高收益债市场观察(第十五期)

（以下内容从华创证券《高收益债市场观察(第十五期)》研报附件原文摘录）
　　是新朋友吗？记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045 摘要 由于Wind统计口径原因，CFETS债券成交收益率为到期收益率，而市场一般看行权收益率，导致CFETS永续债成交收益率往往偏高，从而被误入到高收益债成交统计中。因此，自上期(第十四期)高收益债市场观察开始，高收益债成交来源剔除CFETS成交永续债，并对历史数据进行追溯调整。 本期高收益债市场关注要点： 1、近两周高收益债市场成交金额、成交主体数量均有减少，单个交易日成交金额从上期27.62亿元下行至本期23.44亿元； 2、近两周高收益债市场面值90%以下成交金额大幅下降，历史分位数（2021年以来）从上期的73.60%下行至本期的38.40%，主要由房地产债成交价低于90%面值的成交金额大幅减少所致； 3、近两周高收益城投债、房地产债高折价成交偏离度有所收窄，其中房地产债高折价成交次数大幅增加，城投债高折价成交次数有所减少。 当前高收益债成交概况：2022年7月9日至7月22日，加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为234.44亿元，较上两周减少41.75亿元，其中城投债成交金额减少39.84亿元，房地产债成交金额减少7.03亿元。 高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有378次，成交金额为31.54亿元，涉及到的债券有104只，涉及到的发债主体有61家。其中，城投主体有32家，产业主体有29家。从高折价成交次数来看，城投（遵汇旅投、铜仁水务、碧海建投、广利工业等）、房地产（远洋集团、碧桂园地产、碧桂园控股、金地集团等）为高折价成交的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周房地产、城投行行业高折价成交偏离度有所收窄，综合行业高折价成交偏离度有所走阔。 高收益债活跃成交主体跟踪：对近两周成交的高收益债主体去重后，得到218家主体，其中城投主体有162家，产业主体有56家。1、城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为172.78亿元，其中滨海建投、天津北辰、磁湖高新、柳州东城等城投主体成交活跃度较高，2021年以来新增的前二十大城投活跃主体为滨海建投、昌吉国投、华荣实业、铜仁水务、大明宫集团；2、产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为61.66亿元，其中远洋集团、碧桂园地产、万达商业等产业主体成交活跃度较高，2021年以来新增的前二十大产业活跃主体为金地集团、清华控股、富通集团、石榴集团。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 正文 一 高收益债成交概况 2022年7月9日至7月22日，加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为234.44亿元，较上两周减少41.75亿元，其中城投债成交金额减少39.84亿元，房地产债成交金额减少7.03亿元。 近两周市场成交活跃TOP20的高收益债以城投债、房地产债为主，其中城投债数量占比为75%。高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-14%，剩余期限大多位于2年以内，近两周20资阳凯利MTN001、22滨海D7、22北辰科技CP003、21磁湖高新MTN001的换手率较高，分别为111%、88%、61%、55%；高收益房地产债为21远洋控股PPN001、20中天金融MTN001、22远洋控股PPN001、16碧园05，加权成交收益率分别为19.13%、17.67 %、21.17 %、54.92%。 分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为155.88亿元，占比为74%。其次为80-90元、70-80元，该价格区间的高收益债成交金额分别为27.10亿元、8.59亿元，占比分别为13%、4%。50元以下的高收益债成交金额有5.52亿元，主要有16碧园05、15远洋05、20时代09、20奥园01、21腾越建筑MTN003等。 从成交金额Top10高收益债明细来看，90元以上、80-90元价格区间的高收益债以城投债为主，70-80元、60-70元、50-60元、50元以下价格区间的高收益债以地产债为主。 行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、商业贸易等行业。其中城投高收益债成交金额为172.78亿元，较上两周减少39.84亿元，主要包括22滨海D7、21磁湖高新MTN001、22昌吉02、20碧海01、20资阳凯利MTN001等；房地产行业高收益债成交金额为38.94亿元，较上两周减少7.03亿元，主要包括2021远洋控股PPN001、20中天金融MTN001、22远洋控股PPN001、16碧园05、20碧地04等；商业贸易行业高收益债成交金额为5.32亿元，较上两周增加2.07亿元，主要包括20大连万达MTN001、20万达01、21大连万达MTN001、21居然01、21大连万达MTN002等。 二 高收益债高折价成交情况 上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有378次，成交金额为31.54亿元，涉及到的债券有104只，涉及到的发债主体有61家。其中，城投主体有32家，主要分布在贵州、山东、四川等地区。产业主体有29家，主要分布在房地产、建筑装饰、商业贸易等行业。 从高折价成交次数来看，近两周高收益债市场中房地产债和城投债高折价成交次数分别为244、71。房地产债高折价成交次数较上两周增加49次，城投债高折价成交次数较上两周减少7次。此外，综合、商业贸易、建筑装饰、公用事业、非银金融等行业也存在部分高折价成交。 从成交偏离情况来看，近两周房地产、城投行业高折价成交偏离度有所收窄，综合行业高折价成交偏离度有所走阔。其中，房地产高收益债高折价成交偏离度为-17.96%，较上两周的-21.58%有所收窄，城投高收益债高折价成交偏离度为-6.95%，较上两周的-7.35%小幅收窄；综合行业高收益债成交偏离度为-11.25%，较上两周的-10.65%小幅走阔。 三 高收益债活跃成交主体跟踪 对近两周成交的高收益债主体去重后，得到218家主体，其中城投主体有162家，产业主体有56家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。 （一）城投主体 2022年7月9日至7月22日，城投高收益债成交金额为172.78亿元，其中滨海建投、天津北辰、磁湖高新、柳州东城等城投主体成交活跃度较高。 滨海建投作为天津市国有独资公司，是滨海新区内从事基础设施建设和区域开发的重要主体，在区域内基建业务领域专营地位突出。公司的风险点在于：1、资产流动性和资产质量一般，公司流动资产中存货和应收类款项占比大，且划拨土地使用权和非经营性资产规模较大，公司整体资产流动性和资产质量一般，可能会对后续融资以及资产运用带来一定制约；2、公司政府采购业务未来新增项目规模和运营模式仍存在一定不确定性，受项目建设投入实际已接近尾声影响，公司自2017年以来政府采购业务均未确认收入，同时滨海新区基建配套趋于成熟，未来该板块新增项目规模和运营模式存在一定不确定性，且政府采购项目回款执行情况欠佳；3、短期债务压力仍较大，对外部融资依赖较大，截止2021年末，公司短期债务总额为41.63亿元，占所有债务的33.43%，2021年公司筹资活动现金流仍净流出，且经营板块在建和拟建项目资金需求大，未来面临较大的资金支出压力，对外部融资依赖较大。 天津北辰前身为天津新技术产业园区宜兴埠开发区总公司，主要从事基础设施建设、土地开发整理和中小企业对外担保等业务。公司的风险点在于：1、资产负债率较高，债务压力较大，截止2021年末，公司负债总额为150.97亿元，资产负债率高达70.07%，以长期债务为主，偿债压力较大；2、资产流动性差，北辰科园大量资金沉淀于存货及在建工程，资产流动性弱，公司与经开总公司的往来款规模较大，账款回笼情况对公司资产流动性及偿债能力的影响显著；3、示范区后续投资规模大，北辰科园主导的天津产城融合示范区后续投入较大，未来或面临一定的资金压力。 磁湖高新作为湖北黄石经开区重点构建的建设和投融资主体，核心业务涵盖黄石经开区范围内的基础设施建设、土地整理以及授权范围内的国有资产经营。公司的风险点在于：1、债务负担较大，磁湖高新刚性债务规模进一步攀升，且即期债务规模已大，债务负担较大；2、持续的投融资压力，磁湖高新后续项目建设仍需较大规模的资金投入，未来公司将持续面临投融资压力；3、项目资金回笼较慢，受土地市场景气度波动、项目建设进度、结算进度等因素影响，磁湖高新基建项目资金回笼滞后，加大了公司资金平衡压力；4、资产质量一般，磁湖高新的资产构成中土地和项目建设投入占比较高，同时被经开区管委会和其他市内企事业单位净占用资金规模较大，公司整体资产质量一般。 柳州东城作为柳东新区最重要的城市基建主体，主要承担柳州市柳东新区的城市基础设施建设投资、运营以及土地开发整理业务，业务开展具有区域专营优势。公司的风险点在于：1、存在资本支出压力，公司自营项目投资规模较大，截至2020年底待投资规模为135.57亿元，存在较大的资本支出压力，且未来收益实现存在不确定性；2、债务负担较重，短期偿债压力大，截止2021年末，公司资产负债率高达69.30%，杠杆率较高，同时短期债务有230.43亿元，占比总债务比重的36.27%；3、资产流动性较弱，存货占比较高，公司资产中存货占比较大，主要为土地资产及各项业务发生的建设成本，截止2021年末，公司存货共754.02亿元，占总资产比重达55.02%。 （二）产业主体 2022年7月9日至7月22日，产业高收益债成交金额为61.66亿元，其中远洋集团、碧桂园地产、万达商业等产业主体成交活跃度较高。 远洋集团系中国人寿不动产投资平台，可在协同效应及资金等方面获得股东较大支持，公司土储大部分项目投资位于一二线城市，具有区域布局优势。公司的风险点在于：1、公司整体盈利水平下滑，近年来公司毛利率出现较为明显下降，其利润情况对投资收益依赖较大，整体盈利情况有待改善；2、表外项目规模较大，近年来公司合营企业及项目明显增多，其他应收款及其他应付款保持在较高水平，非并表项目的经营情况将对公司信用质量产生影响；3、对外担保规模较高，面临一定或有负债风险，截至2021年末，公司对外担保规模为154.66亿元，占总资产比重为39.16%。 碧桂园地产控股股东碧桂园控股为国内领先的城镇化住宅开发商，2021年其全口径及权益口径签约销售金额均排名房地产行业首位。公司土地储备较为充足且布局分散，财务杠杆及偿债能力指标处于合理区间内。公司的风险点在于：1、签约销售金额下滑，受行业景气度下滑的影响，2021年公司签约销售金额同比下滑，2022年1~5月碧桂园控股权益签约销售金额同比仍延续下降趋势，销售下滑或对公司现金流平衡产生一定影响；2、控股股东信用类债务再融资存在一定不确定性，公司控股股东碧桂园控股需于2022年内兑付一定规模的境内外债券及境外银团贷款，考虑到目前信用类债务再融资的不确定性，需持续关注该类债务融资渠道的恢复情况；3、对外担保金额较大，截至2021年末，公司为关联方等的负债提供的担保余额为659.80亿元，占公司净资产比重为28.68%，面临一定的或有负债风险。 万达商业为最早在国内推出大型城市综合体开发模式的企业之一，商业地产行业龙头地位稳固，维持了较为突出的商业地产综合运营能力，2020年投资物业租赁收入持续增长，保持较强的盈利能力。公司的风险点在于：1、投资性房地产抵押比例高，截至2021年3月末，公司因抵押受限的投资性房地产规模为3348亿元，抵押比例偏高，对资产流动性产生一定影响；2、投资性房地产规模较大，面临一定的公允价值变动风险，截至2021年3月末投资性房地产占总资产比重高达78.3%，近三年公司投资性房地产重估带来的公允价值变动收益占当期利润总额的比重约为35%，公司持有的投资性房地产存在公允价值变动风险，从而对公司资产状况及经营收益产生不利影响。 四 风险提示 数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所7月26日发布的报告《高收益债市场观察（第十五期）——2022年7月9日至7月22日》 往期回顾 高收益债市场观察——2021年12月18日至31日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第二期）——2022年1月1日至14日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第三期）——2022年1月15日至30日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第四期）——2022年2月5日至18日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第五期）——2022年2月19日至3月4日【华创固收|周冠南团队】 高收益债市场观察（第六期）——2022年3月5日至3月18日【华创固收 | 周冠南团队】 高收益债市场观察（第七期）——2022年3月19日至4月1日【华创固收|周冠南团队】 高收益债市场观察（第八期）——2022年4月2日至4月15日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第九期）——2022年4月16日至4月29日【华创固收丨周冠南团队】 高收益债市场观察（第十期）——2022年4月30日至5月13日【华创固收 | 周冠南团队】 高收益债市场观察（第十一期）——2022年5月14日至5月27日【华创固收 | 周冠南团队】 高收益债市场观察（第十二期）——2022年5月28日至6月10日【华创固收|周冠南团队】 高收益债市场观察（第十三期）——2022年6月11日至6月24日【华创固收|周冠南团队】 高收益债市场观察（第十四期）——2022年6月25日至7月8日【华创固收 | 周冠南团队】 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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