资产荒何来?

（以下内容从招商证券《资产荒何来?》研报附件原文摘录）
　　摘要 资金淤积与居民配置切换的共振。7月以来，DR007远低于历史同期表现之外，绝对水平正在逼近2020年4月的低点；银行间质押式回购成交量顺势缔造新高。当然，疫情的反复，会一定程度上要求流动性维持稳定，以呵护商业银行负债端，但如此宽松的场景，或许反映的是宽信用推进低于预期，存单融资读数则是佐证，原因有二：一方面是前期政策尚处于消化期。另一方面，出现信用风险的地产主体增加，抑制相关贷款融资；并且还存在居民配置切换的迹象，而这一点则可以从理财产品募集观察到。事实上，从7月三个交易周的情况来看，无论是理财子公司，还是一般城商行及农商行，净值化理财产品发行增速都已经显著超过去年同期。这或许与居民投资逻辑转换有一定关系；出于降低资金沉淀成本的考虑，居民会将存款转为理财，即便理财收益偏低，也好于存款。可是，理财涌入债市，资产荒频繁出现，正迫使价格与价值的偏离，反而在累积新的估值调整风险。 收益增强策略落地不易。经历两周的抢筹，不少券种到期收益逼近新低，采用收益增强策略势在必行。筛选近一周有成交的1至3年期城投债与产业债，并取成交收益排名前10%的个券。从主要特征来看，1）城投债下沉至隐含评级AA(2)的情况较为普遍，且集中在区县类主体，2）产业债配置则集中在煤炭、交运及地产类企业。更进一步，如果从策略属性来看，可以分为以下两类：第一，久期策略，主要布局在永续债及国央企类地产债。对于前者，涉及的行业较为广泛，不仅集中在周期类，而且包括苏北及山东地区永续城投债。第二，城投债下沉策略，涵盖区县类下沉及财政实力相对偏弱的地级市平台债。其中，区县类平台增持并没有一味控制在1年期附近，安庆经开、扬州盛裕、赣州开投等成交期限整体偏长。此外，桂林交投及河南多个地级市平台债近期成交活跃。以上策略对账户负债端稳定性都有一定的要求，相比于久期策略，短债做下沉的局限性要小许多。尴尬的是，目前的博弈空间也非常有限。 短期来看，资产荒是否可以持续，取决于两点：1）票息收益逼近低点与市场预期反复，2）地产融资及居民购房需求恢复程度。第一点会影响波动率，第二点会主导趋势。于票息市场而言，预期反复的主基调或延续，止盈与增持的博弈频率将显著提高。 风险提示：数据统计出现遗漏，理财整改再次冲击市场，地产债超预期违约 正文 7月，票息资产迎来年内第三次资产荒行情。前两个月汹涌的配置还历历在目，没有如期调整，又一次抢筹的性价比能有多高，可想而知。我们可以从预期修正的角度，找到催化行情的线索，包括资金面、理财发行及信用债供给短缺（详见《资产荒再临？》）。实际上，三者存在一定的联系，内里折射的都是当下信用环境的痛点。不过，大量的资金进入债市，使得定价与信用瑕疵的背离越发严重。于居民而言，原本出于防风险考虑的配置，却面临估值风险的矛盾。本文尝试探究这轮资产荒的来源，及可能演绎的路径。 【资金淤积与居民配置切换的共振】 质押回购成交创历史新高。7月以来，DR007远低于历史同期表现之外，绝对水平正在逼近2020年4月的低点；银行间质押式回购成交量顺势缔造新高，特别是7月18日之后，日成交量罕见维持在6.5万亿之上，即使在央行削减公开市场操作投放的前提下，都未能撼动这一格局，资金淤积程度可见一斑。当然，疫情的反复，会一定程度上要求流动性维持稳定，以呵护商业银行负债端。 如此宽松的场景，或许反映的是宽信用推进低于预期。上半年，多城购房条件松绑、地方债加快发行、稳增长33条下发、调增政策性贷款及加码金融债发行等措施并举。商业银行理应强化主动负债，给稳增长保驾护航，可存单净增量指向的是“骨感”的现实——实体融资需求并没有预期中强，原因或许有二：一方面是前期政策尚处于消化期。另一方面，出现信用风险的地产主体增加，抑制相关贷款融资；并且还存在居民投资逻辑转换的影响，而这一点则可以从理财产品募集观察到。 7月，理财发行维持高增速，与居民配置切换有关。如上述，从收益空间上来说，票息市场难以短时间内再次上演资产荒。此外，对居民来说，理财配置会考虑产品回报率，在经历收益快速下行的4月和5月，继续增配的动力应该不强。可从7月三个交易周的情况来看，无论是理财子公司，还是一般城商行及农商行，净值化理财产品发行增速都已经显著超过去年同期。 如果说6月还能从理财规模考核的角度来解释发行端，7月为何还会维持高增速？这或许与居民配置切换有一定关系；出于降低资金沉淀成本的考虑，居民会将存款转为理财，即便理财收益偏低，也好于存款。 这次资产荒何来？一方面，金融市场资金向实体传导不畅，给资金利率低位提供了条件。另一方面，居民配置切换，变相加速存款向理财搬家。再者，银行理财净值化整改，负债久期缩短，而现阶段的市场环境又给买短债提供了舒适环境。最后，票息资产净增缩量，让抢筹的力度被动放大。 可是，理财资金涌入债市，资产荒频繁出现，正迫使价格与价值的偏离，反而在累积新的估值调整风险。 【收益增强策略落地不易】 经历两周的抢筹，不少券种到期收益逼近新低。一方面，从不同券种对应期限成交收益率均值来看，1至3年期城投债、1年期以内产业债、国股行资本补充工具均接近去年3月以来的低点。 另一方面，从1至3年不同隐含评级产业债及城投债成交收益均值来看，近期均已创新低，甚至是隐含评级AA的城投债都已经低于3%。 收益普遍偏低，如何操作收益增强策略？筛选近一周有成交的1至3年期城投债与产业债，并取成交收益排名前10%的个券。从主要特征来看，1）城投债下沉至隐含评级AA(2)的情况较为普遍，且集中在区县类主体，2）产业债配置则集中在煤炭、交运及地产类企业。 更进一步，如果从策略属性来看，可以分为以下两类： 第一，久期策略，主要布局在永续债及国央企类地产债。对于前者，涉及的行业较为广泛，不仅集中在周期类，而且包括苏北及山东地区永续城投债。 第二，城投债下沉策略，涵盖区县类下沉及财政实力相对偏弱的地级市平台债。其中，区县类平台增持并没有一味控制在1年期附近，安庆经开、扬州盛裕、赣州开投等成交期限整体偏长。此外，桂林交投及河南多个地级市平台债近期成交活跃。 以上策略对账户负债端稳定性都有一定的要求，相比于久期策略，短债做下沉的局限性要小许多。尴尬的是，目前的博弈空间也非常有限。就今年债市关注度比较高的三个主体为例——津城建、镇江城建及镇江交通；其不同期限公募债平均成交收益多数在7月创下新低之外，利差水平也压至新低。其中，0.5年到1.5年期镇江城建现券收益与同期限国开债价差在100bp左右，创去年以来新低。 总体上，年内第三轮资产荒迅速到来，有特殊的背景，不单纯是理财主动扩规模，还有居民端投资逻辑切换，采用理财产品减少资金沉淀成本。同时，恰逢资金成本低点，短债加杠杆的模式给理财运作提供了较为适宜的环境，毕竟产品理财负债久期缩短的趋势已经形成。 短期来看，资产荒是否可以持续，取决于两点：1）票息收益逼近低点与市场预期反复，2）地产融资及居民购房需求恢复程度。第一点会影响波动率，第二点会主导趋势。于票息市场而言，短期抢筹行情有望延续，而中期内，预期反复的主基调或延续，止盈与增持的博弈频率将显著提高。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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