【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:做多基差策略依然值得参与

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:做多基差策略依然值得参与》研报附件原文摘录）
　　分析师：徐 亮 S0980519110001 分析师：董德志 S0980513100001 主要结论 国债期货策略 利率互换策略 正文 国债期货策略 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市先涨后跌，整体略微上涨，长端表现好于短端。债市在周一和周二上涨明显，原因主要在于：（1）股市和大宗商品等风险资产下跌明显带动避险情绪升温；（2）尽管资金面偏紧，但央行大额投放资金安抚季末资金面。随后三天，债市回落下跌，原因主要有：（1）债市情绪还是偏弱，在出现反弹之后，部分投资者有止盈意愿；（2）10年国开活跃券200210面临换券压力，其表现相对更弱一些；（3）富时罗素将中国国债纳入其全球政府债券指数(WGBI)，被市场解读为利好出尽。 整体来看，期货方面，TS2012累计下跌0.050元，对应收益率上行约3BP；TF2012累计下跌0.025元，对应收益率上行不足1BP；T2012累计上涨0.235，对应收益率下行约3BP。现券方面，2年期（200011.IB）和5年期（200005.IB）利率分别上行约3.5BP和3.25BP，10年期（2000004.IB）利率下行约4BP。2年期和5年期国债期货在上周表现强于现券，而10年期国债期货表现略弱于现券。 后续来看，当前债券市场最大的担忧点在于工业品通胀是否可以起来。如果后续PPI表现超预期，即未来有连续两个月环比继续维持在0.3%以上，那么通胀预期将会升温，这时债券利率可能还会进一步上升；但如果PPI表现不及预期，那么当前债券利率点位是合意的，未来值得参与。 另外，在期货与现券的比较上，目前国债期货基差依然处于较低水平，后续基差在短期上行的概率依然存在。因此，单纯从资本利得的角度来看，做多国债期货已经不具有明显优势，因为国债期货的表现很有可能不及现券。不过从流动性的角度来看，国债期货流动性较好的特点使得其容易做到快进快出，而且其资金占用低，因此国债期货依然是较好地适合短期博反弹的品种。 按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS2012的理论价格范围是100.27-100.45，TF2012的理论价格范围是99.74-100.18，T2012的理论价格范围是97.80-98.56。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，2年期和5年期现券表现弱于期货，其IRR水平出现上行；同时，10年期国债期货表现弱于现券，其IRR水平有所下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200011.IB、200005.IB和2000004.IB所对应的IRR水平分别为2.39%、1.91%和1.25%。 当前，国债期货的IRR水平相对不低，但很难完全覆盖资金成本。不过需要注意到国债期货的IRR水平接近同业存单（AAA,3M）利率，若IRR水平超过同业存单收益率，从相对比较的角度来看，参与正向套利策略的优势将会比较明显。目前，相对来说，两年期合约的IRR水平较高，若参与正套策略或者做多基差策略，两年期合约上的安全垫会厚一些。 基差策略 策略回顾：过去一周，2年期和5年期期货表现强于现券，10年期现券强于期货，不过资金利率下行明显，带动债券持有收益率上升，使得各可交割券的净基差水平下行明显。具体来看，2、5和10年活跃券中，200011.IB的净基差下行0.16；200005.IB的净基差下行0.33；2000004.IB的净基差下行0.09。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.09、0.00和0.13。截止上周五，TS2012的CTD券（200011.IB）基差水平为0.05元；TF2012的CTD券（200005.IB）基差水平为0.03元；T2012的CTD券（2000004.IB）基差水平为0.36元。而根据历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。 从历史平均的角度来说，再结合当前距离2012合约交割月还有接近2个月左右的时间，在国债期货基差当前处于较低水平的情况下，在当前时刻参与做多国债期货基差依然是一笔不错的交易，但对于获利空间的期待不能太大，预计只有当10年国债利率向上突破3.2%左右的水平时，市场做空和套保情绪才会更加浓厚，这时才有可能看到国债期货基差出现较大幅度的上行。另外，由于5年期和10年期国债现券流动性更好一些，故对流动性有要求的投资者可以优先选择5年期和10年期，又因为5年期基差相对更低一些，故做多5年期基差的性价比也更高一些；如果对流动性的要求不高，则可以考虑参与做多两年期合约的基差，因为TS合约的IRR水平更高一些。 另外，如果投资者观察到其它利率品种或期限（如地方政府债等）相对5年和10年国债利率的利差较高，那么可以参与做多现券+做空国债期货的套利策略。这一笔交易不仅能够赚到利差收窄的钱，还能够赚到国债期货基差走阔的钱。 跨期策略 跨期价差方向策略 过去一周，国债期货的跨期价差表现分化。具体来看，TS2012-TS2103的价差上行0.015，目前为0.190；TF2012-TF2103的价差上行0.025，目前为0.370；而T2012-T2103的价差下行0.015，目前为0.420。 后续来看，由于2103合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不要参与国债期货跨期价差交易。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到1700003.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.55元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180013.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到200005.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.38元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180011.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到2000004.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.33元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的曲线整体继续变陡。TS2012、TF2012和T2012合约对应收益率分别变化约3BP、1BP和-3BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约1BP；期限利差（10-5Y）下行约2BP，目前两现券期限利差分别为38BP和13BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约6BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约4BP，目前两期货隐含期限利差分别约为43BP和23BP。曲线做陡策略多2手TS2012+空1手T2012在上周亏损0.435元；多2手TF2012+空1手T2012在上周亏损0.285元；多1手TS2012+空1手TF2012在上周亏损0.075元。 当前处于季末时点，资金面波动性可能会加大，节前建议暂时不要参与曲线交易。节后来看，目前现券期限利差依然较为平坦，而且央行货币政策也没有转紧，当前基调依然为宽松，节后资金面压力不大，因此可以继续看陡收益率曲线。不过，国债期货隐含期限利差在（10-5Y）与（10-2Y）上均较现券期限利差高出10BP以上，在现券上面参与曲线做陡的性价比较高，在期货上参与曲线做陡的性价比则会低一些。考虑到上述情况，因为10年期国债期货基差相对2年期和5年期更高一些，因此在参与做陡曲线交易时（10-2Y和10-5Y），可以在2年期和5年期上选择现券做多，而在10年期上选择期货做空（当然，如果做空10年现券较为方便的话，那则是极好的，而如果是这一情况，则就变成了在现券上做陡曲线交易了）。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略盈利0.210元。目前蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近，而且5年期国债期货基差较低，后续5年期国债期货表现相对偏弱的概率较高，短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易或者参与做凹曲线交易。 国债期货技术指标分析 从国债期货四个方面的技术指标来看： （1）趋势指标。上周MACD红柱继续扩大，十年期国债期货在上周先上后下，整体有所上涨，短期来看，国债期货市场短期表现震荡偏强的概率可能会高一些。 （2）能量指标。上周BRAR指标继续上行，国债期货情绪有所好转，当前两指标依然处于偏低位置，国债期货上可以继续参与做多交易。 （3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所缩小，期货价格突破BBI中轨道线并接近其上轨道线，后续来看，BBI上轨道线可能会压制国债期货价格。 （4）波动指标。ATR指标变化不大，近期国债期货价格波动较大，市场波动性明显提高。 上周债市先涨后跌，整体出现上涨，长端表现好于短端。从各技术指标来看，债市整体继续维持偏弱表现的概率较大，不过在当前参与债市底部反弹交易的性价比不错，但在经济基本面、通胀预期的压制下，债市的反弹空间同样有限。 利率互换策略 方向性策略 过去一周，央行有4200亿元逆回购到期，央行进行了9200亿元逆回购操作，并开展了800亿国库现金定存操作，实现资金净投放5800亿元。在央行大额净投放的支持下，资金面在上周由紧转松，不过中短端债券利率有所上行，故互换利率在上周仅小幅下行。IRS-Repo1Y下行约1BP至2.44%左右，IRS-Repo5Y维持在2.81%左右不变。 后续来看，未来一周有4000亿元逆回购到期，下周还有600多亿元利率债发行，下周资金面的到期压力不大，但考虑到季末和国庆长假因素的影响，资金面整体维持紧势的概率不低，预计互换利率后续将继续呈现弱势震荡的走势。预计未来一周IRS-Repo1Y在2.39-2.49%区间，IRS-Repo5Y在2.76-2.86%区间。 回购养券+IRS 过去一周，回购养券+IRS的价差水平上行6BP至67BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平已上行到偏高水平，可以考虑参与回购养券+IRS的交易。 期差（Spread）交易 过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差上行1BP至37BP左右，1×5变陡交易盈利约1BP。 现阶段，当前Repo利率互换期限利差（5-1Y）为过去五年历史分位点的73%。后续来看，在经历连续变陡之后，且节前资金面波动会有所加大，建议可以止盈利率互换上的做陡曲线策略，等待节后再择机继续参与做陡曲线策略。 基差（Basis）交易 过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现上行。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差上行6BP至48BP左右；5年期互换上的价差上行3BP至61BP左右，我们推荐的做多价差策略在2年期上盈利约6BP；在5年期上盈利约3BP。目前两者的价差依然处于偏低位置，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会出现上行，特别是1年期互换利差。

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