。目前存续仅有6家基金公司发行了债券ETF，其中发行数量和规模占比最大的是海富通，共发行了5只债券ETF，截至2022年6月合计规模约175亿，占据了市场55%的份额。国泰基金、平安基金和鹏华基金各发行了2只，博时和富国各发行了1只。 从产品类型上看，虽然国内跟踪信用债指数的产品数量并不大，仅2只债券ETF，但合计规模达200亿左右，其中海富通中短融ETF为规模最大的债券ETF。其次是跟踪地方债的债券ETF，合计规模近70亿，可转债的规模占比最小。债券ETF市场中跟踪指数类型相对单一，只有跟踪国债、地方债、城投债、可转债和信用债。 目前，政金债ETF和短融ETF大受青睐。直到2022年7月11日，首批政金债ETF正式获批，首批8家基金公司获得批文，政金债ETF的获批进一步丰富了交易所场内较低风险产品序列，为投资者提供了更多的债券类工具型产品选择。与普通政金债指数基金相比，政金债ETF的优势在于，可采用现金申赎方式，具备上市交易买卖功能，投资流动性较高。普通政金债指数基金的投资者只能通过场外以现金进行申购赎回，赎回到账一般需要T+3或更长时间。而现金申赎政金债ETF可以以现金方式进行申购赎回，又可上市交易买卖，资金最快可以实现在卖出的当天可用，投资者投资更加灵活便捷。政金债ETF将大大促进债券ETF的流动性，一方面，有利于促进银行间和交易所债券市场的互联互通；另一方面，也为投资人提供了更为高效的跟踪全市场债券指数的投资工具。从已审批待发行的债券ETF中可以看到，政金债ETF、短融ETF最受青睐。 中美债券ETF市场的对比 我们从运作机制、流动性、机构行为、跟踪指数类型四个方面与美国ETF市场做对比，从而归纳出中国债券ETF市场发展相对较慢的原因。 运作机制不同，流动性差异大 美国ETF一级市场中只有授权参与人AP才能介入，二级市场有大量流动性提供商。如前所述，美国ETF市场存在大量AP，部分AP还会承担做市商的职能，与其他流动性提供商共同为ETF提供双边报价。AP之间存在相互竞争关系，这使得ETF能享受更高质量的流动性服务同时，又不严重依赖于活跃AP。在诸如金融危机、系统故障等特殊的市场情况下，更好保障ETF流动性的延续。例如2012年Knight Trading Group的案例，Knight Trading Group是美国最大的交易公司，也是美国大部分ETF的活跃AP，2012年8月1日，其遭遇了严重的系统故障事件，导致其丧失了ETF申赎能力，彼时其他的AP迅速进入市场弥补了空缺，AP越多的ETF，这种填补效应越迅速。 而国内ETF市场并无AP这类型中介机构，投资者可直接通过一篮子证券或者对应的现金向基金管理人申赎ETF份额。虽然目前国内债券ETF也引入做市商制度，但制度相对不完善。 二级市场定价有效性不同 美国二级市场定价更为有效，折溢空间小，而国内债券ETF折价空间较大。由于中美ETF的运作机制不同，不仅造成了中美债券ETF的流动性差异较大，也使得中美债券ETF在二级市场定价上差异也较大。如前所述，美国债券ETF折溢价率较低，截至2022年7月18日，前20大债券ETF过去52周的平均折溢价率为0.037%，且大部分以溢价为主。而中国市场上，由于缺乏AP，整体市场流动性不如美国，一二级市场的套利主要由投资者自主发起，因此折溢空间更大。截至2022年7月22日，存续13只债券ETF过去52周的平均折溢价率为-0.38%，且绝大多数为折价。 机构行为不同 美国债券ETF投资者偏配置型，国内投资者偏交易型。如2020年一季度，新冠疫情先后在全球多国爆发，市场情绪极度悲观，资本市场流动性一度枯竭，中美10年国债利率均大幅下行，但对应的中美两国的国债ETF则走势完全不同。国内以某10年国债ETF为例，在2020年4-5月利率大幅下行期间，出现了少有的大幅溢价现象，而在之后2020年7-9月、2021年1-2月债市出现明显调整的时候，该10年国债ETF又出现了大幅折价，且折溢价波动空间较大。我们推测，或是投资者想快速参与追涨杀跌所导致，机构行为偏交易型。 根据2021年年报，国内所有债券ETF的前十大持有人中，持有规模占比最大的是保险机构，占比高达76%，但主要是归因于平安保险持有的平安5-10年国债ETF和平安中债中高等级公司债ETF，其次是券商，规模占比达13%，且券商持有ETF较为分散，另外不少资管产品、FOF公募基金也会持有债券ETF。 而美国方面，在新冠疫情冲击期间，投资者为了快速获取流动性，大量变现流动性好的资产，导致国债ETF大幅折价，以目前美国规模最大的国债ETF(iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF，IEF)为例，2020年3月初折价率达到-0.39%左右，但流动性危机过后，折溢价率快速恢复正常，基本都在0附近，甚至在利率上行期间，溢价率还有所抬升，机构行为偏配置型。 在美国债券ETF甚至已经成为了一种组合管理的流动性工具。2020年3月新冠疫情冲击期间，债券ETF的成交量反而急剧上升。美国投资者发现，在市场大幅波动时，相较于一级市场的债券，ETF的流动性是更好的，也是更容易交易。美国投资者发现一方面ETF提供了流动性，另一方面ETF也体现了价格发现的功能，能更好分散风险，以成交最为活跃的ETF之一iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF（HYG）为例，其二级市场成交量与VIX指数几乎高度相关。 跟踪指数类型不同 由于美国机构投资债券ETF以配置为主，因此目前规模占比最大的是跟踪综合类指数的宽基债券ETF，而国内则以跟踪利率债指数为主。如前所述，美国跟踪综合类债券指数的ETF规模占比高达34%，其次是跟踪国债指数的ETF规模占比达21%。而国内虽然债券ETF中规模占比最大的是信用债指数ETF，但这归因于海富通短融ETF的规模较大，从产品数量来看，信用债指数ETF仅2只产品，跟踪较多的是国债指数和地方债指数，各有4只产品。 若从中国整个债券指数基金（含ETF）市场来看，利率债指数产品占绝对主导，几乎没有综合债券指数产品，与美国市场结构恰恰相反，这与国内投资者偏交易型密切相关，产品规模受利率走势、机构预期影响较大。2019年开始，国内才开始大规模发展债券指数基金，但均以政金债指数基金为主，更多是被作为银行自营的投资工具。截至2022年6月，政金债指数基金（含国开债、农发债和进出口债的指数基金）合计规模达2913亿，市场规模占比达53%。随着利率下行至低点，市场趋于谨慎，久期开始缩短，从2022年4月以来，市场又出现了一大批同业存单指数基金，截至2022年6月末，同业存单指数基金的规模已扩张至1935亿，占比达36%。而信用债指数基金的规模占比仅6%，综合类债券指数基金仅2只，合计规模不到30亿。 相较于欧美国家，银行间是国内债券市场的发展主体，因此银行间与交易所的跨市场交易也给债券ETF的设计增加了难题，但从政策上看，正在逐步完善对债券ETF的监管。从2013年至今，交易所一直完善对于债券ETF的有关条例，2022年5月，上交所发布《关于债券ETF纳入债券质押式协议回购交易的通知》，规定债券ETF可作为质押券按照本所规定参与上交所协议回购业务，进一步促进债券ETF的流动性提升。可以看到，国内债券ETF的发展仍落后于债券指数基金，很多品类受制于市场因素，尚未有对应的ETF产品。 风险提示： 监管政策超预期风险：本文假设监管政策无明显变化，若基金市场监管政策大幅收紧，将对市场行为产生巨大变化。 数据统计可能存在遗误：由于基金持仓等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月26日发布的研报《债券ETF：中美对比与经验借鉴》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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