【华泰资产配置】周期错位下的配置建议——资产配置周报

（以下内容从华泰证券《【华泰资产配置】周期错位下的配置建议——资产配置周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 陶 冶 S0570522040001 研究员 张 健 S0570521030001 研究员 何颖雯 S0570120090141 联系人 报告发布时间： 2022年07月25日 摘 要 核心观点 疫情以来，中美周期错位就持续明显并成为影响资产配置的关键因素。当下，国内弱复苏面临地产、疫情等扰动，美国衰退担忧加大，中美“错位”继续但有一定收敛迹象。在此大环境下，大类资产排序：A股>港股>美股，农产品>能化>贵金属>基本金属，美债利率转为高位宽幅震荡，中债窄幅波动。股债性价比平衡，股市略占优。市场环境中期对股略有利，但债市短期有小机会。关注地产风波中的对冲交易策略，比如空新开工链条+多竣工链条；铜金比短期可能企稳，中期仍可延续“多金空铜”思路。 核心主题：中美周期错位的市场启示 中美周期错位是我们理解最近两年出口超预期等诸多问题的关键，应对疫情的方式手段以及货币财政政策选择的不同，导致中美经济周期出现错位，而俄乌冲突引发全球产业链剧烈重构使得中美加速背离。未来国内弱复苏面临地产、疫情等扰动，美国衰退担忧加大，“错位”继续但有收敛迹象。中美基本面一上一下，流动性一松一紧，叠加海外制造国竞争力受挫、政治不确定性攀升，如果短期地产、疫情风险得到有效控制，中国资产、尤其是权益资产由于与海外低相关度，具备相对吸引力。美元强势背景下人民币有一定贬值压力，不过整体幅度可控，外资流出中国债市但并非主导力量。 市场状况评估：国内小复苏受扰动，海外衰退交易升温 国内交易小复苏遭遇地产风波+疫情+稳增长政策有限扰动，海外市场交易衰退担忧升温，欧洲压力超过美国。国内政策整体处于稳增长推动落地和见效期，货币政策稳字当头，政策利率调降概率较低，5年LPR尚有可能。财政政策以政策性金融发力为主，地产政策进入观察期。外部流动性偏紧，而国内流动性维持宽松。债市“缺资产”的状态短期难撼动，信用利差等处于历史低位。股市估值整体中性，不过中证500仍处于低位，相对估值来看股市略优于债。股债相关度偏低，未来可能向中性回归。 配置建议：中期环境对股更有好，债市短期有小机会 大类资产排序：A股>港股>美股，农产品>能化>贵金属>基本金属，美债转为高位震荡，中债窄幅波动。股债性价比平衡，股市略占有优：债市短期有小机会，近期建议用5年期品种做波段；短期保持股市从修复到休整的判断，中期宏观环境对股更为友好。交易型选手可以适度提高债的配比及久期，配置型选手建议继续在权益资产内部挖掘结构性机会。宏观对冲策略上，地产风波中，尝试构建空新开工链条+多竣工链条博弈保交楼；钢厂减产自救，原材料表现更差，赔率角度出发，可以尝试做多历史底部的钢厂利润；短期铜金比可能企稳，中期来看海外衰退阴霾难散，仍可延续“多金空铜”思路。 后续关注：7月政治局会议、美联储7月FOMC、美国二季度GDP 国内：1）7月政治局会议定调；2）地产风波及政策应对，地产基金的可能性，以及后续销售恢复情况；3）局部疫情反复。海外：1）美联储7月FOMC，是否如期加息75bp；2）美国二季度GDP，是否确认技术性衰退；3）北溪1号供气恢复情况；4）英国、意大利政坛动荡，新领导人候选。 风险提示：疫情发展超预期；地产下行超预期。 资产配置观察 核心主题：中美周期错位下的配置建议 现象：在全球化进程中，全球经济形成了消费国-生产国-资源国分工，并越发同频共振。但是疫情以来，中美经济周期却持续背离，并成为影响资产配置的重要因素。 我们认为中美经济背离的成因包括： 成因一：应对疫情的方式和手段不同，使得各国周期位置拉开“身位”。2020年疫情冲击后，我国采取了清零策略并率先控制疫情恢复生产，经济周期领先全球。美国GDP直到2021Q2才恢复到疫情前水平，而当时国内经济动能已经明显放缓。 成因二：应对疫情以及后续的政策选择不同，美国MMT实验+货币政策收紧滞后于通胀曲线推升全球总需求及中国外需，而中国以保市场主体为重+动态清零+不搞“大水漫灌”使得生产能力强、内需修复慢。 成因三：俄乌冲突引发全球产业链剧烈重构，欧洲直面冲击，美国遭遇通胀困扰，中国相对冲击最轻。3月俄乌冲突爆发后，消费国-生产国-资源国分工的全球贸易体系遭受到前所未有的冲击，俄罗斯作为全球最重要的资源国之一，和主要的生产国（德国、日本等）、消费国（美国等）之间出现了明显的割裂。欧洲国家直面冲击，产出下降、通胀大幅上升，德国贸易顺差快速减弱。中国能源结构中以煤炭占主导，供需两端主要在国内，存在天然的市场切割，消费品又以自产自销为主，对供应链有着较高的掌控力。此外，中国在新能源、汽车等产业链具备更强竞争力，抵御冲击的能力更强。 上半年，美国重胀、中国重滞，货币政策也因而分化：中国宽松、美国加息缩表。美国6月份CPI已经大幅提升到9.1%，背后有供给（能源、大宗、劳动力）、需求（财政货币化+社交经济恢复）、美联储启动紧缩相对偏晚等多重因素。而从解决方案来看，只能通过美联储加息抑制需求、促进石油供给、降低中国关税等手段加以应对。中国相反，面对需求收缩、供给冲击、预期转弱这三重压力又遭遇疫情反复等冲击，导致经济在二季度再次挖坑。 未来展望：国内弱复苏面临地产、疫情等扰动，美国衰退担忧加大，“错位”继续但有收敛迹象。得益于疫情的控制、前期稳增长政策的累计效应，加上低基数效应，中国经济仍处于小复苏阶段。但后续面临三个挑战：7月以来国内地产销售数据未能延续前月的强势，同时贷款风波发酵，表明地产行业底仍未探明。目前看似仍以市场化解决方案为主，政策力度可能还不足以完全逆转地产行业的负反馈循环，后续关注是否会有更高层级和更大力度的政策出台，以及销售数据能否持续回暖。此外，新毒株引发国内多地出现疫情反复，目前来看动态清零政策下影响相对可控，不过仍需注意相关风险。7月19日总理出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会时表态“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，降低了市场推出强刺激计划的可能性。中国货币政策开始面临CPI上行、外平衡等制约，降息的概率已经较低。 反观美国，高通胀侵蚀消费者信心，美联储持续加息抑制地产和投资，股市财富效应弱化消费，劳动力瓶颈问题短期难以解决，衰退压力正在逐步加大。消费信心指数等已经明显走弱，10-2年期美债收益率曲线处于倒挂状态，都隐含了一定的衰退担忧。我们预计至少到明年一季度，美联储仍处于加息周期当中。 启示： 1、中美周期错位是我们理解最近两年出口超预期等诸多问题的关键； 2、中美错位背景下，基本面一上一下，流动性一松一紧，叠加海外制造国竞争力受挫、政治不确定性攀升，如果短期地产、疫情风险得到有效控制，中国资产、尤其是权益资产由于与海外低相关度，反而具备阶段性的吸引力。 3、多中债+空美债曾是过去一年多表现较好的交易策略，目前美债的相对吸引力在提升。 4、由于周期错位，如果不考虑供给因素，虽然表现都不强，但中国定价资产（比如黑色系）表现可能略好于全球定价资产（比如有色）。 5、美国经济强于欧洲，货币政策提前欧、日加息缩表，推动美元走强。得益于庞大的外贸顺差，加上中国权益资产与海外低相关性且顺周期，人民币存在贬值压力，但整体幅度可控。外资虽然流出中国债市，但外资远非主导性力量，难以撼动国内机构缺资产状况。 市场状况评估 宏观象限： 国内：弱复苏遭遇地产风波+疫情+稳增长政策力度有限扰动，CPI上行压力增大 海外：美国衰退担忧升温，欧洲通胀压力或将逐步超过美国 政策判断： 整体取向：推动稳增长政策落地和效果显现 货币政策：稳字当头，稳增长并兼顾通胀、国际收支平衡，OMO、MLF降息概率较低，5年LPR尚有可能 财政政策：重在落实，政策性金融发力为主 地产政策：从快速放松期到观察期 四个层次流动性： 外部流动性：现状—>偏紧，趋势—>继续弱化 狭义流动性：现状—>宽松，趋势—>保持宽松 宏观流动性：现状—>宽松，趋势—>边际弱化 股市流动性：现状—>宽松，趋势—>场外机会成本低 债市估值： 绝对水平：历史低位，10年期国债收益率位于2002年以来6%分位 期限利差：偏低，国债曲线10Y-5Y利差位于2002年以来37%分位 息差水平：低位，1年AAA级同业存单与R007（MA20）差值位于2013年以来34%分位 信用利差：较低位， 3年AAA中票-3年国开债衡量的信用利差位于2015年以来4%分位 股市估值： 整体：中性 结构：中证500指数PE-TTM位于2005年以来7%分位 板块：电力设备、农林牧渔等位于2007年以来历史高位，化工等板块位于低位 相对估值： 股市略优于债 股债相关度：现状—>较低，趋势—>中性 债市波动率：现状—>较低，趋势—>低 股市波动率：现状—>较低，趋势—>较低 配置建议 债券方面，经济仍处于恢复期，但地产风波、疫情反复、缺少强刺激政策弱化小复苏预期，货币政策保持宽松，机构配置压力仍大，后续有望CPI破3%、中美基准利率倒挂可能引发扰动。整体看，利率窄幅波动格局不改，短期仍以博弈小机会为主，近期建议用5年期品种做波段，杠杆缓慢降低，地产债尚在左侧，城投债信用下沉需要慎重。 权益方面，业绩预期改善但业绩驱动尚难，流动性充沛，风险偏好扰动短期增多，短期保持从修复到休整的判断，中期宏观环境对股更为友好。风格上，成长板块对地产链条不敏感+更受益于流动性宽松，可相对占优，但累计了较高涨幅，关注中游、消费等局部机会。行业上，能源+安全是两大主线，后续关注中游制造、环保、消费等板块景气回升机会，继续提防地产链尤其是新开工链条风险。 商品方面，供给逻辑正在让位于需求逻辑，海外衰退预期升温，国内经济修复力度有限，美联储加息缩表，大宗商品表现预计不及上半年。 外汇方面，外强内扰下人民币兑美元汇率短期有一定贬值压力，不过贸易顺差仍能够提供支撑。 策略建议： 1、大类资产排序：A股>港股>美股，农产品>能化>贵金属>基本金属，美债利率转为高位震荡，中债窄幅波动。 2、股债性价比平衡，股市略占优。市场环境中期对股略有利，但债市短期有小机会；股债不存在明显的优劣，交易型选手可以适度提高债的配比及久期，配置型选手建议继续在权益资产内部挖掘结构性机会。 3、宏观对冲策略上，地产链条仍需注意提防风险，“保交付”优先思路下，可以采取多空策略，比如空新开工链条+多竣工链条；钢厂减产自救，赔率角度出发，可以尝试做多历史底部的钢厂利润（即空矿石+多螺纹）；短期铜金比可能企稳，中期来看海外衰退阴霾难散，仍可延续“多金空铜”思路。 后续关注 国内： 1）7月政治局会议定调； 2）地产风波及政策应对，地产基金的可能性，地产风波是否会向上下游蔓延，后续地产销售是否有恢复； 3）国内局部疫情，河南、甘肃、安徽等地。 海外： 1）美联储7月FOMC会议，是否如期加息75bp； 2）美国二季度GDP，是否会确认技术性衰退； 3）北溪1号管道恢复供气后，后续通气量能回到什么水平； 4）欧洲政坛动荡，英国、意大利新领导人候选。 风险提示 1）疫情发展超预期。疫情反复不利于经济复苏，且将延缓地产行业销售恢复以及开工和施工进度，可能导致问题楼盘增加。 2）地产下行超预期。地产下行会引发消费、信贷、财政等连锁负面效应，对金融系统稳定性构成挑战。 大类资产表现 经济高频观察 流动性 估值、波动率、相关性 本材料所载观点源自07月25日发布的研报《周期错位下的配置建议》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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