动态优化的成长股投资能手——上投摩根基金李德辉投资风格分析

（以下内容从招商证券《动态优化的成长股投资能手——上投摩根基金李德辉投资风格分析》研报附件原文摘录）
　　？ 走近上投摩根基金李德辉——擅于把握行业趋势的成长股投资能手 基金经理简介及投资框架：李德辉，上海交通大学生物医学工程博士，具有10年从业经历和超过5年的投资经验。截至2022年6月30日，在管5只产品，合计管理规模约118.9亿元。基金经理重视公司长期确定性以及组合均衡性，倾向于在“好赛道”中挖掘“好公司”，看重ROE，守正出奇，行稳致远。 历史业绩分析：中长期业绩亮眼，投资性价比凸显。长期业绩穿越牛熊，灵活应对不同市场行情。长期持有胜率较高、收益可观，适合追求较高回报的投资者。 基金经理投资风格分析：代表产品上投摩根科技前沿自李德辉任职以来保持高仓位运作，根据市场变化适度调仓，控制组合回撤。根据景气度优选行业，行业配置均衡，长期超配TMT板块。整体风格偏中大盘成长，在成长、盈利因子上暴露较高。从持仓来看，精选标的长期持有，在医药、电新等赛道具有出色的研究能力。选股能力突出，近年来行业选择贡献提升，持股集中度较低，左侧把握投资时机。 ？ 动态优化投资框架——顺应时代潮流的灵活型选手 基金经理投资框架演化分析：李德辉的投资框架偏“自上而下”，注重个股质地，青睐卓越公司。从业以来不断拓展能力圈，在不同历史阶段中寻找优质赛道中的优质成长标的，为投资者挖掘持续超额收益。在动态优化投资框架上具有独到见解，“守正出奇”，把握行业景气度变化带来的投资机会。 近期投资操作分析：受海外地缘冲突、经济下行预期等因素影响，A股市场整体下滑，2022年以来，李德辉在管5只产品整体表现一般。但李德辉能够及时分析市场环境现状，不断优化自身能力圈。同时适当叠加景气度交易，关注行业景气度变化，优选好赛道。综合来看，李德辉的投资框架具备长期优势。 ？ 当前市场行情下的较佳投资选择——上投摩根慧享成长 权益资产投资性价比凸显，公募基金配置价值显著：海外加息影响边际走弱，A股迎来独立行情。股债利差上行至历史高位，权益资产投资性价比凸显，A股市场配置价值提升。2022年以来，权益基金发行市场遇冷，但持有收益仍暖。历史来看，只要坚持长期持有，大概率仍能获得非常丰厚的回报。 上投摩根慧享成长：即将发行的上投摩根慧享成长由绩优基金经理李德辉管理，基金经理具有超5年投资经验，历经牛熊考验，投资理念成熟，能力圈不断外拓，擅于把握多领域投资机会。虽然A股短期波动难以预测，但不改长期向上趋势。参考海外股票市场变迁，科技、医药、消费等赛道必将成长出一批伟大公司，值得投资者长期布局。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 I 走近上投摩根基金李德辉——擅于把握行业趋势的成长股投资能手 1、基金经理简介及投资框架 李德辉，上海交通大学生物医学工程博士，具有10年从业经历和超过5年的投资经验。2012年7月至2014年7月，于农银汇理基金担任研究员；2014年8月起加入上投摩根基金，先后担任研究员、行业专家兼基金经理助理，2016年11月起任基金经理。截至2022年6月30日，在管5只产品，合计管理规模约118.9亿元。 “成长中的稳健派”，重视公司长期确定性以及组合均衡性，行稳致远。首先，基金经理在公司价值的判断上较为审慎，按照远期合理市值的评估方法，不会买较多未来远期竞争地位不清晰的公司，有助于避免大幅下跌带来的风险。在投资中，基金经理属于后验模式，偏向保守，需待公司产品或模式兑现后，才会大幅增配。在投资组合方面，基金经理通过相对均衡、分散的组合配置来降低波动。基金经理认为，波动性的源头之一是持仓行业过度集中，当某个行业面临系统性风险时，会对组合的波动产生较大影响。持仓行业相对均衡，既考虑行业景气度，又考虑行业均衡，通过行业均衡+动态调整行业结构。 基金经理倾向于在“好赛道”中挖掘“好公司”，具体来说，就是坚持在优质赛道寻找优质成长标的，挑选长期盈利能力稳定的优质企业。其中，好赛道是指选择未来5年、3年或1年增长斜率最高的行业方向，通常分析结果由需求和供给的平衡决定，要在需求、供给2个维度上动态地进行分析。选股标准上，基金经理看重公司能否长期不断做大，管理层是否足够优秀，财务报表是否良好，因为良好的财报代表这个公司在行业中具有定价能力或竞争优势。基金经理看好的公司具备2个特征：一是所属的行业空间要足够大，二是要公司能力足够强（管理层足够优秀）。这类公司在财务报表上的体现往往是负债率不高，现金流良好，ROE较高。 在财务指标中，基金经理尤为看重ROE，以及ROE背后的现金流量和资产质量。一方面，基金经理关注ROE的高低，因为剔除杠杆率后ROE高代表盈利能力强；另一方面，关注业绩增速，即公司的成长性。另外，从时间维度看，公司是否有足够的竞争优势和护城河来持续维持较高的ROE和业绩增速也非常重要。公司的能力需要足够强来应对行业在不同阶段竞争格局恶化的可能性，要求公司的组织结构、产品梯队等方面都较强。 在成长股投资方面，基金经理认为需要敏锐的观察和大胆的设想。敏锐观察主要依靠勤奋学习和调研，相比市场较早地判断产业趋势和公司逻辑；大胆设想是指考察的时间维度应较长，以长期视角来判断公司未来的增长空间，这样可以看到公司更长期的价值，从而能够接受一定程度的高估值。因此，需要不断学习新生事物，保持开放心态，前瞻判断市场的新兴产业趋势，以更好地获得超额收益。 守正出奇，稳健底仓型配置，搭配进攻战术性配置，把握市场机会。组合构建方面，基金经理通常在组合配置中以70%稳健且具有成长性的长期资产作为稳健底仓型配置，长期持有并争取获得稳定收益，选择持续经营风险较低的白马蓝筹，如科技、医药、新能源、消费行业龙头等；再搭配30%进攻战术型配置，选择潜力赛道中估值仍有提升空间的二、三线优质公司，或景气向上的周期行业，伺机而动，提高弹性。 2、历史业绩分析 我们以李德辉管理时间最长、规模最大的上投摩根科技前沿作为代表产品，分析基金经理的业绩表现和投资风格。上投摩根科技前沿为灵活配置型基金，业绩比较基准为中证800指数收益率*60%+中债总指数收益率*40%，基金合同规定股票资产占基金资产的比例为0%-95%，任期内股票仓位基本在60%-90%间，仓位相对灵活。基金的投资目标为采用定量及定性研究方法，自下而上优选科技前沿主题上市公司，通过严格的风险控制，力争实现基金资产的长期增值，基金整体风格偏大盘成长。 （1）收益风险表现 中长期业绩亮眼，投资性价比凸显。从收益表现来看，上投摩根科技前沿在基金经理任期内回报达183.9%，大幅跑赢偏股基金和中证800，同类排名在前10%，且单年度表现也较为稳健，收益排名基本均位居前列。从风险控制角度来看，任期内最大回撤约34.0%，与市场指数大体一致，在同类中排名在30%左右，回撤控制相对较优。从收益性价比角度看，任期内收益回撤比达5.4，远高于偏股基金和中证800，且在同类中排名在7.5%左右，单年度排名也基本较为靠前，可见产品的投资性价比较好。另外，我们也统计了上投摩根科技前沿在任期内及各年度的净值创新高天数及占比情况，任期内产品有9.8%的时间净值在不断创新高，该比例远大于偏股基金（6.9%）和中证800（4.8%），且在同类中也排名靠前（排名在15%以内）。 （2）情景分析 长期业绩穿越牛熊，灵活应对不同市场行情。根据市场行情涨跌情况将任期分为牛市、熊市、震荡市，可以看出，基金经理已经完整经历过几轮牛、熊和震荡市，管理经验较为丰富。从收益表现来看，基金经理在2021年之前的几轮牛、熊、震荡行情中均能获得较高的回报，不仅大幅跑赢大盘，且同类排名也较为领先；2021年后，由于市场风格发生变化，此前被市场青睐的核心资产表现一般，故基金业绩稍有拖累，不过之后基金经理灵活做出调整，精进投资框架，以适应不断变化的市场。从风险控制角度来看，回撤水平控制较好，在2018年的熊市中回撤仅约24.7%，同类中排名靠前。从收益性价比角度看，牛市和震荡市中的收益回撤比同类排名基本均在前50%以内，投资性价比较优。 （3）持有期回报分析 在李德辉管理上投摩根科技前沿的任期内，任意一天买入组合并持有一定时间获取正收益的概率远超市场指数及同类水平，且持有期回报的平均水平及上限均较高，适合追求较高回报的投资者长期投资。随着产品持有时间增长，获取正收益的概率逐渐上升，持有期超过半年及以上，获正收益的概率达70%以上，持有期超过1.5年及以上，获正收益概率达80%及以上，且各个持有期获正收益概率均显著高于偏股基金和中证800，同类排名靠前。从持有期收益均值来看，持有1年的收益平均值达32.3%，持有1.5年的收益均值可达56.7%，大幅超过市场指数，同类排名在10%以内。另外，从持有收益的上限来看，持有1年的收益最大值可达115.3%，持有1.5年的收益最大值达178.0%，可见产品具有较高的收益上限空间，适合追求长期高回报的投资者。 3、基金经理投资风格分析 不同基金经理的投资风格存在差异，因此不同基金产品会展现出差异化的净值表现。分析基金经理的投资风格将有助于基金投资者根据自身的风险收益目标，结合阶段性的市场风格特征，优选适合自身投资需求的基金产品。因此，本节将通过分析基金经理李德辉任职时间最长、管理规模最大的代表产品——上投摩根科技前沿，进而分析基金经理的投资风格。 （1）大类资产配置：高仓位运作，适度调仓控制组合回撤 高仓位运作，平均股票仓位接近80%。上投摩根科技前沿作为一只灵活配置型基金，根据投资范围规定，股票资产占基金资产比例应在0%-95%之间，可调整空间相对较大。截至2022年6月30日，自李德辉任职以来，上投摩根科技前沿维持高仓位运作，股票仓位大多在70%以上，投资于股票、现金和其他资产的平均仓位分别为77.8 %、19.8 %、2.4%，债券投资相对较少。该基金最新一期（2022年二季度）股票仓位83.3%，高于同类平均（灵活配置型基金，同类平均股票仓位70.2 %）。 适度调仓，控制组合回撤。基金经理会根据市场情况灵活调整股票仓位，但调整的变化幅度较为平稳，最高仓位91.6%，最低仓位59.8%。在市场下跌时，基金经理会通过仓位调整来控制组合回撤，以期回撤幅度低于市场。从股票仓位变化来看，股票仓位调整方向与A股市场走势较为一致，A股下跌幅度较大时，股票总仓位相对较低。在2018年的熊市中，上投摩根科技前沿的股票仓位一度降至60%以下，但大多数情况下，产品的股票仓位保持在80%左右的中性水平。 （2）行业配置：行业配置相对均衡，长期超配TMT板块 我们对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分为周期、中游制造、医药、消费、军工、金融地产、TMT 板块，行业划分依照中信一级行业分类。其中板块对应的行业如下： （1）消费：食品饮料、商贸零售、家电、农林牧渔、轻工制造、纺织服装、消费者服务； （2）TMT：电子、计算机、传媒和通信； （3）中游制造：建筑、机械、电力及公用事业、汽车、国防军工、综合、电力设备及新能源； （4）周期：有色金属、煤炭、基础化工、石油石化、钢铁、建材、交通运输； （5）金融地产：房地产、银行、非银金融； （6）医药：医药。 根据景气度优选行业，行业配置相对均衡。李德辉认为，从长期胜率的角度看，比较有效的投资方法是景气度投资，选择成长赛道中景气度最高的方向，要立足于中长期的视角挑选行业，选择中长期成长性更好的行业来进行配置。行业配置上，基金经理倾向于相对均衡配置，一般来说，单个行业的配置比例不超过25%，规避行业过度集中所导致的风险，又能利用不同行业间负相关性降低波动。同时会对部分行业进行超配，阶段性增减配个别行业板块。基金经理在精选好行业的基础上秉持均衡配置的思路，争取在市场周期波动的环境下获取更稳健的超额收益。 具体来看，长期超配TMT板块。经测算，基金经理板块配置相对均衡，重点配置TMT、中游制造、医药和消费板块，任职以来长期超配TMT板块，与其丰富的TMT研究经验较为契合。在具体一级行业方面，基金长期持有电子、医药、电力设备及新能源等行业，相对于沪深300，基金持续超配电子、机械、医药、电力设备及新能源等。 结构性行情下灵活把握市场机会，动态优化行业结构。基金经理会根据市场环境和行业基本面进行适当的结构调整，以把握行业景气度的变化所带来的投资机会，例如，2020年6月以来明显超配景气度较高的新能源行业，2021年12月减配景气度相对较低的医药行业。虽然基金经理配置泛成长和医药较多，但仍会适度超配一些景气度较好的周期行业，如基础化工等。从最新季报来看，2022年Q2重仓股主要分布于新能源和电子行业，展现出基金经理对于新能源和电子行业未来趋势的信心。 （3）持股风格：中大盘成长风格，重视企业盈利 对基金中报年报所披露的所有持股类型进行分类汇总，判断基金持股市值的风格和板块配置偏好。主要统计维度如下：（1）统计基金在大市值、中等市值和小市值[1]个股上的持仓市值占比；（2）基金对大市值、中等市值和小市值个股的偏配情况（相对于基准指数）；（3）基金持股的所属上市板块（主板、创业板、中小板）；（4）基金持股所属重点宽基指数成分股（沪深300、中证500和中证1000）。 [1]我们将所有股票的前6%只为归类为大市值（约排名1至250），市值排名前15%的个股中剔除大市值个股后为中等市值（约排名251至600），后85%为小市值。 另外，我们采用Sharpe模型对基金风格展开分析，Sharpe模型是基于净值的归因模型，依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例。文中选择行业指数作为风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为日度，时间窗口为滚动向前90天，模型采用Lasso回归。 整体风格偏中大盘成长，近年来中市值占比提升。从统计结果来看，基金过去持有沪深300成分股比重较高，大市值占比高，但自2020年H1以来，基金持仓中市值个股占比明显提升，沪深300成分股占比也大幅下降。与此同时，科创板、创业板上市股票持有增加。2021年中小盘风格占优，基金经理风格有所切换。从归因的结果来看，整体风格偏中大盘成长。 招商证券量化与基金评价团队以市值、价值、盈利因子及成长因子为风格划分的核心，具体来说，市值因子考虑总市值、流通市值；价值指标考虑市盈率、市净率、市销率、市现率、股息率等估值指标；成长因子主要考虑净利润、营业收入和ROE历史平均增长率，净利润预期增长率、营业收入预期增长率和ROE预期增长率采用一致预期数据计算未来平均增长率；盈利因子重点关注ROE、ROA和ROIC等盈利指标。 下表展示了上投摩根科技前沿自李德辉任职以来在各个因子上绝对得分的平均值。可以发现，李德辉在成长因子、盈利上的暴露度偏高，重视企业盈利。投资组合呈现出的风格是基金经理选股的结果，李德辉在管产品体现为大盘、高估值、高盈利、高成长的风格，这与基金经理投资理念密切相关。李德辉在投资中优选所处行业上升空间大、企业竞争能力强的公司进行投资。同时，基金经理对公司盈利性的要求也较高，根据公司的ROE以及 ROE 背后的现金流、资产负债表质量等财务指标精选盈利性较高的股票构建投资组合，以获得超越各行业平均收益率的投资收益。因此，上投摩根科技前沿在ROE上的暴露相对较高。 （4）持仓分析：精选标的长期持有，医药、电新等赛道研究能力突出 精选标的长期持有，在医药、电新等赛道具有出色的研究能力。根据基金中报和年报披露，统计基金重仓股的持有情况。李德辉优选好赛道、好标的，倾向于长期持有优秀的公司。因此可以发现，上投摩根科技前沿持有期数前十大重仓股持有期均超过5个季度，且大部分相对沪深300存在较高的超额收益。作为生物医学工程博士，李德辉在医药赛道上具备挖掘优质个股的能力，全部重仓股中医药个股收益相对靠前，药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药等标的，均为组合贡献了较高的超额收益。此外，李德辉在电新赛道中也具有出色的研究能力，宁德时代、亿纬锂能等标的超额收益均超过100%。从重仓股累计收益测算结果来看，宁德时代、隆基绿能、药明康德、亿纬锂能、通威股份、科沃斯、中国中免、迈瑞医疗、比亚迪、天华超净等的累计收益贡献度最高。 统计重仓股持有收益的分布，以分析基金经理持仓的整体盈利情况。李德辉持股周期较长，寻找挖掘那些能够长期稳定盈利的优质企业，倾向于陪伴企业成长，获取长期盈利增长的回报。选取基金持有4期及以上的重仓股，可以发现基金经理重仓股Alpha收益较高，重仓股持有收益为正的概率为76%（16/21），超额收益大多集中在[0%，40%]，最高可达125%。 （5）业绩分解：选股能力突出，行业选择贡献提升 本章主要分析基金的持股收益及收益来源。首先，基于基金全部持股，剖析基金个股持有总收益。根据基金定期报告披露的全部持股信息及持有市值，计算个股在报告期当期及下期的平均收益作为基金持有个股的实际收益，以相同方法计算个股所属行业指数收益和基准指数收益，获得基金的个股持有收益A1、行业指数持有收益A2、基准指数持有收益A3，并计算基金全部持股持股总收益、基金行业内选股超额收益及相对市场的超额收益。另外，我们通过业绩归因模型测算出基金经理任期内的平均股票仓位，以该仓位作为基金的基准组合仓位，基于该仓位和基准指数收益来计算基金业绩基准组合收益A4。 基于以上测算结果，进一步计算基金的择时选股能力。我们认为，基金的仓位择时能力为A3-A4，即同样持有基准指数，阶段性调整仓位与长期持有平均仓位所获得的收益差额。基金的行业择时能力为A2-A3，代表在股票总仓位相同的情况下，行业配置组合与仅持有基准指数的组合的收益差额。基金的选股能力为A1-A2，代表的是基金行业内选股能力，即基金个股持有收益与持有对应行业指数的收益差额。 经过测算，我们发现李德辉选股能力突出，行业配置也贡献了明显的超额收益。李德辉在任职期间的报告期内,每一期的选股收益均大于0，合计选股收益超过88%，选股能力优秀。这与李德辉多年从业积累的研究经验和成熟的投研体系有关，“从天花板高、能够走出大市值公司的行业中，挖掘具有竞争优势的龙头公司”的投资原则有助于提高选股收益的确定性。行业配置方面，李德辉具有一定的行业配置能力，2020年以来行业配置收益有所提升，2020年下半年、2021年上半年细分行业配置贡献的收益较大。2020年下半年以来，基金经理在以医药为主的基础上，增配新能源行业，从而贡献了较为明显的收益。 （6）投资操作：持股集中度较低，左侧把握投资时机 投资操作上，一方面持股集中度相对较低，换手率基本保持在中性水平。自李德辉任职以来，上投摩根科技前沿前十大重仓股集中度基本控制在60%以下，总持股数量由早期的50只左右，逐渐增加至100只以上，间接说明基金经理本身能力圈正在逐步拓展，可投资标的数量有所增加。部分年份总持股数量低于30只，但重仓股集中度仍维持在60%左右，综合来看，持股集中度相对较低。同时，我们基于报告期股票买入成本和卖出收入测算基金双边换手率，并根据参考池十分位数对基金换手率进行打分。结果显示，基金换手率多在500%以下，相对于全市场基金，换手率相对得分基本控制在60-80分，保持在市场中性水平。 另一方面，对于挖掘出的具有长期增长潜力的个股，敢于重仓配置。李德辉主要基于基本面的边际变化和投资逻辑的变化把握买卖时点，对于挖掘出的具有长期增长潜力的个股，敢于重仓配置。以宁德时代为例，结合走势来看，李德辉配置该股的时点是当时的历史相对高位，但是基于对国内新能源行业渗透率的预期看好，以及对宁德时代基本面的信心，李德辉仍然选择重仓持有。自2020年一季报进入重仓股至今，李德辉仍在持有宁德时代，该标的贡献了114.9%的收益，相对同期沪深300超额收益125.0%，再次体现李德辉优秀的选股能力。 同时，能够较为精准的把握投资时机，低买高卖，获取超额收益。从上投摩根科技前沿历史重仓股迈瑞医疗的股价走势，该股在2018年四季报列入重仓股后一直持有至2021年一季报移出重仓股。结合走势来看，李德辉较好地完成了该股的投资流程，即在历史低位买入，在估值高位卖出，从而获取较高回报。自2018年四季报进入重仓股至2021年一季报移出重仓股，迈瑞医疗贡献了120.6%的收益，相对同期沪深300超额收益65.5%，进一步展现了李德辉在医药赛道出色的个股挖掘能力。 II 动态优化投资框架——顺应时代潮流的灵活型选手 1、基金经理投资框架演化分析 自上而下的投资框架，注重个股质地，青睐卓越公司。李德辉的投资框架偏“自上而下”，从天花板高、能够走出大市值公司的行业中，挖掘具有竞争优势的龙头公司，注重个股质地。核心投资理念在于挖掘每个时代中好的行业和优秀的个股，青睐卓越公司，用合理的价格买入，分享企业长期成长带来的丰厚红利。下表为李德辉在管产品任职以来持有期数前十大重仓股基本信息，持有周期较长的重仓股多为行业龙头企业，总市值相对较高，如贵州茅台、宁德时代等总市值超万亿元。重仓标的商业模式好、护城河较深，最晚重仓季度年化ROE多在20%以上，同时成长性较高，部分标的中长期一致预测净利润增长率超过50%。 不断拓展能力圈，在不同历史阶段中寻找优质赛道中的优质成长标的，为投资者挖掘持续超额收益。李德辉上海交通大学生物医学工程博士出身，在医药板块挖掘个股Alpha能力较强，药明康德、迈瑞医疗等重仓标的均为基金组合贡献了显著收益。研究员期间，增加覆盖TMT板块，深耕电子、科技等行业。自2016年担任基金经理以来，不断拓展能力圈，开始研究消费等行业，因此，基金组合历史重仓股中也有不少消费个股，如贵州茅台、美的集团、格力电器、中国中免等消费细分行业龙头。2017年三季度以来，李德辉的重仓股组合中新增周期板块标的，包括有色金属、基础化工、银行等多个行业，其中恩捷股份、三棵树、万华化学等多只股票均为组合贡献了可观收益。2019年以来，组合里新能源重仓标的有所增加，早期持有的隆基绿能、亿纬锂能、宁德时代等标的持有收益率超100%，进一步展现出李德辉在新能源领域出色的研究能力，目前李德辉仍然持有不少新能源赛道优质个股。 动态优化投资框架，方能在市场动荡中稳步前行。市场风格并非一成不变，2018年以来市场风格已历经多轮变化。2018年大盘价值风格相对占优，在下跌行情中相对抗跌。2019年、2020年风格有所改变，大中盘风格优于小盘风格，大盘成长风格在这一阶段表现突出。但在2021年，市场风格又出现明显转变，小盘风格受到关注，相对大盘风格表现更佳。今年上半年，市场风格开始倾向于价值股，低估值标的收益相对领先。因此，基金经理要想在市场中长期取得投资收益，就需要不断地动态调整投资组合，才能在市场动荡中稳步前行。 “守正出奇”，把握行业景气度变化带来的投资机会。李德辉在动态优化投资框架上具有独到见解，在组合构建上，李德辉秉持“守正出奇”的理念，把握市场机会。“守正”是指以稳健且具有成长性的长期资产作为稳健底仓型配置， 长期持有并争取更高收益，目前主要涉及医药、新能源、消费等基金经理个人能力圈范围内的行业。“出奇”则是指搭配进攻战术型配置，同时把握行业景气度变化所带来的投资机会，伺机而动并提高弹性。 以上投摩根科技前沿为例，2016年以来，除电新、医药、电子行业外，李德辉会阶段性配置一些其他行业的优质标的，重仓期相对较短，既包括成长性较高的计算机、机械等行业，也包括农林牧渔、基础化工、家电等成长性相对较低的行业。中科创达、科沃斯、温氏股份等重仓股收益相对较高，为基金阶段性业绩表现添砖加瓦。据基金经理介绍，今年以来，他除了投资新能源等投资逻辑长期向好的板块，也阶段性地配置了周期、养殖等相关个股，以期抓住近期景气度变化所带来的投资机遇。 2、近期投资操作分析 2022年一季度表现一般，对基金经理投资能力要求提高。受海外地缘冲突、经济下行预期等因素影响，A股市场行情整体下滑，2022年以来，李德辉在管5只产品整体表现不佳。2022年一季度表现相对靠后，5只产品今年以来最大回撤均超过25%，回撤幅度相对较大。主要原因在于：一是市场风格出现明显转换，供应端受到冲击叠加国内疫情反复，市场对于经济下行的担忧增加，成长风格阶段性承压；二是俄乌冲突加剧地缘不确定性，资源品（如煤炭、有色金属、石油石化等）价格上涨，供需格局偏紧，资金流入资源品板块相关行业。但此前李德辉对于资源品供需关系的研究相对较少，且白酒、医药行业波动增加，短期标的选择受限。在相对被动的环境下，对基金经理的投资能力要求提高。 及时分析市场变化，适当叠加景气度交易。回顾近三年市场变化，2019年、2020年大盘成长股风头正盛，不少基本面较强、长期估值空间大的核心资产迎来利好行情，但进入2021年，市场风格快速轮换，核心资产标的表现相对不佳。李德辉能够及时分析市场环境现状，优化自身能力圈和择股“审美观”。李德辉认为一是需要提高自身认知判断能力，以更好地分析宏观经济变化，如通胀、经济周期等问题。二是可以适当叠加景气度交易。由于近两年通胀较高，泛资源赛道得以发展，尤其是新能源赛道实现超预期增长，景气度交易回报可观，因此可以考虑在严选长期卓越公司的基础上，适当叠加景气度交易。 从最新一季重仓股来看，电子、电新行业的标的相对较多，且对应标的2022年预期净利润增长率较高，发展趋势向好，是基金经理景气度交易的体现。具体来看，二季度新增比亚迪、兆易创新等之前未重仓过的标的，同时再次将隆基绿能、立讯精密买入重仓股，二者2022年净利润增长率均超40%，趋势动能较强。此外，李德辉一季度基于低估值考虑买入家电板块标的，如美的集团等，由于市场对于此类景气度相对较低的行业的关注度较低，二季度家电并未如期上涨，导致上投摩根科技前沿二季度反弹向上幅度相对较小，因此李德辉坚定了当前市场下进行景气度交易的信念，因此二季度将家电行业标的挪出重仓股。 关注行业景气度变化，优选好赛道。在2021年市场风格变化较大和2022年一季度行情不佳的背景下，综合自身的宏观判断和行业研判，李德辉在原有的投资框架下进行微调，保持对行业景气度的高频跟踪，关注景气度变化对市场交易和估值的影响，并对组合进行动态调整，以适应宏观经济环境的变化。基金经理也尝试提高自身在周期板块的研究能力，阶段性配置周期板块标的，获取景气度向好带来的投资收益。同时，近两年市场上景气度主要集中在少数行业中，因此李德辉在原有投资框架下进行了景气度增强，在保持适度均衡的基础上增加个别行业的配置比例。以上投摩根科技前沿为例，2021年基金行业集中度有所提升，2021年末前三大行业比例提高至59%，分别为电新、电子和计算机。同时，如前文所述，近年来李德辉的行业配置能力有所提升，历史重配的电新、医药、机械等均贡献了较高超额收益。 总结来看，李德辉是一位积极拓展能力圈的基金经理，坚持长期投资，兼顾短期机会。2012年从业以来，依靠自身医药博士背景和多年TMT板块的研究，深耕成长板块，同时拓展消费、新能源等行业，均衡布局，把握长期机会。长期来看，李德辉在管产品能够取得持续稳健收益与其不断动态优化投资框架有关。尽管2022年开年之初业绩表现一般，但能够在投资过程中及时纠偏，对自己的认识不断加深，赚能赚到的钱，使得投资体系更加成熟与完善，有助于基金在各类市场风格变换中稳健成长。 III 当前市场行情下的较佳投资选择——上投摩根慧享成长 1、权益资产投资性价比凸显，公募基金配置价值显著 （1）海外加息影响边际走弱，A股迎来独立行情 海外来看，今年以来全球主要经济体在通胀背景下纷纷开启加息周期，美国经济衰退或硬着陆的可能性上升，海外资产承压；另外，区域战争爆发，原油等大宗商品价格不断上行，进一步抬升通胀中枢，叠加不确定性增加，对资产估值形成负面扰动。国内来看，今年4月以来，国内部分地区疫情得到有效控制，防疫及出行政策逐渐放松，复工复产稳步推进；此外，政策面动作频繁，积极回应市场关切，先后召开金稳会、政治局会议、稳住经济大盘电视电话会，积极维护市场稳定和经济韧性。国内合理充裕的流动性环境对市场形成支撑，边际流动性催化市场情绪修复，A股市场近期走出独立行情，2022年4月底市场反弹以来，中证800涨幅近20%，而同期海外主要市场指数涨幅均为负，今年以来中证800的表现也较为突出，跌幅不到10%，排在全球主要市场表现前列。 （2）权益资产性价比突出，A股市场配置价值提升 股债利差上行至历史高位，权益资产投资性价比凸显。作为衡量股市投资性价比的重要指标，股债利差[2]与中证800的秩相关系数达-0.38，存在着较为显著的负相关性。因此，股债利差上行意味着权益市场配置价值提升，历史来看，2009年1月、2014年5月、2018年12月以及2022年4月，股债利差均上升至历史较高水平，在这些时点之后A股市场都迎来一波较长期的上涨，可见当前权益资产性价比较高，A股的配置价值凸显。另外，从估值来看，截至2022年6月30日，中证800的市盈率TTM约14.03，近8年历史分位值为39.40%，成立以来分位值为39.90%，已降至合理偏低的估值水平。 [2]股债利差=(1/中证800指数市盈率TTM)-中债国债十年期收益率 （3）公募基金赚钱效应仍在：发行冷，收益未必冷 发行市场遇冷，持有收益暖人。2022年以来，权益类基金发行规模及数量再度进入历史低位。但发行冷，收益未必冷。统计历史上股票型+混合型基金的月度合计发行份额与偏股基金指数持有至今的收益率，可以发现：基金发行份额较少的时段持有收益均相对较高，月度合计发行份额与持有1年、持有3年以及持有至今的收益率的秩相关系数分别达-0.11、-0.26、-0.73，可见发行情况与持有收益之间存在较为显著的负相关性。 另外，考察历史上基金发行遇冷时点[3]持有收益情况，可以看出，在发行遇冷期买入基金，只要坚持长期持有，大概率仍能获得非常丰厚的回报。 [3]基金发行遇冷月份定义为当年股票型+混合型基金合计发行份额最少的月份。 2、上投摩根慧享成长——底部掘金，着眼于长 市场转机出现，股票性价比突出。在美联储加息背景下，国内流动性保持合理宽松，随着国内疫情得到有效控制，复产复工渐进，政策面积极响应大力扶持，A股宏观环境有望得到逐步改善。A股经历年初以来回调，已进入历史底部区间，配置价值凸显。历史数据表明，基金发行遇冷期买入新基金，坚定长期持能够获得丰厚回报。 绩优基金经理掌舵，投资框架成熟不乏灵活。即将发行的上投摩根慧享成长由绩优基金经理李德辉管理，基金经理具有超5年投资经验，历经牛熊考验，中长期业绩优异，投资理念成熟，能力圈不断外拓，动态优化投资框架，擅于把握多领域投资机会和时代机遇下的牛股。 波动不改长期，掘金优质成长。短期波动难以预测，但不改长期向上趋势。参考海外股票市场变迁，科技、医药、消费等赛道必将成长出一批伟大公司，值得投资者长期布局。当前股价驱动力主要来自业绩增长及个别板块景气预期改善。目前一些成长空间广阔的细分赛道估值已相对合理，经营、技术有优势的龙头公司具备长期投资价值。 重要申明 本文节选自招商证券报告《动态优化的成长股投资能手——上投摩根基金李德辉投资风格分析》（2022/7/23） 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006 罗星辰 SAC职业证书编号：S1090522070001 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）