【国君固收#问卷】转债市场观望情绪渐浓——中国可转债市场调查问卷220722
（以下内容从国泰君安《【国君固收#问卷】转债市场观望情绪渐浓——中国可转债市场调查问卷220722》研报附件原文摘录）
作者：覃汉、顾一格 核心观点： 整体来看，投资者普遍认为“稳增长”政策继续发力和中报业绩将成为未来一个月影响A股市场走势的主要因素，投资者普遍对未来一个月A股市场的看法偏谨慎。投资者在成长和价值中更看好成长，行业上最看好的是新能源赛道。多数投资者当前转债仓位仍然较低，并认为后续一个月仍需观望，不会盲目加仓。在转债选择上，大部分投资者主要考虑正股赛道和正股α。 转债市场观望情绪渐浓 音频： 进度条 00:00 17:52 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 我们在7月18日发布了《中国可转债市场调查问卷》，针对未来债市投资者关注的可转债方面的主要问题进行了调查。截至6月21日下午1点，总计收到119份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪转债投资者的情绪变化。 整体来看，投资者普遍认为“稳增长”政策继续发力和中报业绩将成为未来一个月影响A股市场走势的主要因素，投资者普遍对未来一个月A股市场的看法偏谨慎。投资者在成长和价值中更看好成长，行业上最看好的是新能源赛道。多数投资者当前转债仓位仍然较低，并认为后续一个月仍需观望，不会盲目加仓。在转债选择上，大部分投资者主要考虑正股赛道和正股α。 从具体结果来看： 1. 您认为未来一个月影响A股市场的主要因素是？（多选） 从调查结果来看，投资者普遍认为“稳增长”政策继续发力和中报业绩将成为未来一个月影响A股市场走势的主要因素，占比分别为38%和26%。 点评：当前A股市场面临的形势复杂，不同多空因素占据主导，权益市场就可能有不同的反馈。我们与市场的观点基本一致，认为经济下行压力仍在，“稳增长”政策有望继续加码，货币政策将维持偏宽松的状态。中报业绩也会成为扰动权益市场的关键因素。 5月中旬到6月，随着疫情形势好转，复工复产积极推进，“稳增长”政策逐步起效，6月主要经济指标均明显改善：6月PMI为50.2%，比5月上升0.6个百分点，三个月后重回50%以上的景气区间；6月工业生产显著恢复，规模以上工业增加值同比增长3.9%，而5月这一数据为0.7%，4月为-2.9%；6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，5月这一数据为-6.7%，4月为-11.1%；6月中国出口规模同比增长17.9%，较5月上升1个百分点；6月社会融资规模5.17万亿，较去年同期大幅多增1.47万亿。结构上也有明显改善，企业短期和中长期贷款明显增加，表明企业融资需求回暖且资本开支意愿边际提升。 即便6月经济形势稳中向好，但经济增长压力仍然较大。受疫情影响，二季度国内经济探底，GDP同比增速0.4%低于预期。在上半年经济增速2.5%的情况下，2022年实现5.5%经济增长的难度较大。7月初地产销售高频数据转弱，再加上近期负面舆情发酵、国内疫情时有反复，经济的不确定性仍在。 7月份央行连续多日OMO缩量至30亿元，引发了市场对于资金面的担忧。我们认为价比量重要，当前资金面仍然维持宽松，隔夜利率仍维持在1.3以下。6月CPI同比上涨2.5%，同比涨幅较5月扩大0.4个百分点，核心CPI同比上涨1%，涨幅较5月扩大0.1个百分点，排除食品和能源后的核心通胀仍保持低位。我们认为在下半年经济增长压力仍然较大的背景下，后续流动性将维持合理充裕，不会显著收紧，通胀暂时不作为主要考虑因素。 此外，当前正值中报业绩的密集披露期，中报业绩也将成为扰动权益市场的关键因素。在市场连续反弹两个月后，市场对于估值和业绩的匹配度要求更高，中报业绩验证期需更关注业绩的确定性和持续性。 2. 您对未来一个月A股的表现预期是？（单选） 根据调查结果，投资者普遍对未来一个月A股市场的看法偏谨慎。看跌的占比由上月的20%下降到12%，看涨的占比由31%下降到28%，看震荡的占比由49%上升到60%。 点评：上一期《中国可转债市场调查问卷》发布于6月13日，当时权益市场经历了连续近2个月的单边上行，4月下旬的“黄金坑”已被填满，关于反弹还是反转的争论从未休止。6月10日公布的美国CPI数据再创新高，美国通胀预期再度抬头导致美联储加息预期再次升温。在6月美股走弱的情况下，A股市场走出了独立行情，但谁也不能确定A股的独立行情能持续多久，所以看跌的投资者相对本月偏多。 7月以来，权益市场单边上涨的行情暂时告一段落，成长板块内部开始分化。先是随着中报业绩预告的披露开始交易中报行情，后随着中报业绩兑现，市场开始交易三季报改善的预期。上周在负面舆情事件的冲击下，权益市场进一步下跌。本周市场情绪有所修复，权益市场回暖，但主线仍不明晰，主题轮动加快。 我们对未来一个月权益市场的行情持谨慎乐观态度，认为宏观经济企稳回升和流动性偏宽松的背景下，权益市场仍有走强的动力。短期由于高景气板块交易拥挤，市场对于利空因素更为敏感，建议关注调整后的布局机会。 3. 您认为未来一个月A股市场哪种风格占优？（单选） 根据调查结果，投资者在成长和价值中更看好成长，占比分别为63%和37%；在大盘和小盘中更看好小盘，占比分别为54%和46%，但占比差距不大。 点评：4月底以来权益市场的反弹行情可以分为三个阶段，第一阶段是4月底到6月14日，成长和周期板块领涨，小盘股跑赢大盘股；第二阶段是6月15日到6月28日，成长板块继续领跑，但周期板块受到全球衰退逻辑的拖累涨幅减缓，疫后复苏主题的消费板块接棒上涨，大小盘指数涨幅基本持平；第三阶段是6月29日以来，权益市场开始陷入调整，上游资源品继续回调，成长板块内部出现分化，行情主线变得模糊，小盘股相对大盘股更抗跌。 往后看，由于经济仍存在局部不确定性，和经济周期相关度较高的价值板块难以出现系统性的预期改善，而高景气特征的成长板块具备相对确定性优势，因此我们相对看好成长板块后续的行情。大小风格上，小盘股更容易受到增量资金的带动，在后续震荡格局中或更占优。 4. 未来一个月您更看好哪些赛道？（多选） 根据调查结果，本月投资者看好新能源赛道的一致性更强，新能源相关的锂电、光伏和汽车占比由上月的28%上升到34%，“稳增长”相关行业占比由上月的18%上升到25%，上游资源品种占比由上月的22%下降到11%，消费和金融板块的占比与上月基本持平。 点评：经历了连续两个多月的上涨，新能源赛道足以证明股价上的韧性。在经济仍存在局部不确定性的当下，我们同样最看好高景气可持续的新能源赛道，包括光伏、风电、汽车零部件和锂电池等。虽然近期部分新能源赛道有所回调，但行情仍然在其内部细分领域进行扩散。我们仍看好新能源赛道回调后的布局机会。 此外，在经济下行压力仍然存在的背景下，基建和消费的刺激政策有望继续出台。随着疫情缓解，消费逐渐复苏，作为估值相对合理的板块，基建、消费和金融板块有望成为资金避高就低的选择。 最后，我们对于上游资源板块的态度较为谨慎。6月美国CPI同比9.1%，高于彭博一致预期8.8%，前值为8.6%。通胀-加息-衰退的逻辑链或将持续演绎，对于上游周期资源品的价格仍将造成压制。 5. 未来一个月您更看好哪类资产？（多选） 调查结果显示，投资者最为看好的资产为股票和转债，占比分别为36%和25%。 点评：一方面，填写问卷的投资者更加关注转债和股票，因此天然更加看好熟悉的领域；另一方面，也反映出当前转债相对其他债券资产仍具有较强的吸引力。另外，看好股票的比例高于转债，主要是因为转债市场当前处于价格和估值“双高”的状态，整体防守属性和进攻属性都有所减弱。 6. 您认为公募、理财等产品未来一个月申赎端的情况？（单选） 从调查结果来看，与上月相比，本月倾向于权益和债券型基金均衡配置的投资者明显增多，只看好权益类产品的投资者明显减少。44%的投资者认为后续权益型和债券型会保持均衡申购（上月为34%），28%的投资者认为会增加权益型产品的配置，减少债基的申购（上月为42%），16%的投资者认为会继续加大债基申购（上月为15%），12%的投资者认为后续资金端会出现收紧（上月为9%）。 点评：上月的调查中，选择只增加权益类产品配置的投资者占大多数。根据Wind数据，截至7月20日，股票型基金、债券型基金和混合型基金的份额较上月末分别增长1.35%、0.42%和0.35%，股票型基金份额增速最快。 投资者的申购行为较权益市场的表现有一定滞后性，在市场赚钱效应强的情况下，净申购会增加，也会给市场带来更多增量资金；在市场出现回调时，赎回行为可能增加。在7月以来权益市场单边上涨行情暂时告一段落以后，投资者对于后续权益市场的行情更加谨慎，避险情绪有所升温。 7. 您（或所在机构）当前转债的仓位占可配置仓位的比重？（单选） 从调查结果来看，多数投资者当前转债仓位仍然较低。49%的投资者转债仓位在3成以下（上月为50%），15%的投资者仓位在3-5成（上月为19%），16%的投资者转债仓位5-7成（上月为15%），20%的投资者仓位在7成以上（上月为16%）。 点评：与上月相比，变化最明显的是3-5成仓位的投资者占比小幅减少，7成以上仓位的投资者占比小幅增加，部分投资者在过去的一个月加仓了转债。目前仍有64%的投资者转债仓位在5成以下，未来还有较大的加仓空间。 8. 转债仓位上您（或所在机构）计划未来一个月的边际变化？（单选） 从调查结果来看，多数投资者认为后续一个月仍需观望，不会盲目加仓，占比达到50%（上月为42%）；23%的投资者偏向加仓，认为后续转债仍有机会（上月为29%），而9%的投资者偏向减仓（上月为15%），18%的投资者会在保持仓位不变的基础上切换赛道（上月为13%）。 点评：当前市场对于转债市场的看法比上月更谨慎，与上月相比，倾向于加仓的投资者占比下降，倾向于观望或切换赛道的投资者占比上升。但偏向于减仓的投资者占比也有所下降，我们认为主要原因是当前各机构仓位普遍较低，转债的配置需求仍在，配置资金也较为充裕，出于谨慎不敢轻易入场，但对于已有持仓也不愿轻易“下车”。 9. 您对未来一个月转债估值中枢的看法？（单选） 从调查结果看，34%的投资者认为未来一个月正股和转债将同涨同跌，估值将维持不变，30%的投资者认为正股涨幅大于转债将导致估值压缩。 点评：从历史规律来看，一般情况下，股市上涨时转债涨幅不及股市，导致估值压缩；股市下跌时转债跌幅小于估值，导致估值拉升。4月底以来，随着权益市场的反弹，转债市场加权平均转股溢价率从最高49.65%压缩到6月底的39%，7月以来权益市场有所回调，加权平均转股溢价率反弹到42%的水平。 整体来看，本轮权益市场反弹过程中转债估值压缩的速度较慢，表明转债需求端仍有明显的支撑。结合调查结果，当前各机构仓位普遍较低，转债的配置需求仍在，配置资金也较为充裕，后续即使正股继续上涨，转债估值中枢也难以回到历史低位。 10. 您认为未来一个月转债择券最主要的考虑因素是什么？（单选） 根据调查结果，37%的投资者选择了正股赛道，26%的投资者选择了正股α，正股赛道和正股α都决定了正股的上涨弹性。此外，选择转债估值的投资者占比为19%，考虑转债价格和正股估值的投资者占比分别为10%和8%。 点评：大部分投资者认为转债投资最重要的是对正股走势的判断。由于转债对应正股中小市值居多，投资者对于部分标的的覆盖度较弱，因此所在赛道往往是主要考虑因素。不过，当下热门赛道行情出现分化，对于正股α的挖掘也越来越重要。如果对于正股上涨把握较大，转债的价格就可以不作为主要考虑因素，相比之下，转债估值决定转债跟随正股上涨的弹性，可能是比价格更重要的考虑因素 （完）
作者：覃汉、顾一格 核心观点： 整体来看，投资者普遍认为“稳增长”政策继续发力和中报业绩将成为未来一个月影响A股市场走势的主要因素，投资者普遍对未来一个月A股市场的看法偏谨慎。投资者在成长和价值中更看好成长，行业上最看好的是新能源赛道。多数投资者当前转债仓位仍然较低，并认为后续一个月仍需观望，不会盲目加仓。在转债选择上，大部分投资者主要考虑正股赛道和正股α。 转债市场观望情绪渐浓 音频： 进度条 00:00 17:52 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 我们在7月18日发布了《中国可转债市场调查问卷》，针对未来债市投资者关注的可转债方面的主要问题进行了调查。截至6月21日下午1点，总计收到119份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪转债投资者的情绪变化。 整体来看，投资者普遍认为“稳增长”政策继续发力和中报业绩将成为未来一个月影响A股市场走势的主要因素，投资者普遍对未来一个月A股市场的看法偏谨慎。投资者在成长和价值中更看好成长，行业上最看好的是新能源赛道。多数投资者当前转债仓位仍然较低，并认为后续一个月仍需观望，不会盲目加仓。在转债选择上，大部分投资者主要考虑正股赛道和正股α。 从具体结果来看： 1. 您认为未来一个月影响A股市场的主要因素是？（多选） 从调查结果来看，投资者普遍认为“稳增长”政策继续发力和中报业绩将成为未来一个月影响A股市场走势的主要因素，占比分别为38%和26%。 点评：当前A股市场面临的形势复杂，不同多空因素占据主导，权益市场就可能有不同的反馈。我们与市场的观点基本一致，认为经济下行压力仍在，“稳增长”政策有望继续加码，货币政策将维持偏宽松的状态。中报业绩也会成为扰动权益市场的关键因素。 5月中旬到6月，随着疫情形势好转，复工复产积极推进，“稳增长”政策逐步起效，6月主要经济指标均明显改善：6月PMI为50.2%，比5月上升0.6个百分点，三个月后重回50%以上的景气区间；6月工业生产显著恢复，规模以上工业增加值同比增长3.9%，而5月这一数据为0.7%，4月为-2.9%；6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，5月这一数据为-6.7%，4月为-11.1%；6月中国出口规模同比增长17.9%，较5月上升1个百分点；6月社会融资规模5.17万亿，较去年同期大幅多增1.47万亿。结构上也有明显改善，企业短期和中长期贷款明显增加，表明企业融资需求回暖且资本开支意愿边际提升。 即便6月经济形势稳中向好，但经济增长压力仍然较大。受疫情影响，二季度国内经济探底，GDP同比增速0.4%低于预期。在上半年经济增速2.5%的情况下，2022年实现5.5%经济增长的难度较大。7月初地产销售高频数据转弱，再加上近期负面舆情发酵、国内疫情时有反复，经济的不确定性仍在。 7月份央行连续多日OMO缩量至30亿元，引发了市场对于资金面的担忧。我们认为价比量重要，当前资金面仍然维持宽松，隔夜利率仍维持在1.3以下。6月CPI同比上涨2.5%，同比涨幅较5月扩大0.4个百分点，核心CPI同比上涨1%，涨幅较5月扩大0.1个百分点，排除食品和能源后的核心通胀仍保持低位。我们认为在下半年经济增长压力仍然较大的背景下，后续流动性将维持合理充裕，不会显著收紧，通胀暂时不作为主要考虑因素。 此外，当前正值中报业绩的密集披露期，中报业绩也将成为扰动权益市场的关键因素。在市场连续反弹两个月后，市场对于估值和业绩的匹配度要求更高，中报业绩验证期需更关注业绩的确定性和持续性。 2. 您对未来一个月A股的表现预期是？（单选） 根据调查结果，投资者普遍对未来一个月A股市场的看法偏谨慎。看跌的占比由上月的20%下降到12%，看涨的占比由31%下降到28%，看震荡的占比由49%上升到60%。 点评：上一期《中国可转债市场调查问卷》发布于6月13日，当时权益市场经历了连续近2个月的单边上行，4月下旬的“黄金坑”已被填满，关于反弹还是反转的争论从未休止。6月10日公布的美国CPI数据再创新高，美国通胀预期再度抬头导致美联储加息预期再次升温。在6月美股走弱的情况下，A股市场走出了独立行情，但谁也不能确定A股的独立行情能持续多久，所以看跌的投资者相对本月偏多。 7月以来，权益市场单边上涨的行情暂时告一段落，成长板块内部开始分化。先是随着中报业绩预告的披露开始交易中报行情，后随着中报业绩兑现，市场开始交易三季报改善的预期。上周在负面舆情事件的冲击下，权益市场进一步下跌。本周市场情绪有所修复，权益市场回暖，但主线仍不明晰，主题轮动加快。 我们对未来一个月权益市场的行情持谨慎乐观态度，认为宏观经济企稳回升和流动性偏宽松的背景下，权益市场仍有走强的动力。短期由于高景气板块交易拥挤，市场对于利空因素更为敏感，建议关注调整后的布局机会。 3. 您认为未来一个月A股市场哪种风格占优？（单选） 根据调查结果，投资者在成长和价值中更看好成长，占比分别为63%和37%；在大盘和小盘中更看好小盘，占比分别为54%和46%，但占比差距不大。 点评：4月底以来权益市场的反弹行情可以分为三个阶段，第一阶段是4月底到6月14日，成长和周期板块领涨，小盘股跑赢大盘股；第二阶段是6月15日到6月28日，成长板块继续领跑，但周期板块受到全球衰退逻辑的拖累涨幅减缓，疫后复苏主题的消费板块接棒上涨，大小盘指数涨幅基本持平；第三阶段是6月29日以来，权益市场开始陷入调整，上游资源品继续回调，成长板块内部出现分化，行情主线变得模糊，小盘股相对大盘股更抗跌。 往后看，由于经济仍存在局部不确定性，和经济周期相关度较高的价值板块难以出现系统性的预期改善，而高景气特征的成长板块具备相对确定性优势，因此我们相对看好成长板块后续的行情。大小风格上，小盘股更容易受到增量资金的带动，在后续震荡格局中或更占优。 4. 未来一个月您更看好哪些赛道？（多选） 根据调查结果，本月投资者看好新能源赛道的一致性更强，新能源相关的锂电、光伏和汽车占比由上月的28%上升到34%，“稳增长”相关行业占比由上月的18%上升到25%，上游资源品种占比由上月的22%下降到11%，消费和金融板块的占比与上月基本持平。 点评：经历了连续两个多月的上涨，新能源赛道足以证明股价上的韧性。在经济仍存在局部不确定性的当下，我们同样最看好高景气可持续的新能源赛道，包括光伏、风电、汽车零部件和锂电池等。虽然近期部分新能源赛道有所回调，但行情仍然在其内部细分领域进行扩散。我们仍看好新能源赛道回调后的布局机会。 此外，在经济下行压力仍然存在的背景下，基建和消费的刺激政策有望继续出台。随着疫情缓解，消费逐渐复苏，作为估值相对合理的板块，基建、消费和金融板块有望成为资金避高就低的选择。 最后，我们对于上游资源板块的态度较为谨慎。6月美国CPI同比9.1%，高于彭博一致预期8.8%，前值为8.6%。通胀-加息-衰退的逻辑链或将持续演绎，对于上游周期资源品的价格仍将造成压制。 5. 未来一个月您更看好哪类资产？（多选） 调查结果显示，投资者最为看好的资产为股票和转债，占比分别为36%和25%。 点评：一方面，填写问卷的投资者更加关注转债和股票，因此天然更加看好熟悉的领域；另一方面，也反映出当前转债相对其他债券资产仍具有较强的吸引力。另外，看好股票的比例高于转债，主要是因为转债市场当前处于价格和估值“双高”的状态，整体防守属性和进攻属性都有所减弱。 6. 您认为公募、理财等产品未来一个月申赎端的情况？（单选） 从调查结果来看，与上月相比，本月倾向于权益和债券型基金均衡配置的投资者明显增多，只看好权益类产品的投资者明显减少。44%的投资者认为后续权益型和债券型会保持均衡申购（上月为34%），28%的投资者认为会增加权益型产品的配置，减少债基的申购（上月为42%），16%的投资者认为会继续加大债基申购（上月为15%），12%的投资者认为后续资金端会出现收紧（上月为9%）。 点评：上月的调查中，选择只增加权益类产品配置的投资者占大多数。根据Wind数据，截至7月20日，股票型基金、债券型基金和混合型基金的份额较上月末分别增长1.35%、0.42%和0.35%，股票型基金份额增速最快。 投资者的申购行为较权益市场的表现有一定滞后性，在市场赚钱效应强的情况下，净申购会增加，也会给市场带来更多增量资金；在市场出现回调时，赎回行为可能增加。在7月以来权益市场单边上涨行情暂时告一段落以后，投资者对于后续权益市场的行情更加谨慎，避险情绪有所升温。 7. 您（或所在机构）当前转债的仓位占可配置仓位的比重？（单选） 从调查结果来看，多数投资者当前转债仓位仍然较低。49%的投资者转债仓位在3成以下（上月为50%），15%的投资者仓位在3-5成（上月为19%），16%的投资者转债仓位5-7成（上月为15%），20%的投资者仓位在7成以上（上月为16%）。 点评：与上月相比，变化最明显的是3-5成仓位的投资者占比小幅减少，7成以上仓位的投资者占比小幅增加，部分投资者在过去的一个月加仓了转债。目前仍有64%的投资者转债仓位在5成以下，未来还有较大的加仓空间。 8. 转债仓位上您（或所在机构）计划未来一个月的边际变化？（单选） 从调查结果来看，多数投资者认为后续一个月仍需观望，不会盲目加仓，占比达到50%（上月为42%）；23%的投资者偏向加仓，认为后续转债仍有机会（上月为29%），而9%的投资者偏向减仓（上月为15%），18%的投资者会在保持仓位不变的基础上切换赛道（上月为13%）。 点评：当前市场对于转债市场的看法比上月更谨慎，与上月相比，倾向于加仓的投资者占比下降，倾向于观望或切换赛道的投资者占比上升。但偏向于减仓的投资者占比也有所下降，我们认为主要原因是当前各机构仓位普遍较低，转债的配置需求仍在，配置资金也较为充裕，出于谨慎不敢轻易入场，但对于已有持仓也不愿轻易“下车”。 9. 您对未来一个月转债估值中枢的看法？（单选） 从调查结果看，34%的投资者认为未来一个月正股和转债将同涨同跌，估值将维持不变，30%的投资者认为正股涨幅大于转债将导致估值压缩。 点评：从历史规律来看，一般情况下，股市上涨时转债涨幅不及股市，导致估值压缩；股市下跌时转债跌幅小于估值，导致估值拉升。4月底以来，随着权益市场的反弹，转债市场加权平均转股溢价率从最高49.65%压缩到6月底的39%，7月以来权益市场有所回调，加权平均转股溢价率反弹到42%的水平。 整体来看，本轮权益市场反弹过程中转债估值压缩的速度较慢，表明转债需求端仍有明显的支撑。结合调查结果，当前各机构仓位普遍较低，转债的配置需求仍在，配置资金也较为充裕，后续即使正股继续上涨，转债估值中枢也难以回到历史低位。 10. 您认为未来一个月转债择券最主要的考虑因素是什么？（单选） 根据调查结果，37%的投资者选择了正股赛道，26%的投资者选择了正股α，正股赛道和正股α都决定了正股的上涨弹性。此外，选择转债估值的投资者占比为19%，考虑转债价格和正股估值的投资者占比分别为10%和8%。 点评：大部分投资者认为转债投资最重要的是对正股走势的判断。由于转债对应正股中小市值居多，投资者对于部分标的的覆盖度较弱，因此所在赛道往往是主要考虑因素。不过，当下热门赛道行情出现分化，对于正股α的挖掘也越来越重要。如果对于正股上涨把握较大，转债的价格就可以不作为主要考虑因素，相比之下，转债估值决定转债跟随正股上涨的弹性，可能是比价格更重要的考虑因素 （完）
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