【华创·周知道】基金减仓、择时信号多空交织,后市或震荡 (20220725)

（以下内容从华创证券《【华创·周知道】基金减仓、择时信号多空交织,后市或震荡 (20220725)》研报附件原文摘录）
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引言：恰如颐海由B端火锅底料出发，再到推出自热火锅食品，宝立当前由定制西调向C端速食发展，那么如何理解这类企业路径和战略选择？又如何看待公司优势及背后生意属性？本文基于产业对比视角展开分析。 定制餐调：发展趋势明确，西式餐调性价比高。纵向型生意，本质是解决餐饮的长尾需求，故下游品类细碎、非标准化，整体经营管理复杂、规模性不高，但切入大客户供应链后往往双方深度绑定，经营壁垒极深。目前国内定制餐调400亿空间，连锁化驱动下保持20%左右增速，格局虽然分散但由于渗透尚处早期，客户资源及需求分散，实际竞争尚不激烈，其中西式调料由于使用量大且标准化、大客户合作年限长，而极具性价比，未来行业竞争焦点是研发效率，此外优质的大客户往往能降低系统复杂度，起到事半功倍的效果。 方便速食：新式速食崛起，2C打法扩张力极强。横向型生意，下游直面C端消费者，营销投入下扩张效率凸显。新式速食的主要成长逻辑是外卖和方便面的价格带空白，对比预制菜更贴近食品属性，更容易满足大渠道运作的需要。而在一人食、独居经济等时代趋势下，以特色粉面火锅等为主的新式方便速食高速成长，当前各个细分品类各有优势品牌，并呈现5亿级单品涌现、成熟品牌十亿量级往上的分布，不过在费投高举高打下，行业盈利性并不高。 竞争优势：KnowHow优势已先发，渠道积累和规模配比更佳，且BC能力综合，未来发展天花板更高。定制餐调核心能力是降低系统交易成本，提高经营效率从而实现更强扩张。相较竞争对手，一是公司管理团队专业，内部研发人员溢价更高，在长期服务大客户的过程中，KnowHow深度沉淀，对行业和客户需求理解更充分，研发经验和配方转化更高效，进而有效简化沟通成本、提高成单率，达成更强的正反馈。二是公司对大客户的深度绑定，且对西快类客户积累丰富，此外下游西调品类应用规模性更高，外加百胜等大客户的占比远高于对手，又进一步强化需求稳定性和规模性，从而实现人效领先行业。三是能力综合，内部放权、文化信任，可同时兼顾BC端发展能力需要，其中空刻团队独立运行，并迎来快速放量，未来增长来源更多元。 发展路径：早期大客户关系驱动，后续沿着价值链条，逐步由幕后转向半台前，并驱动收入20%以上增长。 餐调业务：由头部客户往下逐级渗透，从强规模到高附加值。公司过去增长受益于百胜扩张红利，头部客户打磨成熟后优势逐步下渗，肩部客户有望贡献主力增长，此外更便捷、高附加值的轻烹解决方案，亦可在老客户中驱动结构升级，最后团餐、中小B等新客户开发亦在积蓄潜力。 速食业务：强化品类和渠道裂变，向下游C端延伸潜力充足。公司已完成方便速食0-1的积累，市场扩容下，意面可通过品类、渠道和场景裂变放量。而考虑到公司在速食核心组成，酱料方面优势稳固，意面经验完全可复刻到披萨、烘焙和预制菜等品类中，未来C端增长潜力充分。 投资建议：实力领先的定制餐调龙头，首次覆盖并给予目标市值130亿。定制餐调发展趋势明确，而公司作为其中西调龙头，相较对手具备更高管理效率和更强规模配比，同时C端运营能力培养成熟，未来BC双轮驱动下，成长天花板有望持续打开，整体收入有望20%以上增长。我们预计22-24年EPS为0.48/0.65/0.84元，当前股价对应PE为44/33/25倍，给予23年约50倍估值，对应目标市值130亿，首次覆盖并给予“强推”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：餐饮需求疲软、方便速食竞争加剧、产能投放不足和食安问题等 具体内容详见华创证券研究所7月22日发布的报告《【华创食饮】宝立食品（603170）深度研究报告：方便速食冲锋，定制西调称王》 02 【华创金工】2022年二季报公募基金十大重仓股持仓分析 摘要: 2022年4月以来A股主要宽基指数均有一定反弹，其中中小创类的指数反弹幅度相对最大，中小综合指数4月以来上涨4.91%，创成长上涨4%。一季度红利指数在所有宽基指数中表现最好，但在二季度出现一定的回撤，4月份以来绝对收益-6.61%。 仓位角度来分析 当前股票型基金整体仓位超过9成（90.23%），偏股混合型基金平均仓位同样上升（88.46%），灵活配置型基金和平衡混合型基金的平均仓位亦有所增加，总仓位分别为74.54%、53.06%。 估值角度来分析 消费者服务、计算机、房地产、综合四个行业的当前估值（PETTM）最高，另外电力及公用事业、房地产、汽车、建筑的估值均处于其历史分位数90%以上。食品饮料行业目前的估值分位数处于2019年以来平均水平（50.12%分位数），医药版块经历了半年以上的调整，目前的估值分位数为11.12%。 中信一级行业分布 公募基金权益十大重仓股总规模增加2196.37亿，其中规模减少最多的行业为：电子、银行、农林牧渔，规模增加最多的行业为食品饮料、电力设备新能源、汽车。公募基金重仓的行业分别为：电力设备及新能源、食品饮料、医药、电子、基础化工、有色金属，六个行业的十大重仓股持仓规模均在1000亿以上，电力设备及新能源行业为偏股主动型基金配置最多的行业。 另外，对比沪深300的行业分布，其中电力设备及新能源、医药、基础化工、食品饮料超配为4.85 %、3.02 %、3.01 %、2.9%，银行、非银金融低配-8.45 %、-7.05 %。 持仓个股分析 贵州茅台持有规模最大为1335.23亿、宁德时代持有规模为1121.05亿、隆基绿能644.72亿。从持仓个股的增加比例来看，50个个股增加比例均在5%以上，派能科技、采纳股份、中盐化工增加比例最大为18.31 %、16.06 %、13.11 %。 百亿基金持仓变化分析 67只百亿基金持有规模最大的top5名单为：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、隆基绿能；持有规模变化最多的为五粮液，规模增加70.27亿；持仓规模最大的行业为食品饮料、医药、电力设备及新能源、电子，持有规模均超过700亿。 南下资金持仓分析 所有偏股主动型基金共持有港股规模达2133.75亿，相比上季度增加485.94亿，目前共持有232只港股，其中TOP20的持仓规模达1596.12亿，占比达到75%。其中美团-W占比达17.10%，腾讯控股占比达11.69%。 QDII基金公布的重仓股名单，持有最多的港股为腾讯控股、京东集团-SW、阿里巴巴-SW，持有规模分别为27.91亿、25.57亿、21.54亿。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示:本报告中基金持仓数据均为历史数据，不代表未来发展趋势。 具体内容详见华创证券研究所7月23日发布的报告《【华创金工】2022年二季报公募基金十大重仓股持仓分析》 03 【华创通信】铖昌科技（001270）深度研究报告：军品民品共振，射频芯片新锐份额进击在即 摘要: 相控阵T/R芯片是高壁垒、高价值、高成长的优质赛道。相控阵T/R芯片是相控阵雷达中负责信号收发核心元器件，下游多面向军用市场，技术及资质壁垒高、市场较为封闭。相控阵T/R芯片也是相控阵雷达的高价值环节，根据我们的测算，其成本占比雷达系统近三成，市场规模超百亿。相控阵T/R芯片将充分受益有源相控阵雷达在下游的渗透及武器装备的量增+升级需求，成长性强、景气度高。 下游解构：军品民品共振，相控阵雷达渗透带动相控阵T/R芯片加速放量。 1）军用：有源相控阵雷达以其性能优势成为军用雷达技术迭代至今的主流形态，充分受益武器装备的新型号装配及原有型号技术升级，在星、弹、机、舰、地面五大领域加速放量。①机载：有源相控阵雷达已成新型战斗机及老机型升级的必备产品，将充分受益我国空军装备量增+升级需求；②弹载：有源相控阵雷达作为精确制导的效能倍增器，伴随导弹持续补库存及更新换代需求快速放量；③舰载：有源相控阵雷达已成现代军舰的核心系统和新一代战舰的标配，充分受益我国海军力量提质提速发展；④星载：我国北斗三号、高分三号及高分十二号卫星均搭载了有源相控阵雷达，未来将随我国通信、导航、遥感空间基础设施体系的不断完善持续渗透；⑤地面：相控阵雷达可用于地面站、车载台及地面终端多个场景，拥有广泛的渗透空间。 2）民用：相控阵T/R芯片也可用于低轨卫星互联网领域。卫星互联网具有不可替代的覆盖优势，是5G之补充，6G之初探。轨道与频段资源的稀缺性凸显，各国布局脚步加快。美国Starlink计划至今累计发射2600颗低轨卫星，我国星网公司也于21年4月落地雄安新区。卫星组网制造先行，卫星制造亦是价值分布最为密集的环节。相控阵天线以其灵活性及精准性被海内外多个低轨卫星计划采用。T/R芯片作为卫星载荷中天线分系统的重要组成及核心利润环节，将直接受益卫星互联网组网起量，打开民用增量市场。 铖昌科技厚积薄发，先发优势、技术储备及服务能力助力公司份额进击。铖昌科技深耕相控阵T/R芯片领域数十载，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。公司发轫于星载相控阵T/R芯片，技术储备丰富、性能国际领先，基于星载业务向多下游领域拓展，目前已批量列装至地面、车载、舰载相控阵雷达等领域。下游军工客户定制化要求较高，对供应商有一定的路径依赖，粘性较强，公司作为先行者有明显的先发优势。公司沉淀核心技术十余年，产品高可靠、低成本。同时公司不断完善服务能力，高效满足客户定制化需求，有望在相控阵T/R市场持续实现份额突破。 投资建议：随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预测公司22-24年营业收入可达3.34、4.93、7.19亿元，归母净利润为1.90、2.60、3.51亿元。综合考虑公司在相控阵T/R芯片领域的稀缺性及未来业绩较高的成长性及确定性，我们参考可比公司，给予2023年略高于行业中枢60xPE，目标市值156亿，首次覆盖给予“强推”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：国防开支受外部因素产生不利影响；疫情影响军品采购和招标节奏；市场竞争加剧；低轨卫星互联网业务落地不及预期。 具体内容详见华创证券研究所7月20日发布的报告《【华创通信】铖昌科技（001270）深度研究报告：军品民品共振，射频芯片新锐份额进击在即》 04 【华创交运】格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段——大物流时代系列研究（十四） 摘要： 回顾：《兴替、博弈、破局》之逻辑与验证。1）21年10月我们发布深度研究，从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。报告中我们提出了重要前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。2）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生的背后，理顺战略：聚焦服务质量&深化数字化转型。3）韵达：暂时的“落后”，但具备不可忽视的修复弹性。预计Q2为今年低点，此后逐季呈现修复。 当前市场核心分歧在于盈利改善是否为一次性修复，我们在本篇报告中提出新的重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。我们认为行业从两个维度来演绎：其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。其二、龙头公司定价能力的进一步提升。 写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？1）集运行业：观察20年疫情前，集运行业价格战也已经结束，分析其缘由，是客观约束推动龙头公司主观调整。其一、龙头企业发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临客观约束。（进一步大船化带来的规模经济优势有限+反垄断监管的潜在约束+东西主干航线后位参与者出清难度较大）。其二、龙头企业经营策略转向明确，从份额导向，转变为强调效益目标与产业链延伸、差异化服务目标。2）啤酒：我们引用华创研究所食品饮料团队对啤酒行业的研究成果，啤酒行业2013年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。17年企业决策由低价“跑马圈地”转为“量利并重”考核，龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。 电商快递格局：我们认为当前已经进入竞争均衡状态。1）集运与啤酒的案例存在共同之处：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。当前我国快递行业具备前述线索：行业集中度显著提升（CR8达到84%），行业业务量适当降速（我们预计未来3-5年维持15%左右），龙头公司经营决策转变即我们在21年10月报告分析的市场底共振，我们再次评估：2）从最强新进入者极兔的变化说起：我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已非其优选策略。a）份额看：预计极兔在大陆地区6月达到日均4000万票，市占率约12%，亦达到我们分析大陆地区收派成网的阶段性目标。b）战略看：我们认为全球化故事是支撑公司估值的核心。22年再度发力海外，开拓中东、南美、非洲5国。附：我们再次强调，国内很难出现第二个“极兔”。3）中通的转变尤为重要。a）客观约束：价格战下，公司与第二、三名份额差异较价格战前未显著拉开，而单票净利却从0.4元降至0.2元；同时龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象。b）行胜于言：观察行业龙头公司资本开支均放缓。 破局：格局均衡期是龙头公司寻求定价能力进一步提升的窗口期。1）客观看平台具备差异化物流服务的需求。2）通达系电商快递产品分层如何探索是关键？我们认为核心聚焦两项服务标准的提升：送货上门+大客户专享时效等服务。假设当前通达全网产品均价约4元，提升至4.8元，总部有望获得0.2元/票的增厚，假设20%的业务量可以升级，意味着0.04元的单票净利提升，对于圆通、韵达是20%及40%的增厚（22Q1基准）。3）通达做好哪些准备？圆通：持续深化数字化转型以及航空资源将成为产品分层的抓手；韵达：公司在仓储供应链、冷链、快运等均有体系布局，多元化或成为推动产品分层的基础。 投资建议：1）我们认为当前至Q4，市场仍或以盈利改善周期第一阶段的框架来观察，高增长的圆通市值仍有较好的空间，而市场或更为关注韵达后续修复力度，结合其较圆通市值的差异，改善逻辑加改善空间，弹性或更为可观。2）我们认为市场或自Q4起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。强调圆通、韵达的推荐评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。 具体内容详见华创证券研究所7月17日日发布的报告《【华创交运】格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段——大物流时代系列研究（十四）》 05 【华创环保公用】水电行业跟踪报告：决战7月，寻找水电中超预期的可能 摘要: 上半年来水复盘：来水加速好转，已超过此前4年的历史中枢。7月19日，国家能源局发布1-6月份全国电力工业统计数据，6月水电发电设备平均利用小时数为429小时，较去年同期增长21.9%，6月水电利用小时数涨幅进一步扩大，22年各月利用小时数已经超过前四年各月的平均水平；从水电累计利用小时数来看，1-6月水电发电设备平均利用小时数为1,691小时，较去年同期增长13.0%，今年来水较去年有明显改善。 一个不太好的信号？通过较易追踪的三峡水库的日频来水数据看，三峡水电站的水库水位经历了上半年的较为显著的增长后，近期已回落至比去年水位更低的水平，市场对于今年来水偏丰的判断似乎有所动摇。 可能的原因？1）一方面：水位未必直接反映来水，来水满发同样会导致现有水位偏低。长江电力2022年第二季度总发电量约610.70亿千瓦时，较上年同期增加53.46%，其中：三峡电站完成发电量297.17亿千瓦时，较上年同期增加33.32%，从长江电力披露的上半年来水及发电数据看，似乎能印证这一观点。2）另一方面：如果长时间水库水位维持低位，则需要警惕。以2021年为例，当年来水偏枯，6-9月水位均一直处于较低水平，即便在汛期仍未能实现水位的上升，在此情况下则不一定是满发导致的水位降低。若长时间水库水位维持低位，则需要注意来水偏枯的风险。 还需要再等等：7月是重要的判断时间点。从历史水位复盘来看，7月步入汛期，8月后水位上升趋势明显。拉长至更长的时间维度来看，验证水电是否转弱或许需要等一等。从三峡水电站历年的水库水位变动来看，7月初来水的改善并不明显，水位呈现较大幅度的上涨需要至7月中下旬之后。因此观察到7月初三峡水库水位降低至去年同期水平进而推论出后续来水转弱或有失偏颇。我们认为或许还需要再等等，7月中下旬的来水数据将对今年来水的枯与丰的预测更有意义。 水电超预期的可能在哪里？——两个维度的“预期差”：第一层预期差主要来自于对来水不同的乐观程度，更考验对今年来水的“乐观程度坚定与否”；被忽略的各种状况导致的电量未能兑现及未能有效预见的突发来水将构建第二层预期差，此层面的预期差将对追踪的时间、频率提出更高的要求，更考验追踪的时效性。 由于第一层预期差相对更为主观，因此从更客观的第二层预期差出发，我们给出了两个可能的潜在考量方向：1）上半年因各种情况导致未能实现满发，电量将在下半年集中释放的水电站。以华能水电为例，澜沧江流域来水同比偏丰，其中乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面来水同比偏丰超三成，但从发电量口径来看，糯扎渡水电站上半年发电量同比降9%，主要是由于检修导致的发电减少。由于并未出现弃水，因此上半年未发电量将在下半年集中得到释放。2）汛情同样将对水电的发电形成支撑。目前来看，水利部在6月中旬发布广东、广西2省区水旱灾害防御Ⅲ级（较高等级）应急响应，珠江流域可能发生流域性大洪水，需做好流域性大洪水防御准备，对应上市公司平台的水电站为桂冠电力的红水河水电站。后续可重点关注水利部与气象局公布的气象预警，重视洪水汛情对水电的影响。 投资建议：22年来水不断改善，各流域来水均有望提升，水电龙头在多库联合的调度下有望进一步实现电量的增发，建议关注水电龙头长江电力、华能水电；同时建议关注地方性水电平台桂冠电力、黔源电力等。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：汛期来水不及预期等。 具体内容详见华创证券研究所7月21日发布的报告《【华创环保公用】水电行业跟踪报告：决战7月，寻找水电中超预期的可能》 本周热门电话会议 06 本周热门电话会议 【华创固收】地产债市场风险与拐点判断 - 华创固收信用策论第二十一期 【华创固收·周观点】第119期：依然在震荡市，不用担心踏空 【华创交运·大物流时代】第9期：电商快递重要判断：不再具备价格战基础 【华创新周期】 第三十三期 【华创交运·产业透视】产粮区价格动态及末端情况变化跟踪 机构销售通讯录 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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