【招商策略】宏观驱动,静候重估——大类行业风格轮动启示录之金融地产篇
（以下内容从招商证券《【招商策略】宏观驱动,静候重估——大类行业风格轮动启示录之金融地产篇》研报附件原文摘录）
金融地产通常被看成一类资产，实际上，金融的三大行业，银行保险券商以及地产从经营逻辑有较大差异，体现为不同宏观因子驱动的特征。目前，金融地产的PB估值不断创历史新低，等待未来新的变化进行重估。 核心观点 ？ 五大评价维度描述宏观变量：金融地产行业受宏观经济影响呈现出明显的周期性特征，通过走势对比和思考，我们总结出五个维度来描述宏观变量：社融敏感性、超额流动性敏感性、利率敏感性、经济敏感性、防御/进攻性，进而对金融地产的超额收益做出合理的分析。 ？ 金融地产行业逻辑：在过去经验框架里面，金融地产行业在业务上采取的都是类似利用融入资金和资金使用利差，或者通过资金运作过程提供服务来赚钱。银行、保险、地产、券商虽然在业务领域与监管层面大有不同，但是却暴露于同样的风险因子：金融周期和信用周期。随着时间的推移，金融地产板块也开始出现新的逻辑。 ？ 金融地产整体攻守兼备：当【高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移】时，金融行业以上涨获得正超额收益；当【低新增社融、盈利增速低位、市场大跌，货币政策走向宽松】时，金融行业以小涨或者相对抗跌获得正超额收益。 ？ 金融地产行业逻辑比较：银行的进攻性和防御属性。进攻性体现在高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移因为超越市场的上涨获得超额收益；防守性体现在市场大跌期间，凭借其低估值和业绩增速波动较小获得超额收益；保险攻守兼备但逻辑复杂，保险的低估值和利率同向变动使得该行业攻守兼备，但是复杂的负债端又使保险走出独立行情；券商在“增量扩容改革”+“宏观流动性充裕”才会出现超额收益；地产的逆周期性演变，2014年后地产销售增速下滑，进攻属性偏弱，但是政府宏观调控和稳增长预期使得地产防御属性和逆周期属性增强。 ？ 金融地产的买入时机：对于银行和保险，进攻性买入时机发生在社融尤其是中长期社融回升至一定幅度，利率中枢开始上行，经济明显好转时；防御性买入时机是在新增社融增速明显下行了一段时间，上市公司盈利增速从高位掉到一定幅度；对于券商，一般都是在超额流动性转正，货币政策正处在宽松阶段，现在还要增加看有没有增量扩容改革的措施，或者有没有促进行业集中度提升的措施；对于地产，板块从销量改善驱动，变为政策放松驱动；在经济下行期地产的防御性带来的超额收益更加明显。 ？ 金融地产未来估值展望：银行板块未来估值提升的根本在于资产质量的改善，若是未来房地产行业转好，投资者对银行估值有望提升；券商板块未来估值提升除了流动性环境好之外，还需要有增量扩容改革的逻辑支撑；地产板块未来估值提升的根本在于是否会发生类似白酒煤炭行业一样的“类供给侧”改革。 ？ 总结来看，金融地产对宏观经济的敏感性极高，受到金融周期和信用周期的影响。但是分行业来看，金融地产四大行业各自的行业逻辑和走势形态大不相同，有攻守兼备的银行保险，具备逆周期能力的地产，受益流动性改善的券商。投资者可以根据相应的宏观环境和经济形势选择响应的板块，从而能够在行业轮动中取得一定的相对收益。除此之外，目前市场对于金融地产整体预期悲观，可以密切关注能够带来金融地产估值提升的逻辑演变，适时参与这些低估值板块重估的投资机会。 ？ 风险提示：政策支持不及预期，区域系统性风险 01 金融地产行业的影响因素：宏观变量的度量与相关变量 1、宏观变量的传导——从超额流动性到实体经济 在所有的行业中金融地产行业是最受宏观变量和宏观经济政策影响的行业，因此，去定义宏观变量就成为研究金融地产行业超额收益的起始点。我们早些时候描述中国经济为典型的信用周期。 在信用周期传导过程中，总是经历货币宽松、社融回升、经济回升、企业盈利增速回升的过程；在紧缩周期中，顺序也是类似，从货币紧缩、到信用紧缩、经济回落、企业盈利增速回落。因此，我们需要定义这些过程中的指标，帮助我们去研究金融地产行业的超额收益。 2、宏观变量的五个维度 我们使用超额流动性、新增社融增速、十年期国债率、经济综合增速和工业企业盈利增速以及与A股整体的相关性来描述宏观变量的五个维度。 ？ 货币政策宽松和流动性的衡量指标——超额流动性 计算方法及其含义：招商策略团队计算的超额流动性指标是超额存款准备金3个月滚动同比增速。首先需要根据金融机构资产负债表和信贷收支表数据估算月度的超额存款准备金规模，然后计算3个月滚动求和，并计算同比增速。超额流动性是银行体系可自由投资和放贷的增量资金，且具有信用派生能力，是金融机构流动性最强的资产。因此，超额流动性能够综合衡量货币政策宽松程度。超额流动性上升/下降表示货币政策边际宽松/收敛，当超额流动性转正/转负，表示流动性环境宽松/紧缩。 应用：在三段论（流动性→信贷→盈利）框架下，超额流动性可以指示流动性环境变化，且由于流动性逐渐从银行体系逐渐传导至实体经济领域，故超额流动性对社融具有6-7个月的领先效果。 ？ 衡量信用增速指标——新增社融及新增中长期社融增速 新增社融增速：根据历史经验，相比于存量社融，新增社融对A股的影响更为显著，且考虑到数据存在的季节性波动，我们计算新增社融6个月滚动同比增速。将月度的新增社融规模计算最近6个月滚动平均，然后再计算同比增速。 新增中长期社融增速：中长期社融更能代表实体经济真实的融资需求，这里采用扣减的方式计算，即“中长期社融=新增社融-未贴现银行承兑汇票-票据融资-居民民和企业的短期贷款”。同理，为了平滑季节性波动，将月度的新增中长期社融规模计算最近6个月滚动平均，然后再计算同比增速。 ？ 经济与企业盈利——宏观经济综合指标与工业企业盈利增速 可以用工业用电量、铁路货运量、中长期信贷增速、工业增加值、消费增速、出口增速来综合描述经济的运行情况，与国家统计局公布的工业企业盈利增速基本同步。 ？ 利率与融资成本——十年期国债收益率 本文中使用十年期国债收益率作为利率的描述指标。 ？ 防御与进攻性 如果一个行业在市场上涨时获得超额收益的概率高，我们称之为进攻型行业；如果一个行业大概率在市场下跌时获得超额收益，我们称之为防御性行业。 五维度描述行业对宏观变量的敏感性 根据这些宏观指标，我们可以用五个维度定义一个行业，分别是社融敏感性；超额流动性敏感性；利率敏感性；经济敏感性；防御/进攻性。 02 金融风格的超额收益历史回顾 1、 金融风格的本质以及超额收益历史回顾 金融地产在定义上没有太大的分歧，基本就是金融和地产两大行业，金融又可分为银行和非银金融，非银金融下面包含券商、保险和多元金融，地产下面包含地产开发商和地产服务。 由于多元金融和地产服务股票数量较少，总市值较少，因此，我们本报告中基本讨论银行、券商、保险和地产四个行业。 在过去经验框架里面，金融行业有相似的盈利属性，金融行业的本质“钱生钱”，利用融入资金和资金使用收益的利差赚钱，或者是为资金运作过程提供服务来赚钱，银行、保险、券商、地产的业务本质有相似之处。因此这些行业的盈利能力与货币政策宽松程度、全社融的融资规模和融资余额有很大的关系。金融行业的表现取决于金融周期或者信用周期。随着时间的推移，金融地产板块也开始出现新的逻辑。 从历史上来看，金融地产相对WIND全A的超额收益呈现周期波动，经过了若干轮波动之后，目前金融行业自2004年以来相对WIND全A超额收益定点分别出现在2007年10月底和2019年7月，均突破了300%，2019年7月以后，金融行业的超额收益回落至67.3%。 地产行业的超额收益峰值出现在2007年8月，2015年12月，2018年1月，2004年以来的超额收益突破300%；而2018年之后，超额收益震荡走低，目前已经回落至-163%，成为过去三年表现最差的板块之一。 03 金融 地产细分行业 超额收益的决定因素 1、金融行业超额收益 金融拥有双重属性，从进攻的角度，金融行业如果要有相对较高的业绩增速，需要较高新增社融增速，从而实现收入的增长，同时，社融增速加速改善后盈利改善，也有利于金融行业资产端质量和盈利能力的改善；同时，社融增速加速回升，利率中枢可能会上移，导致银行保险的利差扩大，有利于金融行业盈利能力的改善。因此，从进攻属性或者业绩的角度，金融行业的超额收益出现在新增社融较高之后，如下图红色面积所示： 宏观组合是【高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移】。此时，金融行业以上涨获得正超额收益。 另外一方面，由于金融行业一般估值比较低，此外盈利相对稳定（尤其是银行，证券保险盈利周期性波动较大），因此，在市场上涨结束，转为下跌趋势，此时整体盈利增速已经降到相当的低位，此时，金融行业凭借估值低、业绩增速相对稳定获得市场青睐，市场会以避险的思路买入金融板块。如下图中黄色面积所示： 宏观组合是【低新增社融、盈利增速低位、市场大跌，货币政策走向宽松】。此时金融行业以小涨或者相对抗跌获得正超额收益。 因此金融行业是一个兼具进攻型和防御的行业。 2、 金融三大行业——逻辑并不相同 金融的三大细分行业，逻辑并不相同，甚至存在背离的情况，因此，“看好金融”这个表述是一个需要甄别的表述。 首先，金融板块中权重最大的是银行，占比在50%左右，非银占比50%左右。银行的逻辑与上文所描述的金融吻合度最高，银行的进攻性来自于高社融增速来带的收入增长，经济改善带来的资产质量改善，利率上行带来的可能的利差扩大。下图中红色面积就是银行以进攻性获得超额收益的阶段。 ？ 银行的超额收益因素 而银行的防御性就是其低估值和业绩增速波动小，在别的行业增速都很差时体现相对优势，在市场大跌，盈利快速恶化时获得超额收益。下图中红色面积就是银行以防御性获得超额收益的阶段。 ？ 保险的超额收益因素 保险的业务模式与银行有相似之处，都是吸收负债进行投资，因此，新增社融增速上行，利率上行中保险的超额收益持续回升体现的是进攻性。 保险的PB 估值也相对便宜，因此市场下跌时候也会因为抗跌出现超额收益。 不同的是，保险的负债端比银行更加复杂，负债端逻辑构成了保险行业独立逻辑，保险相对银行表现出现差异往往就是负债端逻辑的改善和恶化，2019 年以来，保险在负债端面临一定的挑战，因此，超额收益持续震荡下行。 ？ 券商的超额收益因素 券商在2015年以前的逻辑和2015年之后的逻辑不太一样，券商的业绩与股票市场好坏高度正相关，2015年之前券商被看成是典型的牛市品种，只要市场出现一定程度的涨幅，由于业绩改善，券商一般都会跟上并超过市场的涨幅，从而获得超额收益。而市场要想有比较大幅的上涨一般需要流动性较好，因此券商还是一个流动性驱动的品种，也就是说流动性改善，市场上涨，券商就容易出现超额收益。券商是曾经流动性驱动的进攻型品种，目前很多分析还停留在这个思维模式阶段。 随着时间的推移，上市券商越来越多，而且中国经济增速中枢下台阶后，反而不断涌现出新的产业趋势和政策趋势，在市场上涨的时候，市场总是会试图找到主攻品种，而不会首先考虑券商。尽管券商业绩在市场上涨之后业绩不错，但是市场认为这这只是暂时的，业绩好的时候就杀估值。而市场下跌的时候，券商盈利恶化，于是杀业绩。所以，2014~2015年券商经过了辉煌的上涨后，券商作为一个板块出现超额收益的机会越来越少，时间越来越短，持有券商的体验不甚理想。 此后的券商，要有超额收益，不仅流动性要好，还要有增量扩容改革带来的估值提升。2015年后，券商出现两次比较大规模的超额收益。 一次是在2018年底，当时明确要推出科创板和注册制改革，增量扩容改革对于券商估值影响较大，因此，券商在2018年底到2019年3月，出现一轮幅度较大的整体上涨。 另一次就是2020年7月，券商的上涨与当时提出打造“航母级”券商、并购预期提升有关。此外，2020年6月创业板注册制改革实施，也算是增量扩容政策，加上当时流动性尚可，券商也出现一波小幅的超额收益。在此后，券商的超额收益一直走低。 因此，当下的券商要想有超额收益，一定是“增量扩容改革”+“宏观流动性充裕”，两者缺一不可。 总的来看，银行保险是社融驱动与防御驱动；券商是流动性驱动和进攻驱动。因此，他们的表现往往不同步。 图中黄色阴影面积标注的是银行保险有超额收益，但是券商跑输的情况，往往都发生在市场大跌，或者是新增社融特别高，但流动性较差的阶段。 图中蓝色阴影面积标注的是券商有超额收益，但是银行保险跑输的情况，往往都发生在流动性大幅改善，但社融增速不高，市场在流动性的支持下出现大涨的情况。 总的来看，银行证券保险要么就都表现一般，而超额收益出现的时候，要么是银行保险出现超额收益，要么是券商出现超额收益，同时出现超额收益的概率相对较低。因此，看好金融这个推荐，需要明确到底推荐的是什么。 3、地产和金融有相似的属性，同样具备进攻性和防御性 地产的业绩较为依赖地产销量，因此2014年以前，地产股是典型的周期性行业，当销量触底回升，板块超额收益开始回升；当地产销量增速见顶，板块超额收益就开始下降。因此，地产板块主要提现强周期性和进攻型。 但是，2014年以后由于中国地产行业整体基数已经比较高，地产销售增速波动逐年下降，地产股因为销量改善而出现超额收益的逻辑就越来越弱，时间就越来越短。2014年是中国地产历史上非常重要的一年，那一年地产销售快速下滑后，也跟往常一样放松地产，但是2014年地产销量一直都没有明显改善，终于在2014年央行创设了PSL。2014年7月，央行向国开行注入为期3年1万亿的PSL，利率4.5%，用于支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展。至此之后，由于内生需求增速下滑，地产销量改善依赖更加明确的政策和货币支持。当地产行业的超额收益就更加受到政策影响，就开始体现为防御性和逆周期性。 地产板块的防御性与低估值有关，一直以来地产和金融一样是市场估值最便宜的板块之一。当市场进入大跌趋势，地产股就可以不跌甚至逆势上涨获得超额收益。 地产板块的逆周期性体现在受益于经济下行时地产政策放松。一般市场大跌的发生都是在经济持续走弱的背景下，此时，市场稳增长预期就会提升，一方面会放松流动性，降低利率水平；另外一方面，往往会触发地产政策的放松，在流动性改善和地产政策放松背景下，房地产可以取得更加持久的超额收益。 总得来看，地产板块逐渐变成一个逆周期和防御性板块。当然，未来的投资逻辑是否会发生新的演变，后面可以再进行讨论。 4、从一致到分歧，金融与地产的超额收益已经出现较大的差异 2014 年之前，金融和地产的走势几乎完全一致，两个板块的逻辑比较接近，当经济恶化，就会放松地产，则地产销量改善，社融回升，则银行、地产业绩都会变好，因此大家把银行地产看成“一家人”，大家并没有对金融尤其是银行地产进行特别严格的区分，因此，在买入股票时，也通常会金融地产一起买。 2014 年之后，地产行业的超额收益就更加受到了政策的影响。往往是社融较低、经济不好的时候，地产政策更容易放松，但此时社融增速低不利于银行,则地产有超额收益但是金融没有；反过来，当社融增速回升，经济开始企稳，市场又会预期地产政策将会边际收紧。此时，金融有超额收益，但是地产没有超额收益。因此，地产开始越来越受政策影响时，地产和金融在很多时候，开始出现背离的超额收益。 此时，银行和地产出现同样方向的超额收益：要么就是两个行业的防御属性开始发挥作用，同时抗跌产生正超额收益；要么就是在市场演绎成长风格时，同时被抛弃出现负超额收益。 5、总结：什么是金融地产的最佳投资时机 根据上文的分析，当我们讨论金融地产时，银行、保险、地产、券商分别属于不同的驱动因素。 银行和保险取得超额收益的时机较为一致，都可以分为进攻性买入时机和防御性买入时机，进攻性买入时机发生在社融尤其是中长期社融回升至一定幅度，利率中枢开始上行，经济明显好转，在收入回升、利差扩大和资产质量改善三种动力推动下，银行保险大概率获得超额收益。防御性买入时机是在新增社融增速明显下行了一段时间，上市公司盈利增速从高位掉到一定幅度，此时，市场差不多会出现“戴维斯双杀”，出现较为明显的调整，此时买入银行保险，从相对收益的主要就是为了抗跌，绝对收益投资者可以不用考虑这种防御性买入。 券商取得超额收益，一般都是在超额流动性转正，货币政策正处在宽松阶段。早些时候只要市场能涨，券商往往涨更多，从而获得超额收益；但是随着时间推移，市场对于券商在流动性改善时是否能取得超额收益，还要增加看有没有增量扩容改革的措施，或者有没有促进行业集中度提升的措施。若是没有改革措施，光流动性改善，券商也不太能够有特别明显的超额收益。 地产取得超额收益，早些时候是在地产销量触底回升的阶段。随着时间的推移，地产板块超额收益从地产销量回升逐渐提前到看地产政策放松，预期地产销量回升的阶段；板块从销量改善驱动，变为政策放松驱动。在经济快速下行，稳增长必要性提升，地产政策开始放松，流动性明显改善的阶段，地产板块可以获得阶段性超额收益。尤其是如果这个阶段经济下行，上市公司整体盈利恶化，则地产的防御性所带来的超额收益就会更加明显。 我们通过计算金融地产四大行业与相关变量的相关系数，并结合上述逻辑，对于四大行业的五个属性进行客观主观综合评分，结果如下： 04 金融地产估值提升逻辑对比 1、低估值板块的估值提升，始终是资本市场非常重要的投资机会 一般而言，在A股有两大类机会特别值得重视，最常见的就是基于科技进步带来的新产品、新技术、新模式的渗透率的提升，我们将这个投资模式称之为“赛道”投资，渗透率从不足10%快速提升至10%以上时，新产品、新技术、新模式的上市公司业绩会迎来大爆发，这是A股最重要的一类型投资机会。2009~2010年的消费电子，2013~2015年移动互联网，2019~2020的半导体国产化，2020~2022的新能源汽车，类似的投资机会把握住一次，就能非常成功。 但是对于传统板块，是不是就没有大机会呢？当然不是。前面我们已经分析了，券商银行地产都曾经出现过大级别行情，但是这个过程中，传统板块并不见得实现多高的增速，而是出现了估值的系统性提升，2014年的券商地产，2017年银行，还有2016~2021年的白酒，都是业绩并整体没有特别高增的情况下，估值大幅或持续提升，带来的板块的阶段性行情的机会。 因此，对于金融地产，核心就是分析什么因素会让板块进行系统性重估。重估一旦发生，则金融地产表现不亚于赛道的爆发。 2、银行 、 券商 、 地产估值提升逻辑对比 ？ 银行板块估值提升的逻辑 由于银行板块的盈利增速相对稳定，一般而言，如果银行板块要有明显的超额收益，一定是估值水平出现了明显提升。自2012年以来，银行的资产质量一直为市场担心。因此，2012年之后大部分时间银行板块都是处在破净状态，且估值中枢持续下移。 因此银行板块估值的抬升，一方面需要经济改善预期，这需要社融的改善。正如我们前面所描述，银行板块超额收益多数情况都出现在新增社融大幅改善之后。除此之外，如果需要估值有更加明显的提升，就需要有更硬的逻辑，这种逻辑一般都对应中期的资产质量改善的可能。 2012年十八大召开，提出“加快完善社会主义市场经济体制和加快转变经济发展方式”“确保到二０二０年实现全面建成小康社会宏伟目标”，加强了市场对于未来中国经济的长期信心。2012年12月初开始，随着十八大胜利召开，社融增速明显回升，银行迎来了一轮非常明显的估值提升。 2014年之后，传统行业产能过剩的问题开始逐渐严重。到了2014年，一方面国务院国资委明确了“深化国资国企改革”，另外一方面，2014年一带一路战略构想也逐渐明晰，市场看到了缓解传统行业过剩产能的新可能，加上2014年央行创设了新的金融工具。随着金融工具的使用和连续的降准降息，市场对于社融回升预期回升，因此，预期资产质量改善加上货币政策宽松，银行在2014年底迎来一轮估值的重估。 2017年，供给侧改革深度推进，随着供给的明显出清和大宗商品明显上行，传统行业产能过剩的局面得到了根本性的好转，此前困扰银行资产质量的传统过剩产能问题明显缓解。随着2017年社融的回升，银行迎来了重估，2017年也是银行板块最后一次整体PB突破1。 2018年，随着化解重大风险深度推进，资管新规开始实施，叠加2018年中美贸易摩擦升温，市场对于民营企业经营产生了担忧。到了2018年底，中美贸易摩擦的影响开始逐渐降低，各种纾困措施落地，市场对于民营企业的担忧逐渐降低，2019年初开始，随着社融增速回升，银行板块估值出现了一轮相对明显的提升。 2020年，从国内疫情严重到全球疫情爆发。2000年以来前所未见的疫情对经济的影响究竟如何演绎，市场并不知道，一度产生对经济长远深度的担忧，银行板块估值也是大幅回落。在疫情演变的过程中，银行通过让利为实体经济复苏做出了重要贡献，银行股本身的估值却受到一定的影响。2020年8月之后，随着疫情影响逐渐缓解，稳增长发力，市场对于疫情的中期影响消退，随着社融增速的加速改善，银行迎来一轮重估。 目前，市场对于银行板块的资产质量的担心可能是来自于房地产。如果银行板块想要有比较大幅的提升，则很有可能是房地产行业发生类似当年2016~2017年的供给侧结构性改革的变化，行业结构好转，盈利能力好转。 ？ 券商板块估值提升的逻辑 券商板块在早些时候被认为是牛市品种，只要市场上涨，成交量放大，券商经纪业务改善，券商业绩就会改善；但是随着券商竞争加剧，经纪业务佣金率持续下行，经纪业务对券商的贡献在不断下降。此外，依赖经纪业务，券商就会体现出很强的周期性，业绩持续性不强，则市场给与估值就会保守。随着时间推移，如果券商要想大涨，就一定有增量改革逻辑。 2014年券商大涨，始于2014年5月发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出发展多层次股票市场，包括积极稳妥推进股票发行注册制改革、加快多层次股权市场建设、鼓励市场化并购重组、培育私募市场、扩大资本市场开放等措施。这些政策都是针对资本市场的双向扩容，一边是上市公司主体规模的增加，一边是引入各类机构投资者。2014年后，陆股通开通，外资占比越来越高；私募规模开始快速扩张：从新三板到后续的科创板、创业板注册制的改革，北交所的成立，都贯彻了这个《若干意见》，也使得证券公司的业绩在此后七年不断上台阶。 2014年券商的估值大幅提升，确实是极强的逻辑支撑。同时，2014年流动性大幅改善，通过融资融券和场外配资加速流入市场，进一步提振了券商估值，2014年10月~2015年2月券商估值都实现了大幅的提升。 A股的重要特征是买预期，卖事实，等到这些改革政策都得到有效落地，券商上市公司业绩不断上移，但是估值却不断下移。 根据前文所述，券商在2018年底和2020年下半年也在流动性的驱动下，由于扩容改革措施，迎来估值提升，但是幅度跟2014年就无法媲美。 总的来看，券商要有好的表现，估值要出现相对持久的大幅提升，除了流动性环境好之外，还需要有增量扩容改革的逻辑支撑，如果没有这个支撑，券商整个板块的表现一般不尽如人意。 ？ 地产板块的估值提升的逻辑 2012年后，地产销售中枢不断下移，市场对于房地产销量和销售额见顶的预期在2014年就开始形成。大部分时候地产估值都是下行的，但是在2014年出现了一次大规模的估值提升。核心原因，除了流动性改革，地产政策放松之外，2014年推出的重磅金融工具PSL对应棚改货币化支持，2015年提出“化解房地产库存”，因此大幅打开了对于未来销售额天花板的预期。2014年之后，二三四线房地产崛起，2014年房地产全年销售金额为7.6万亿，到2021年底，达到了18.1万亿，七年增加了138%。事后来看，2014年初市场对于房地产过度悲观，此后棚改货币化提速后，市场对于房地产板块估值提升判断在后来得到了兑现和验证。 不过跟券商一样，尽管2015年后房地产企业盈利不断上台阶，但是估值却一路下移。在房地产行业也上演了演绎“买预期，卖事实”的一幕。 那么，未来还有没有可能有政策能让18万亿的房地产销售金额再拉上一个台阶呢？以目前中国人口结构，经济发展阶段，可能已经很难在18万亿销售金额基础上再上一个台阶了。但是这是否意味着房地产已经没有提升估值可能了呢？ 笔者认为并不是，能够让一个行业上市公司业绩增长，除了行业本身增长外，还可以是行业结构优化和行业竞争格局改善，也就是发生类似“供给侧改革”的现象。龙头企业可以通过市占率提升和定价能力提升，从而获得净利润率的提升，实现盈利能力的改善。在白酒和煤炭行业都发生过类似的情况。 白酒在2012年开始到2015年持续杀估值，一个逻辑就是市场认为在“八项规定”颁布后，公务用酒需求大幅下滑；而未来年轻人不会再喝白酒了，所以市场对于白酒异常悲观。但是，实际是白酒消费量在2014年之后确实持续下行，但是白酒却开启一轮消费升级，“少喝酒但喝好酒”的消费升级形成趋势，消费升级的结果是上市公司头部酒企的需求旺盛，价格中枢上移，盈利能力持续改善，估值水平开始大幅提升，成为2016~2021年最牛的板块。 煤炭在早些时候，被认为是产能严重过剩，而且未来在环保和新能源转型的大背景下，需求应该是下滑的。2017年随着供给侧结构改革的推行，供给逐渐出清，煤炭价格持续上行，煤炭板块估值阶段性的小幅提升；但是，最终的实际情况是，煤炭的需求并没有下滑，反而在不断增长，同时由于市场、产业认为长期来看需求萎缩，煤炭资本开支和产能投放长期不足，最终导致行业从供给过剩转为供给不足，自2020年下半年以来价格中枢持续上移，估值水平大幅抬升。 市场对于产业未来趋势的认知，并不是完全正确，可能会低估或者高估某些长期变量的影响。人们认为的萎缩行业，可能由于竞争格局改变或者新的变量出现，一种趋势是头部企业集中度大幅提升，定价能力提升，头部上市公司盈利能力改善；另外一种可能性，是市场认为的产业趋势萎缩其实并没有发生，但是资本开支不足会导致供应不足，价格反而会提升，导致行业盈利能力大幅改善。 因此，目前大家耳熟能详对房地产的经典评语“由于人口老龄化、房住不炒和经济发展阶段，买房的人会越来越少”“房地产经营模式和杠杆率受限，房地产盈利能力会持续下滑”，导致房地产板块被长期的遗忘。这种板块有没有绝地反击实现估值提升的可能呢？参考白酒和煤炭的逻辑，我们需要注意以下几个可能的变化： 第一， 会不会发生“少买房，买好房”或者“不炒房，住好房”，从而使得好房企也显示具备一定定价能力？ 第二， 龙头企业会否在未来通过集中度的持续提升从而获得收入的持续增长？ 第三， 集中度和竞争格局的改善，是否会持续降低房企在成本端（包括融资、拿地和建安）的压力？ 第四， 如果前面三个条件逐渐开始实现，龙头房企净利率持续提升，盈利能力改善，市场还认不认这种持续的盈利改善？ 这些问题目前都没有答案，但是从现在开始，似乎已经可以将龙头房企纳入观察，因为2014~2015年错过券商重估，2016~2021年错过了白酒重估，2021~2022错过了煤炭的重估，那么2022年下半年之后又是什么样的低估值绝望板块会迎来重估？ 总之，轻易的否定和绝望的前景孕育机会，狂热的吹捧和一致的判断蕴藏风险。投资如是，人生也是如是。 05 总结：金融地产行业的超额收益和重估逻辑 金融地产行业是受宏观变量和宏观经济政策影响最大的行业，因此去定义宏观变量就成为研究金融地产行业超额收益的起点。根据信用周期的传导过程，我们总结出五个维度来描述宏观变量：社融敏感性、超额流动性敏感性、利率敏感性、经济敏感性、防御/进攻性。 细分领域的超额收益及决定因素来看： 总体来看，金融兼具进攻和防守的属性，一方面【高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移】时，金融行业以上涨获得正超额收益；另一方面【低新增社融、盈利增速低位、市场大跌，货币政策走向宽松】此时金融行业以小涨或者相对抗跌获得正超额收益。 细分行业来看，金融地产间不同行业之间逻辑以及买入时机大不相同： ？ 银行的进攻属性和防御属性：银行的进攻性体现在高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移因为超越市场的上涨获得超额收益；银行的防御性出现在上市公司整体盈利恶化、市场大跌期间，凭借其低估值和业绩增速波动较小，从而以小涨或者相对抗跌获得正超额收益获得超额收益。 ？ 保险攻守兼备但逻辑复杂：新增社融增速上行，利率上行中保险的超额收益持续回升体现的是进攻性；低估值抵抗市场下跌压力体现防御属性。然而其复杂的负债端使得保险形成独立行业逻辑，2019年后的负债端挑战使得超额收益震荡下行。总体上交易原则和银行类似。 ？ 券商的超额收益要求愈发苛刻：2015年后，券商数量的增多使得市场对券商的看法偏向保守，券商获得超额收益的机会和时间都大为缩水。当前若想在券商上获得相对较大的超额收益，则需要在“增量扩容改革”+“宏观流动性充裕”同时出现时进行买入。 ？ 地产的逆周期性演变：2014年以前，地产超额收益与地产销售正相关，是典型的强周期进攻型板块；2014年后，中国地产销售增速波动逐年下降，地产进攻属性减弱，防御属性和逆周期属性增强。当经济下行，稳增长预期提升，流动性利率水平放松，地产政策逐步开始走向放松时，获得地产获得超额收益的概率较大，如果市场此时正处在大跌趋势中，则地产的超额收益更加明显。 后续来看，金融地产的低估值板块一旦获得系统性重估，那么投资收益将不亚于赛道的爆发，分行业具体来看： ？ 银行板块未来估值提升的根本在于资产质量的改善。2017年后，供给侧改革深度推进，大宗商品上涨使得产能过剩得到根本性好转，银行板块市净率破1。目前，市场处于对房地产的担心压低了银行板块整体估值，若是房地产发生类似2016~2017年的供给侧结构性改革，房地产市场能够走向更加健康的发展，则银行板块估值有提升的可能。 ？ 券商板块未来估值提升的根本在于增量扩容改革推进。2014年的券商优异表现在于国务院发布的各项资本市场扩容政策，业绩和未来故事都有极强的逻辑支撑，其中未来故事的影响更为巨大。未来券商的估值重构需要新的改革扩容政策提出，为投资者提供未来预期。 ？ 地产板块未来估值提升的根本在于是否会发生类似白酒煤炭行业一样的“类供给侧”改革。2020年后，以中国当前的人口结构以及当前地产规模来看，增量实在有限。但是萎缩行业的机会可以是头部企业定价能力的提升和盈利能力的改善，也可以是短期内生产削减过快导致周期性供给不足。如果以下几点情况发生，那么即使地产未来增长有限，其估值仍有巨大提升空间，买入地产板块仍能获得超额收益：第一、“少买房，买好房；不炒房，住好房”发生，好房企定价能力提升；第二、龙头企业市场集中度提升推动收益持续增长；第三、集中度的改善降低房企成本端压力；第四、市场认可房企持续盈利能力，调高估值预期。 总结来看，金融地产对宏观经济的敏感性极高，受到金融周期和信用周期的影响。但是分行业来看，金融地产四大行业各自的行业逻辑和走势形态大不相同，有攻守兼备的银行保险，具备逆周期能力的地产，受益流动性改善的券商。投资者可以根据相应的宏观环境和经济形势选择响应的板块，从而能够在行业轮动中取得一定的相对收益。除此之外，目前市场对于金融地产整体预期悲观，可以密切关注能够带来金融地产估值提升的逻辑演变，适时参与这些低估值板块重估的投资机会。 - END - 相 关 报 告 【招商策略】周期不灭，逻辑重构——大类行业风格启示录之周期篇 【招商策略】经济、金融、科技与资本市场政策周期框架——A股投资启示录（九） 【招商策略】稳增长大年A股如何投资？——观策天夏（二十） 【招商策略】行业轮动奥义：四大周期与八大属性——A股投资启示录（十一） 【招商策略】风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二） 分 析 师 承 诺 重 要 声 明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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金融地产通常被看成一类资产，实际上，金融的三大行业，银行保险券商以及地产从经营逻辑有较大差异，体现为不同宏观因子驱动的特征。目前，金融地产的PB估值不断创历史新低，等待未来新的变化进行重估。 核心观点 ？ 五大评价维度描述宏观变量：金融地产行业受宏观经济影响呈现出明显的周期性特征，通过走势对比和思考，我们总结出五个维度来描述宏观变量：社融敏感性、超额流动性敏感性、利率敏感性、经济敏感性、防御/进攻性，进而对金融地产的超额收益做出合理的分析。 ？ 金融地产行业逻辑：在过去经验框架里面，金融地产行业在业务上采取的都是类似利用融入资金和资金使用利差，或者通过资金运作过程提供服务来赚钱。银行、保险、地产、券商虽然在业务领域与监管层面大有不同，但是却暴露于同样的风险因子：金融周期和信用周期。随着时间的推移，金融地产板块也开始出现新的逻辑。 ？ 金融地产整体攻守兼备：当【高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移】时，金融行业以上涨获得正超额收益；当【低新增社融、盈利增速低位、市场大跌，货币政策走向宽松】时，金融行业以小涨或者相对抗跌获得正超额收益。 ？ 金融地产行业逻辑比较：银行的进攻性和防御属性。进攻性体现在高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移因为超越市场的上涨获得超额收益；防守性体现在市场大跌期间，凭借其低估值和业绩增速波动较小获得超额收益；保险攻守兼备但逻辑复杂，保险的低估值和利率同向变动使得该行业攻守兼备，但是复杂的负债端又使保险走出独立行情；券商在“增量扩容改革”+“宏观流动性充裕”才会出现超额收益；地产的逆周期性演变，2014年后地产销售增速下滑，进攻属性偏弱，但是政府宏观调控和稳增长预期使得地产防御属性和逆周期属性增强。 ？ 金融地产的买入时机：对于银行和保险，进攻性买入时机发生在社融尤其是中长期社融回升至一定幅度，利率中枢开始上行，经济明显好转时；防御性买入时机是在新增社融增速明显下行了一段时间，上市公司盈利增速从高位掉到一定幅度；对于券商，一般都是在超额流动性转正，货币政策正处在宽松阶段，现在还要增加看有没有增量扩容改革的措施，或者有没有促进行业集中度提升的措施；对于地产，板块从销量改善驱动，变为政策放松驱动；在经济下行期地产的防御性带来的超额收益更加明显。 ？ 金融地产未来估值展望：银行板块未来估值提升的根本在于资产质量的改善，若是未来房地产行业转好，投资者对银行估值有望提升；券商板块未来估值提升除了流动性环境好之外，还需要有增量扩容改革的逻辑支撑；地产板块未来估值提升的根本在于是否会发生类似白酒煤炭行业一样的“类供给侧”改革。 ？ 总结来看，金融地产对宏观经济的敏感性极高，受到金融周期和信用周期的影响。但是分行业来看，金融地产四大行业各自的行业逻辑和走势形态大不相同，有攻守兼备的银行保险，具备逆周期能力的地产，受益流动性改善的券商。投资者可以根据相应的宏观环境和经济形势选择响应的板块，从而能够在行业轮动中取得一定的相对收益。除此之外，目前市场对于金融地产整体预期悲观，可以密切关注能够带来金融地产估值提升的逻辑演变，适时参与这些低估值板块重估的投资机会。 ？ 风险提示：政策支持不及预期，区域系统性风险 01 金融地产行业的影响因素：宏观变量的度量与相关变量 1、宏观变量的传导——从超额流动性到实体经济 在所有的行业中金融地产行业是最受宏观变量和宏观经济政策影响的行业，因此，去定义宏观变量就成为研究金融地产行业超额收益的起始点。我们早些时候描述中国经济为典型的信用周期。 在信用周期传导过程中，总是经历货币宽松、社融回升、经济回升、企业盈利增速回升的过程；在紧缩周期中，顺序也是类似，从货币紧缩、到信用紧缩、经济回落、企业盈利增速回落。因此，我们需要定义这些过程中的指标，帮助我们去研究金融地产行业的超额收益。 2、宏观变量的五个维度 我们使用超额流动性、新增社融增速、十年期国债率、经济综合增速和工业企业盈利增速以及与A股整体的相关性来描述宏观变量的五个维度。 ？ 货币政策宽松和流动性的衡量指标——超额流动性 计算方法及其含义：招商策略团队计算的超额流动性指标是超额存款准备金3个月滚动同比增速。首先需要根据金融机构资产负债表和信贷收支表数据估算月度的超额存款准备金规模，然后计算3个月滚动求和，并计算同比增速。超额流动性是银行体系可自由投资和放贷的增量资金，且具有信用派生能力，是金融机构流动性最强的资产。因此，超额流动性能够综合衡量货币政策宽松程度。超额流动性上升/下降表示货币政策边际宽松/收敛，当超额流动性转正/转负，表示流动性环境宽松/紧缩。 应用：在三段论（流动性→信贷→盈利）框架下，超额流动性可以指示流动性环境变化，且由于流动性逐渐从银行体系逐渐传导至实体经济领域，故超额流动性对社融具有6-7个月的领先效果。 ？ 衡量信用增速指标——新增社融及新增中长期社融增速 新增社融增速：根据历史经验，相比于存量社融，新增社融对A股的影响更为显著，且考虑到数据存在的季节性波动，我们计算新增社融6个月滚动同比增速。将月度的新增社融规模计算最近6个月滚动平均，然后再计算同比增速。 新增中长期社融增速：中长期社融更能代表实体经济真实的融资需求，这里采用扣减的方式计算，即“中长期社融=新增社融-未贴现银行承兑汇票-票据融资-居民民和企业的短期贷款”。同理，为了平滑季节性波动，将月度的新增中长期社融规模计算最近6个月滚动平均，然后再计算同比增速。 ？ 经济与企业盈利——宏观经济综合指标与工业企业盈利增速 可以用工业用电量、铁路货运量、中长期信贷增速、工业增加值、消费增速、出口增速来综合描述经济的运行情况，与国家统计局公布的工业企业盈利增速基本同步。 ？ 利率与融资成本——十年期国债收益率 本文中使用十年期国债收益率作为利率的描述指标。 ？ 防御与进攻性 如果一个行业在市场上涨时获得超额收益的概率高，我们称之为进攻型行业；如果一个行业大概率在市场下跌时获得超额收益，我们称之为防御性行业。 五维度描述行业对宏观变量的敏感性 根据这些宏观指标，我们可以用五个维度定义一个行业，分别是社融敏感性；超额流动性敏感性；利率敏感性；经济敏感性；防御/进攻性。 02 金融风格的超额收益历史回顾 1、 金融风格的本质以及超额收益历史回顾 金融地产在定义上没有太大的分歧，基本就是金融和地产两大行业，金融又可分为银行和非银金融，非银金融下面包含券商、保险和多元金融，地产下面包含地产开发商和地产服务。 由于多元金融和地产服务股票数量较少，总市值较少，因此，我们本报告中基本讨论银行、券商、保险和地产四个行业。 在过去经验框架里面，金融行业有相似的盈利属性，金融行业的本质“钱生钱”，利用融入资金和资金使用收益的利差赚钱，或者是为资金运作过程提供服务来赚钱，银行、保险、券商、地产的业务本质有相似之处。因此这些行业的盈利能力与货币政策宽松程度、全社融的融资规模和融资余额有很大的关系。金融行业的表现取决于金融周期或者信用周期。随着时间的推移，金融地产板块也开始出现新的逻辑。 从历史上来看，金融地产相对WIND全A的超额收益呈现周期波动，经过了若干轮波动之后，目前金融行业自2004年以来相对WIND全A超额收益定点分别出现在2007年10月底和2019年7月，均突破了300%，2019年7月以后，金融行业的超额收益回落至67.3%。 地产行业的超额收益峰值出现在2007年8月，2015年12月，2018年1月，2004年以来的超额收益突破300%；而2018年之后，超额收益震荡走低，目前已经回落至-163%，成为过去三年表现最差的板块之一。 03 金融 地产细分行业 超额收益的决定因素 1、金融行业超额收益 金融拥有双重属性，从进攻的角度，金融行业如果要有相对较高的业绩增速，需要较高新增社融增速，从而实现收入的增长，同时，社融增速加速改善后盈利改善，也有利于金融行业资产端质量和盈利能力的改善；同时，社融增速加速回升，利率中枢可能会上移，导致银行保险的利差扩大，有利于金融行业盈利能力的改善。因此，从进攻属性或者业绩的角度，金融行业的超额收益出现在新增社融较高之后，如下图红色面积所示： 宏观组合是【高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移】。此时，金融行业以上涨获得正超额收益。 另外一方面，由于金融行业一般估值比较低，此外盈利相对稳定（尤其是银行，证券保险盈利周期性波动较大），因此，在市场上涨结束，转为下跌趋势，此时整体盈利增速已经降到相当的低位，此时，金融行业凭借估值低、业绩增速相对稳定获得市场青睐，市场会以避险的思路买入金融板块。如下图中黄色面积所示： 宏观组合是【低新增社融、盈利增速低位、市场大跌，货币政策走向宽松】。此时金融行业以小涨或者相对抗跌获得正超额收益。 因此金融行业是一个兼具进攻型和防御的行业。 2、 金融三大行业——逻辑并不相同 金融的三大细分行业，逻辑并不相同，甚至存在背离的情况，因此，“看好金融”这个表述是一个需要甄别的表述。 首先，金融板块中权重最大的是银行，占比在50%左右，非银占比50%左右。银行的逻辑与上文所描述的金融吻合度最高，银行的进攻性来自于高社融增速来带的收入增长，经济改善带来的资产质量改善，利率上行带来的可能的利差扩大。下图中红色面积就是银行以进攻性获得超额收益的阶段。 ？ 银行的超额收益因素 而银行的防御性就是其低估值和业绩增速波动小，在别的行业增速都很差时体现相对优势，在市场大跌，盈利快速恶化时获得超额收益。下图中红色面积就是银行以防御性获得超额收益的阶段。 ？ 保险的超额收益因素 保险的业务模式与银行有相似之处，都是吸收负债进行投资，因此，新增社融增速上行，利率上行中保险的超额收益持续回升体现的是进攻性。 保险的PB 估值也相对便宜，因此市场下跌时候也会因为抗跌出现超额收益。 不同的是，保险的负债端比银行更加复杂，负债端逻辑构成了保险行业独立逻辑，保险相对银行表现出现差异往往就是负债端逻辑的改善和恶化，2019 年以来，保险在负债端面临一定的挑战，因此，超额收益持续震荡下行。 ？ 券商的超额收益因素 券商在2015年以前的逻辑和2015年之后的逻辑不太一样，券商的业绩与股票市场好坏高度正相关，2015年之前券商被看成是典型的牛市品种，只要市场出现一定程度的涨幅，由于业绩改善，券商一般都会跟上并超过市场的涨幅，从而获得超额收益。而市场要想有比较大幅的上涨一般需要流动性较好，因此券商还是一个流动性驱动的品种，也就是说流动性改善，市场上涨，券商就容易出现超额收益。券商是曾经流动性驱动的进攻型品种，目前很多分析还停留在这个思维模式阶段。 随着时间的推移，上市券商越来越多，而且中国经济增速中枢下台阶后，反而不断涌现出新的产业趋势和政策趋势，在市场上涨的时候，市场总是会试图找到主攻品种，而不会首先考虑券商。尽管券商业绩在市场上涨之后业绩不错，但是市场认为这这只是暂时的，业绩好的时候就杀估值。而市场下跌的时候，券商盈利恶化，于是杀业绩。所以，2014~2015年券商经过了辉煌的上涨后，券商作为一个板块出现超额收益的机会越来越少，时间越来越短，持有券商的体验不甚理想。 此后的券商，要有超额收益，不仅流动性要好，还要有增量扩容改革带来的估值提升。2015年后，券商出现两次比较大规模的超额收益。 一次是在2018年底，当时明确要推出科创板和注册制改革，增量扩容改革对于券商估值影响较大，因此，券商在2018年底到2019年3月，出现一轮幅度较大的整体上涨。 另一次就是2020年7月，券商的上涨与当时提出打造“航母级”券商、并购预期提升有关。此外，2020年6月创业板注册制改革实施，也算是增量扩容政策，加上当时流动性尚可，券商也出现一波小幅的超额收益。在此后，券商的超额收益一直走低。 因此，当下的券商要想有超额收益，一定是“增量扩容改革”+“宏观流动性充裕”，两者缺一不可。 总的来看，银行保险是社融驱动与防御驱动；券商是流动性驱动和进攻驱动。因此，他们的表现往往不同步。 图中黄色阴影面积标注的是银行保险有超额收益，但是券商跑输的情况，往往都发生在市场大跌，或者是新增社融特别高，但流动性较差的阶段。 图中蓝色阴影面积标注的是券商有超额收益，但是银行保险跑输的情况，往往都发生在流动性大幅改善，但社融增速不高，市场在流动性的支持下出现大涨的情况。 总的来看，银行证券保险要么就都表现一般，而超额收益出现的时候，要么是银行保险出现超额收益，要么是券商出现超额收益，同时出现超额收益的概率相对较低。因此，看好金融这个推荐，需要明确到底推荐的是什么。 3、地产和金融有相似的属性，同样具备进攻性和防御性 地产的业绩较为依赖地产销量，因此2014年以前，地产股是典型的周期性行业，当销量触底回升，板块超额收益开始回升；当地产销量增速见顶，板块超额收益就开始下降。因此，地产板块主要提现强周期性和进攻型。 但是，2014年以后由于中国地产行业整体基数已经比较高，地产销售增速波动逐年下降，地产股因为销量改善而出现超额收益的逻辑就越来越弱，时间就越来越短。2014年是中国地产历史上非常重要的一年，那一年地产销售快速下滑后，也跟往常一样放松地产，但是2014年地产销量一直都没有明显改善，终于在2014年央行创设了PSL。2014年7月，央行向国开行注入为期3年1万亿的PSL，利率4.5%，用于支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展。至此之后，由于内生需求增速下滑，地产销量改善依赖更加明确的政策和货币支持。当地产行业的超额收益就更加受到政策影响，就开始体现为防御性和逆周期性。 地产板块的防御性与低估值有关，一直以来地产和金融一样是市场估值最便宜的板块之一。当市场进入大跌趋势，地产股就可以不跌甚至逆势上涨获得超额收益。 地产板块的逆周期性体现在受益于经济下行时地产政策放松。一般市场大跌的发生都是在经济持续走弱的背景下，此时，市场稳增长预期就会提升，一方面会放松流动性，降低利率水平；另外一方面，往往会触发地产政策的放松，在流动性改善和地产政策放松背景下，房地产可以取得更加持久的超额收益。 总得来看，地产板块逐渐变成一个逆周期和防御性板块。当然，未来的投资逻辑是否会发生新的演变，后面可以再进行讨论。 4、从一致到分歧，金融与地产的超额收益已经出现较大的差异 2014 年之前，金融和地产的走势几乎完全一致，两个板块的逻辑比较接近，当经济恶化，就会放松地产，则地产销量改善，社融回升，则银行、地产业绩都会变好，因此大家把银行地产看成“一家人”，大家并没有对金融尤其是银行地产进行特别严格的区分，因此，在买入股票时，也通常会金融地产一起买。 2014 年之后，地产行业的超额收益就更加受到了政策的影响。往往是社融较低、经济不好的时候，地产政策更容易放松，但此时社融增速低不利于银行,则地产有超额收益但是金融没有；反过来，当社融增速回升，经济开始企稳，市场又会预期地产政策将会边际收紧。此时，金融有超额收益，但是地产没有超额收益。因此，地产开始越来越受政策影响时，地产和金融在很多时候，开始出现背离的超额收益。 此时，银行和地产出现同样方向的超额收益：要么就是两个行业的防御属性开始发挥作用，同时抗跌产生正超额收益；要么就是在市场演绎成长风格时，同时被抛弃出现负超额收益。 5、总结：什么是金融地产的最佳投资时机 根据上文的分析，当我们讨论金融地产时，银行、保险、地产、券商分别属于不同的驱动因素。 银行和保险取得超额收益的时机较为一致，都可以分为进攻性买入时机和防御性买入时机，进攻性买入时机发生在社融尤其是中长期社融回升至一定幅度，利率中枢开始上行，经济明显好转，在收入回升、利差扩大和资产质量改善三种动力推动下，银行保险大概率获得超额收益。防御性买入时机是在新增社融增速明显下行了一段时间，上市公司盈利增速从高位掉到一定幅度，此时，市场差不多会出现“戴维斯双杀”，出现较为明显的调整，此时买入银行保险，从相对收益的主要就是为了抗跌，绝对收益投资者可以不用考虑这种防御性买入。 券商取得超额收益，一般都是在超额流动性转正，货币政策正处在宽松阶段。早些时候只要市场能涨，券商往往涨更多，从而获得超额收益；但是随着时间推移，市场对于券商在流动性改善时是否能取得超额收益，还要增加看有没有增量扩容改革的措施，或者有没有促进行业集中度提升的措施。若是没有改革措施，光流动性改善，券商也不太能够有特别明显的超额收益。 地产取得超额收益，早些时候是在地产销量触底回升的阶段。随着时间的推移，地产板块超额收益从地产销量回升逐渐提前到看地产政策放松，预期地产销量回升的阶段；板块从销量改善驱动，变为政策放松驱动。在经济快速下行，稳增长必要性提升，地产政策开始放松，流动性明显改善的阶段，地产板块可以获得阶段性超额收益。尤其是如果这个阶段经济下行，上市公司整体盈利恶化，则地产的防御性所带来的超额收益就会更加明显。 我们通过计算金融地产四大行业与相关变量的相关系数，并结合上述逻辑，对于四大行业的五个属性进行客观主观综合评分，结果如下： 04 金融地产估值提升逻辑对比 1、低估值板块的估值提升，始终是资本市场非常重要的投资机会 一般而言，在A股有两大类机会特别值得重视，最常见的就是基于科技进步带来的新产品、新技术、新模式的渗透率的提升，我们将这个投资模式称之为“赛道”投资，渗透率从不足10%快速提升至10%以上时，新产品、新技术、新模式的上市公司业绩会迎来大爆发，这是A股最重要的一类型投资机会。2009~2010年的消费电子，2013~2015年移动互联网，2019~2020的半导体国产化，2020~2022的新能源汽车，类似的投资机会把握住一次，就能非常成功。 但是对于传统板块，是不是就没有大机会呢？当然不是。前面我们已经分析了，券商银行地产都曾经出现过大级别行情，但是这个过程中，传统板块并不见得实现多高的增速，而是出现了估值的系统性提升，2014年的券商地产，2017年银行，还有2016~2021年的白酒，都是业绩并整体没有特别高增的情况下，估值大幅或持续提升，带来的板块的阶段性行情的机会。 因此，对于金融地产，核心就是分析什么因素会让板块进行系统性重估。重估一旦发生，则金融地产表现不亚于赛道的爆发。 2、银行 、 券商 、 地产估值提升逻辑对比 ？ 银行板块估值提升的逻辑 由于银行板块的盈利增速相对稳定，一般而言，如果银行板块要有明显的超额收益，一定是估值水平出现了明显提升。自2012年以来，银行的资产质量一直为市场担心。因此，2012年之后大部分时间银行板块都是处在破净状态，且估值中枢持续下移。 因此银行板块估值的抬升，一方面需要经济改善预期，这需要社融的改善。正如我们前面所描述，银行板块超额收益多数情况都出现在新增社融大幅改善之后。除此之外，如果需要估值有更加明显的提升，就需要有更硬的逻辑，这种逻辑一般都对应中期的资产质量改善的可能。 2012年十八大召开，提出“加快完善社会主义市场经济体制和加快转变经济发展方式”“确保到二０二０年实现全面建成小康社会宏伟目标”，加强了市场对于未来中国经济的长期信心。2012年12月初开始，随着十八大胜利召开，社融增速明显回升，银行迎来了一轮非常明显的估值提升。 2014年之后，传统行业产能过剩的问题开始逐渐严重。到了2014年，一方面国务院国资委明确了“深化国资国企改革”，另外一方面，2014年一带一路战略构想也逐渐明晰，市场看到了缓解传统行业过剩产能的新可能，加上2014年央行创设了新的金融工具。随着金融工具的使用和连续的降准降息，市场对于社融回升预期回升，因此，预期资产质量改善加上货币政策宽松，银行在2014年底迎来一轮估值的重估。 2017年，供给侧改革深度推进，随着供给的明显出清和大宗商品明显上行，传统行业产能过剩的局面得到了根本性的好转，此前困扰银行资产质量的传统过剩产能问题明显缓解。随着2017年社融的回升，银行迎来了重估，2017年也是银行板块最后一次整体PB突破1。 2018年，随着化解重大风险深度推进，资管新规开始实施，叠加2018年中美贸易摩擦升温，市场对于民营企业经营产生了担忧。到了2018年底，中美贸易摩擦的影响开始逐渐降低，各种纾困措施落地，市场对于民营企业的担忧逐渐降低，2019年初开始，随着社融增速回升，银行板块估值出现了一轮相对明显的提升。 2020年，从国内疫情严重到全球疫情爆发。2000年以来前所未见的疫情对经济的影响究竟如何演绎，市场并不知道，一度产生对经济长远深度的担忧，银行板块估值也是大幅回落。在疫情演变的过程中，银行通过让利为实体经济复苏做出了重要贡献，银行股本身的估值却受到一定的影响。2020年8月之后，随着疫情影响逐渐缓解，稳增长发力，市场对于疫情的中期影响消退，随着社融增速的加速改善，银行迎来一轮重估。 目前，市场对于银行板块的资产质量的担心可能是来自于房地产。如果银行板块想要有比较大幅的提升，则很有可能是房地产行业发生类似当年2016~2017年的供给侧结构性改革的变化，行业结构好转，盈利能力好转。 ？ 券商板块估值提升的逻辑 券商板块在早些时候被认为是牛市品种，只要市场上涨，成交量放大，券商经纪业务改善，券商业绩就会改善；但是随着券商竞争加剧，经纪业务佣金率持续下行，经纪业务对券商的贡献在不断下降。此外，依赖经纪业务，券商就会体现出很强的周期性，业绩持续性不强，则市场给与估值就会保守。随着时间推移，如果券商要想大涨，就一定有增量改革逻辑。 2014年券商大涨，始于2014年5月发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出发展多层次股票市场，包括积极稳妥推进股票发行注册制改革、加快多层次股权市场建设、鼓励市场化并购重组、培育私募市场、扩大资本市场开放等措施。这些政策都是针对资本市场的双向扩容，一边是上市公司主体规模的增加，一边是引入各类机构投资者。2014年后，陆股通开通，外资占比越来越高；私募规模开始快速扩张：从新三板到后续的科创板、创业板注册制的改革，北交所的成立，都贯彻了这个《若干意见》，也使得证券公司的业绩在此后七年不断上台阶。 2014年券商的估值大幅提升，确实是极强的逻辑支撑。同时，2014年流动性大幅改善，通过融资融券和场外配资加速流入市场，进一步提振了券商估值，2014年10月~2015年2月券商估值都实现了大幅的提升。 A股的重要特征是买预期，卖事实，等到这些改革政策都得到有效落地，券商上市公司业绩不断上移，但是估值却不断下移。 根据前文所述，券商在2018年底和2020年下半年也在流动性的驱动下，由于扩容改革措施，迎来估值提升，但是幅度跟2014年就无法媲美。 总的来看，券商要有好的表现，估值要出现相对持久的大幅提升，除了流动性环境好之外，还需要有增量扩容改革的逻辑支撑，如果没有这个支撑，券商整个板块的表现一般不尽如人意。 ？ 地产板块的估值提升的逻辑 2012年后，地产销售中枢不断下移，市场对于房地产销量和销售额见顶的预期在2014年就开始形成。大部分时候地产估值都是下行的，但是在2014年出现了一次大规模的估值提升。核心原因，除了流动性改革，地产政策放松之外，2014年推出的重磅金融工具PSL对应棚改货币化支持，2015年提出“化解房地产库存”，因此大幅打开了对于未来销售额天花板的预期。2014年之后，二三四线房地产崛起，2014年房地产全年销售金额为7.6万亿，到2021年底，达到了18.1万亿，七年增加了138%。事后来看，2014年初市场对于房地产过度悲观，此后棚改货币化提速后，市场对于房地产板块估值提升判断在后来得到了兑现和验证。 不过跟券商一样，尽管2015年后房地产企业盈利不断上台阶，但是估值却一路下移。在房地产行业也上演了演绎“买预期，卖事实”的一幕。 那么，未来还有没有可能有政策能让18万亿的房地产销售金额再拉上一个台阶呢？以目前中国人口结构，经济发展阶段，可能已经很难在18万亿销售金额基础上再上一个台阶了。但是这是否意味着房地产已经没有提升估值可能了呢？ 笔者认为并不是，能够让一个行业上市公司业绩增长，除了行业本身增长外，还可以是行业结构优化和行业竞争格局改善，也就是发生类似“供给侧改革”的现象。龙头企业可以通过市占率提升和定价能力提升，从而获得净利润率的提升，实现盈利能力的改善。在白酒和煤炭行业都发生过类似的情况。 白酒在2012年开始到2015年持续杀估值，一个逻辑就是市场认为在“八项规定”颁布后，公务用酒需求大幅下滑；而未来年轻人不会再喝白酒了，所以市场对于白酒异常悲观。但是，实际是白酒消费量在2014年之后确实持续下行，但是白酒却开启一轮消费升级，“少喝酒但喝好酒”的消费升级形成趋势，消费升级的结果是上市公司头部酒企的需求旺盛，价格中枢上移，盈利能力持续改善，估值水平开始大幅提升，成为2016~2021年最牛的板块。 煤炭在早些时候，被认为是产能严重过剩，而且未来在环保和新能源转型的大背景下，需求应该是下滑的。2017年随着供给侧结构改革的推行，供给逐渐出清，煤炭价格持续上行，煤炭板块估值阶段性的小幅提升；但是，最终的实际情况是，煤炭的需求并没有下滑，反而在不断增长，同时由于市场、产业认为长期来看需求萎缩，煤炭资本开支和产能投放长期不足，最终导致行业从供给过剩转为供给不足，自2020年下半年以来价格中枢持续上移，估值水平大幅抬升。 市场对于产业未来趋势的认知，并不是完全正确，可能会低估或者高估某些长期变量的影响。人们认为的萎缩行业，可能由于竞争格局改变或者新的变量出现，一种趋势是头部企业集中度大幅提升，定价能力提升，头部上市公司盈利能力改善；另外一种可能性，是市场认为的产业趋势萎缩其实并没有发生，但是资本开支不足会导致供应不足，价格反而会提升，导致行业盈利能力大幅改善。 因此，目前大家耳熟能详对房地产的经典评语“由于人口老龄化、房住不炒和经济发展阶段，买房的人会越来越少”“房地产经营模式和杠杆率受限，房地产盈利能力会持续下滑”，导致房地产板块被长期的遗忘。这种板块有没有绝地反击实现估值提升的可能呢？参考白酒和煤炭的逻辑，我们需要注意以下几个可能的变化： 第一， 会不会发生“少买房，买好房”或者“不炒房，住好房”，从而使得好房企也显示具备一定定价能力？ 第二， 龙头企业会否在未来通过集中度的持续提升从而获得收入的持续增长？ 第三， 集中度和竞争格局的改善，是否会持续降低房企在成本端（包括融资、拿地和建安）的压力？ 第四， 如果前面三个条件逐渐开始实现，龙头房企净利率持续提升，盈利能力改善，市场还认不认这种持续的盈利改善？ 这些问题目前都没有答案，但是从现在开始，似乎已经可以将龙头房企纳入观察，因为2014~2015年错过券商重估，2016~2021年错过了白酒重估，2021~2022错过了煤炭的重估，那么2022年下半年之后又是什么样的低估值绝望板块会迎来重估？ 总之，轻易的否定和绝望的前景孕育机会，狂热的吹捧和一致的判断蕴藏风险。投资如是，人生也是如是。 05 总结：金融地产行业的超额收益和重估逻辑 金融地产行业是受宏观变量和宏观经济政策影响最大的行业，因此去定义宏观变量就成为研究金融地产行业超额收益的起点。根据信用周期的传导过程，我们总结出五个维度来描述宏观变量：社融敏感性、超额流动性敏感性、利率敏感性、经济敏感性、防御/进攻性。 细分领域的超额收益及决定因素来看： 总体来看，金融兼具进攻和防守的属性，一方面【高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移】时，金融行业以上涨获得正超额收益；另一方面【低新增社融、盈利增速低位、市场大跌，货币政策走向宽松】此时金融行业以小涨或者相对抗跌获得正超额收益。 细分行业来看，金融地产间不同行业之间逻辑以及买入时机大不相同： ？ 银行的进攻属性和防御属性：银行的进攻性体现在高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移因为超越市场的上涨获得超额收益；银行的防御性出现在上市公司整体盈利恶化、市场大跌期间，凭借其低估值和业绩增速波动较小，从而以小涨或者相对抗跌获得正超额收益获得超额收益。 ？ 保险攻守兼备但逻辑复杂：新增社融增速上行，利率上行中保险的超额收益持续回升体现的是进攻性；低估值抵抗市场下跌压力体现防御属性。然而其复杂的负债端使得保险形成独立行业逻辑，2019年后的负债端挑战使得超额收益震荡下行。总体上交易原则和银行类似。 ？ 券商的超额收益要求愈发苛刻：2015年后，券商数量的增多使得市场对券商的看法偏向保守，券商获得超额收益的机会和时间都大为缩水。当前若想在券商上获得相对较大的超额收益，则需要在“增量扩容改革”+“宏观流动性充裕”同时出现时进行买入。 ？ 地产的逆周期性演变：2014年以前，地产超额收益与地产销售正相关，是典型的强周期进攻型板块；2014年后，中国地产销售增速波动逐年下降，地产进攻属性减弱，防御属性和逆周期属性增强。当经济下行，稳增长预期提升，流动性利率水平放松，地产政策逐步开始走向放松时，获得地产获得超额收益的概率较大，如果市场此时正处在大跌趋势中，则地产的超额收益更加明显。 后续来看，金融地产的低估值板块一旦获得系统性重估，那么投资收益将不亚于赛道的爆发，分行业具体来看： ？ 银行板块未来估值提升的根本在于资产质量的改善。2017年后，供给侧改革深度推进，大宗商品上涨使得产能过剩得到根本性好转，银行板块市净率破1。目前，市场处于对房地产的担心压低了银行板块整体估值，若是房地产发生类似2016~2017年的供给侧结构性改革，房地产市场能够走向更加健康的发展，则银行板块估值有提升的可能。 ？ 券商板块未来估值提升的根本在于增量扩容改革推进。2014年的券商优异表现在于国务院发布的各项资本市场扩容政策，业绩和未来故事都有极强的逻辑支撑，其中未来故事的影响更为巨大。未来券商的估值重构需要新的改革扩容政策提出，为投资者提供未来预期。 ？ 地产板块未来估值提升的根本在于是否会发生类似白酒煤炭行业一样的“类供给侧”改革。2020年后，以中国当前的人口结构以及当前地产规模来看，增量实在有限。但是萎缩行业的机会可以是头部企业定价能力的提升和盈利能力的改善，也可以是短期内生产削减过快导致周期性供给不足。如果以下几点情况发生，那么即使地产未来增长有限，其估值仍有巨大提升空间，买入地产板块仍能获得超额收益：第一、“少买房，买好房；不炒房，住好房”发生，好房企定价能力提升；第二、龙头企业市场集中度提升推动收益持续增长；第三、集中度的改善降低房企成本端压力；第四、市场认可房企持续盈利能力，调高估值预期。 总结来看，金融地产对宏观经济的敏感性极高，受到金融周期和信用周期的影响。但是分行业来看，金融地产四大行业各自的行业逻辑和走势形态大不相同，有攻守兼备的银行保险，具备逆周期能力的地产，受益流动性改善的券商。投资者可以根据相应的宏观环境和经济形势选择响应的板块，从而能够在行业轮动中取得一定的相对收益。除此之外，目前市场对于金融地产整体预期悲观，可以密切关注能够带来金融地产估值提升的逻辑演变，适时参与这些低估值板块重估的投资机会。 - END - 相 关 报 告 【招商策略】周期不灭，逻辑重构——大类行业风格启示录之周期篇 【招商策略】经济、金融、科技与资本市场政策周期框架——A股投资启示录（九） 【招商策略】稳增长大年A股如何投资？——观策天夏（二十） 【招商策略】行业轮动奥义：四大周期与八大属性——A股投资启示录（十一） 【招商策略】风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二） 分 析 师 承 诺 重 要 声 明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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