【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(十)

（以下内容从国金证券《【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(十)》研报附件原文摘录）
　　本周推荐 研报亮点 ● 中国国航深度报告：1）航网时刻优质，竞争优势难撼动。疫情仅阶段性影响，长期价值不改。2） 供给增速下降较为确定，中期供需增速将逆转，业绩将大幅反弹。3）票价市场化效应继续释放，且干线机场供给不足将抬升实际票价，长期盈利中枢有望上行。 ● 海外基本面深度报告：1）地产是重要的经济领先指标，对利率环境高度敏感、周期性特征显著。2）疫后地产繁荣，缘于财政、货币对需求的提振，以及供应受限。3）高强度加息下，3季度起，房价同比或见顶回落，地产或对经济贡献转负。 ● 贝壳深度报告：1）详细介绍贝壳的前世今生；2）回答市场关切问题（新房和二手房规模、市占率、佣金率变动趋势）。 ● 五粮液深度报告：1）基于内部维度剖析公司基本面边际变化；2）结合外部环境，如何看待公司品牌力及后期投资策略？ 王凯婕 交通运输研究员 掘金系列 磷酸锰铁锂专题报告 航网时刻优质，长期价值不改 报告星级：★★★★★ ？ 参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先。公司是中国唯一载国旗飞行的航司，2004 年参股山东航空（穿透持股 44%）、2006/2009 年参股国泰航空（持股 30%）、2010 年控股深圳航空（持股 51%）。2021 年公司营收为 745亿元，同比增长7%，净亏损为166亿元，亏损加大。疫情前公司毛利率维持15%以上，内生盈利能力强，2019 年归母净利为 64 亿元，为行业第一。 ？ 公司航网时刻优质，竞争优势难撼动。1、航网优质，一线时刻占比高。公司一线城市时刻占比为 29%，高于东航和南航的 23%，且公司一、二类城市互飞航线占比达 32%，也高于同行。优质航网带来高票价，2019年公司客公里收益为0.53元，高出东航6%、南航8%。2、新增首都机场时刻，航网进一步优化。大兴机场转场后，公司在首都机场的时刻份额从47%升至约 70%，领先优势扩大，首都机场的优质客源保障了公司北京航线的高收益。3、欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富。公司在中欧航线、中美航线的市占率分别为45%和 28%，排名第一，且多从一线城市出发，航线资源价值高。考虑国际航权资源有限，公司先发优势将继续保持。4、干线时刻有限，时刻优势更加凸显。“祖父条款”下，公司航网优势难撼动。同时，干线时刻释放偏紧，公司航网价值将更加凸显。 ？中期业绩弹性高，长期投资价值凸显。1、中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹。疫情不改航空业长期增长趋势，供给端行业运力引进速度将放缓至个位数，未来市场恢复供需平衡的过程中，供需增速将发生逆转。参照2009-2010年供需增速大幅逆转后航司业绩爆发的经验，预计未来有望再现高景气周期。票价市场化持续推进也有望放大公司的业绩弹性。2、长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行。中国民航业仍将维持平稳增长，考虑干线机场供给不足将持续，干线市场的实际票价会进一步抬升，公司拥有高品质航网，投资价值将更加凸显，盈利中枢也将上移。 报告原文（点击查看） 《中国国航报告：航网时刻优质，长期价值不改》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 曹金丘 宏观经济研究员 掘金系列 海外基本面深度报告 繁荣的顶点？美国地产市场的兴衰更替 报告星级：★★★★★ ？ 为何关注地产？利率敏感、上下产业链复杂，是经济的先行指标 美国地产体量虽小，但由于利率敏感、上下产业链复杂，在经济分析中具有重要地位。美国地产投资占 GDP 比重不足4个百分点，对GDP同比贡献不足0.2 个百分点；但地产行业增加值占GDP比重超10%。但是，地产链相关行业占GDP比重接近 7%，且紧紧跟随地产景气变化。由于对利率高度敏感，地产投资走势往往领先于其他投资分项变化。因此，地产是经济活动中重要的领先指标之一。 美国地产具有明显的周期往复规律，表现为销售领先于投资，库存变化决定房价走势。历史回溯来看，地产周期跟随利率周期变化的原因在于，新屋销售走势一般领先新屋开工走势1个季度左右，且主要由按揭利率驱动。地产销售中，除了新屋销售外，成屋销售体量更大、占比往往超85%，二者历史走势大体同步。作为地产供需矛盾的直接结果，美国房屋库存变化对房价走势具有较高的解释力。 ？ 疫后地产繁荣怎么看？需求旺盛、供应瓶颈下，房价持续上升 疫后地产繁荣，缘于货币财政双重宽松、就业修复大幅增强了居民购房能力，以及疫情对购房意愿的提振。需求端来看，决定地产销售的是购房能力及意愿。疫后低利率、财政刺激及就业高景气下，居民住房购买力大幅提振，新屋销售、成屋销售总计由低点翻倍、升至 800 万套。疫情对就业生态的重塑，使得居民更愿意去市郊置业，而房价上涨预期的进一步强化，反过来推升了居民的置业热情。 供给瓶颈掣肘地产投资端，以及疫后救济政策下成屋供应受限，使得地产库存降至低位，房价高增。尽管疫后地产销售“火爆”，但供给端的修复进程明显滞后，导致本轮周期明显“异化”。投资方面，受制于原材料紧张及劳动力短缺等，美国地产开工缓慢，拉大供需缺口、新屋库存大幅去化。美国政府在疫情期间连续出台的救济政策，压制了成屋供应，进一步加剧了供需矛盾、推升房价。 ？ 地产未来走势？强加息下兴衰更替，或成“硬着陆”的脆弱一环 美联储高强度加息下，地产销售已快速走弱；参照历史规律来看，房价增速或将于3季度前后见顶。自美联储开启加息周期以来，30 年按揭利率从3%附近快速上行至接近6%，导致地产销售大幅降温。不过，因供给瓶颈未得到有效缓解，地产库存仍处低位，对应房价同比尚在寻顶阶段。美联储高强度的政策正常化下，按揭利率仍将趋于上行，以史为鉴，房价同比或将于 3季度前后见顶回落。 美国地产链或成“硬着陆”中的脆弱一环，但居民杠杆的相对健康，可能使得未来地产相关风险暴露相对可控。货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮美国经济“硬着陆”的风险。作为对利率高度敏感的行业，2022 下半年起，地产投资对GDP贡献或将转负，相关耐用消费品也可能会受到连累。但是，居民资产负债表的相对健康，或使得地产市场爆发危机的风险相对可控。 报告原文（点击查看） 《海外基本面深度报告：繁荣的顶点？美国地产市场的兴衰更替》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 王祎馨 杜昊旻 房地产研究员 房地产首席分析师 掘金系列 贝壳深度报告 强房产交易平台，享地产复苏红利 报告星级：★★★★★ ？ 强大的线上线下一体化房产交易服务商。公司主营业务包括存量房业务、新房业务和新兴业务三大板块。公司生态核心是2018年推出的贝壳平台（一个基于自营经纪品牌链家十几年经营经验打造的，线上线下一体化房产交易和服务平台）。它通过楼盘字典保证了房源端的真实性，通过经纪人协作网络促进经纪人之间的合作，改善了经纪人之间恶性竞争的问题。贝壳平台自2018年开放给全行业后，平台上的交易额高速增长。2019年，贝壳平台总成交金额为2.1万亿元，同比+85%。2021年，平台总成交金额已达到了3.85万亿元人民币。公司于2020年8月在美国纽交所挂牌上市，于2022年5月于港交所主板双重主要上市。 ？ 一二手房成交规模有支撑，公司渗透率提升，未来业绩可持续增长。①考虑到城镇化率提升、新市民刚需和住房改善需求释放、家庭结构小型化趋势，我们预计未来10年新房销售规模仍有支撑。据CIC数据，2021年二手房交易额为7.0万亿元，未来随着住房存量和换手率不断上升， 2025年二手房交易额或将超过10万亿元。②公司渗透率持续提升。2021年，贝壳平台的新房和二手房交易额渗透率为29.4%和9.9%，相较2018年提升7.6和17.1个百分点。我们认为公司未来业绩有支撑，预计2022-24年收入为724亿元、904亿元、1014亿元，同比增速为-10.4%、+25.0%、+12.2%。 ？ 选择家装作为第二赛道，通过收购增强垂直经营能力。家装行业是房地产交易后的自然延伸，两者客户群体重合度高。行业规模大，2021年市场规模达2.8万亿元，且流程复杂，适合拥有产业互联网成功经验的公司深耕。早在2013年，公司就成立了从事装修业务的毫米装饰。2022年4月，公司完成了对圣都家装（深耕家装行业20年）100%股权收购，大幅增强了自身在家装产业链上的垂直经营能力。 报告原文（点击查看） 《贝壳首次覆盖：强房产交易平台，享地产复苏红利》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 叶韬 刘宸倩 食品饮料研究员 食品饮料首席分析师 掘金系列 五粮液深度报告 拨云见日，浓香龙头如何乘风破浪 报告星级：★★★★★ ？ 近期，公司核心单品普五批价于千元价位承压引发市场对公司品牌力的担忧，本文从内因、外因两个维度出发，探讨浓香龙头如何乘风破浪。 ？ 观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑。1）渠道端：公司渠道改革颇费周折，在14年回调期时推行“直分销模式”形成大商制架构。自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，目前积极推进团购直销、新零售等渠道建设，渠道转型下精细化、扁平化仍有深耕空间。此外，公司灵活运用票据政策舒缓渠道现金流压力，提高年末经销商奖励覆盖面，积极维持良性的厂商关系。2）产品端：公司自01年起逐步清退子品牌，21年主品牌贡献酒类约80%营收。中长期看，渠道与产品优化相辅相成，我们看好公司价值的合理回归。 ？ 新周期下，消费端品牌、品质意识提升，名优酒企持续挤压式增长。稀缺性是支撑高端酒品牌溢价的核心。对公司而言，2000年及之前的5次规模化扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位，产区、古窖池等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。因此，我们认为无需过于悲观地看待公司的品牌力，凭借产业链突出地位公司可以充分享受千元价格带扩容红利。 ？ 从外因看，批价层面的提升往往是行业整体性行为。目前白酒消费扰动主要源于消费场景受控及消费情绪疲惫，且终端囤货意愿较低，但高端酒消费中社交及面子消费属性赋予一定韧性，且公司普五流动性大单品地位突出。从近期端午表现来看，放量压力下普五批价仍维持约975元。我们认为阶段性需求扰动不改中长期消费升级下行业扩容的趋势，伴随公司渠道改革推进及激励制度的完善，我们预计中长期公司仍能维持双位数增速稳健增长。 报告原文（点击查看） 《五粮液深度报告——拨云见日，浓香龙头如何乘风破浪？》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 本次会议专题 （欢迎点击参加） ？【国金证券】掘金·优秀报告巡演专场系列报告讲解会 风险提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。

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