中国电建|深度报告:能源结构转型迎发展新机,投建营一体化打开价值重估空间

（以下内容从华创证券《中国电建|深度报告:能源结构转型迎发展新机,投建营一体化打开价值重估空间》研报附件原文摘录）
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抽水蓄能：供需两端皆迎拐点，行业即将迈入黄金发展期。抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案。2021年我国抽水蓄能装机规模达36GW，同比增长13.24%。2021年9月17日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，规划提出2025年、2030年全国抽蓄投产规模将分别达到62GW、120GW，即十四五、十五五期间各翻一番。我们保守估计行业2022-2024三年合计投资额近1700亿。考虑到1）储能需求空间巨大；2）两网规划高于全国；3）建设成本逐渐走高，我们认为实际投资额可能超预期。另外，633号文的出台厘清了抽蓄电站成本的传导机制，进一步保证抽蓄电站收益率，有望增强电站运营利润弹性。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入各为5518.2亿、6485.7亿、7314.7亿，同比各增长23%、18%、13%，归母净利润各为101.2亿、120.4亿、142.0亿，同比各增长17%、19%、18%。根据分部估值法，给予2022年电力运营板块25x估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予10x估值，2022年目标市值1352亿，对应估值13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期，现金流恶化风险。 目录 正文 一、水利水电龙头企业，双碳背景下迎发展新机遇 公司为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计、65%以上的建设任务，占据了全球大中型水利水电建设市场50%以上的市场份额，在中国乃至世界的水利水电行业具有领先地位。公司发挥在能源电力领域核心优势的同时，不断扩展水资源与环境、城市与基础设施、绿色砂石产业，推动“水能城砂”共同发展与创新融合。 （一）全球水利水电行业的领先龙头 1988年，中国水利水电工程总公司成立；2003年，在此基础上中国水利水电建设集团公司组建，后由国务院国资委直接监管；2009年，中国水电集团整体重组改制之后，联合水电顾问集团发起设立中国水利水电建设股份有限公司，目标打造“中国水电第一品牌”；2011年4月，在深化电力体制改革背景下，中国水电集团实施电网企业主辅分离改革，重组成立中国电建集团；2011年10月，中国水电（601669）在上海证券交易所发行上市，公司承担了国内 65%以上的大中型水利水电工程的建设任务，并积极扩展电力投资与运营业务；2013年，公司开拓基础设施领域有所成效，控股商业地产开发公司南国置业；2014年，公司名称由“中国水电”变更为“中国电建”；2015年，公司通过资产重组，将电建集团旗下水电、风电、勘测设计资产注入；2021年，公司组建了中国电建新能源集团，推动新能源和抽水蓄能规模化扩张；2022年，公司将持有的房地产板块资产与电建集团所持优质电网辅业的相关资产进行置换，并拟通过非公开发行股票募集150亿元，投向工程承包、抽水蓄能、风电等新能源项目，进一步提升公司的核心竞争力。 公司股权结构集中，国务院国资委为实控人。截至2022Q1，公司前十大流通股东合计持股68.02%，其中由国务院国资委控股的电建集团持有公司58.34%的股份，中国证券金融股份有限公司、香港中央结算有限公司分别持有2.83%、2.06%的股份，其余股东的持股比例均低于2%。公司参控股的子公司数量众多，覆盖业务范围广泛，包括建筑施工、勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、机械设备租赁、海外投资建设、货币金融服务、资本投资服务、投资与运营、水污染处理等。 （二）营收与业绩稳步增长，工程承包与勘测设计业务占比最高 上市以来，公司营业收入稳步增长，2012-2021 年营业收入的复合增长率为 15.06%，归母净利润增速略低于营收，2012-2021 年复合增长率为 8.64%。公司主营业务包括工程承包与勘测设计、房地产开发、电力投资与运营、设备制造与租赁以及其他业务。其中： 工程承包与勘测设计业务对营收的贡献最高，占比在 80%以上，毛利率水平在11%-13%左右； 电力投资与运营业务占营收的比例 3%-5%左右，但毛利率水平最高，2012-2015 年增长到 52.9%，之后逐年降低，但仍保持在 40%以上； 设备制造与租赁占营业收入的比例在 1%左右，毛利率波动较大，2012-2016 年逐年递减，之后连续四年增长至 2020 年的 36.4%，2021 年受到房屋租赁业务亏损的影响，同比下降 17.08pct 至 19.33%； 房地产开发业务占营业收入的 5%-7%，毛利率水平在 20%左右，2021 年下降至11.75%，根据公告，为解决与大股东电建集团的同业竞争问题，公司已将其房地产板块资产置出，并置入优质电网辅业相关资产，2022 年公司报表中将不包含地产板块。 在“碳达峰、碳中和”的背景下，公司的战略重心和资源配置正逐步向能源电力、涉水业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中，“十四五”期间，公司将“聚焦水能城砂，集成投建营”作为重要发展导向，致力于打造中国电建新能源、水务、绿色砂石等品牌业务。 新签合同稳步增长，能源电力加速扩张。1）2012年至今，公司新签合同金额稳健增长。2021年已增长至7802.83亿元，九年复合增长率为18.31%，其中新签基础设施业务合同金额3620亿元，占比46.39%，新签能源电力业务合同金额2400亿元，占比30.80%，新签水利和水资源与环境业务合同金额1295亿元，占比16.60%。2）新签能源电力合同增速较快。2021年公司新签能源电力合同2400亿，同比+28.6%，其中，风电、常规水电、光伏发电、抽水蓄能电站业务分别占比36.05%、25.85%、15.83%、8.43%，光伏发电、抽水蓄能业务增速较高，2021年新签合同额分别同比增长84.2%、342.9%。 （三）盈利能力较为稳定，现金流呈周期性波动 公司盈利水平和费用率均变化不大。2015年后，公司净利率水平基本稳定，大约在3%~3.5%之间，毛利率波动更大一些，如2016年、2021年下滑幅度均在1pct以上。费用端也比较稳定，期间费率在2017年后都维持在9%左右，其中管理费率约3%，研发费率约3.5%，财务费率约2%，销售费率约0.3%。 受2017年的降杠杆影响，公司ROE和ROA近些年呈下滑趋势，2012-2021年，公司资产负债率由81%降至75%，ROE（加权）由14%降至8%，ROA由2.5%降至1.5%。 现金流呈一定周期性，收现比和付现比均上行。2016年后，公司经营性现金流净额几乎每隔一年就会迎来一个高峰，2021年为156.24亿元，同比下降63.34%，主要原因是按照财务部会计准则的要求，公司将金融资产模式核算的PPP项目在建设期的现金流出从计入投资活动调整为计入经营活动，而已经办理的结算和投入的成本尚未形成现金流。收现比和付现比均呈逐年上升趋势，2021年收现比有所下降，约99%，付现比企稳，约85%。 二、工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场 公司工程承包与勘测设计业务主要包括基础设施、水利水电和其他电力工程三部分，2021年三者营收规模比例大概为6.5: 2.2: 1.3。 1）从营业收入来看，基础设施工程承包与其他水电工程承包增速较快，水利水电工程承包保持稳定，2015-2021年，三者收入规模CAGR各为18.21%、16.78%、2.85%。 2）从毛利率水平来看，水利水电和基础设施工程毛利率相对较高，均在10%以上，而其他电力工程毛利率自2019年后逐步下滑，2021年仅为5%左右。 （一）基础设施工程承包为主要增长点 基础设施工程承包业务为工程承包与勘测设计业务的主要增长点。公司的基础设施业务涵盖公路、铁路、轨道交通、市政、房屋建设、水环境等多个领域。2015-2021年基础设施工程承包业务的营业收入稳步增长，由853亿元增长至2327亿元，六年CAGR为18.21%，占该项营业收入的比例相应由50.47%增长到65.23%；基础设施工程承包业务的毛利率保持在10%-11%左右，2021年同比下降1.33pct至10.22%，我们认为可能与公司加快推进基础设施业务与城镇化建设发展有关。 新签基础设施业务合同额与收入增长基本一致。公司新签基础设施业务合同额保持逐年稳定的增长态势，由2015年的1353.51亿元增长到2021年的3620亿元，六年CAGR为17.82%，与收入增速较为匹配，且2017、2019、2020三个增速高点也与收入保持一致。2021年公司新签基础设施业务合同金额为3620亿元，同比增长9.23%，其中新签房屋建设业务合同金额1067.2亿元，占比29.48%，新签市政建设业务合同金额1031.8亿元，占比28.50%，新签公路建设、铁路建设业务合同金额分别为621.6亿元、479亿元，占比17.17%、13.23%。 （二）水利水电工程承包保持领先优势 公司承担了我国80%以上大中型水电站的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，具备水利水电规划、设计、施工等产业链一体化优势，在中国及全球的水利水电行业均处于领先的地位。水利水电工程承包作为公司的传统优势项目，营业收入保持稳定，基本在700亿元左右，2015-2021年的CAGR为2.85%，2021年实现营业收入773亿元，同比增长15.33%；该项业务的毛利率在工程承包与勘测设计业务中相对较高，保持在12%左右。 水利水电合计市场规模近万亿，公司市占率仍有较大提升空间。 2021年稳增长背景下，水利投资发力明显。1）2013-2021年我国水利建设投资额稳中有增，8年CAGR为9.16%，2021年全年完成水利建设投资7576亿元，同比减少7.40%。水利建设投资主要组成部分为建筑工程，其占比超过70%，另外，安装工程、设备及各类工器具购置分别占比约4%、3%，移民征地补偿等其他投资的占比接近20%。2）2022年规划水利建设投资额有望达万亿规模，同比增速最高达30%。根据水利部表示，2022年全国要完成水利建设投资超过8000亿、争取达到一万亿，最高增速将达30%；2022年1-5月，全国已完成水利投资3108亿元，较去年同期增长54%。 水电建设投资存在一定波动，近几年年投资规模约800亿~1000亿。2016年起，国内水电投资稳步增加，2020年突破千亿，2021年小幅下降至988亿元。 （三）新能源建设诞生新市场 新能源和抽水蓄能业务是公司战略转型的重要发力点。公司的其他电力承包业务主要包括风电业务、光伏发电业务、抽水蓄能电站业务等，大部分为新能源相关业务。 2021年公司其他电力工程承包业务实现营业收入467亿元，同比增长20.69%；毛利率为5.02%，同比下降1.8pct，我们认为可能与人工、原材料及物流价格等持续上涨有关。2021年公司新签能源电力合同额为2400亿元，其中60.31%为新能源业务，具体来看，新签风电、光伏发电、抽水蓄能电站业务合同金额分别为865.2亿元、379.8亿元、202.4亿元，同比各增长29.8%、84.2%、342.9%，公司为抽蓄建设的绝对龙头，随着抽蓄行业的发展迈入黄金阶段，未来有望充分受益。 三、电力投资与运营：组建中电建新能源集团，构建“投建营”一体化 电力投资与运营业务规模稳定增长，盈利水平较高。1）从营业收入来看，电力投资与运营逐年增长，占总营业收入的比例为3%-5%左右。2015-2018年该项业务营业收入增速较快，三年CAGR为28.58%，2018-2021年增速有所放缓，三年CAGR为12.17%；2）从毛利率来看，该项业务的毛利率在所有业务中最高。2015年毛利率水平近53%，之后逐年下降但仍保持在40%以上，2021年毛利率为40.82%，同比下降7.02pct，主要原因是部分水电站来水偏枯，电煤供应趋势紧张导致发电燃煤成本的增长幅度超过电价增长幅度。 截至2021年，公司控股并网总装机容量为1737.85万kW，同比增长7.68%，2016-2021年的CAGR为9.48%。2021年，公司水电、风电、火电、光伏发电装机容量分别占比37.30%、36.16%、18.18%、8.35%，清洁能源装机容量合计占比81.82%。分类型来看，2016-2021年公司水电装机容量的CAGR为4.27%，增长率较为平稳；风电、水电装机容量的复合增速则分别达到11.85%、14.44%；太阳能光伏发电装机容量增长最为迅速，5年CAGR为19.73%。根据公司2022年投资计划，能源电力中的新能源项目投资为483.32亿元，计划开工新能源装机容量超过1000万千瓦，计划核准抽水蓄能项目4个，总装机容量约为500万千瓦。 根据电建股份于2021年年初印发的《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见》，公司预计将于“十四五”期间在境内外新增控股投产风光电装机容量 3000万千瓦，而根据文件对下属企业分解的新能源投产装机任务来看，合计的新增规模将达4850万千瓦。同时，公司还积极布局集中式新能源、储能、地热等新兴业务，关注氢能、碳汇和碳交易市场。 公司重组整合新能源项目，构建“投建营”一体化。2021年12月21日，公司董事会审议通过了《关于组建中国电建新能源集团有限公司的议案》，以中国水电建设集团新能源开发有限责任公司为平台，对下属控股子公司中国水电工程顾问集团有限公司以及其他下属控股子公司的新能源项目公司进行重组整合，完成后将公司更名为“中国电建新能源集团有限公司”。董事长丁焰章提出，电建新能源集团组建完成后，新能源投运装机超过了700万千瓦，是集团公司由建筑为主向“投建营”一体化发展的重大战略布局。 电力投资与运营板块收入预测： 公司电力投资与运营板块分为四项业务，分别为水电、风电、太阳能光伏发电、火电业务，我们将各个业务板块进行收入拆分，结合细分行业的发展情况并选取可比公司进行盈利预测。通过我们的分业务测算，2021年估算的电力投资与运营业务收入为204.04亿元，与公司2021年年报披露该项业务的203.41亿的营业收入基本一致，按此方法估算，预计2025年该板块营收规模将超500亿。 1）2022-2025年的预计装机规模 假设1：风光装机规模 公司 “十四五”新能源投资计划对2021-2025年的风光装机投资规模进行布局，提出“十四五”期间投产风光电装机容量3000万kW，而对控股子公司的分解下达任务中对新增风光电的投产目标为合计4850万kW，这里我们取新增3000万kw保守估计，即2025年底风光合计装机规模将达3657.5万千瓦，2021-2025年复合增速为47%。 假设2：水电装机规模&火电装机规模 我们假设公司2022-2025年水电和火电装机规模保持不变。 2）发电时长 2021年起，国家发改委对光伏发电、风电等新能源的上网价格政策进行了调整，并给出了2021年各省新建光伏发电、风电项目的指导价。根据能源安全战略研究院的《我国电力发展与改革形势分析（2022）》中的全国发电设备利用小时数的数据，2021年水电/风电/太阳能光伏发电/火电的年发电小时数分别为3622/2232/1281/4448小时，并假设2022-2024年保持发电小时数不变。 3）上网电价 选取代表性上市公司估计分业务的上网电价，水电业务以长江电力在2021年报上公布的水电上网电价0.2656元/kWh为标准，风电电价参考节能风电2021年风电上网电价0.4643元/kWh，太阳能光伏发电业务选择太阳能的2021年报中光电电价0.8520元/kWh，而火电业务以华能国际的2021年年报披露的火电上网电价0.4319元/kWh为标准，并假定2022-2024年保持该电价水平。 综上，我们测算公司2022-2025年电力投资与运营的营业收入为242/299/382/505亿元。 四、抽水蓄能：新型电力系统中不可或缺的维稳器 （一）行业：供需两端皆迎拐点，抽水蓄能即将迈入黄金发展期 抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案。广义上，储能可以分为电储能、热储能和氢储能三类，其中电储能是目前最主要的储能形式。电储能中，根据储存的原理不同可以分为电化学储能和机械储能。1）电化学储能要包括锂离子电池、铅蓄电池和钠硫电池等。2）机械储能主要包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。根据CNESA的不完全统计，截至2020年底，全国已投运储能项目累计装机规模35.6GW，其中，抽水蓄能的累计装机规模达到32GW，占比接近90%。2021年我国抽水蓄能装机规模达36GW，同比增长13.24%。 抽水蓄能中长期规划出台，十四五、十五五投运规模各翻一番。2021年9月17日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，规划提出2025年、2030年全国抽蓄投产规模将分别达到62GW、120GW，即十四五、十五五期间各翻一番。同时，该规划还强调要加强项目布局和储备，中长期规划的重点实施项目和储备项目规模各为421GW、305GW，其合计规模远大于2030年规划，项目储备充足。2022年3月发布的《“十四五”现代能源体系规划》中指出，力争到2025年，抽水蓄能装机容量达到62GW以上，在建装机容量达到60GW左右。中国电建董事长丁焰章在《发展抽水蓄能推动绿色发展》中称，“十四五”期间重点实施“双两百工程”，将在200个市、县开工建设200个以上的抽水蓄能项目，开工目标2.7亿千瓦，在开工的重点项目中，中国电建将承担85%以上的项目勘测设计工作。 我们保守估计未来行业三年合计投资额近1700亿。根据国家能源局，截至2021年全国已投运抽蓄电站规模达36GW，若按照2025年、2030年累计各完成62GW、120GW的目标，则预计十四五、十五五的年均新投运规模各为6.5GW、11.6GW，假设单瓦投资额6元，则年均投资额各为390亿、696亿，但该种测算方法忽略了抽蓄电站投资周期较长的动态变化，例如十五五的投运项目大多已经在十四五期间开始建设，产生投资，另外，同时每年也可能存在新启动的项目（至少6年后才可投运），而这些因素均未纳入考虑。我们这里换用另一种测算方法：假设抽蓄电站平均建设周期7年，同时假设每年的完成进度是平均的，单瓦投资仍按6元测算，则当年的投资完成额约等于（当年投运电站总投资+未来6年投运电站总投资额）/7，根据该方法，预计2022-2024年投资完成额各为521亿、565亿、609亿元，合计1695亿。 我们认为规划仅为保底需求，实际推进情况可能好于预期。1）储能需求巨大：根据国家电网公司总工程师陈国平表示，“2030年中国要想实现12亿千瓦的新能源装机容量，至少需要匹配2亿千瓦的储能”；2）两网规划高于全国：根据国家电网和南方电网各自的中长期规划，预计十四五、十五五期间二者合计新投产的抽蓄电站规模可分别达到33GW、65GW，同样高于全国规划，且各发电集团、地方国资的规划并未考虑在内；3）建设成本可能会逐渐走高：抽蓄电站建设成本会根据地理条件不同而差异较大，一般适合建设的区域会更早的开工，例如十一五、十二五投产的抽蓄电站，平均成本多在3~5元/W，而目前在建的抽蓄电站平均成本已经超过6元，加上人工成本也在不断上涨，预计之后的建设成本会逐渐走高。 633号文出台厘清成本传导机制，进一步保证抽蓄电站收益率。 2021年4月3日，国家发改委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号），强调“以两部制电价政策为主体，进一步完善抽水蓄能价格形成机制，以竞争性方式形成电量电价，将容量电价纳入输配电价回收，同时强化与电力市场建设发展的衔接，逐步推动抽水蓄能电站进入市场”，其中主要变化在于容量电价传导方式疏通、保证电站6.5%的内部收益率、电量电价依然不贡献主要利润，鼓励市场化定价。633号文的出台再一次明确了抽水蓄能电站执行两部制电价的价格机制，并且对两部制电价的细节进行了明确，提高了两部制电价的可操作性，也对于抽水蓄能电站的运营提供了更多的激励，成为了我国抽水蓄能电价机制形成过程中具有里程碑意义的文件。 1）完善容量电价核定机制：①按照经营期定价法核定抽水蓄能容量电价，电站经营期按40年核定，经营期内资本金内部收益率按6.5%核定。②建立容量电费纳入输配电价回收的机制，政府核定的抽水蓄能容量电价对应的容量电费由电网企业支付，纳入省级电网输配电价回收，完善容量电费在多个省级电网以及特定电源和电力系统间的分摊方式。 2）以竞争性方式形成电量电价：①在电力现货市场运行的地方，抽水蓄能电站抽水电价、上网电价按现货市场价格及规则结算；②在电力现货市场尚未运行的地方，抽水蓄能电站抽水电量可由电网企业提供，抽水电价按燃煤发电基准价的75%执行，鼓励委托电网企业通过竞争性招标方式采购，抽水电价按中标电价执行；③需要在多个省区分摊容量电费的抽水蓄能电站，抽水电量、上网电量按容量电费分摊比例分摊至相关省级电网。不过，电量电价的角色仍和之前保持一致，不贡献主要利润，根据文件，“鼓励抽水蓄能电站参与辅助服务市场或辅助服务补偿机制，上一监管周期内形成的相应收益，以及执行抽水电价、上网电价形成的收益，20%由抽水蓄能电站分享，80%在下一监管周期核定电站容量电价时相应扣减，形成的亏损由抽水蓄能电站承担”。 （二）公司：抽蓄设计建设经验丰富 中国电建作为最早从事抽蓄电站设计和建设的公司，参与了国内大部分的抽蓄电站规划或建设工作，具有勘测设计、建设施工、运营管理的全产业链一体化优势，在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%，承担建设项目份额占比约80%。水电十二局已经深耕抽水蓄能领域20余年，参与建设我国23座抽水蓄能电站，2022年签订浙江天台抽水蓄能电站主体工程施工合同，计划总装机容量170万kW，单台容量42.5万kW，单机容量在国内抽水蓄能电站排名第一。2022年计划核准抽水蓄能项目4个，总装机容量500万kW。 五、剥离地产、发布定增，致力“投建营”一体化 （一）剥离地产，轻装上阵 1.房地产板块与电网辅业资产置换 为解决集团内部的同业竞争问题，公司将持有的房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，差额部分由电建集团用现金方式进行支付，本次交易构成关联交易。截至2021年8月31日，置入资产合计为246.5346亿元，置出资产合计为247.1881亿元，电建集团采用现金支付置出资产与置入资产的差值6534.26万元。 1）置入资产 公司本次交易的置入资产包括电建集团持有的18家优质电网辅业子公司的股权，2020年置入资产的子公司合计实现净利润19.46亿元，2021年1-8月合计实现净利润1.02亿元。 2）置出资产 公司本次交易的置出资产包括中国电建地产集团有限公司、北京飞悦临空科技产业发展有限公司和天津海赋房地产开发有限公司，2020年合计实现净利润1.05亿元，2021年1-8月净利润均为负值，预计置出资产后公司的盈利能力将得到一定程度的改善。 2.拟转让所持房地产资产 2022年6月9日，为进一步剥离公司体内剩余房地产业务，公司拟向控股股东电建集团及其下属子公司转让所持房地产资产，包括公司所持24家房地产项目公司的股权及享有的部分债权，其中标的股权合计44.99亿元，标的债权合计4.44亿元，合计49.42亿元。 （二）150亿定增助力公司战略发展 2022年5月20日，公司发布2022年度非公开发行A股股票预案，拟向不超过 35 名符合条件的特定对象发行A股股票，发行数量不超过23.29亿股，未超过非公开发行前公司总股本的30%。本次非公开发行的募集资金总额不超过150亿元，扣除发行费用后将募集资金净额用于铁路、风电等工程项目以及装备采购等。 我们认为此次大额定增计划将对补充公司流动资金、发展能源业务等方面发挥重要作用。公司主营业务属于前期资金投入量大、开发周期和投资回收期较长的行业，近期大力发展的清洁能源项目同样需要大量资金，此次增资发行，可以补充公司流动资金，推动战略转型升级，改善财务状况，助力公司的“水能城砂”业务布局（水资源环境、能源领域、城市基础建设、绿色砂石）。 （三）聚焦“水能城砂”，致力“投建营”一体化 公司设备制造与租赁业务涵盖绿色砂石、水利水电专用设备、融资租赁等。2015-2021年公司设备制造与租赁业务的营业收入CAGR为25.68%，近三年增速明显提升，均在50%以上，2021年设备制造与租赁业务收规模已达65.42亿元。该项业务的毛利率呈波动上行趋势，2015-2020年，毛利率从5.63%提升至36.41%，而2021年因为房屋租赁业务亏损较多，该项业务的毛利率同比下降17.08pct至19.33%。 2021年公司绿色砂石建材业务完成投资总额20.79亿元，2022年计划投资同比增加561.95%至116.83亿元。截至2021年底，公司已获得砂石资源项目6个，储量30.43亿吨，年产量可达13450万吨。其中，池州长九灰岩矿项目已投产，该项目设计年产能6000 万吨，第一期 3000 万吨已投产，第二期预计将于2022 年投产。 六、盈利预测和投资评级 我们预计公司2022-2024年营业总收入（财务报表输出为营业收入）各为5526.3亿、6495.2亿、7325.4亿，同比各增长23%、18%、13%，新置入的电网资产毛利率略低，影响了2022年公司综合毛利率水平，但电力投资与运营板块毛利率水平较高，且占比逐渐提升，预计公司综合毛利率也将逐年提升。业绩方面，归母净利润各为101.2亿、120.4亿、142.0亿，同比各增长17%、19%、18%。根据分部估值法，给予2022年电力运营板块25x估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予10x估值，2022年目标市值1352亿，对应估值13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级。 七、风险提示 新能源电力投资增长不及预期，公司运营业务发展不及预期，现金流恶化风险。 欢迎扫码创见小程序阅读全文 具体内容详见华创证券研究所7月24日发布的报告《中国电建（601669）深度研究报告：能源结构转型迎发展新机，投建营一体化打开价值重估空间》 团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4年建筑工程研究经验，曾就职于招商证券，2019年5月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名。 分析师：鲁星泽 慕尼黑工业大学工学硕士。2015年加入华创证券研究所。2017年/2019年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018年/2019年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。 研究员：郭亚新 南开大学产业经济学硕士。2020年加入华创证券。2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名团队成员。 欢迎关注华创建筑建材 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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