【华泰固收|信用】疫情冲击下的公募REITs二季报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】疫情冲击下的公募REITs二季报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 报告发布时间： 2022年07月25日 摘 要 报告核心观点 公募REITs二季报表现分化，高速、产业园受疫情冲击较大，环保类受季节性影响收入环比上行，物流园类较为稳定。可供分配利润二季度环比也大多下行，上半年累计来看，REITs上半年累计可供分派息比率大多超过2%。项目层面，高速公路类受疫情影响最明显，疫情严重区域的项目通行量大幅下行；产业园类项目受疫情影响稍微滞后些，二季度下行主要受减租、免租影响，关注管理人通过减少管理费、申请补贴等弥补收入下行的进展，及后续续租、租金回收情况。在疫情好转的情况下，低估值、高分红存续REITs项目对长期资金的吸引力或提升；支持政策频出、关注扩募以及打新机会。 二季度基金业绩表现分化，高速、产业园类受疫情影响较大 受疫情冲击，二季度基金收入环比大多下行（9只下行，2只上行），高速、产业园受疫情影响较大，环保类表现亮眼。高速类今年上半年收入完成率处于38%-44%，EBITDA完成率处于38%-42%，其中沪杭甬二季度环比下降幅度较大。产业园方面，二季度收入环比下降明显主要受中小微、个体户免租减租影响，EBITDA仅东吴苏州REITs环比下降较多。环保类项目由于存在季节性影响，且受疫情冲击较小，2只收入、EBITDA环比均有所上行。物流园由于以高标仓为主，经营也较为稳定，收入、EBITDA环比小幅下行。 受疫情冲击，22年Q2可供分派利润环比大多下降 受疫情冲击经营影响，22年二季度可供派息比率多不及22年一季度（7只下降，4只上行）。其中东吴苏州、沪杭甬环比下滑最明显；首创水务、平安广河、中金普洛斯等环比有所上行。上半年累计来看，REITs上半年累计可供分派息比率大多超过2%，特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高，沪杭甬由于前期累积较多、可供分派比率已超4%；上半年特许经营权类可供分派比率大均超过2.55%。分红来看，首批上市的9只REITs已全部公告2021年分红，去年底上市的华夏越秀、建信中关村已公告分红今年一季度累计的利润，可为投资者较早兑现收益。 高速、产业园二季度受疫情冲击明显，物流园较稳定，环保类环比上行 项目经营层面来看，高速公路类首当其冲、通行量下滑，未来仍需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。产业园类项目二季度收入多数低于预期（公司募集披露的预期值），一方面是疫情影响出租、续租率，另一方面为了支持微小企业，3只产业园项目公告租金减免，对收入等产生直接影响，关注产业园免租后综合降费、申请补贴等方式可以多大程度冲抵租金下降的影响。首创水务和中航首钢经营好于预期，收入、毛利、毛利率均好于22Q1，首创水务主要系经营季节性影响，夏季负荷率较高。普洛斯项目出租率小幅下滑，收入环比下降5.61%，盐田港项目经营稳中向好。 疫情好转下，关注低估值、高分红的存续项目机会，关注扩募及打新机会 二季报明显反映了疫情对高速、产业园的冲击，叠加首批解禁已过一段时间，市场已“price in”前期疫情冲击；后续关注疫情得到较好控制后，项目基本面的修复，基本面修复有望带动项目分红增加、估值提升。且由于期初累计现金等分红受影响小于项目收入等，存续REITs可挖掘低估值、分红确定性较高的项目机会。此外，扩募规则已经落地，近期利好政策频出，关注市场情绪提振、优质资产注入等带来的机会。此外，建议积极关注打新机会，目前REITs试点阶段储备项目都较优质、审核较为严格，综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，可以关注IRR、cap rate等指标。 风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险，数据统计估算偏差。 二季度基金业绩表现分化 受疫情冲击，二季度基金收入环比大多下行，高速、产业园受疫情影响较大；产权类净利润完成率相对较高。12只公募REITs 22年二季报出炉，产权类REITs一二季度净利润和经营活动现金流量净额完成情况较好。整体来看，建信中关村REIT和红土盐田港REIT收入、净利润、经营活动现金流量净额均超过22年全年预期（预期值均为REITs发行时募集说明书披露的预期值，下同）的50%，表现突出。中金普洛斯REIT二季度收入、净利润和经营活动现金流量净额均环比下行，但一二季度净利润、经营净现金流完成了全年预期的50%以上。东吴苏园产业REIT二季度受租金减免影响，收入、净利润和经营活动现金流量净额大幅下滑，二季度完成率均低于全年预期的10%，上半年完成全年预期不足40%。博时蛇口产园REIT一二季度基金收入不足全年收入预期的50%，经营净现金流表现依旧较弱，二季度实现经营活动现金流量净额0.09亿元，仅为全年预期8%。华安张江光大REIT一二季度收入与经营活动现金流量净额超过了22年全年预期的54%，二季度净利润小幅下行。高速公路类REITs受新冠疫情管控影响，收入、净利润和经营活动现金流量净额均不及预期，平安广州广河、浙商沪杭甬和华夏越秀上半年收入、经营活动现金流量净额均完成全年预期的40%左右，平安广州广河REIT受广州地区疫情防控影响，高速公路车流量和路费收入出现明显下降，二季度基金净利润较一季度环比下降45%；沪杭甬REIT自21Q4以来净利润持续为负，22Q2已下滑至-0.47亿元，受疫情冲击较为严重；华夏越秀高速二季度净利润环比下滑25%，华夏中国交建二季度经营期间实现全年收入、净利润预期的20%，略不及预期，经营现金流表现较弱，实现经营活动现金流量净额0.22亿元，仅为全年预期5%，主要由于疫情持续反复和经营时间较短所致。中航首钢绿能REIT基金收入、净利润和经营活动现金流量净额环比上行，一二季度实现净利润0.36亿元，完成了全年预计的150%，一二季度经营活动净现金流波动较大主要系基金一季度投资交易所逆回购1.38亿元，已于二季度全部到期。富国首创水务污水处理项目年内污水处理负荷率呈现出季节性变化，夏季的进水量较大，负荷率较高，因此二季度基金收入、经营净现金流量情况较一季度有所回升。 从EBITDA来看，高速类项目EBITDA环比下降最明显，环保类EBITDA环比上行。中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT两只仓储物流REITs一二季度总体表现较好，EBITDA完成率超过全年预期的50%。博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT和建信中关村REIT三只产业园REITs表现良好，二季度EBITDA完成了全年预期的30%左右，上半年预期完成率均超出50%，东吴苏园产业REIT完成率较低，受二季度租金减免影响，二季度仅实现全年EBITDA的14%。高速公路类REITs受疫情管控影响，EBITDA完成情况整体不及预期，较一季度更有下降趋势，二季度完成率均不超过21%，上半年完成率在40%左右，沪杭甬二季度环比下降幅度最大。中航首钢绿能REIT表现较佳，一二季度共完成全年EBITDA的64%，富国首创水务REIT受污水处理负荷率的季节性影响，二季度EBITDA实现全年的23%。 22年二季度可供分派利润环比大多下降 REITs上半年累计可供分派息比率大多超过2%，特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高，22年二季度可供派息比率多不及22年一季度。目前21年上市的11只公募REITs已至少分红一次，且分红比例均接近100%。我们可以将可供分配金额与募集金额的比率估算目前的潜在派息比率。特许经营权类REITs中，华夏中国交建REIT于22年4月上市，二季度派息比率仅为0.88%；其余的5只公募REITs派息比率均高于1.19%，22年1-6月累计派息比率均高于2.5%，二季度富国首创水务REIT的派息比率增加至2.05%，为12只基金中的最高值，且连续三个季度上升，公司指出与污水处理业务具有季节性且夏季负荷率高有关。浙商沪杭甬REIT、华夏越秀高速REIT二季度可供分配金额均受到收入与净利润影响，派息比率环比下行，浙商沪杭甬REIT22年累计派息比率为4.36%，高于其他11只基金。产权类公募REITs二季度派息比率在1%左右，22年累计派息比率在1.4%-2.7%之间，产业园类REITs二季度可供分配金额多不及前值，建信中关村REIT二季度可供分配金额环比小幅上升。环保类REITs各季度可供分配情况较稳定，二季度派息比率较一季度的变动区间均在0.05%以内。综合来看，特许经营权类公募REITs的累计派息比率明显高于产权类公募REITs，一方面是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。 二季度疫情对高速、产业园项目经营冲击明显 受疫情影响，二季度较多项目经营情况不及预期，高速首当其冲、产业园受减租影响明显，物流园较稳定，环保类经营向好。我们将2022年一二季报数据简单年化得到2022年全年数据，并与2022年预期值比较，其中高速公路类项目二季度受疫情影响较为严重，通行量下滑，收入不及预期，未来仍需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动，二季度长三角区域的沪杭甬受冲击最大。产业园类项目二季度收入多数低于预期，受上海、深圳等地疫情影响，出租、续租率不及预期，且为了支持微小企业、响应政策号召，3只产业园项目公告租金减免，对收入等产生直接影响，但或能提高续租意愿，关注产业园免租后综合降费、申请补贴等方式可以多大程度冲抵租金下降的影响。首创水务和中航首钢经营好于预期，收入、毛利、毛利率均好于22Q1，首创水务主要系经营季节性影响，夏季负荷率较高。普洛斯项目出租率小幅下滑，收入环比下降5.61%，盐田港项目经营稳中向好。 二季度疫情对产业园业绩有所冲击，对项目出租、续租等影响持续，且3只产业园REITs公告减免租金，关注管理人如何化解收入下降的风险。受疫情影响，响应政策号召，服务微小企业、个体户等，产业园都进行了一定程度的租金减免。东吴苏园于7月公告3-8月预计减免租金0.81亿元，通过放弃部分基金管理费、运营管理费、税收减免和补贴申请等方式全额化解免租影响。二季度实现收入0.21亿元，较一季度下降0.5亿元，科智公司和艾派科公司本期分别实现运营管理费-513万元和-339万元，使得二季度项目毛利率高达110%。蛇口产园项目二季度期末时点出租率86%，较1季度末提升1个百分点，平均月租金122.34元/平方米，较一季度增长1元/平方米，二季度通过为服务业小微企业及个体工商户租户减免3个月的租金，在一定程度上提振了租户信心、提高了租户续租意愿，初步预计共需减免租金（税前）2,272.66万元，将由基金管理人、专项计划管理人、受托运营机构和物业管理机构以部分减免各自管理费用及物业酬金的方式，全额化解本次免租事宜对基金的影响。二季度实现收入3,024.46万元，预算完成率83%，已减免租金收入269.56万元，一季度深圳疫情反复使得园区部分客户续租情况不及预期，出现部分客户提前退租的情况成本总体控制良好，二季度实际成本支出73.20万元，预算完成率为13%，主要系免租补偿协议约定自2022年1月1日起减免运营管理费及物业酬金，二季度无需计提，同时冲减一季度已计提的运营管理费及物业酬金。建信中关村受退租影响经营承压，二季度平均出租率为89.28%，较3月底期末出租率96.15%下降明显，受整体经济形势及疫情影响，园区部分客户经营情况出现压力，续租情况不及预期。预计减免2022年6个月租金0.23亿元，通过基金管理人放弃部分管理费、申请补贴及相应税收减免等方式对冲减免租金的影响。张江光大园二季度末出租率为99.51%，平均合同租金为5.44元/平/天，出租率较一季度末下降0.5%，租金水平较一季度环比提升1.1%，今年3月以来，上海全市新型冠状病毒疫情蔓延，园区自3月18日进入封控状态，园区租户居家办公，6月6起开始对外开放，上述情况将可能对租户的经营产生不确定性影响，可能出现提前退租或租金收缴率下降的情况。 高速类项目受区域疫情影响明显，二季度车流量和收入显著下滑。沪杭甬高速二季度通行车辆总数1082.79万辆，同比下降8.22%，通行费拆分收益（含税）12,940.94万元，环比下降21.81%；其中4月受疫情管控影响最大，通行费拆分收益较上年同期下降30.74%，5月及6月逐步回升，但较上年同期比较仍下降18.2%和7.24%。广河高速受深圳、广州疫情防控影响，混合车流量990.25万车次，同比下降6.87%；实现通行费拆分结算收入15,427.20万元，同比下降8.45%。越秀高速受武汉疫情影响，二季度实现通行费收入4,782.31万元，同比下降12%。华夏中国交建嘉通高速2022 年 4 月 15 日交割日起截止6月30日，实现通行费收入（不含税）8,854.09元，将经营数据年化后较22年预期低22.91%。 受季节性等影响，首创水务和首钢绿能项目二季度业绩均环比好转。首创水务污水处理项目年内污水处理负荷率呈现季节性变化，一般而言，夏季的进水量增加，负荷率较高，项目二季度收入0.74亿元，毛利润0.25亿元，毛利率为34%，均高于22年一季度。首钢绿能项目二季度处理生活垃圾30.79万吨，实现上网电量8,658.76万千瓦时，收运厨余垃圾0.9万吨，处置厨余垃圾1.41万吨，二季度受疫情影响，餐饮消费受限，影响项目厨余垃圾收运处置量。二季度实现收入1.09亿元，毛利润0.28亿元，毛利率为26%，均好于22年一季度。 物流园经营较为稳定。红土盐田港项目二季度末项目出租率为99%，与上期持平，毛利率和EBITDA利润率环比、同比均提升，将一二季度数据年化后项目收入和毛利率均稳步提升。普洛斯项目二季度收入合计为0.86亿元，环比下降5.61%，期末平均出租率为94.56%，较一季度末下降3.77个百分点，EBITDA利润率为70%，环比略有下降，但高于去年同期5.67个百分点。 公募REITs投资建议 二季报明显反映了疫情对高速、产业园的冲击，叠加首批解禁已过一段时间，市场已“price in”前期疫情冲击；后续关注疫情得到较好控制后，项目基本面的修复，存续REITs可挖掘低估值、分红确定性较高的项目机会。今年6月21日公募REITs首批迎来解禁，此前2-5月公募REITs价格走势低迷，一方面是疫情等对REITs底层项目的运营和现金流担忧；另一方面主要是解禁抛售带来的调整压力。不过结合疫情变化及首批解禁后REITs市场表现来看，一些主要城市的疫情已经度过了最为严峻的时刻，疫情冲击边际好转，首批解禁REITs流通盘机构投资者占比提升，价格整体稳定；随着REITs二季报落地，疫情对高速、产业园的冲击也可量化。后续可关注项目基本面的修复情况、可供分派利润的实现情况，如高速车流的恢复情况，减租的三个产业园项目都指出通过降低管理费、申请补贴等全额化解减租的影响。从项目的分红收益来看，在疫情后续冲击相对可控的假设下，考虑到项目有一些期初现金留存、可供分配项有较多调节项等，REITs分红受影响预计小于项目经营受影响的程度。对长期投资者来说，低估值、高分红项目的投资吸引力将有所提升。但也需要警惕部分地区疫情反复对项目经营的影响；相对而言，环保类、物流园类受疫情冲击较小，但整体估值较贵，其中估值相对合适、业绩有较强增长预期的也可关注。 政策频出，关注扩募带来优质资产注入、市场情绪提振等带来的机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。2022年4月15日，沪深交易所就起草交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（以下简称《新购入基础设施项目指引》），向社会公开征求意见。《新购入基础设施项目指引》允许稳健运行满1年的公募基金通过向原持有人配售、公开扩募及定向扩募等方式收购同类型资产（基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致）。5月底沪深交易所推出了正式稿。5月25日，国办发〔2022〕19号文发布，要求建立健全基础设施REITs扩募机制。7月7日，国家发改委发布《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》，合理简化新购入项目申报要求、完善新购入项目申报推荐程序、切实保障新购入项目质量、积极协调落实发行条件等支持公募REITs扩募。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价、运营等因素。对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。其次是新收购资产项目估值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募REITs基金否有足够债融空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。 继续关注REITs打新的投资机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格，如预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募REITs项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的REITs产品。从政策支持来看，5月国务院推出《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（简称“19号文”），19号文要求夯实各方责任，适度灵活，提升效率、做好示范；并促进立法、完善扩募机制、发挥平台作用等，助力REITs长期健康发展。证监会、发改委也发文推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展、尽快落地。从需求端来看，市场增量资金仍较多，且对公募REITs产品的认知在不断增强，预计参与的机构将进一步增加。此外，长期看好REITs打新对于配置型机构的价值，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。建议投资者关注优质新上市项目的打新机会。重点要关注底层项目的资质，建议综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，如特许经营权类的计算IRR6%以上进行投资，产权类的关注cap rate。 风险提示 公募REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。 公募REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。 数据统计估算偏差。由于公募REITs尚未披露项目公司2022年经审计的年度报告，我们简单根据（一季度+二季度）*2与历史年度数据进行对比，存在较大的偏差风险。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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