华泰周刊 | “北溪”视角看能源短缺对中国的影响

（以下内容从华泰证券《华泰周刊 | “北溪”视角看能源短缺对中国的影响》研报附件原文摘录）
　　“北溪-1”天然气管道21日结束为期10天的维护，于当天早上恢复供气，目前每天的供气量为6700万立方米，实现满负荷运转还需要一段时间。德国能源监管机构联邦网络局负责人克劳斯·穆勒当天在社交媒体上表示，预计目前供气量只有满负荷的30%左右。尽管当前北溪已恢复一定量的供气，但满负荷恢复供气和能源短缺的担忧仍存，华泰研究多行业于21日前以“北溪”是否恢复供气为假设条件开展了北溪断供影响的研究分析，邀您一起探究能源短缺对中国的影响。 宏观： 北溪困局加剧欧洲经济今冬的“完美风暴”，欧洲通胀上行、增长预期进一步下调。NS1如断供将加剧困扰欧洲的能源危机、经济衰退压力、对外地缘政治压力、以及对内社会矛盾。在“保民用”压力下，欧洲本土能源依赖度较高行业的实际产能或被压缩，如化工、建筑、设备、汽车、电子等。 能源短缺推升全球通胀、压低增长；大宗商品走势分化。能源价格刚性上升压低实际购买力，供给相对宽松、需求弹性较大的其他商品需求和利润率均可能被“挤出”，如黑色、有色金属，水泥，甚至可选消费品等。 中国难逃全球“滞胀”溢出效应，但相对成本优势明显。由于中国能源供给相对全球、尤其欧洲的压力更小，相对成本优势推动中国出口份额及顺差快速上升、对欧盟亦然——中国2季度贸易顺差同比+70%，对欧盟+66%。 中国竞争力可能相对提升的行业包括以下5个领域：1）能源依赖度高的出口产品，中国有较大相对成本优势：如化工、设备、部分金属制品、家电、汽车、电子、医药等。2）低价“替代效应”下，中国出口欧盟暂时受益，如汽车、化工、医药、电子、设备等。3）新能源产业链的发展进一步加速。4）受益于能源价格上涨溢出效应的能源和农产品等。5）取暖家电出口。相对受损的行业主要为：1）利润受能源价格挤压、但不能出口的下游内需品；2）受全球衰退影响较大的大宗品和工业品；3）若欧洲陷入较深衰退，其进口消费品的替代效应可能最终不抵需求大幅萎缩；4）对俄出口。 如果北溪断供，欧央行夹在通胀、衰退、及南欧债务告急的三重压力之下，政策选择变得非常困难。市场风险溢价随之高企、欧元短期继续承压波动。人民币汇率总体可能“有惊无险”。短期在欧、日汇率贬值带动下，人民币承压。但中长期，全球能源和劳工短缺进一步强化中国的相对成本优势。 风险提示：全球衰退幅度超预期，中国金融风险超预期。 研报《宏观: 北溪1号断供威胁如何影响中国？》2022/7/19，分析师： 易峘 S0570520100005 | AMH263 朱洵 S0570517080002 | BQK711 常慧丽 S0570520110002 | BJC906 策略： 北溪断供或加剧海外滞胀，但也为A股制造出海“踩下油门” 海外能源短缺自2021年下半年起成为核心议题，7月11日俄罗斯宣布对北溪一号进行年度检修，预计持续至7月21日，市场担忧欧洲实际断供时间或更长。我们认为，若北溪事件升级，将会对A股造成结构性影响，1）海外滞胀时间延长，中下游利润修复节奏降速，2）美元指数强势时间延长，净美元负债或成本较高板块偏不利。3）外需总量下行压力加大，但欧洲需求倒逼及份额效应，或反而为国内制造出海提供契机。主题配置建议：三重正面传导链，①受益于供给冲击的化肥/养殖及其后周期，②受益于需求倒逼的储能/油运/小家电，③受益于份额效应的MDI/TDI/造纸/新能源车。 大势：北溪事件对A股企业盈利结构与外围流动性或有二阶传导 风格：欧洲天然气价格剧烈波动阶段必需消费占优 中观：北溪事件有三重正面传导链，是危机，也是东风 配置建议：内-外相对竞争力变化是胜负手 7月初以来我们判断A股进入歇脚期，并维持自五月初以来的观点，继续提示中游制造和必需消费为主仓。下半年，全球能源供给冲击向需求反噬传导的过程中，中国生产要素优势突出，继续挖掘A股中相对竞争力边际占优的方向：1）受益于涨价传导的化工和农产品链条，如化肥、养殖及其后周期；2）受益于天然气短缺下替代需求的储能、油运等，受益供暖方式切换的小家电；3）受益于中国对欧洲天然气密集型产业替代的MDI/TDI、造纸、新能源车等。 风险提示：1）国内疫情防控压力超预期；2）海外流动性收紧力度超预期。 研报《策略: 北溪断供迷雾中A股的危与机》2022/7/20，分析师： 张馨元 S0570517080005 | BPW712 王以 S0570520060001 | BMQ373 交通运输： 天然气紧缺推升LNG和煤炭运输需求，利好LNG船和干散航运 欧洲对俄罗斯能源高度依赖，2021年俄罗斯占比欧洲天然气进口量的54%，其中17%来自北溪管道。若北溪全面停止供气，我们预计欧洲将以海运LNG运输船方式寻求替代国购买天然气（如美国、阿尔及利亚、卡塔尔等），利好LNG运输市场需求，推升LNG运价。另一方面，考虑煤炭和天然气的替代作用，自6月以来，欧盟多国已宣布重启煤炭发电项目，以应对今年冬天天然气短缺风险。欧洲增加煤炭进口，将利好干散需求和运价。 能源紧缺、天然气价格高涨推升LNG运价和新造船订单量 天然气短缺促使欧洲重启煤电项目，利好干散运输并推升运价 投资建议：短期利好LNG和干散即期运价，中长期利好LNG运输船市场 1）LNG船市场高景气度。全球约20%LNG船投放在即期市场运输，相关公司或受益即期运价上涨；2）全球约80%LNG船用于期租市场，均锁定15-20年长期租约，租金锁定，不受即期市场运价影响。中长期看，相关公司或有望进一步扩大LNG船队规模；LNG新签项目船收益率也有望提升；3）干散：船舶供给紧缺、欧洲煤炭进口量和运输距离增长，有望进一步推升运价。 风险提示：1）地缘政治风险；2）战争风险；3）自然灾害；4）欧洲经济增长低于预期。 研报《交通运输: 北溪断供将推升LNG和干散运价》2022/7/19，分析师： 沈晓峰 S0570516110001 | BCG366 林珊 S0570520080001 | BIR018 机械设备： 欧洲天然气需求缺口凸显，关注中国高端装备竞争地位变化 我们认为，欧洲天然气短缺对中国机械装备业的影响体现在三方面：1）增加LNG储运装备需求；2）欧洲加快清洁能源建设，利好中国风电、光伏和氢能装备出海；3）影响以欧洲出口优势的高端机械制造业的全球格局，中国企业有望加快出口拓展和进口替代。 影响路径一：天然气多元化供应，LNG装备需求增长 影响路径二：欧洲加速绿色和低碳能源发展 影响路径三：欧洲制造业产能受限，加速全球产业格局重塑 风险提示：地缘政治变化存在不确定性，欧洲制造业外迁存在不确定性，国产替代进程不及预期，LNG资本开支力度不及预期，新能源技术发展不及预期。 研报《机械设备: 欧洲天然气紧缺如何影响机械制造业》2022/7/19，分析师： 肖群稀 S0570512070051 关东奇来 S0570519040003 | BQI170 时彧 S0570520080005 | BRI005 煤炭： “北溪1号”事件是地缘冲突、能源安全和能源替代的微缩镜 “北溪1号”目前的状况是地缘冲突、能源安全和能源替代的微缩镜，我们认为后续其运行的状况将对整个能源包括煤炭市场产生一定的影响和指示作用。俄罗斯作为占欧洲石油和天然气约22%/40%（2020年，Eurostat，Statista）消费量的重要能源提供国，地缘冲突下其对欧洲的能源供给和能源安全产生显著影响。考虑过去几年全球在传统化石能源持续较低的资本开支和新能源增量仍然较小的背景下，潜在产运扰动将对能源/煤炭价格产生显著的影响。 静态分析显示北溪断供对全球煤炭供需和价格影响显著 实际影响受多重因素驱动，方向明确但量级受多因子影响 煤炭价格2H22高位区间震荡，潜在扰动或进一步推高煤价 在下半年全球经济不会有明显衰退的预期下，我们预计中国和海外的煤炭价格将维持在高位。中国的煤炭价格2H22将呈现季节性驱动为主的价格高位区间震荡，较高的库存将抑制煤价持续上涨，但较长的下半年需求旺季将强力支撑煤价，我们预计国内北港5500k动力煤价2H22将在1,000-1,500元/吨区间震荡。海外动力煤价受地缘冲突造成的潜在产运扰动更大，价格将维持高位，但同时也受潜在经济衰退及异常天气的共同影响。 风险提示：全球经济的快于预期和强于预期的衰退以及全球冬季出现暖冬。 研报《煤炭: 潜在能源产运扰动支撑2H22高煤价》2022/7/19，分析师： 王帅 S0570520110001 | AOH868 家用电器： 北溪1号面临断供危机，欧洲家电节能降耗正当时 家电产品整体能耗规模较大，北溪1号的断供危机，更凸显家电节能降耗的重要性，或影响欧洲家电产业。家电领域向节能、降耗发展是大势所趋。其中，节能热泵产品在供暖和制冷领域低碳转型中的作用愈发突显，我们认为对于中国热泵企业而言，热泵出海机遇期就在眼前。 欧盟能效标准领跑全球，以标准倒逼产品提效 欧美消费优惠政策不断落地，引导节能消费理念形成 热泵属清洁高效家电产品，全球市场格局分散，中国企业正快速赶超 中国空气源产品技术不断积累，全球表现积极 风险提示：家电市场竞争加剧；海外市场需求不及预期；原材料价格大幅波动。 研报《家用电器: 欧洲能源危机中节能家电产业链或有变革》2022/7/19，分析师： 林寰宇 S0570518110001 | BQO796 周衍峰 S0570521100002 王森泉 S0570518120001 | BPX070 公用事业： 供给冲击推升能源价格，风光水电受益，城燃关注气价拐点 北溪1号于7月11日检修，向欧洲供气暂停10天，敏感时点再度引发市场对能源涨价担忧。国内气电占比仅3%，气价对国内电力影响有限；煤价高位震荡，火电盈利仍在修复。风光水电直接受益于用电需求复苏、间接受益于市场电价上涨。看好水电基本面稳健增长和股价表现；把握绿电估值回调后的布局机会。气价是城燃板块业绩主变量、也是投资情绪关键点，中俄管道气增量边际利好，等待基本面底部确认拐点，关注能源转型二次成长以及业绩/估值双见底标的。 电力：气价影响有限，火电盈利仍在修复，可再生能源发电间接受益 城燃分销：供需紧平衡，盈利能力有望修复，但低估值或是新常态 把握电力运营估值修复机会，等待城燃分销基本面筑底 风险提示：天然气与煤炭价格涨幅超预期；国内经济复苏不及预期。 研报《公用事业: 天然气价格骤升，风光水电相对受益》2022/7/19，分析师： 王玮嘉 S0570517050002 | BEB090 黄波 S0570519090003 | BQR122 基础化工： 天然气高价或影响欧洲化工品供给，关注国内出口型产品及精细化工品 欧洲化工业对天然气依赖度高，能源/原料成本攀升及供给缺口或致化工危局，MDI/TDI/维生素等欧洲产能占比较大而中国出口较高的产品，有望受益于海外供给缺口及海外-国内高价差，EVA/PVA等因上游原料供给不足可能导致的紧缺亦值得关注。另一方面，欧洲消费化学品/特种化学品外贸贡献大，建议关注海外潜在供给收缩而国内国产替代进程良好的精细化工和新材料产品。 俄气断供隐忧及行业长期资本开支不足，欧洲天然气高价局面难解 能源/原料成本上行或致欧洲化工品供给承压，关注国内出口型化工产品 欧洲精细化工外贸贡献大，关注部分精细化学品及新材料的国产化进程 风险提示：地缘冲突及俄气供应的不确定性风险；全球经济衰退导致需求不及预期的风险。 研报《基础化工/石油天然气: 北溪停气威胁，欧洲化工危局》2022/7/19，分析师： 庄汀洲 S0570519040002 | BQZ933 华泰证券研究所 ，赞 10 本周热点即时点评 01 7月欧央行议息会议点评 宏观: 欧央行以鹰派50bp拉开加息帷幕 北京时间7月21日，欧央行7月议息决定加息50基点，高于彭博一致预期的25bp——欧央行本次更快加息、超出6月议息时给出的“7月份加息25bp”的预期引导，较市场预期更鹰派，我们认为是高通胀下的“艰难抉择”。欧央行本次加息50bp、基准利率上调到0%，是2011年以来的首次加息。鉴于我们预计欧洲通胀将“步美国后尘”、通胀压力短期较难缓解，或至少在四季度之前都会继续上行、四季度之后也未必见顶——欧央行或已进入一轮持续加息周期。从目前期货定价来看，9月欧央行议息加息75bp概率更大——7月决议公布后，期货价格隐含欧央行全年加息194bp、9月加息74bp的预期，较决议公布前分别上行17bp和6bp。 6月份欧元区通胀率同比升至8.6%（前值8.1%），核心通胀同比3.7%（前值3.8%）。 欧央行本次议息通过了新的政策工具——传导保护工具（TPI），目标是避免成员国息差大幅走阔对负债最重的国家的冲击，我们认为未超市场预期。 尽管“北溪1号”暂时恢复输气，但欧洲能源危局未平息、通胀预期可能继续高企，未来欧央行加息幅度和货币政策的不确定性仍较大、加深了市场对欧洲金融条件收紧及衰退的担忧，风险溢价可能走高。综合考虑，欧元兑美元的名义汇率可能在短期继续承压。如我们在7月19日《北溪1号断供威胁如何影响中国？》中所述，当前欧央行夹在通胀高企、经济衰退、及南欧债务告急的三重压力之下，增长和通胀相关的问题较为尖锐，政策选择变得相当困难。在欧洲能源危机升级的较大不确定下，市场对欧洲的增长预期可能进一步下调（陷入更深“衰退”）、货币政策驶入“未知领域”，而风险溢价和波动性或将保持高位。 风险提示：俄乌战争发展不确定性、欧洲经济复苏弱于预期。 研报《宏观: 欧央行以鹰派50bp拉开加息帷幕》2022/7/21，分析师： 易峘 S0570520100005 | AMH263 朱洵 S0570517080002 | BQK711 02 7月LPR点评 固定收益: LPR还有下调空间吗？ 7月LPR报价按兵不动符合预期，且原因好理解：一方面，7月份MLF利率维持不变，对LPR的引导作用减弱。另一方面，当前银行面临的息差压力较大，也不支持银行主动降LPR。我们认为，一年期LPR可能很难下调，但五年期还有一定空间。如果5年期LPR下调，贷款利率将继续下行，叠加资金面宽松，逻辑上利好信用债的比价效应。不过目前银行息差压力是最大制约，5年期LPR的下调还需要看到更多降成本政策效应累积，或房地产贷款需求的进一步弱化。 如果5年期LPR择机下调，市场有何影响？ 理论上，5年期LPR单边下调有助于改善房地产需求，降低居民债务负担，但目前影响房地产去化率较慢，因此即便LPR下调，实际效果可能也有限。而LPR下调带来贷款和信用债之间的比价效应更值得关注。如果5年期LPR下调，贷款利率将继续下行，叠加资金面宽松，逻辑上利好信用债的比价效应。不过，如前所述，目前银行息差压力是最大制约，5年期LPR的下调还需要看到更多降成本政策效应累积，或房地产贷款需求的进一步弱化。 风险提示：房地产风险缓释，国内疫情演进超预期。 研报《固定收益: LPR还有下调空间吗？》2022/7/20，分析师： 张继强 S0570518110002 | AMB145 吴宇航 S0570521090004 仇文竹 S0570521050002 03 中国对欧盟出口和顺差为何逆势大涨 宏观: 中国对欧盟出口和顺差为何逆势大涨 俄乌战争爆发以来，欧洲经济下行压力加大，而北溪1号断供风险引发的能源危局加剧欧洲衰退担忧——然而，即使在此背景下、且一度遭遇疫情扰动，我国对欧盟出口（5-6月）却逆势反弹、顺差扩大：电子、汽车、化工等行业对欧盟出口表现亮眼，2季度对欧盟贸易顺差同环比均扩大。我们认为欧洲能源危局可能进一步凸显我国制造业相对竞争力，尤其是能源依赖度高的全球出口产品。短期内，我国可能抢占一部分欧洲的全球贸易份额、对欧洲出口“替代效应”愈发明显，顺差维持高位；但需关注欧洲需求下行压力对我国出口的拖累，是否逐渐“盖过”我国供给优势正向拉动的“临界点”。 1、能源危机加剧欧洲经济下行压力、但同时凸显我国制造业竞争力 2、我国对欧盟出口：机电、汽车、化工等行业有望增长较快 3、我国对欧盟进口减速、顺差短期或维持高位 4、仍需关注欧洲增长减速影响 风险提示：欧洲经济衰退幅度超预期、能源价格上涨超预期。 研报《宏观: 中国对欧盟出口和顺差为何逆势大涨》2022/7/21，分析师： 朱洵 S0570517080002 | BQK711 易峘 S0570520100005 | AMH263 Q：从降准的几大约束看当前准备金率的操作框架？ A：第一，“货币如绳”，降准只能缓解银行间流动性问题，未必能起到宽信用的效果。第二，降准无法根本解决很多结构性问题。第三，货币政策空间愈发逼仄。第四，单纯靠降准反而容易引发“大水漫灌”和金融结构的扭曲。因此，在当前的框架之下，降准需要以下几大触发剂：（1）基础货币出现系统性、长期性缺口。（2）在MLF存量攀升且到期规模较大的时点可能通过降准置换。（3）如果房地产等问题蔓延到银行体系，进而引发坏账风险和流动性危机，或者外部冲击可能引发系统性风险，降准救急并防范系统性风险顺利成章。（4）社融增速的持续降低引发信用收缩。 风险提示：房地产风险继续发酵，中小银行风险进一步蔓延。 研报《固定收益: 总量型货币政策工具全梳理》2022/7/20，分析师： 张继强 S0570518110002 | AMB145 吴宇航 S0570521090004 仇文竹 S0570521050002 ---END---

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