PA66扩产过程中的投资机会

（以下内容从东方证券《PA66扩产过程中的投资机会》研报附件原文摘录）
　　本文基于2022年07月23日发布的报告《PA66扩产过程中的投资机会》 作者：袁帅 倪吉 1 引言 我国PA66产业的发展一直受制于己二腈的国产化，2015年山东兴润化工的己二腈装置投料试车时的爆炸更是给己二腈国产化进程造成打击。近年来，经过国内众多企业的不懈努力，己二腈即将全面国产化。2019年10月，华峰集团采用己二酸催化氨化法建设的5万吨/年己二腈装置实现稳定运行，成为国内首个实现己二腈工业化的企业。今年，天辰齐翔的丁二烯法己二腈装置也即将投产，而丁二烯法也是目前世界上主流的己二腈生产工艺，该项目的投产因此备受瞩目。随着己二腈的全面国产化，国内PA66产业链有望迎来高速发展，其中也蕴含众多投资机会。我们统计，目前国内己二腈规划产能高达390万吨，PA66规划产能高达595万吨。行业如此高速扩张的背景下，我们梳理了三条投资主线，具体分析如下： 1）产业高速扩张导致各环节景气度将会分化：2021年国内PA66需求仅52万吨，595万吨的规划产能如何消化是一大问题，预计未来产业链各环节的景气度将会出现分化。回顾涤纶长丝产业链的发展历程，行业的利润主要被PX-PTA-PET环节中最紧缺的环节获取。同样地，未来PA66产业链的利润大头也将被产业链最紧缺的环节获取。与涤纶长丝产业链不同的是，PA66原材料中的己二酸并非仅用于PA66产业链，PBAT也是未来己二酸的一大需求增量来源。但PBAT本身的产量释放又受到BDO的影响，而BDO下游除了PBAT外，还受到PTMEG和NMP/GBL需求的影响。各产品所在产业链相互影响，因此供需关系更为复杂。根据测算，我们认为己二腈、BDO和PA66的开工率在2023年预计出现下滑，而己二酸的开工率在明后两年则有望上升。 2）己二腈和PA66工程服务EPC直接受益：除了天辰、华峰等实现己二腈技术突破的企业外，还有很多企业通过引入技术的方式进入PA66产业链，例如旭阳集团与天辰合作，成立郓城天辰旭阳尼龙新材料有限公司。华润烟台和上海洁达通过英威达的PA66聚合技术转让进入PA66行业。根据英威达的环评，己二腈的单吨投资强度为1.75亿元/万吨，PA66的单吨投资强度为0.7亿元/万吨。我们测算，2024年及以前的己二腈工程建设需求有338亿元，PA66工程建设需求有210亿元，相关工程服务EPC公司有望受益。 3）PA66成本下降利好下游差别化企业：我们测算汽车工程塑料对PA66的需求约69万吨，仅靠工程塑料的需求很难消化如此规模的新增产能。因此，我们判断未来同质化的PA66切片将面临激烈竞争。只有深耕差别化的下游企业依托自身品牌渠道的优势，利用成本端下降的机会，降低产品价格以拓展PA66民用丝的市场，才能实现产能的快速消化，在PA66的竞争中占得先机。 2 产业高速扩张导致各环节景气度将会分化 2021年国内PA66需求仅52万吨，595万吨的规划产能如何消化是一大问题，预计未来产业链各环节的景气度将会出现分化。回顾涤纶长丝产业链的发展历程，行业的利润主要被PX-PTA-PET环节中最紧缺的环节获取。2009年前国内PTA的缺口比PX大，所以当时利润主要被PTA环节赚取，但随着10-13年大量PTA项目投产，拉动了PX的需求，导致PX的缺口扩大，PTA的缺口减小，使得PX的盈利改善，PTA的盈利下滑，行业的利润又转移到PX环节。长丝环节由于卷绕头供应量的限制，每年的产能增速有限，盈利相对平稳。 2.1 己二酸开工率有望上升, 己二腈和PA66开工率预计下滑 与涤纶长丝产业链类似，未来PA66行业的利润大头也将被产业链最紧缺的环节获取。不过，PX-PTA-PET产业链相对单一，而PA66产业链则更为复杂，原材料中的己二酸并非仅用于PA66的聚合，PBAT也是未来己二酸的一大需求增量来源。但PBAT本身的产量释放又受到BDO的影响，而BDO下游除了PBAT外，还受到PTMEG和NMP/GBL需求的影响。各产品所在产业链相互影响，因此供需关系更为复杂。 我们从PA66的终端需求入手，分析未来两年PA66的景气度。2021年PA66的需求52万吨，工程塑料占比58%，工业丝占比28%，民用丝占比10%。工程塑料主要用在汽车轻量化领域，虽然工程塑料是目前PA66最大的终端需求领域，但其需求的天花板不高。测算过程如下，以宝马328i为例，该车使用21.8千克的PA66，占全车工程塑料用量的11%。一辆1500千克的汽车，工程塑料用量约300千克，推算一辆汽车PA66用量约33千克。我国一年汽车销量约2100万辆，测算出PA66的需求空间约69万吨。我们参考PA6的发展历程，2009年巴陵石化突破己内酰胺国产化技术后，涌现出许多PA6民用丝企业，如唐源合纤（24万吨PA6民用丝产能）、福建鑫森（13万吨PA6民用丝产能）、福建万鸿（8万吨PA6民用丝产）、浙江方圆（5万吨PA6民用丝产能）和嘉禾化纤（5万吨PA6民用丝产能）等企业均是2010年后成立的。因此，我们判断未来PA66的产能消化依赖于民用丝价格下降后的应用拓展。参考己内酰胺国产化后PA6需求的高速增长，给予23、24年工程塑料、工业丝和其他应用领域20%复合增速的假设，民用丝由于基数太小，按绝对增量测算，民用丝是PA66未来需求的主要增长点，假设23、24年增量分别为10万吨和15万吨。我们判断，到2024年PA66的需求将达到100.6万吨，其中工程塑料、工业丝、民用丝和其他应用领域需求分别为45.3、21.8、30.4和3.1万吨。 通过PA66的需求，按照单耗0.52可以测算出己二腈的需求在23和24年分别为38.4、52.3万吨。 再看己二腈和PA66的供给，目前规划的己二腈产能达390万吨，PA66产能达595万吨，我们统计后认为2024年及以前能够投产的己二腈产能有约197万吨，PA66产能有约300万吨。由此测算出己二腈21-24年的开工率分别为85%、26%、21%和23%，PA66在21-24年的开工率分别为90%、66%、35%和28%。可见己二腈和PA66聚合环节的开工率将会下滑。 PA66聚合过程的另一原材料己二酸的需求还受PBAT的影响，因此我们先测算PBAT未来的终端需求。PBAT主要需求来自塑料薄膜和食品包装领域，包括农膜、快递包装和外卖包装。根据中国塑料加工工业协会农用薄膜专委会的预测，“十四五”期间农膜行业的平均增长率约为3%的水平，预计到2025年农膜的需求为101万吨。根据中国塑料协统计， 2019年我国快递塑料包装每年消耗量约为180万吨，外卖塑料包装消耗量约为50万吨，全年塑料袋使用量超过400万吨，未来快递和外卖还将加速塑料包装的需求。根据合成树脂行业表观消费量增速，给予快递和外卖包装需求4.3%的复合增速，假设23-25年的PBAT渗透率分别为20%，40%和60%，由此得出PBAT在23-25年的需求分别为90.6、187.2和289.3万吨。 供给端来看，目前规划的PBAT产能高达1152万吨，2022-2024年预计分别有153、262和194万吨，由此测算出PBAT环节22-24年的开工率分别有10%、19%和28%，开工率并不尽如人意。不过，PBAT的产能究竟能否如期释放，还取决于BDO的产能投放进度，21年高企的BDO价格严重影响了PBAT企业的生产积极性。 BDO的规划产能高达1196万吨， 22-24年计划投产的分别有70、403和214万吨。需求端除了PBAT外，PTMEG和GBL/NMP也是BDO的主要下游，2021年BDO需求为172.7万吨，其中PTMEG、可降解塑料、GBL/NMP以及其他需求分别消化89.1、49.4、24.5和9.7万吨的BDO。PTMEG的下游需求为氨纶，假设增速为10%。NMP是锂电池粘结剂必不可少的溶剂，根据高工锂电的预测，2025年我国锂电用NMP需求超过100万吨，我们假设2024年及以前投产的GBL/NMP全部能够被下游消化，根据新增产能规划，预计产生89万吨的BDO增量需求。可降解塑料方面，根据PBAT每年新增需求数据，按0.55的单耗计算BDO增量。我们判断，到2024年，国内BDO需求总量为388万吨，其中PTMEG、可降解塑料、GBL/NMP以及其他需求分别消化118.6、142.7、113.8和12.9万吨的BDO。22-24年BDO环节的开工率预计分别为65%、44%和42%，由此可见，BDO的增产能够满足PBAT的需求。 最后回归到PA66的另一原材料己二酸上，2021年己二酸需求预计为171万吨，其中以鞋底原液、PU浆料为代表的传统需求约131万吨，PA66带动的需求约34万吨，PBAT带动的需求约7万吨。传统需求按照5%的增速测算，PA66和PBAT带动的新增需求按照上文中的PA66和PBAT的终端需求测算，我们认为，到2024年己二酸需求将达到288万吨，其中传统需求约151万吨，PA66带动的需求约65万吨，PBAT带动的需求约71万吨。供给端，己二酸规划产能326万吨，但大量产能是2022年规划的，如平煤神马120万吨己二酸项目，这些产能预计2024年后才能投产。我们测算认为22-24年己二酸的开工率分别为62%，63%和73%。 通过对产业链需求和投产节奏的梳理，我们认为，未来两年己二酸的开工率有望上升，而己二腈、PA66和BDO的开工率则预计会下滑。 2.2 各环节盈利测算 过去，PA66的盈利能力几乎与己二胺的价格同步，实际上卡脖子的己二腈赚取了产业链利润的大头。若规划产能如期投产，我们测算的己二腈开工率在2024年将不到30%，如此之低的开工率下，大概率价格仅能维持在成本线附近。按照当下的原材料价格测算，丁二烯法己二腈制成己二胺后的成本约12844元/吨。同样地，若规划产能如期投产，BDO的开工率在2024年将仅有42%，价格大概率也将下滑至成本线附近。我们在《己二酸有望开启长期景气》中测算了BDO的成本，成本在12287元/吨左右。 对于PA66环节而言，当前PA66和PA6的价格比约为2.3，但2018年以前PA66和PA6的价格比并没有这么高，约为1.3。我们假设，随着PA66的产能释放，PA66和PA6的价格比将会回归至1.3，那么按照2022年PA6的均价测算，PA66的均价假设为20327元/吨（不含税）。我们在上文中提到，预计PA66在22-24年的开工率分别为66%、35%和28%，低开工大概率将导致低毛利，我们假设PA66聚合环节赚取5%的毛利，由此测算出的己二酸不含税价格为17126元/吨，较目前的价格高出约8000元/吨，弹性可观。 针对PBAT产业链对己二酸价格的承受力，我们在《己二酸有望开启长期景气》这篇报告中测算，PBAT对应20000元/吨时，能够承受15000元/吨（不含税）的己二酸价格。由此可见，当己二腈和BDO由于行业开工率低，价格降到成本线附近时，PA66对己二酸价格的承受能力比PBAT要强。 3 己二腈和PA66工程服务EPC直接受益 随着原材料己二腈的问题得到解决，众多企业瞄准了PA66这一赛道，纷纷通过引入技术的方式进入该行业。例如，中国化学天辰公司、漳州古雷港经济开发区、福化古雷共同签署了PA66项目合作协议。华润烟台和上海洁达通过英威达的PA66聚合技术转让进入PA66行业。根据英威达的环评，己二腈的单吨投资强度为1.75亿元/万吨，PA66的单吨投资强度为0.7亿元/万吨。我们统计后认为2024年及以前能够投产的己二腈产能有约193万吨，PA66产能有约300万吨，由此测算可知，2024年及以前的己二腈工程建设需求有338亿元，PA66工程建设需求有210亿元。 相关标的方面，为解决国内己二腈被“卡脖子”的问题，突破美国英威达等公司的技术封锁，中国化学依托自主研发的丁二烯法己二腈技术，正在山东淄博投资建设我国首个工业示范装置，计划今年投产。示范项目投产后有助于公司获得己二腈建设项目的订单。另一个值得关注的公司是三联虹普，公司在PA66产业链上下游已经形成自有核心技术解决方案布局。公司给台华新材子公司浙江嘉华提供的PA66一体化项目，首次应用世界最大单线生产能力的PA66切片干燥、调质技术，拥有自主知识产权。 4 PA66成本下降利好下游差别化企业 正如我们在上文中提到的，如何消化新增PA66产能是一大问题，部分企业在投产前就规划好了产品的去处，例如英威达在国内扩建的24.25万吨的产能瞄准的是以钢代塑趋势下PA66的需求增长。比如汽车领域，燃油车进气歧管，由于发动机紧凑化和集成增压器的出现，进气歧管的耐温指标也从130度上升到200度，主机厂有倾向选择熔点更高的PA66。另一个例子是发动机支架或电动机支架，以前多用金属，但使用PA66玻纤增强产品能达到30%的减重。但对于初入PA66工程塑料领域的企业来说，进入汽车产业链的壁垒很高，仅是认证就需要很长时间，想要快速消化新增PA66产能还是得依赖民用丝的放量。 大量投产PA66民用丝也会导致价格下滑，我们判断未来同质化的PA66切片将面临激烈竞争，只有深耕差别化的企业才能与竞争对手拉开差距。以PA6时期的民用丝为例，台华新材做的差别化锦纶丝主要包括锦纶超细、极细长丝、高收缩长丝、高吸湿透湿长丝、光导、以及具有抗起毛起球、高阻燃、抗熔滴、高导湿、抗静电、导电、抗菌防臭、防辐射等多功能复合纤维长丝，因此其毛利率长期高于可比公司，且随着公司与品牌客户的合作加深，建立起稳定的合作关系后，毛利率上的优势得以扩大。 我们认为，PA66民用丝未来也有望出现这一情形。深耕差别化的下游企业依托自身品牌渠道的优势，利用成本端下降的机会，降低产品价格以拓展PA66民用丝的市场，快速消化自身产能，提高在PA66民用丝领域的市占率。具备这样特征的企业一是台华新材，公司是国内少数能够生产高档PA66纺丝、制造、染色及后整理全产业链化纤纺织企业，公司在淮安新材料项目规划12万吨PA66差别化锦纶丝。第二个是聚合顺，公司在过去PA6切片领域就定位高端切片市场，先行建设的三条生产线均采用德国伍德伊文达菲瑟公司，借助设备和工艺的先进性，公司快速抢占了高端市场，在多家优质下游客户中成功替代进口产品，使公司实现了差别化竞争。公司在淄博投资26.6亿元建设50万吨/年尼龙新材料产业基地，其中一期18万吨PA666，二期11.5万吨PA66。 5 投资建议 我国己二腈即将迎来全面国产化，随之而来的是国内PA66产业链有望迎来高速发展，其中也蕴含众多投资机会。我们梳理后认为有三个环节将会受益于PA66的产能扩张，第一是受PA66和PBAT需求拉动的己二酸环节，相关标的有华鲁恒升(600426，买入)、恒力石化(600346，买入)；第二个是己二腈、PA66相关的工程服务EPC公司，建议关注中国化学(601117，未评级)、三联虹普(300384，买入)；第三个是深耕锦纶差别化的下游企业，建议关注台华新材(603055，未评级)、聚合顺(605166，未评级)。 6 风险提示 1）PA66产能扩张进度不及预期：PA66的建设进度不及预期将导致相关工程建设需求减少，也会导致PA66降价程度不及预期。 2）BDO产能扩张进度不及预期：PBAT的扩产卡在BDO的产能上，若BDO的产能投不出来，将拖累PBAT的产能释放，从而导致己二酸需求不及预期。 3）己二酸产能扩张进度快于预期：若原本预计2024年后才能投产的己二酸提前投产也会导致己二酸开工率低于预期。 4）PBAT和PA66需求不及预期：若终端领域PBAT和PA66的需求因政策、市场开拓等原因不及预期，也将导致各环节化学品的需求低于预期。 5）原材料价格大幅波动的风险：原材料的大幅波动将影响对盈利弹性的判断。 6）假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所化工研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 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