【招商化工】化工深度报告:油价与化工行业的关系到底如何?
（以下内容从招商证券《【招商化工】化工深度报告:油价与化工行业的关系到底如何?》研报附件原文摘录）
本篇报告阐述了全球及国内石油供需概况，并将油价与石油石化、基础化工各子行业行业利润、行业指数、重点相关子行业代表企业股价走势进行统计分析，得出规律性结论（不一定是因果关系）。 评论 ？ 1）短期俄油缺口尚存，油价或将高位运行。 2022年以来，受地缘政治冲突及OPEC+维持产量计划不变影响，油价持续抬升，在100美元/桶上下波动。根据OPEC数据，俄罗斯原油日产量达到962万桶/日，占全球产量的14%，2021年俄油出口量约为463万桶/日，出口量全球第二，其中50%以上出口至以德国、荷兰和波兰为主的欧洲国家。目前全球石油库存处于近年低位，尽管IEA成员国和美国将释放部分原油储备，短期内俄油供应缺口仍然存在。石油价格高企对下游需求存在一定抑制作用，产需平衡角度来看，供给侧主导全球石油价格，石油价格或将高位运行。 ？ 2）油价与石油石化行业利润相关性显著，与基础化工行业利润无明显相关性。 经统计分析，结果表明油价与石油石化行业年度利润存在强相关性，与其细分子行业炼化及贸易、炼油化工年度利润存在显著的正相关性；与基础化工行业年度利润没有明显的相关性，但与基础化工行业三级子行业胶粘剂及胶带、合成树脂、其他橡胶制品年度利润存在明显的负相关性。油价与化工各子行业季度利润的相关性分析结果与年度利润分析结果大体一致。考虑到油价涨跌对下游传导有时滞，将行业利润后移不同时间跨度后进行分析，结果表明两者的相关性存在一定滞后效应，其中滞后三季度时石油石化、炼化及贸易、炼油化工三个行业分类与油价的相关系数最大。石油化工行业多以石油为上游原材料，油价波动将对产品价格和利润产生显著影响，而油价与基础化工行业利润并不存在明显相关性，原因之一可能是由于我国化工行业不少企业以煤炭为原料，煤炭价格波动幅度要小于石油价格波动幅度，建议在投资基础化工标的时无需过于关注油价涨跌。油价上涨时，可能全球经济环境向好，终端需求较好带动产业链下游化工品需求提升，从而使得企业利润增长；油价下跌时，尽管原材料成本下降，但可能终端需求下降从而使得化工品需求减少，导致企业利润下滑。此讨论仅是经统计分析得出的规律性总结，不代表油价涨跌与行业利润增减之间存在因果关系，宏观经济环境、政策、企业经营管理情况、行业竞争情况、自然因素等均会影响公司利润。 ？ 3）油价与石油石化细分子行业油服工程、油气及炼化工程、油品石化贸易行业指数有强相关性，与基础化工部分行业指数存在显著相关。 石油石化方面，油价与油服工程、油气及炼化工程、油品石化贸易行业指数之间存在显著相关性；基础化工方面，油价与基础化工二级子行业农化制品、非金属材料II行业指数存在显著正相关；与三级子行业纺织化纤制品、合成树脂、其他橡胶制品、钾肥行业指数有强相关性。与油价与化工各子行业利润的相关性结果相比，油价与更多基础化工子行业行业指数存在显著相关，可能是由于油价涨跌对人们的心理状态造成了影响。如前所述，本分析结果并不代表油价涨跌与行业指数涨跌、上市公司股价涨跌之间存在因果关系，本分析针对化工各子行业整体表现，不排除存在个别公司与油价涨跌之间存在强相关性。 风险提示：地缘政治冲突加剧、行业周期变化、宏观政策及政府监管。 本报告日期：2022年7月21日 一 一、全年供需持续偏紧，油价或将高位运行 1、国际油价持续上涨，供需格局发生深刻调整 （1）全球石油行业发展回顾 今年油价中枢明显抬升，上半年均价超过100美元/桶。自2021年12月奥密克戎变种病毒出现以来，人们出行受阻，需求短期下滑，国际油价经历了较大的下调，布伦特原油价格降至70美元/桶以下。随着奥密克戎对世界的影响逐渐减弱，国际油价自2022年开始回升。2022年以来，俄乌地缘政治冲突加大，同时OPEC+维持产量计划不变，推动油价持续抬升。2月，随着俄罗斯发起军事行动，俄乌战争爆发，推动原油价格自14年以来首次突破100美元/桶，而后持续走高。4-5月，俄乌冲突持续，欧盟对俄原油制裁落地，影响美国本土近百万桶/天的炼油能力，叠加夏季出行高峰来临，美国本土汽油、原油供需矛盾加剧，推动汽油价格。6月起，国内生产及出行逐渐恢复，但是欧美通胀超预期，美联储加息预期下，海外经济放缓。与此同时，俄乌冲突持续，欧盟委员会于6月3日公布第六轮对俄罗斯制裁措施，将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品，预计到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。加之OPEC+剩余产能不足等因素，油价维持高位震荡。7月以来，市场对经济前景的恐慌情绪仍然存在，布伦特原油价格跌回100美元/桶上下。 俄罗斯是欧洲国家不可或缺的能源供应方，欧盟禁运将影响自俄罗斯进口近300万桶/日。根据OPEC数据，俄罗斯原油日产量达到962万桶/日，占全球产量的14%，作为世界第三大石油生产国。2021年俄油出口量约为463万桶/日，出口量全球第二，其中53%出口到以德国、荷兰和波兰为主的欧洲国家，出口至中国、独联体国家分别为160万桶/日、40万桶/日左右，分别占27%和6%。2021年欧洲原油/凝析油产量仅为365.99 万桶/日，进口量达到 960 万桶/天，近年来进口依存度一直在75%以上。油品方面，欧洲炼油产业的结构对上游原油的进口依存度高，呈现结构性短缺，2019 年 EU28 进口量达到 5000 万吨，其中有 2550 万吨来源于俄罗斯，占比高达51%。俄罗斯石油禁运后，德国、波兰资源管道进口减量约50万桶/日，欧盟禁运将影响自俄罗斯原油进口171万桶/日，油品进口127万桶/日，合计近300万桶/日。 欧盟加大原油和油品替代来源进口量。为弥补俄海运进口总体下降，欧盟加大来自非洲、美洲、中东等地的原油进口，6月比2月分别增加39万桶/日、3 6万桶/日、9万桶/日；欧盟加大来自中东、亚洲油品的进口，6月比2月分别新增15万桶/日、14万桶/日。 俄罗斯对禁运国石油出口减少近半，亚洲国家买家一定程度上抵消原油降幅。从实施禁运至6月以来，禁运国对俄石油禁运设计石油贸易规模超400万桶/日，占俄罗斯出口总量的比重超过70%，其中欧盟、美国、日本分别禁运原油199万桶/日、19.8万桶/日、9.2万桶/日，欧盟、美国、英国禁运油品135万桶/日、36.8万桶/日、13.5万桶/日。与2月相比，俄对禁运国石油出口累计减少242万桶/日，降幅近50%。 制裁对俄罗斯油品的出口造成较大压力，未来将减产。因为亚洲国家的成品油全面过剩，油品进口的需求较弱，因此俄罗斯的成品油出口很难寻找买家。预计俄罗斯将逐步减产石油和原油，根据IEA6月月报的预测，年底俄罗斯石油和原油产量将降至903万桶/日和780万桶/日，比2月减少237万桶/日和225万桶/日。 （2）国际石油供需分析 供给侧：全球为了应对俄油供应缺口，新增供给主要来自三个部分：短期来自美国及IEA成员国等国家释放储备库存、中期则需要依靠美国等非欧佩克国家的增产、以及传统柴油国的增产，长期则需要上游资本增加原油投资以支持未来石油开采。 供应趋紧，全球库存处于低位，短期内俄油供应缺口仍然存在。今年4月IEA宣布其19个成员国将在未来六个月释放共计12亿桶石油储备，其中美国将释放约6056 万桶，剩余成员国将释放近6000 万桶。IEA和美国预计将在今年5-10月释放共计24亿桶石油储备，折合约133万桶/日，占全球石油产量的13%。此举可以一定程度上缓解俄罗斯原油供应缺口，但短期内俄罗斯石油供应缺口仍然存在。目前美国战略石油储备已经降低到5年来最低位，全球石油库存降至76亿桶左右，也同样处在近年来低位。根据IEA的预测，预计年底OECD商业石油库存仍将显著低于5年平均水平，全球原油库存有所回升，但同样低于5年均线。 OPEC+原油产量与目标差距扩大，增产或低于预期。OPEC自2021年10月以来执行减产，过去一年从 2020Q4的2494万桶/日增加到2022Q1的2845万桶/日，相对于2018Q4的3208万桶/日的前高差距较大。5月OPEC+减产19国产量环比仅提高13万桶/日，至3758万桶/日，比目标低279万桶/日，差距再次加大，其中俄罗斯、尼日利亚、安哥拉原油产量分别低于目标125万桶/日、64万桶/日、31万桶/日。6月OPEC+决定增产，7-8月增产64.8万桶/日，但主要产油国剩余产能较大的国家中：伊朗、俄罗斯均受到制裁限制；委内瑞拉因为生产和技术落后等问题，增产潜力仅10-20万桶/日；沙特增产意愿不大。实际产量来看 OPEC 仍缺失增产动力。IEA预计四季度OPEC+有效剩余产能将降至260万桶/日。 非OPEC+增产带动石油供应，美国是增长动力来源。2022年2月，美国页岩油产量约806万桶/天，约占美国原油产量的65%，占全球石油产量的比例从2010年的1%快速提升至9.3%。美国原油产量增加主要依靠消耗页岩井库存（DUC），5月美国DUC井环比减少46台，数量持续下降至4249口的历史低位，而新钻井数尚未恢复至历史高位。截至2022年6月20日，美国原油产量是1200万桶/日，预计年内仍增产60-80万桶/日，明年产量将突破1300万桶/日。 需求侧：石油价格高企抑制石油旺季需求增幅，2022年需求难以恢复至2019年水平。全球经济方面，2020年受新冠疫情的影响，经济增速放缓，带动石油需求下滑10%。2021年疫情好转，全球经济开始复苏，石油需求回升12%。但俄乌冲突的到来对全球贸易和发展产生重要影响，全球供应链重组和贸易成本上升，给世界经济带来巨大冲击。 油价方面，高油价会在一定程度上抑制石油需求。2022年国际油价达到100美元/桶以上，占全球GDP的4%，对世界经济恢复和石油需求恢复造成拖累。目前美国国内的汽、柴油价格达到五年来最高点历史纪录，为近5年均值的2倍，加剧通货膨胀危机。欧元区5月消费者物价指数（CPI）初值同比飙升8.1%，达到历史最高水平。 全年基本面持续偏紧，市场不确定性大，预计油价高位运行。下半年世界石油供应增量超过需求增量，三、四季度世界石油市场均产稍大于需，考虑美国联合盟国大规模释放储量，三、四季度分别增供85万桶/日、130万桶/日、45万桶/日。下半年全球商业石油库存将有所回升。基准情形下，预计二、三、四季度布伦特均价分别为109-113美元/桶、111-115美元/桶、105-109美元/桶，全年均价105-110美元/桶。预计年内布伦特油价波动范围，低限为90美元/桶，极端情景下可达到150美元/桶。俄乌冲突导致的地缘政治形势将对油价走势产生重大影响，欧盟对俄罗斯开始石油禁运后，在强供给弱需求的格局下，由于供给侧收紧的预期更强，因此今年的油价在基准情况下大幅回调的可能性不大，全年国际油价或将继续高位运行。 2、中国石油供需情况 国内原油供给方面以常规原油为主，国内原油产量持续回升。2021年中国以日均409万桶的产量，排名全球第6，前五分别为美国、俄罗斯、沙特阿拉伯、加拿大以及伊拉克。中国实施7年行动计划（2019—2025），预计今年原油产量达到2亿吨，回归至油价大跌前的状况。2021年，中国生产原油1.99亿吨，同比增长2.4%，为2017年以来国内原油产量的最高点。1980年我国原油年产为1.06亿吨，2015年产量达到了创纪录的2.15亿吨，此后2016-2018年产量连续三年下降，直到2019年重新开启了三年上升的格局。2021年，三大石油公司的国内产量占我国产量比重高达90%，其中中石油实现原油产量753.4百万桶，占比高达51%。 过去几年，以海油为主的海上油气是中国生产的主力方向。中国海上资源丰富，石油和天然气产量能够持续增长，很大程度上得益于海上资源的勘探和开发取得了一些重大的突破。2021年，最大海上油田—渤海油田，原油产量达到3013.2万吨，成为我国第一大原油生产基地，原油增量约占全国增量的近50%。海上油气勘探开发具有高科技、高投入的特点。近年来，中国海油在深水深层、高温高压等领域不断开展地质认识创新和科研攻关，先后形成了“南海高温高压钻完井关键技术及工业化应用”“渤海湾盆地深层大型整装凝析气田勘探理论技术与重大发现”等多个技术体系，为我国油气增储上产提供有力保障。其中，“南海高温高压钻完井关键技术及工业化应用”支撑发现了5个高温高压气田，建成了我国海上首个高温高压气田东方13-1以及我国海上最大高温高压气田东方13-2，目前这套技术已在国内外全面应用。 2021年，相比受新冠疫情影响较深的欧洲，亚洲的能源消费形势更为乐观。在复工复产的基础上，我国石油企业持续增产石油，保障了国内石油生产平稳增长。石油消费途径主要包括交通运输燃料和工业生产原料，随着疫情缓解，出行的增加，空运和陆运对石油的需求明显增加。2021年能源行业实现利润总额为14306.8亿元，同比增长96.5%，增速比前三季度回落24.5个百分点；其中石油行业实现利润5340.9亿元，同比增长3.4倍。 我国石油主要用于能源、化工材料两大领域。2000年，我国石油消费总量约2.2亿吨，用于能源和化工材料领域分别为1.9亿吨和0.2亿吨，分别占石油消费总量的86%和9%。随着我国工业化和城镇化进程加快，工矿企业所需的燃料增加，拉动石油的燃料需求快速增长。 2021年，我国原油进口量将开始下降。中国是过去十年全球石油需求的主要推动者，其2015-2019年的进口增幅达全球进口增幅的44%，即便是深受疫情影响的2020年，中国的原油进口量仍较上一年增长了7.3%。随着国际油价的快速回升和国内适当措施的限制，2021年中国原油进口量约5.13亿吨，同比2020年下降6.38%，同比2019年增长1.45%。2022年1~4月，中国原油进口量1.7亿吨，与2021年同期相比减少4.8%；2022年1~4月，中国原油进口金额7388.5亿元人民币，与2021年同期相比增长46.9%。在“碳减排”政策背景下，国内原油进口管理趋严，非国有炼厂配额管理明显收紧。2022年我国非国有原油进口配额总量为2.43亿吨，与2021年持平。此外，上半年国内疫情反复，令石油消费受到冲击，进而打击炼厂开工积极性。 中国是世界石油化工大国,占据着全球40%的市场份额。石油化工在我国经济建设、国防事业和人民生活中都发挥着极其重要的作用。我国作为石油化工大国，在行业应用需求与能源消费需求的双重推动下，常年保持原油的净进口状态。2021年伴随着我国疫情后经济的逐步恢复，我国的石油化工行业效益也在逐步转好。 美国2021年关闭炼厂后，中国超过美国成为世界第一大炼油国。欧美国家近30年没有建设新炼厂，同时关闭了一批炼厂，其炼油能力的缩减是长期政策的结果。炼厂的建设过程从选址、投资决策、建成到产出，过程需要四至五年，因此近年中国的石油生产能力最大。目前国内实行出口配额缩减政策，主营炼厂开工水平仅为70%，炼油能力闲置。 二 油价与石油石化行业利润显著相关，与基础化工行业利润无明显相关性 1、油价与化工行业年度利润的关系 石油价格与石油石化行业年度利润存在强相关性，与基础化工行业年度利润无明显相关性。将石油价格（布伦特原油年度均价）与化工各子行业年度利润进行相关性分析，所得的相关性系数取绝对值后，认为0-0.09为无相关，0.1-0.3为弱相关，0.3-0.5为中等相关，0.5-1.0为强相关。根据计算结果，石油价格与石油石化行业年度利润存在强相关性，相关系数高达0.809，与石油化工细分子行业炼化及贸易（二级子行业）、炼油化工（三级子行业）年度利润存在显著的正相关性，相关系数分别为0.823、0.835，自2002年以来，石油石化三级子行业炼油化工利润占其所属二级子行业炼化及贸易利润的97%以上，炼化及贸易行业利润占石油石化行业利润的97%以上，因此，石油石化、炼化及贸易行业利润与石油价格的显著正相关性根源在于炼油化工子行业与石油价格存在强相关性。石油价格与基础化工行业年度利润没有明显的相关性，相关系数为0.052，但与基础化工行业三级子行业胶粘剂及胶带、合成树脂、其他橡胶制品年度利润存在明显的负相关性，相关系数分别为-0.582、-0.571、-0.554。 2、油价与化工各子行业季度利润的关系 石油价格与石油石化季度利润存在强相关性，与基础化工各子行业季度利润相关关系不显著。进一步探究石油价格（布伦特原油季度均价）与化工各子行业季度利润之间的相关性，相关性分析结果与年度利润数据分析结果相差不大，石油价格与石油石化季度利润相关性显著，相关系数高达0.629，与基础化工季度利润无明显相关性，相关系数为0.062。炼化及贸易、炼油化工季度利润与石油价格同样呈现高相关性，相关系数分别为0.632、0.638， 基础化工三级子行业胶粘剂及胶带与合成树脂行业的季度利润都和石油价格有显著负相关性，相关系数分别为-0.522、-0.527。其余大多数子行业利润与石油价格相关系数的绝对值小于0.1，相关关系不显著。 3、油价与化工各子行业季度利润相关性的滞后性分析 化工各子行业季度利润与石油价格相关性存在一定滞后性，滞后三季度时石油石化行业与石油价格相关性最为显著。考虑到油价涨跌对下游产品价格传导有时滞，分别将各子行业季度利润后移了一季度、二季度、三季度和四季度，再分别计算了其与石油价格（布伦特原油季度均价）之间的相关性。计算结果表明，化工各子行业季度利润与石油价格的相关性存在一定滞后性，随着滞后期数的增加，石油石化、炼化及贸易、炼油化工三个行业相关性系数呈现先增大后减小的趋势，其中，滞后三季度时相关系数最大，分别为0.671、0.674、0.678，存在显著正相关，而其他的子行业与石油价格的相关关系并不显著。 综上，我们将石油价格（布伦特原油价格）与化工各子行业利润进行相关性分析，计算结果表明： （1）通过与化工各子行业年度利润进行相关性分析，结果表明石油价格与石油石化行业年度利润存在强相关性，与其细分子行业炼化及贸易（二级子行业）、炼油化工（三级子行业）年度利润存在显著的正相关性；与基础化工行业年度利润没有明显的相关性，但与基础化工行业三级子行业胶粘剂及胶带、合成树脂、其他橡胶制品年度利润存在明显的负相关性。 （2）通过与化工各子行业季度利润进行相关性分析，结果与年度利润分析结果大体一致，石油价格与石油石化季度利润存在强相关性，其细分子行业炼化及贸易、炼油化工季度利润与石油价格同样呈现高相关性；与基础化工季度利润无明显相关性，基础化工三级子行业胶粘剂及胶带与合成树脂行业的季度利润和石油价格有显著负相关性。 （3）考虑到油价涨跌对下游产品价格传导有时滞，通过将化工各子行业季度利润分别后移一季度、二季度、三季度和四季度，再与石油价格进行相关性分析，结果表明化工各子行业季度利润与石油价格的相关性存在一定滞后性，其中滞后三季度时石油石化、炼化及贸易、炼油化工三个行业与石油价格的相关系数最大。 总结而言，石油价格与石油化工行业利润存在明显相关性，尤其是炼油化工子行业，与油价相关性显著，主要系石油化工行业多以石油为上游原材料，石油价格波动将对产品价格和利润产生显著影响。石油价格与基础化工行业利润并不存在明显相关性，而油价与基础化工行业利润并不存在明显相关性，原因之一可能是由于我国化工行业不少企业以煤炭为原料，煤炭价格波动幅度要小于石油价格波动幅度，建议在投资基础化工标的时无需过于关注油价涨跌。油价上涨时，可能全球经济环境向好，终端需求较好带动产业链下游化工品需求提升，从而使得企业利润增长；油价下跌时，尽管原材料成本下降，但可能终端需求下降从而使得化工品需求减少，导致企业利润下滑。此结果讨论仅仅是通过统计分析所得出的一定规律性总结，不代表油价涨跌与行业利润增减之间存在因果关系，影响公司利润的因素众多，如宏观经济环境、政策、企业经营管理情况、行业竞争情况、自然因素等。 三 油价与化工各子行业行业指数的关系 石油价格与石油石化细分子行业油服工程、油气及炼化工程、油品石化贸易行业指数有明显相关性，与基础化工部分行业指数存在显著相关。我们将化工各子行业的行业指数与石油价格（布伦特原油价格）走势进行了相关性分析，分析结果与行业利润分析结果略有不同。石油石化方面，石油价格与油服工程（二级子行业）、油气及炼化工程（三级子行业）、油品石化贸易（三级子行业）行业指数之间存在显著相关性，相关系数分别为0.514、0.569、0.633。基础化工方面，石油价格与基础化工二级子行业农化制品、非金属材料II行业指数存在显著正相关，相关系数分别为0.531、0.698；与三级子行业纺织化纤制品、合成树脂、其他橡胶制品、钾肥行业指数有强相关性，相关系数分别为0.509、-0.626、-0.515、0.583。与石油价格与化工各子行业利润的相关性结果相比，石油价格与更多基础化工子行业行业指数存在显著相关，可能是由于油价涨跌对人们的心理状态造成了影响。如前所述，本分析结果仅为石油价格与化工各子行业行业指数相关性的规律性总结，并不代表石油价格涨跌与行业指数涨跌之间存在因果关系，行业指数受宏观经济环境、行业政策、企业经营管理状况、自然因素等多种因素影响。本分析针对化工各子行业整体表现，不排除存在个别公司与油价涨跌之间存在强相关性。 四 重点相关子行业代表企业 1、石油石化行业 （1）中国石油 我国石油石化行业龙头，盈利受油价影响较大。中国石油为我国石油行业领军企业，共有勘探与生产、炼油与化工、销售、天然气与管道四大业务板块，覆盖石油石化行业各个重要环节。2021年受益于油价的稳步上行，公司原油平均价格为65.6美元/桶，同比增长62.6%。分板块来看，2021年勘探与生产业务的经营利润为684.5亿元，同比增加196.4%，主要系油气产品价格增加与天然气销量增加；炼油与化工、销售业务业务的经营利润分别为497.4、132.8亿元，扭亏为盈，较21年分别增加515.7亿元、161.83亿元，主要原因为炼化产品价格上升以及行业供需关系向好。 （2）中国海油 全球油气勘探行业领先企业，资源优势明显。公司主要产品为原油和天然气，是中国最大的海上原油及天然气生产商。公司资源丰富，截至2020年末共有净证实储量约53.7亿桶油当量，公司在中国海域拥有油气探矿权239个，面积约130万平方公里，占比超过中国海域总探矿权数量和面积的95%。此外，中国海域的勘探程度较低，未来有较大的潜力发现更多油气资源。 （3）恒力石化 公司是国内聚酯新材料行业领军企业，致力于打造“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—PET—民用丝、工业丝、聚酯薄膜、工程塑料等新材料”的世界级全产业链发展。公司主动适应新形势、新发展、新变化，紧紧围绕国家产业战略转型部署，持续强化上游以“炼化+乙烯+煤化”为产业载体的“大化工”平台基础支撑与发展平台作用，秉承和坚守恒力“创新研发基因”，做长、做深和做精下游的化工新材料业务板块的链条厚度，持续提升公司化工新材料业务板块的研发属性、科技含量和技术比重，实现“大化工”平台和“新材料”业务协同发展的“双循环”格局。 （4）恒逸石化 炼化行业龙头企业之一，产业链纵横完整。恒逸石化的“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链布局完善，打造独有的“涤纶+锦纶”双“纶”驱动，产业链一体化经营优势凸显。近期由于原油价格大幅上涨公司原材料价格增加，炼化行业景气度上行，带动公司的PX等产业链下游产品价格上涨。 （5）荣盛石化 公司布局聚酯、乙烯产业链，一体化优势明显。荣盛石化布局“PX-PTA-聚酯-纺丝”、乙烯产业链，规模效应显著，抗周期能力强。2019年公司炼化项目全面投产，布局“原油-汽油、柴油等多种成品油”产业链，自上而下的产业链使得公司的抗风险能力强。在原油价格上涨的背景下，炼化业务盈利能力增强。 （5）东方盛虹 公司逐步完善产业链，原材料保障有力。东方盛虹逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”一体化产业链，并拓展新能源产业，炼化板块为公司的聚酯化纤产业和新材料产业的原料提供保障，增加公司的竞争力。2021年实施重大资产重组并购斯尔邦100%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还切入新能源新材料领域，形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。 （6）中国石化 近期受益于油价上行，公司主营业务盈利能力增强。公司主营业务分为勘探与开采、炼油、化工、营销与分销四大板块，21年公司紧握油价上行机遇，推进油气勘探开发板块规模持续扩大，在稳油增气降本提效方面取得了大幅提升。 2、MDI 行业：万华化学 公司是国内乃至全球范围内的MDI龙头企业，目前MDI产能居世界第一。万华目前已经形成了聚氨酯板块、石化板块、新材料板块三大业务。2020年油价暴跌，公司积极调整，业绩未受较大影响。在2021年，公司发挥低原材料成本优势，实现利润大幅上涨。万华目前的利润贡献主要来自聚氨酯和石化板块，其原材料均与原油高度相关。从2019年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。2022年1月14日，眉山基地年产5万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划20万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白。POE产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE进口量约为40万吨左右，对外依存度为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI行业的赛道。与此同时9000吨有机硅项目、4.8万吨柠檬醛项目、电子材料项目等均按计划投资建设，预计未来三年即可贡献利润。我们认为随着精细化学品及新材料板块规模逐步形成，万华未来的周期性大大减弱。 3、煤化工行业：华鲁恒升 华鲁恒升是煤化工行业里的代表公司，煤炭和原油、天然气是世界三大主要的能源，原油价格上涨会带动煤炭价格上涨。当原油价格快速上涨时，由于我国过去煤炭供应过剩，煤炭价格涨幅通常不及原油，因此公司利润会快速增加。近期煤炭供应紧张，但相对高油价仍具有一定优势，我们认为随着澳洲煤炭进口的恢复，公司有望受益高油价下煤化工产品的利润扩大。 五 风险提示 地缘政治冲突加剧的风险。俄乌冲突、伊核谈判结果等地缘政治事件冲突加剧将增加市场对原油供应的不确定性，可能导致原油价格波动加剧。 行业周期变化的风险。石油石化产品及其相关部分产品具有周期性的特点，对宏观经济环境、地区及全球经济的周期性变化、行业政策、生产能力及产量变化、消费者的需求、原料的价格及供应情况、替代产品的价格及供应情况等比较敏感。行业周期性波动可能会给上市公司带来不利影响。 宏观政策及政府监管风险。中国政府正逐步放宽石油及石化行业的准入监管，但仍存在一定程度的准入门槛，其中包括：颁发原油及天然气探矿权、采矿权许可；颁发原油及天然气开采生产许可证；颁发原油及成品油经营许可证；确定汽油、柴油等成品油的最高零售价格；征收特别收益金；制定成品油进出口配额及程序；制定安全、环保及质量标准；制定节能减排政策；限制高耗能、高污染项目等。同时，已出台的宏观政策和产业政策及未来可能出现的新变化，这些因素可能会进一步加剧市场竞争，对上市公司生产经营和效益带来影响。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士，2020年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 连莹：招商证券化工行业研究员。复旦大学化学博士，2022年加入招商证券。 实习生 施苏展 浙江大学 周弋惟 清华大学 张 洋 天津大学 史雨禾 华东师范大学 张譞艺 上海财经大学 吴怡霏 香港浸会大学 杨淑童 复旦大学 潘奕璇 浙江大学 张经纬 清华大学 陈劲材 北京大学 免责声明 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 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本篇报告阐述了全球及国内石油供需概况，并将油价与石油石化、基础化工各子行业行业利润、行业指数、重点相关子行业代表企业股价走势进行统计分析，得出规律性结论（不一定是因果关系）。 评论 ？ 1）短期俄油缺口尚存，油价或将高位运行。 2022年以来，受地缘政治冲突及OPEC+维持产量计划不变影响，油价持续抬升，在100美元/桶上下波动。根据OPEC数据，俄罗斯原油日产量达到962万桶/日，占全球产量的14%，2021年俄油出口量约为463万桶/日，出口量全球第二，其中50%以上出口至以德国、荷兰和波兰为主的欧洲国家。目前全球石油库存处于近年低位，尽管IEA成员国和美国将释放部分原油储备，短期内俄油供应缺口仍然存在。石油价格高企对下游需求存在一定抑制作用，产需平衡角度来看，供给侧主导全球石油价格，石油价格或将高位运行。 ？ 2）油价与石油石化行业利润相关性显著，与基础化工行业利润无明显相关性。 经统计分析，结果表明油价与石油石化行业年度利润存在强相关性，与其细分子行业炼化及贸易、炼油化工年度利润存在显著的正相关性；与基础化工行业年度利润没有明显的相关性，但与基础化工行业三级子行业胶粘剂及胶带、合成树脂、其他橡胶制品年度利润存在明显的负相关性。油价与化工各子行业季度利润的相关性分析结果与年度利润分析结果大体一致。考虑到油价涨跌对下游传导有时滞，将行业利润后移不同时间跨度后进行分析，结果表明两者的相关性存在一定滞后效应，其中滞后三季度时石油石化、炼化及贸易、炼油化工三个行业分类与油价的相关系数最大。石油化工行业多以石油为上游原材料，油价波动将对产品价格和利润产生显著影响，而油价与基础化工行业利润并不存在明显相关性，原因之一可能是由于我国化工行业不少企业以煤炭为原料，煤炭价格波动幅度要小于石油价格波动幅度，建议在投资基础化工标的时无需过于关注油价涨跌。油价上涨时，可能全球经济环境向好，终端需求较好带动产业链下游化工品需求提升，从而使得企业利润增长；油价下跌时，尽管原材料成本下降，但可能终端需求下降从而使得化工品需求减少，导致企业利润下滑。此讨论仅是经统计分析得出的规律性总结，不代表油价涨跌与行业利润增减之间存在因果关系，宏观经济环境、政策、企业经营管理情况、行业竞争情况、自然因素等均会影响公司利润。 ？ 3）油价与石油石化细分子行业油服工程、油气及炼化工程、油品石化贸易行业指数有强相关性，与基础化工部分行业指数存在显著相关。 石油石化方面，油价与油服工程、油气及炼化工程、油品石化贸易行业指数之间存在显著相关性；基础化工方面，油价与基础化工二级子行业农化制品、非金属材料II行业指数存在显著正相关；与三级子行业纺织化纤制品、合成树脂、其他橡胶制品、钾肥行业指数有强相关性。与油价与化工各子行业利润的相关性结果相比，油价与更多基础化工子行业行业指数存在显著相关，可能是由于油价涨跌对人们的心理状态造成了影响。如前所述，本分析结果并不代表油价涨跌与行业指数涨跌、上市公司股价涨跌之间存在因果关系，本分析针对化工各子行业整体表现，不排除存在个别公司与油价涨跌之间存在强相关性。 风险提示：地缘政治冲突加剧、行业周期变化、宏观政策及政府监管。 本报告日期：2022年7月21日 一 一、全年供需持续偏紧，油价或将高位运行 1、国际油价持续上涨，供需格局发生深刻调整 （1）全球石油行业发展回顾 今年油价中枢明显抬升，上半年均价超过100美元/桶。自2021年12月奥密克戎变种病毒出现以来，人们出行受阻，需求短期下滑，国际油价经历了较大的下调，布伦特原油价格降至70美元/桶以下。随着奥密克戎对世界的影响逐渐减弱，国际油价自2022年开始回升。2022年以来，俄乌地缘政治冲突加大，同时OPEC+维持产量计划不变，推动油价持续抬升。2月，随着俄罗斯发起军事行动，俄乌战争爆发，推动原油价格自14年以来首次突破100美元/桶，而后持续走高。4-5月，俄乌冲突持续，欧盟对俄原油制裁落地，影响美国本土近百万桶/天的炼油能力，叠加夏季出行高峰来临，美国本土汽油、原油供需矛盾加剧，推动汽油价格。6月起，国内生产及出行逐渐恢复，但是欧美通胀超预期，美联储加息预期下，海外经济放缓。与此同时，俄乌冲突持续，欧盟委员会于6月3日公布第六轮对俄罗斯制裁措施，将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品，预计到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。加之OPEC+剩余产能不足等因素，油价维持高位震荡。7月以来，市场对经济前景的恐慌情绪仍然存在，布伦特原油价格跌回100美元/桶上下。 俄罗斯是欧洲国家不可或缺的能源供应方，欧盟禁运将影响自俄罗斯进口近300万桶/日。根据OPEC数据，俄罗斯原油日产量达到962万桶/日，占全球产量的14%，作为世界第三大石油生产国。2021年俄油出口量约为463万桶/日，出口量全球第二，其中53%出口到以德国、荷兰和波兰为主的欧洲国家，出口至中国、独联体国家分别为160万桶/日、40万桶/日左右，分别占27%和6%。2021年欧洲原油/凝析油产量仅为365.99 万桶/日，进口量达到 960 万桶/天，近年来进口依存度一直在75%以上。油品方面，欧洲炼油产业的结构对上游原油的进口依存度高，呈现结构性短缺，2019 年 EU28 进口量达到 5000 万吨，其中有 2550 万吨来源于俄罗斯，占比高达51%。俄罗斯石油禁运后，德国、波兰资源管道进口减量约50万桶/日，欧盟禁运将影响自俄罗斯原油进口171万桶/日，油品进口127万桶/日，合计近300万桶/日。 欧盟加大原油和油品替代来源进口量。为弥补俄海运进口总体下降，欧盟加大来自非洲、美洲、中东等地的原油进口，6月比2月分别增加39万桶/日、3 6万桶/日、9万桶/日；欧盟加大来自中东、亚洲油品的进口，6月比2月分别新增15万桶/日、14万桶/日。 俄罗斯对禁运国石油出口减少近半，亚洲国家买家一定程度上抵消原油降幅。从实施禁运至6月以来，禁运国对俄石油禁运设计石油贸易规模超400万桶/日，占俄罗斯出口总量的比重超过70%，其中欧盟、美国、日本分别禁运原油199万桶/日、19.8万桶/日、9.2万桶/日，欧盟、美国、英国禁运油品135万桶/日、36.8万桶/日、13.5万桶/日。与2月相比，俄对禁运国石油出口累计减少242万桶/日，降幅近50%。 制裁对俄罗斯油品的出口造成较大压力，未来将减产。因为亚洲国家的成品油全面过剩，油品进口的需求较弱，因此俄罗斯的成品油出口很难寻找买家。预计俄罗斯将逐步减产石油和原油，根据IEA6月月报的预测，年底俄罗斯石油和原油产量将降至903万桶/日和780万桶/日，比2月减少237万桶/日和225万桶/日。 （2）国际石油供需分析 供给侧：全球为了应对俄油供应缺口，新增供给主要来自三个部分：短期来自美国及IEA成员国等国家释放储备库存、中期则需要依靠美国等非欧佩克国家的增产、以及传统柴油国的增产，长期则需要上游资本增加原油投资以支持未来石油开采。 供应趋紧，全球库存处于低位，短期内俄油供应缺口仍然存在。今年4月IEA宣布其19个成员国将在未来六个月释放共计12亿桶石油储备，其中美国将释放约6056 万桶，剩余成员国将释放近6000 万桶。IEA和美国预计将在今年5-10月释放共计24亿桶石油储备，折合约133万桶/日，占全球石油产量的13%。此举可以一定程度上缓解俄罗斯原油供应缺口，但短期内俄罗斯石油供应缺口仍然存在。目前美国战略石油储备已经降低到5年来最低位，全球石油库存降至76亿桶左右，也同样处在近年来低位。根据IEA的预测，预计年底OECD商业石油库存仍将显著低于5年平均水平，全球原油库存有所回升，但同样低于5年均线。 OPEC+原油产量与目标差距扩大，增产或低于预期。OPEC自2021年10月以来执行减产，过去一年从 2020Q4的2494万桶/日增加到2022Q1的2845万桶/日，相对于2018Q4的3208万桶/日的前高差距较大。5月OPEC+减产19国产量环比仅提高13万桶/日，至3758万桶/日，比目标低279万桶/日，差距再次加大，其中俄罗斯、尼日利亚、安哥拉原油产量分别低于目标125万桶/日、64万桶/日、31万桶/日。6月OPEC+决定增产，7-8月增产64.8万桶/日，但主要产油国剩余产能较大的国家中：伊朗、俄罗斯均受到制裁限制；委内瑞拉因为生产和技术落后等问题，增产潜力仅10-20万桶/日；沙特增产意愿不大。实际产量来看 OPEC 仍缺失增产动力。IEA预计四季度OPEC+有效剩余产能将降至260万桶/日。 非OPEC+增产带动石油供应，美国是增长动力来源。2022年2月，美国页岩油产量约806万桶/天，约占美国原油产量的65%，占全球石油产量的比例从2010年的1%快速提升至9.3%。美国原油产量增加主要依靠消耗页岩井库存（DUC），5月美国DUC井环比减少46台，数量持续下降至4249口的历史低位，而新钻井数尚未恢复至历史高位。截至2022年6月20日，美国原油产量是1200万桶/日，预计年内仍增产60-80万桶/日，明年产量将突破1300万桶/日。 需求侧：石油价格高企抑制石油旺季需求增幅，2022年需求难以恢复至2019年水平。全球经济方面，2020年受新冠疫情的影响，经济增速放缓，带动石油需求下滑10%。2021年疫情好转，全球经济开始复苏，石油需求回升12%。但俄乌冲突的到来对全球贸易和发展产生重要影响，全球供应链重组和贸易成本上升，给世界经济带来巨大冲击。 油价方面，高油价会在一定程度上抑制石油需求。2022年国际油价达到100美元/桶以上，占全球GDP的4%，对世界经济恢复和石油需求恢复造成拖累。目前美国国内的汽、柴油价格达到五年来最高点历史纪录，为近5年均值的2倍，加剧通货膨胀危机。欧元区5月消费者物价指数（CPI）初值同比飙升8.1%，达到历史最高水平。 全年基本面持续偏紧，市场不确定性大，预计油价高位运行。下半年世界石油供应增量超过需求增量，三、四季度世界石油市场均产稍大于需，考虑美国联合盟国大规模释放储量，三、四季度分别增供85万桶/日、130万桶/日、45万桶/日。下半年全球商业石油库存将有所回升。基准情形下，预计二、三、四季度布伦特均价分别为109-113美元/桶、111-115美元/桶、105-109美元/桶，全年均价105-110美元/桶。预计年内布伦特油价波动范围，低限为90美元/桶，极端情景下可达到150美元/桶。俄乌冲突导致的地缘政治形势将对油价走势产生重大影响，欧盟对俄罗斯开始石油禁运后，在强供给弱需求的格局下，由于供给侧收紧的预期更强，因此今年的油价在基准情况下大幅回调的可能性不大，全年国际油价或将继续高位运行。 2、中国石油供需情况 国内原油供给方面以常规原油为主，国内原油产量持续回升。2021年中国以日均409万桶的产量，排名全球第6，前五分别为美国、俄罗斯、沙特阿拉伯、加拿大以及伊拉克。中国实施7年行动计划（2019—2025），预计今年原油产量达到2亿吨，回归至油价大跌前的状况。2021年，中国生产原油1.99亿吨，同比增长2.4%，为2017年以来国内原油产量的最高点。1980年我国原油年产为1.06亿吨，2015年产量达到了创纪录的2.15亿吨，此后2016-2018年产量连续三年下降，直到2019年重新开启了三年上升的格局。2021年，三大石油公司的国内产量占我国产量比重高达90%，其中中石油实现原油产量753.4百万桶，占比高达51%。 过去几年，以海油为主的海上油气是中国生产的主力方向。中国海上资源丰富，石油和天然气产量能够持续增长，很大程度上得益于海上资源的勘探和开发取得了一些重大的突破。2021年，最大海上油田—渤海油田，原油产量达到3013.2万吨，成为我国第一大原油生产基地，原油增量约占全国增量的近50%。海上油气勘探开发具有高科技、高投入的特点。近年来，中国海油在深水深层、高温高压等领域不断开展地质认识创新和科研攻关，先后形成了“南海高温高压钻完井关键技术及工业化应用”“渤海湾盆地深层大型整装凝析气田勘探理论技术与重大发现”等多个技术体系，为我国油气增储上产提供有力保障。其中，“南海高温高压钻完井关键技术及工业化应用”支撑发现了5个高温高压气田，建成了我国海上首个高温高压气田东方13-1以及我国海上最大高温高压气田东方13-2，目前这套技术已在国内外全面应用。 2021年，相比受新冠疫情影响较深的欧洲，亚洲的能源消费形势更为乐观。在复工复产的基础上，我国石油企业持续增产石油，保障了国内石油生产平稳增长。石油消费途径主要包括交通运输燃料和工业生产原料，随着疫情缓解，出行的增加，空运和陆运对石油的需求明显增加。2021年能源行业实现利润总额为14306.8亿元，同比增长96.5%，增速比前三季度回落24.5个百分点；其中石油行业实现利润5340.9亿元，同比增长3.4倍。 我国石油主要用于能源、化工材料两大领域。2000年，我国石油消费总量约2.2亿吨，用于能源和化工材料领域分别为1.9亿吨和0.2亿吨，分别占石油消费总量的86%和9%。随着我国工业化和城镇化进程加快，工矿企业所需的燃料增加，拉动石油的燃料需求快速增长。 2021年，我国原油进口量将开始下降。中国是过去十年全球石油需求的主要推动者，其2015-2019年的进口增幅达全球进口增幅的44%，即便是深受疫情影响的2020年，中国的原油进口量仍较上一年增长了7.3%。随着国际油价的快速回升和国内适当措施的限制，2021年中国原油进口量约5.13亿吨，同比2020年下降6.38%，同比2019年增长1.45%。2022年1~4月，中国原油进口量1.7亿吨，与2021年同期相比减少4.8%；2022年1~4月，中国原油进口金额7388.5亿元人民币，与2021年同期相比增长46.9%。在“碳减排”政策背景下，国内原油进口管理趋严，非国有炼厂配额管理明显收紧。2022年我国非国有原油进口配额总量为2.43亿吨，与2021年持平。此外，上半年国内疫情反复，令石油消费受到冲击，进而打击炼厂开工积极性。 中国是世界石油化工大国,占据着全球40%的市场份额。石油化工在我国经济建设、国防事业和人民生活中都发挥着极其重要的作用。我国作为石油化工大国，在行业应用需求与能源消费需求的双重推动下，常年保持原油的净进口状态。2021年伴随着我国疫情后经济的逐步恢复，我国的石油化工行业效益也在逐步转好。 美国2021年关闭炼厂后，中国超过美国成为世界第一大炼油国。欧美国家近30年没有建设新炼厂，同时关闭了一批炼厂，其炼油能力的缩减是长期政策的结果。炼厂的建设过程从选址、投资决策、建成到产出，过程需要四至五年，因此近年中国的石油生产能力最大。目前国内实行出口配额缩减政策，主营炼厂开工水平仅为70%，炼油能力闲置。 二 油价与石油石化行业利润显著相关，与基础化工行业利润无明显相关性 1、油价与化工行业年度利润的关系 石油价格与石油石化行业年度利润存在强相关性，与基础化工行业年度利润无明显相关性。将石油价格（布伦特原油年度均价）与化工各子行业年度利润进行相关性分析，所得的相关性系数取绝对值后，认为0-0.09为无相关，0.1-0.3为弱相关，0.3-0.5为中等相关，0.5-1.0为强相关。根据计算结果，石油价格与石油石化行业年度利润存在强相关性，相关系数高达0.809，与石油化工细分子行业炼化及贸易（二级子行业）、炼油化工（三级子行业）年度利润存在显著的正相关性，相关系数分别为0.823、0.835，自2002年以来，石油石化三级子行业炼油化工利润占其所属二级子行业炼化及贸易利润的97%以上，炼化及贸易行业利润占石油石化行业利润的97%以上，因此，石油石化、炼化及贸易行业利润与石油价格的显著正相关性根源在于炼油化工子行业与石油价格存在强相关性。石油价格与基础化工行业年度利润没有明显的相关性，相关系数为0.052，但与基础化工行业三级子行业胶粘剂及胶带、合成树脂、其他橡胶制品年度利润存在明显的负相关性，相关系数分别为-0.582、-0.571、-0.554。 2、油价与化工各子行业季度利润的关系 石油价格与石油石化季度利润存在强相关性，与基础化工各子行业季度利润相关关系不显著。进一步探究石油价格（布伦特原油季度均价）与化工各子行业季度利润之间的相关性，相关性分析结果与年度利润数据分析结果相差不大，石油价格与石油石化季度利润相关性显著，相关系数高达0.629，与基础化工季度利润无明显相关性，相关系数为0.062。炼化及贸易、炼油化工季度利润与石油价格同样呈现高相关性，相关系数分别为0.632、0.638， 基础化工三级子行业胶粘剂及胶带与合成树脂行业的季度利润都和石油价格有显著负相关性，相关系数分别为-0.522、-0.527。其余大多数子行业利润与石油价格相关系数的绝对值小于0.1，相关关系不显著。 3、油价与化工各子行业季度利润相关性的滞后性分析 化工各子行业季度利润与石油价格相关性存在一定滞后性，滞后三季度时石油石化行业与石油价格相关性最为显著。考虑到油价涨跌对下游产品价格传导有时滞，分别将各子行业季度利润后移了一季度、二季度、三季度和四季度，再分别计算了其与石油价格（布伦特原油季度均价）之间的相关性。计算结果表明，化工各子行业季度利润与石油价格的相关性存在一定滞后性，随着滞后期数的增加，石油石化、炼化及贸易、炼油化工三个行业相关性系数呈现先增大后减小的趋势，其中，滞后三季度时相关系数最大，分别为0.671、0.674、0.678，存在显著正相关，而其他的子行业与石油价格的相关关系并不显著。 综上，我们将石油价格（布伦特原油价格）与化工各子行业利润进行相关性分析，计算结果表明： （1）通过与化工各子行业年度利润进行相关性分析，结果表明石油价格与石油石化行业年度利润存在强相关性，与其细分子行业炼化及贸易（二级子行业）、炼油化工（三级子行业）年度利润存在显著的正相关性；与基础化工行业年度利润没有明显的相关性，但与基础化工行业三级子行业胶粘剂及胶带、合成树脂、其他橡胶制品年度利润存在明显的负相关性。 （2）通过与化工各子行业季度利润进行相关性分析，结果与年度利润分析结果大体一致，石油价格与石油石化季度利润存在强相关性，其细分子行业炼化及贸易、炼油化工季度利润与石油价格同样呈现高相关性；与基础化工季度利润无明显相关性，基础化工三级子行业胶粘剂及胶带与合成树脂行业的季度利润和石油价格有显著负相关性。 （3）考虑到油价涨跌对下游产品价格传导有时滞，通过将化工各子行业季度利润分别后移一季度、二季度、三季度和四季度，再与石油价格进行相关性分析，结果表明化工各子行业季度利润与石油价格的相关性存在一定滞后性，其中滞后三季度时石油石化、炼化及贸易、炼油化工三个行业与石油价格的相关系数最大。 总结而言，石油价格与石油化工行业利润存在明显相关性，尤其是炼油化工子行业，与油价相关性显著，主要系石油化工行业多以石油为上游原材料，石油价格波动将对产品价格和利润产生显著影响。石油价格与基础化工行业利润并不存在明显相关性，而油价与基础化工行业利润并不存在明显相关性，原因之一可能是由于我国化工行业不少企业以煤炭为原料，煤炭价格波动幅度要小于石油价格波动幅度，建议在投资基础化工标的时无需过于关注油价涨跌。油价上涨时，可能全球经济环境向好，终端需求较好带动产业链下游化工品需求提升，从而使得企业利润增长；油价下跌时，尽管原材料成本下降，但可能终端需求下降从而使得化工品需求减少，导致企业利润下滑。此结果讨论仅仅是通过统计分析所得出的一定规律性总结，不代表油价涨跌与行业利润增减之间存在因果关系，影响公司利润的因素众多，如宏观经济环境、政策、企业经营管理情况、行业竞争情况、自然因素等。 三 油价与化工各子行业行业指数的关系 石油价格与石油石化细分子行业油服工程、油气及炼化工程、油品石化贸易行业指数有明显相关性，与基础化工部分行业指数存在显著相关。我们将化工各子行业的行业指数与石油价格（布伦特原油价格）走势进行了相关性分析，分析结果与行业利润分析结果略有不同。石油石化方面，石油价格与油服工程（二级子行业）、油气及炼化工程（三级子行业）、油品石化贸易（三级子行业）行业指数之间存在显著相关性，相关系数分别为0.514、0.569、0.633。基础化工方面，石油价格与基础化工二级子行业农化制品、非金属材料II行业指数存在显著正相关，相关系数分别为0.531、0.698；与三级子行业纺织化纤制品、合成树脂、其他橡胶制品、钾肥行业指数有强相关性，相关系数分别为0.509、-0.626、-0.515、0.583。与石油价格与化工各子行业利润的相关性结果相比，石油价格与更多基础化工子行业行业指数存在显著相关，可能是由于油价涨跌对人们的心理状态造成了影响。如前所述，本分析结果仅为石油价格与化工各子行业行业指数相关性的规律性总结，并不代表石油价格涨跌与行业指数涨跌之间存在因果关系，行业指数受宏观经济环境、行业政策、企业经营管理状况、自然因素等多种因素影响。本分析针对化工各子行业整体表现，不排除存在个别公司与油价涨跌之间存在强相关性。 四 重点相关子行业代表企业 1、石油石化行业 （1）中国石油 我国石油石化行业龙头，盈利受油价影响较大。中国石油为我国石油行业领军企业，共有勘探与生产、炼油与化工、销售、天然气与管道四大业务板块，覆盖石油石化行业各个重要环节。2021年受益于油价的稳步上行，公司原油平均价格为65.6美元/桶，同比增长62.6%。分板块来看，2021年勘探与生产业务的经营利润为684.5亿元，同比增加196.4%，主要系油气产品价格增加与天然气销量增加；炼油与化工、销售业务业务的经营利润分别为497.4、132.8亿元，扭亏为盈，较21年分别增加515.7亿元、161.83亿元，主要原因为炼化产品价格上升以及行业供需关系向好。 （2）中国海油 全球油气勘探行业领先企业，资源优势明显。公司主要产品为原油和天然气，是中国最大的海上原油及天然气生产商。公司资源丰富，截至2020年末共有净证实储量约53.7亿桶油当量，公司在中国海域拥有油气探矿权239个，面积约130万平方公里，占比超过中国海域总探矿权数量和面积的95%。此外，中国海域的勘探程度较低，未来有较大的潜力发现更多油气资源。 （3）恒力石化 公司是国内聚酯新材料行业领军企业，致力于打造“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—PET—民用丝、工业丝、聚酯薄膜、工程塑料等新材料”的世界级全产业链发展。公司主动适应新形势、新发展、新变化，紧紧围绕国家产业战略转型部署，持续强化上游以“炼化+乙烯+煤化”为产业载体的“大化工”平台基础支撑与发展平台作用，秉承和坚守恒力“创新研发基因”，做长、做深和做精下游的化工新材料业务板块的链条厚度，持续提升公司化工新材料业务板块的研发属性、科技含量和技术比重，实现“大化工”平台和“新材料”业务协同发展的“双循环”格局。 （4）恒逸石化 炼化行业龙头企业之一，产业链纵横完整。恒逸石化的“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链布局完善，打造独有的“涤纶+锦纶”双“纶”驱动，产业链一体化经营优势凸显。近期由于原油价格大幅上涨公司原材料价格增加，炼化行业景气度上行，带动公司的PX等产业链下游产品价格上涨。 （5）荣盛石化 公司布局聚酯、乙烯产业链，一体化优势明显。荣盛石化布局“PX-PTA-聚酯-纺丝”、乙烯产业链，规模效应显著，抗周期能力强。2019年公司炼化项目全面投产，布局“原油-汽油、柴油等多种成品油”产业链，自上而下的产业链使得公司的抗风险能力强。在原油价格上涨的背景下，炼化业务盈利能力增强。 （5）东方盛虹 公司逐步完善产业链，原材料保障有力。东方盛虹逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”一体化产业链，并拓展新能源产业，炼化板块为公司的聚酯化纤产业和新材料产业的原料提供保障，增加公司的竞争力。2021年实施重大资产重组并购斯尔邦100%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还切入新能源新材料领域，形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。 （6）中国石化 近期受益于油价上行，公司主营业务盈利能力增强。公司主营业务分为勘探与开采、炼油、化工、营销与分销四大板块，21年公司紧握油价上行机遇，推进油气勘探开发板块规模持续扩大，在稳油增气降本提效方面取得了大幅提升。 2、MDI 行业：万华化学 公司是国内乃至全球范围内的MDI龙头企业，目前MDI产能居世界第一。万华目前已经形成了聚氨酯板块、石化板块、新材料板块三大业务。2020年油价暴跌，公司积极调整，业绩未受较大影响。在2021年，公司发挥低原材料成本优势，实现利润大幅上涨。万华目前的利润贡献主要来自聚氨酯和石化板块，其原材料均与原油高度相关。从2019年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。2022年1月14日，眉山基地年产5万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划20万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白。POE产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE进口量约为40万吨左右，对外依存度为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI行业的赛道。与此同时9000吨有机硅项目、4.8万吨柠檬醛项目、电子材料项目等均按计划投资建设，预计未来三年即可贡献利润。我们认为随着精细化学品及新材料板块规模逐步形成，万华未来的周期性大大减弱。 3、煤化工行业：华鲁恒升 华鲁恒升是煤化工行业里的代表公司，煤炭和原油、天然气是世界三大主要的能源，原油价格上涨会带动煤炭价格上涨。当原油价格快速上涨时，由于我国过去煤炭供应过剩，煤炭价格涨幅通常不及原油，因此公司利润会快速增加。近期煤炭供应紧张，但相对高油价仍具有一定优势，我们认为随着澳洲煤炭进口的恢复，公司有望受益高油价下煤化工产品的利润扩大。 五 风险提示 地缘政治冲突加剧的风险。俄乌冲突、伊核谈判结果等地缘政治事件冲突加剧将增加市场对原油供应的不确定性，可能导致原油价格波动加剧。 行业周期变化的风险。石油石化产品及其相关部分产品具有周期性的特点，对宏观经济环境、地区及全球经济的周期性变化、行业政策、生产能力及产量变化、消费者的需求、原料的价格及供应情况、替代产品的价格及供应情况等比较敏感。行业周期性波动可能会给上市公司带来不利影响。 宏观政策及政府监管风险。中国政府正逐步放宽石油及石化行业的准入监管，但仍存在一定程度的准入门槛，其中包括：颁发原油及天然气探矿权、采矿权许可；颁发原油及天然气开采生产许可证；颁发原油及成品油经营许可证；确定汽油、柴油等成品油的最高零售价格；征收特别收益金；制定成品油进出口配额及程序；制定安全、环保及质量标准；制定节能减排政策；限制高耗能、高污染项目等。同时，已出台的宏观政策和产业政策及未来可能出现的新变化，这些因素可能会进一步加剧市场竞争，对上市公司生产经营和效益带来影响。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士，2020年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 连莹：招商证券化工行业研究员。复旦大学化学博士，2022年加入招商证券。 实习生 施苏展 浙江大学 周弋惟 清华大学 张 洋 天津大学 史雨禾 华东师范大学 张譞艺 上海财经大学 吴怡霏 香港浸会大学 杨淑童 复旦大学 潘奕璇 浙江大学 张经纬 清华大学 陈劲材 北京大学 免责声明 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 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