【国金电新】望变电气首次覆盖:双碳驱动需求升级,取向硅钢民企龙头加速扩张

（以下内容从国金证券《【国金电新】望变电气首次覆盖:双碳驱动需求升级,取向硅钢民企龙头加速扩张》研报附件原文摘录）
　　>>投资逻辑 取向硅钢民企领导者，输配电设备协同优势凸显。公司聚焦输配电及控制设备、取向硅钢两大领域，为国内唯一打通取向硅钢到变压器生产链条企业，协同优势凸显。公司输配电设备业务深耕近三十年，工艺、技术及销售体系完整；取向硅钢业务2017年投产，2021年产量达11万吨，仅次于宝钢与首钢，并通过工艺优化持续提升高牌号产能，为国内取向硅钢民企龙头。 双碳驱动能效标准升级，高牌号取向硅钢需求高增。双碳背景下各产业节能减排要求更加严格，2021年以来电力变压器、电机新能效标准陆续落地，驱动高牌号取向硅钢需求高增。以配电变为例，1/2级能效铁心需075/085及以上牌号取向硅钢，预计国网2023年高牌号取向硅钢需求增量超20万吨。此外，新能源发电、新能源汽车等高景气下游有望带来需求新增量。 与头部上游深度合作，新建8万吨高性能新产线。公司与华菱涟源等原料卷头部供应商深度合作，上游供应链稳定；并与华菱涟源联合研发“低温板坯加热高磁感取向硅钢”技术，持续创新。公司拟建设8万吨高性能取向硅钢产线，预计2023-2025年高牌号取向硅钢产能逐年新增2-3万吨。 募投项目强化产能与工艺，输变电设备业务加速拓展。新能源、新型电力系统建设加速，2022年两网规划投资增速高，输变电设备需求较快增长且能效要求日趋严格。公司上市募投项目拟新建箱变、成套设备、干变、油变、高磁感铁心等产能，产线自动化及智能化水平显著提升，依托较强上游材料生产能力，2023-2024年公司输变电业务增速有望提升至20%/25%。 22H1业绩预告高增：归母净利润预计为1.12-1.20亿元，同增63%-74%，扣非归母净利润预计为1.03-1.11亿元，同增50%-72%。 >>盈利预测与投资建议 我们预计2022-2024年公司归母净利润为2.90/4.29/5.82亿元，EPS为0.87/1.29/1.75元，对应2022年7月21日收盘价PE分别为34.9/23.6/17.4倍。参考可比公司估值，考虑下游景气度与业绩成长性，给予公司2022年45倍估值，目标价39.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 >>风险提示 电网招标不及预期、竞争加剧、上游原材料价格提升等。 目录 Contents 1 望变电气：取向硅钢民企龙头 输配电设备协同优势凸显 1.1 取向硅钢民企领导者，输配电设备协同优势凸显 1994年公司前身长寿金凤电器制造厂成立，初期聚焦输配电及控制设备领域，经过近30年沉淀积累了较为完备的工艺、技术及销售体系。2016年以来公司切入上游取向硅钢领域，2017年取向硅钢产线投产，2020年产能达10万吨，2021年产量达11万吨，位居国内第三、民营企业第一，仅次于宝钢与首钢，2022年4月于上交所上市。公司专注于取向硅钢+输配电及控制设备两大领域的协同发展，为国内民营取向硅钢领导者、输变电设备领先供应商，且是国内唯一打通取向硅钢-变压器-成套设备等一体化产业链企业。 2018年以来取向硅钢业务持续放量，2021年输配电及控制设备、取向硅钢业务占比分别为44%/53%。1）公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、成套电气设备和箱式变电站，产品广泛用于农、工、商业及居民用电。2）取向硅钢主要包括一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），主要用于生产大中小型变压器和各类电机。2017年公司切入取向硅钢领域，于2020年建成年产10万吨产线，2018年以来取向硅钢收入占比加速提升，2018-2021年取向硅钢营收复合增速达63.9%，营收占比由2018年的26.0%提升至2021年的52.9%。2021年公司配电及控制设备、取向硅钢营收分别为8.45/10.23亿元，营收占比分别为43.7%/52.9%。 近五年营收业绩稳健增长，22H1业绩预告高增。公司近五年营收及归母净利润持续较快增长，2017-2021年复合增速分别为35.7%/30.90%，2021年公司营收及归母净利润分别为19.33/1.78亿元，同增49.08%/25.01%。根据公司业绩预告，预计2022H1实现归母净利润1.12-1.20亿元，同增62.76%-74.38%，预计实现扣非归母净利润1.03-1.11亿元，同增49.94%-61.58%，主要由于取向硅钢业务营收及利润较快增长。2021年公司毛利率19.30%，同比下降2.59pct，其中1）输配电及控制设备业务毛利率为21.75%，同比下降5.22pct，系元器件及铜材成本上升；2）取向硅钢业务毛利率为17.50%，同比上升2.46pct，系产能和单价齐升、高牌号取向硅钢销售占比提升。 近三年取向硅钢产能持续提升，拟新建8万吨高端产线。2018年公司取向硅钢一期生产线调试完成，规划产能5万吨，经技术与工艺完善，2019年实现满产；2020年10月公司取向硅钢二期生产线投产，规划产能增至10万吨；2021年公司产量达10.9万吨，位居国内第三、民营企业第一，仅次于宝钢与首钢。根据公司公告，公司拟投资八万吨高性能取向硅钢项目（HiB），投资规模预计8.35亿元，项目建设周期预计2年，公司高牌号取向硅钢产能进一步强化。 募投项目强化产能与工艺，输变电设备业务加速拓展。公司当前输配 电及控制设备产能已饱和，且生产设备智能化水平有待提升，考虑到 双碳背景下新型电力系统、新能源等建设提速，配套输变电设备需求 有望持续较快增长，且能效要求预计日趋严格。公司上市募投项目预 计将新增年产能包括 1500 台箱变、2.5 万台成套设备、1800 台干变、 1500 台油变、2 万吨高磁感铁心等，同时产线自动化及智能化水平显 著提升，依托较强上游材料生产能力，公司未来输变电业务有望加速 扩张。 2 取向硅钢：双碳驱动需求升级 民企龙头加速扩张 2.1 双碳驱动能效标准升级 高牌号取向硅钢需求提速 根据磁感强度，取向硅钢分为一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅 钢（HiB）。硅钢片（电工钢）是一种含硅量为 0.5%~4.5%的极低碳硅 铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性，根据生 产工艺可分为热轧硅钢和冷轧硅钢，其中热轧硅钢已基本淘汰。冷轧 硅钢根据硅钢中晶粒排列方向的不同，分为无取向硅钢和取向硅钢， 其中无取向硅钢可用于大中小型电机等、取向硅钢主要用于变压器铁 芯制造、大型电机（水电、风电）等领域。一般而言，取向硅钢生产 后将会进行 磁测性能鉴定，磁感 小于 1.88T 的为一般取 向硅钢 （CGO），磁感大于 1.88T 的为高磁感取向硅钢（HiB）。 取向硅钢可优化变压器损耗特性，高号牌产品生产工艺壁垒高。取向 硅钢磁性方向性较强，具备高磁导率与低损耗特性，单位质量能耗低， 可减少输配电线路损耗，是优化变压器损耗性能的关键功能性材料。取向硅钢性能可通过其铁损、磁感等参数衡量，即牌号区分，数字越 小代表其牌号越高、性能越好，高牌号主要为 90 以上牌号，如 90、 85、80、75 等。取向硅钢生产工艺线路较长、工艺控制窗口窄、工艺 复杂，产品批量稳定生产的门槛较高，根据中国金属学会电工钢分会 数据，截止 2020 年底，我国取向硅钢生产企业 21 家，国企 3 家（产 能共 109 万吨），民企 18 家（产能共 71 万吨），其中具有 10 万吨及 以上产能的厂家仅有 4 家。 双碳驱动多产业能效标准升级，高牌号取向硅钢需求持续高增。根据 《2021 年中国电工钢行业市场年度报告》，2021 年全国共生产硅钢 1318.3 万吨，同增 17.9%，其中取向硅钢和无取向硅钢分别为 180.1 万吨和 1138.2 万吨，分别同增 14.3%和 18.5%。产能方面，取向硅钢 和无取向硅钢分别增至 195 万吨和 1253 万吨，产能利用率同时分别 提升至 92.4%和 90.4%。由于国家对节能减排的要求日益提高，电力 变压器、电机、家用电器的能效标准不断提高，以 2021 年 6 月《电力 变压器能效限定值及能效等级》（GB 20052-2020）为例，规定未来新 采购变压器应为高效节能变压器，即新能效标准下的 1/2 级能效标准 电力变压器，其铁心需用高磁感、低铁损取向硅钢（如 B23R075、 B23R085 等），电网配电变压器的新增招标及存量改造加速，导致 HiB 取向硅钢供需紧张。2021 年高端产品 HiB 产量已增至 118.92 万吨， CGO 产量下降至 61.17 万吨，高端产品占比持续提升。 能效升级+节能降耗要求下，高牌号无取向硅钢需求提速。能效升级背景下，无取向硅钢下游市场新机遇，根据《2019 年我国高性能电工钢生 产能力与需求研究》数据：1）家用电器、中小型发电机：高牌号、薄规格为未来发展方向。2）大型发电机：发电机效率的高标准，使得机 组对硅钢各项性能指标要求严格，常使用高牌号无取向硅钢。3）新能 源汽车驱动电机：每辆乘用车和商务车平均使用 55kg 和 125kg 高牌 号无取向硅钢。4）高端、精密行业：极薄硅钢带材需求量上升。 配电变迎来新一轮节能改造高峰，新能效标准更加严格，高牌号取向 硅钢带来额外需求增量。我国输配电损耗占全国发电量的 6.6%左右， 其中配电变压器损耗占到 40%-50%。当前国内在网运行变压器约 1700 万台，总容量 110 亿 kVA，变压器年电能损耗约 2500 亿千瓦时， 节能潜力较大。2020 年底《变压器能效提升计划（2021-2023》印发， 提出 2023 年高效节能变压器在网运行比例提高 10%、新增高效节能 变压器占比 75%以上，存量中的 3 级能效变压器将加速替换。2021 年 6 月《电力变压器能效限定值及能效等级》（GB 20052-2020）正式实 施，对各类变压器损耗指标提出更加严格的要求，同时规定未来新采 购变压器应为高效节能变压器，即新能效标准下的 1/2 级能效标准电 力变压器。考虑到变压器为取向硅钢主要下游，在特高压建设加速的 基础上，本轮配电变压器节能改造将为高牌号取向硅钢带来额外需求 增量。假设 2023 年国网配电变压器招标 45 万台，其中高牌号取向硅 钢变压器占比 60%，若单台铁心对应 0.8 吨取向硅钢用量，则对应 21.6 万吨高牌号取向硅钢需求。 取向硅钢行业集中度高，2021 年公司产量位居行业第三、民企第一。初期我国取向硅钢主要依赖进口，2007 年以来鞍钢、宝钢、首钢集团 等加速投资取向硅钢产线，产能持续较快增长。由于较高技术壁垒， 国内能够生产取向硅钢的企业主要集中在大型国有企业和较少民营企 业，其中宝钢股份在产能与产量方面都位居国内第一，领跑行业的同 时拥有较强的定价权。根据公司招股说明书、公司公告，2021 年宝钢 股份产量约占全国产量一半，行业 CR5 近 80%，近两年公司产能增速 较高，2021 年产量位居取向硅钢民企第一、行业第三。 20H2起取向硅钢价格持续上行，创近十年新高，供需偏紧下价格预计 保持高位。取向硅钢属于大宗商品，2019 年价格小幅下降主要原因是 受市场震荡影响，2020H1 价格下降原因主要是受市场震荡及新冠疫情 影响，市场需求较差。2020H2 起由于上游（原料卷等）价格整体上行， 成本持续向下传导，叠加双碳下能效等级升级等因素，2022H1 价格已 重回近十年高位，考虑到下游需求复苏、新能效标准日趋严格等，未 来取向硅钢价格有望保持高位。 2.2 工艺优化+新建高端产线 取向硅钢民企龙头加速扩张 公司取向硅钢产能释放较快、工艺持续优化，拟新建 8 万吨高端产线， 2023-2025 年逐步爬产。公司自建取向硅钢生产线于 2017 年实现投 产，填补了西南地区取向硅钢生产空白，切入该领域后的四年内积极 布局产能，先后完成了取向硅钢一、二期 CGO&HiB 产线建设，并持 续优化技术与工艺，以提升高盈利高牌号产品比例。2022 起公司拟新 建 8 万吨高牌号取向硅钢（HiB）产线，投资预估为 8.35 亿元，预计 建设周期 2 年，根据公司公告，国内设备部分预计 2023 年 6 月完工， 预计年产能新增 2-3 万吨，关键进口设备预计 2024 年 6 月到位，预计 年产能新增 5-6 万吨，预计 2025 年达产。未来三年公司高牌号取向硅 钢产能持续提升，利润增量显著。目前市场需求旺盛，双碳下各产业 节能降耗要求日趋严格，高牌号取向硅钢需求预计较快增长，公司有 望充分受益。 爬产+工艺优化，2018年以来公司取向硅钢毛利率显著提升。2018-2021年公司取向硅钢业务毛利率持续提升，分别达5.46%/18.65%/15.04%/17.50%，其中2020年毛利率下降主要由于上游成本上涨较快，2021 H1取向硅钢销售单价提升较多，叠加规模化带来单位制造费用下降等因素，毛利率同比上涨1.38pct，2021年公司取向硅钢业务毛利率提升至17.50%。近三年随着产量规模不断提升，公司取向硅钢单位人工、单位制造费用持续下降，考虑到公司持续优化生产工艺及设备，积极研发创新，高牌号产品占比持续提升，未来盈利能力有望进一步提升。 取向硅钢技术壁垒高，公司与上游及院校深度合作，持续强化技术实力。取向硅钢生产涉及的技术环节多、工艺复杂，生产线建设需要大量资金，此外，下游变压器生产厂商也对取向硅钢的核心指标要求很高。整体来看，取向硅钢生产的技术壁垒较高，行业产能CR5占比从2019年约70%增至2021年约75%，集中度持续提升。公司在持续优化工艺与设备的基础上，积极研发创新，陆续与重庆理工大学、重庆市科学技术研究院深度合作，联合研发高性能磁性材料；与华菱涟源等原料卷头部供应商深度合作，保障上游供应链稳定，并与华菱涟源联合研发“低温板坯加热高磁感取向硅钢”技术，强化取向硅钢技术储备。2018 年公司与中国科学院汪卫华院士团队合作成立院士专家工作站，2020 年公司市级博士后科研工作站成立，未来技术研发平台实力有望持续上台阶。 3 输变电设备：需求高景气 一体化产业链优势凸显 3.1 新型电力系统周期开启 输变电设备需求高景气 电力变压器、箱式变电站、成套电气设备等为电力系统各环节常用设 备，承担电压变换、分配电能、控制保护等重要功能，主要运行在主 干电网和配电终端，下游划分为电网市场与用户市场，需求规模与电 网投资直接相关。 2022 年两网规划投资增速较高，稳增长预期下投资有望超预期。2022 年国网与南网投资规划增速较高：国网 2022 年规划投资 5012 亿元， 首次突破 5000 亿元，较 2021 年规划投资增长约 6%；南网规划“十 四五”投资 6700 亿元，较“十三五”投资增长超过 30%，2022 年规 划投资已调增至 1250 亿元，较往年增长 20%左右。考虑到电网投资 在逆周期调节、支撑新能源消纳和双碳大战略目标中发挥的关键作用， 电网投资存在超预期可能性，电网板块景气度较高。 2022 年 6 月电网投资同增 26%，看好 H2 投资持续较快增长。2022 年 1-6 月电网投资 1905 亿元，同比增长 9.9%，其中 6 月投资 642 亿 元，同比增长约 26%，环比增长约 74%，充分验证电网投资加速逻辑， 板块景气度超预期。考虑到全年投资规划目标较高、稳增长预期下电 网逆周期调节、近三年电网投资相对滞后等因素，看好下半年电网投 资继续加速。 3.2 产业链一体化优势凸显 募投项目强化工艺与产能 输变电产品矩阵丰富完备，产业链一体化优势凸显。公司专注于输配 电及控制设备的研发、生产与销售近三十年，已形成“从变压器到箱 式变电站、成套电气设备”的多品种、多规格产品线和运维解决方案。区别于单一输配电及控制设备生产企业，公司已形成“从取向硅钢到变 压器”的一体化优势产业链，具备 1）取向硅钢自制带来的成本优势、2） 高性能取向硅钢带来的高生产效率与较强产品性能、3）上下游产业链 协同带来的设备类型延展性。考虑到丰富的产品序列和一体化优势产业链优势，公司综合竞争力业内领先。 依托西南核心区域，加速拓展其他区域。我国输配电及控制设备行业 容量主要集中在 110kV 及以下等级，产品性能需求多样化、客户较为 分散，呈现一定区域性特征。公司经过近三十年积累，已具备完整的 本土化销售网络，建立起以西南地区为核心，华中、华南地区相结合 的销售体系，与国网、南网多省市电力公司建立长期稳定的合作关系， 近三年非西南地区收入占比较快提升。 募投项目强化产能与工艺，输变电设备业务加速拓展。公司输配电及 控制设备产能已趋于饱和，亟需扩产与智能化升级。随着新能源、新 型电力系统建设加速，输变电设备需求预计持续较快增长，且设备能 效要求日趋严格。公司上市募投项目将显著强化产能与工艺，预计新 增年产能包括 1500 台箱变、2.5 万台成套设备、1800 台干式变压器、1500 台油式变压器、2 万吨高磁感铁心等，同时产线自动化及智能化 水平将显著提升，依托较强上游材料生产能力与同步扩张规划，公司 未来输变电及控制设备业务有望加速扩张。 4 盈利预测与投资建议 盈利预测 1）取向硅钢业务： A）产能方面，考虑到公司新建 8 万吨高牌号取向硅钢产线预计在 2023- 2025 年逐步爬产，假设 2022-2024 年公司取向硅钢产能分别达 10/12/15 万 吨每年。 B）产品结构方面，考虑到公司持续优化工艺、升级设备，预计高端 HiB 产 能占比逐步提升，假设 CGO 销量分别为 7.76/7.26/6.76 万吨、HiB 销量分 别为 2.00/3.75/6.38 万吨。 C）单价方面，考虑到双碳背景下高牌号取向硅钢供需偏紧，假设 2022- 2024 年 CGO 单价分别为 15000/14000/14000 元/吨、HiB 单价分别为 19000/20000/21000 元/吨（平均单价提升主要由于单价较高的高牌号产品 占比逐年提升）。高牌号销量占比提升将驱动公司毛利率持续提升，假设 2022-2024 年毛利率分别为 22.00%/25.00%/26.00%； 2）输变电及控制设备业务： 国网、南网十四五规划投资较十三五增幅较大，2022 年 1-6 月电网投资增 速达 10%，增速较往年显著提升，配套输变电设备需求预计较快增长。公 司募投项目包含成套设备与变压器新增产能，且产线智能化水平提升、上游 取向硅钢自制等优势有望驱动输变电业务持续加速。假设 2022-2024 年输 变电及控制业务增速分别为 15.00%/20.00%/25.00%，业务规模化、产线自 动化水平提升、上游自制等因素下预计公司毛利率持续提升，毛利率分别为 22.00%/25.00%/26.00%； 3）费用假设： 业务规模化与平台化进程下，预计公司费用率稳步下降，预计 2022-2024 年 销 售 费 用 率 分 别 为 3.20%/3.15%/3.10% ， 管 理 费 用 率 分 别 为 3.00%/2.90%/2.80%，研发费用率保持在 1.25%。 投资建议: 公司为国内取向硅钢民企领导者，通过新建高性能产线与工艺优化持续提升 高牌号取向硅钢生产能力，双碳背景下高牌号取向硅钢需求较快增长，公司 充分受益。此外，公司积极扩张输配电及控制设备产能，依托一体化产业链 协同优势，新型电力系统周期下业务有望持续加速。预计2022-2024年公司归母净利润分别达2.90/4.29/5.82亿元，EPS分别为0.87/1.29/1.75元，对应2022年7月21日收盘价PE分别为34.9/23.6/17.4倍。 我们采用 PE 估值法，选取同为金属软磁领域的上市公司如甬金股份、横店东磁、云路股份，以及输变电设备领域的上市公司如国网英大、特锐德、金 盘科技合计六家可比公司对望变电气进行估值。2022-2024 年，6 家可比公 司的平均 PE 分别为 37、25、18 倍。我们认为，1）公司高牌号取向硅钢扩 产较快，且工艺优化下现有产线高牌号出货占比持续提升，盈利能力有望持 续增长；2）募投项目中输变电设备产能扩张较快，且依托取向硅钢上游布 局，供应链协同优势明确，未来经营加速确定性较强。参考可比公司估值， 并考虑公司下游景气度与业绩成长性，给予公司 2022 年 45 倍估值，目标 价 39.17 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 配电变压器改造不及预期 配电变压器改造涉及投资规模较大，受电网整体资本开支能力影响，如果电 网投资能力收缩，可能会影响电网对于配电变压器的招标规模。 市场竞争加剧 取向硅钢参与企业较多，市场竞争激烈，如果市场竞争加剧或有新进入者， 公司可能会面临更加激烈的竞争压力。 募投项目进展不及预期 如果公司募投项目进展不及预期，产能扩张速度放缓，相关业务市场拓展、 份额提升进度可能会受影响。 市场规模测算偏差风险 报告中市场规模等数据的测算基于一定前提假设，存在实际无法达到、不及 预期的风险。 （PDF报告全文烦请联系对口销售或国金电新团队索取，谢谢） 张哲源 zhangzhey@gjzq.com.cn 姚 遥 yaoy@gjzq.com.cn >>>END<<<

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