华泰:国债期货的骑乘锁定策略

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 本材料所载观点源自07月20日发布的研报《衍生品双周报：国债期货的骑乘锁定策略》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 摘 要 专题研究：国债期货的骑乘锁定策略 骑乘锁定策略是国债期货的增强策略之一，通常包括“多6年期现券+空TF”，或“多11年期现券+空T”，即（6×5，11×10）。以6×5为例，第1年相当于持有一个套保组合，年化收益率为IRR（需通过转换因子公式自行推算现券的CF，从而计算得到IRR）。进入第2年，6年期现券成为TF的可交割券后，投资者又可以用该现券交割。以210013.IB测算，第1年IRR为2.087%，移仓成本约为1.2%，综合收益在0.887%，如此低的收益是因为目前债市处于震荡市，期限利差很小，5Y和6Y现券的收益率几乎持平。如果是在熊市环境中，期限利差拉大，则该策略第1年正常收益可达到5%-6%（未扣除移仓成本）。 两周回顾 近期消息和数据频出，但市场关注点仍在疫情、地产风波与后续稳增长政策。上周资金面宽松，地产风波、股市有所回调，债市整体走强，尤其是中短端表现更佳。具体来看，上周一受疫情反复影响，收益率下行，社融数据超预期但利率演绎利空出尽行情。上周二至上周五地产风波持续发酵，基本面担忧加剧，成为债市交易主线。上周日银保监会就近期重点工作进展表示要支持稳经济，本周一股市、商品强势，期债高开低走。 现券研判 近期海内外增量信息较多，美国通胀顽疾难去、美联储加息提速、衰退风险上升、欧日再添不确定性。国内进入重要的政策观察窗口，疫情局部反复、房地产风波导致小复苏降温，CPI预计将破3%。政治局会议召开在即，在经济有所企稳背景下，预计难现超预期政策。货币政策稳字当头不改，但面临更多元目标制约，资金面预计保持宽松、缓步收敛。债市配置压力仍大，利率上行与下行空间都不大，预计未来三个月高点在2.9-3.0%，低点在2.7%。曲线形态来看，收益率曲线可能逐步平坦化，信用利差基本持平。 衍生品方向策略 国债期货：可择机止盈但不做空。7月以来，资金面依旧偏宽松，隔夜与D007均偏低，导致现券杠杆操作不减（尤其是中短端），期债上多头会更为有利一些。且在市场依旧缺资产、找收益的情况下，当疫情与地产风波发酵就带来了一小波交易行情。后续短期内市场防御心态不减，看短做短可能是常态，我们建议可择机止盈。对于偏激进的想要逢低做多的投资者而言，目前由于高基差的安全垫，利用期货头寸做多将优于现券；其余投资者更适合去构建胜率较高的基差策略、跨期策略与跨品种策略。IRS：未来资金面可能会回归中性，因此我们推荐可以择机小幅买入IRS方向策略。 国债期货与IRS交易策略 期现策略：关注后续T反套机会。基差策略：推荐做空基差与多头替代策略。近期T合约的基差在0.5-0.7元附近波动，做空基差策略虽然有空间，但如果债券借贷成本过高，则性价比并不高。对于多头而言，进行多头替代策略更合适，此时期货相对便宜，且在临近交割时，可以获得0.5-0.7元基差收敛带来的超额收益。跨期策略：推荐做空跨期价差（远月-近月）。低IRR下空头主导移仓将大概率在主力合约切换日附近快速压低跨期价差。期差策略：暂不推荐。基差策略：短期区间震荡，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。 风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。 专题研究：国债期货的骑乘锁定策略 骑乘锁定策略是国债期货的增强策略之一，只不过由于其策略窗口期偏长，因此市场上实际参与的人并不多。 通常，骑乘锁定策略会选择“多6年期国债现券+空5年期国债期货”，或“多7年期国债现券+空5年期国债期货”，或“多11年期国债现券+空10年期国债期货”，即（6×5，或7×5，或11×10）。 以6×5为例，该策略的第一年相当于持有一个套保组合，年化收益率为IRR（需通过转换因子公式自行推算6年期国债现券的转换因子，从而计算得到IRR）。随着时间的推移，国债期货空头移仓会有一定的损失，这个损失一年大约是在不到2%，而进入第二年，6年期国债现券成为TF的可交割券后，投资者又可以利用该现券进行交割。接下来我们以210013.IB与TF2212为例，来实际测算下骑乘锁定策略的收益。 根据中金所给出的国债期货转换因子公式，我们可以计算出对于不同TF合约，210013.IB的转换因子，具体结果如图表2所示。 r：国债期货合约票面利率3% x：交割月到下一付息月的月份数 n：剩余付息次数 c：可交割国债的票面利率 f：可交割国债每年的付息次数 根据国债期货IRR计算公式，我们可得2022年7月15日，210013.IB收盘在2.73%，DR007为1.5602%，其对于TF2212合约的IRR为2.087047%。 随后我们持有1年该合约，在此期间需要移仓四次，由于国债期货远月合约价格理论上就是小于近月合约的 ，因此作为国债期货空头，每次移仓大概率会产生损失，以TF上市以来的跨期价差来看，每移仓一次，国债期货空头将平均损失0.3元。即1年移仓四次，移仓损失在1.2%左右。而在这1年后，210013.IB成为TF2312的可交割券后，我们就可用其进行交割获利。 综上，我们可以得到210013.IB的骑乘锁定策略第1年的总收益为2.087%-1.2%=0.887%附近，而进入交割收益暂未可知（一般中枢是在1%-2%之间）。0.887%作为增强策略的收益其实很低，但这是因为目前债市处于震荡市，期限利差很小，5Y现券和6Y现券收益率几乎持平，这才导致210013.IB的IRR很低。如果是在熊市环境中，期限利差拉大，则该策略第1年正常收益可达到5%-6%，扣除移仓成本后，依旧能有将近4%，可见该增强策略适用上具有一定的局限性。 国债期货市场回顾 近期消息和数据频出，但市场关注点仍在疫情、地产风波与后续稳增长政策。上周资金面宽松，股市有所回调，债市整体走强，尤其是中短端表现更佳。具体来看，上周一受疫情反复影响，收益率下行，社融数据超预期但利率演绎利空出尽行情。上周二至上周五地产风波持续发酵，基本面担忧加剧，成为债市交易主线。上周日银保监会就近期重点工作进展表示要支持稳经济，本周一股市、商品强势，期债高开低走。 国债期货交易策略 方向策略：可择机止盈，但不可做空 7月以来，虽然市场上一直对资金面是否能持续有所担忧，但事实上资金面依旧偏宽松，隔夜与D007均偏低，导致现券杠杆操作不减（尤其是中短端），期债上多头会更为有利一些。且在市场依旧缺资产、找收益的情况下，当疫情与地产风波发酵就带来了一小波交易行情。且市场的共识也是这是一波短期机会，因此造成了现券收益率相对下的不多，期债涨的更多一些。 但这并不意味着前期偏防御心态的市场情绪发生转变，即使在上周期债持续上涨的情况下，基差也依旧偏高，最低也有0.5元，而IRR也依旧小于0，可见前期的套保盘并未离场，而曲线的陡峭化也反映出市场的谨慎，防风险心态不减。 进入本周，期债小幅回调，基差略有反弹。成交持仓比较上周小幅下降，反映交易热情的撤退。但从前二十大会员持仓来看，本周有所减仓，反映出部分做多头寸获利了结。 此外，TS合约的持仓量不减，这一方面是因为近期中短端的相对价值有所显现，另一方面是利用短端博弈流动性边际改善的头寸增加。当然这也是目前市场情绪依旧谨慎的一个表现，以往市场情绪较乐观时期，博弈流动性改善的头寸是T。 后续短期内市场防御心态不减，但现实中的配置压力仍大，看短做短可能是常态，我们建议可择机止盈，不宜做空。对于偏激进的想要逢低做多的投资者而言，目前由于高基差的安全垫，利用期货头寸做多将优于现券，但需关注TS的流动性问题 ；其余投资者更适合去构建胜率较高的基差策略、跨期策略与跨品种策略机会。（详见本文后续的基差策略、跨期策略、跨品种策略）。 期现策略：关注后续T反套机会 近期10年期的国债期货活跃合约CTD券IRR中枢继续小幅下移，目前在-2%至0%之间波动，但大部分可交割券的IRR整体依旧处于正常区间，近期暂无期现策略的机会，但后续随着交割日的临近，反套空间可能会加大。 以目前的IRR水平来看，220010.IB的反套空间已超过4%，后续值得特别关注该券的反套机会。 基差策略：推荐做空基差与多头替代策略 近期T合约的基差在0.5-0.7元附近波动，做空基差策略虽然有空间，但如果债券借贷成本过高，则性价比并不高。对于多头而言，进行多头替代策略更合适，此时期货相对便宜，且在临近交割时，可以获得0.5-0.7元基差收敛带来的超额收益。 近期，T合约活跃CTD券的基差在0.5-0.7元附近波动，较6月底的0.8元略有下移。这对于想要做空基差的头寸而言，此时入场虽不如前期超过0.8元入场安全边际高，但在获利上仍存在一些空间。 如果债券借贷成本假设为110bp，那么持有该策略一个月（8月中旬需要平仓）的成本则约为0.1元，而T合约的活跃CTD券最终一般会收敛至±0.2元 ，因此我们可以估算做空基差获利空间为0.6元-0.1元-0.2元=0.3元（忽略交易成本），即期间收益率约为3‰，年化收益率为3.6%。这个收益水平比目前直接持有NCD高，但如果债券借贷成本更高，则该收益会被压缩，该策略是否还值得入场，则需考虑。 此外，8月就是移仓换月阶段，而目前T合约依旧具有高基差的特征，这对于现在想要做多的投资者（且其策略窗口期在1个月附近）比较有利。基差会在临近交割日收敛，因此此时购买相对便宜的期货（而非现券），这样在临近交割时，可以获得约0.6元的超额收益。现券虽然比期货多了carry，但是10年期国债现券1个月的carry在0.13%附近，明显低于基差收敛带来的收益，因此对于多头而言，买入此时相对便宜的T2209会更加合适。 跨期策略：推荐做空跨期价差（远月-近月） 目前，09合约成交量、持仓量不高，但我们可以提前构建跨期策略。近期虽然市场反弹，但套保盘并未撤离（从IRR降低和基差依旧高企可知），低IRR下空头主导移仓将大概率在主力合约切换日附近快速压低跨期价差（远月-近月），因此在7月就布局做空跨期价差策略就比较必要，进入8月传统的移仓换月阶段，很可能跨期价差已经偏低，安全边际不足，或移仓速度太快来不及建仓。 从远月/近月的成交量比、持仓量差来看，此次移仓启动时间如常，移仓速度暂未可知，还需后续观察。 7月以来，与我们在7月1日《提前布局胜率较大的跨期策略》预测的基本一致，虽然IRR<0%，但跨期价差可能并不是慢慢下降，而是窄幅震荡，这主要是因为一般套保盘开仓会选择主力合约进行开仓，而目前的主力合约仍是09合约，这暂时压制了09合约的价格，也是导致在移仓初期跨期价差变化幅度并不大的原因。当然随着交割日的临近，IRR进一步走低，空头移仓的压力会进一步加大，更有利于跨期价差的下行。 目前-0.5元的跨期价差虽然看似是近期低值，但是这也是跨期价差的理论值，并不是跨期价差的历史低值，因此在-0.5元附近的位置建仓即可。 此外，在移仓过程中，空头率先移仓后，可能会出现短暂的多头主导移仓。 跨品种策略：阶段性做平曲线 7月11-15日，资金面均衡，随着长端收益率明显下行，收益率曲线变陡，目前T-TF在29bp左右。以2TF-T来看，近期明显抬升，7月15日为102.51元，处于近5年的90%分位数附近；2*5Y-10Y为-2.38%（近5年的85%分位数附近），二者相差程度较小。 上周在资金面宽松、房地产风波发酵下，此前略有变平的收益率曲线变陡。操作上，我们建议可以阶段性做平曲线，目前的陡峭程度已经恢复到6月中旬水平（以2TF-T来看），继续变陡的空间有限。 从短端来看，目前暂时资金面依旧宽松，30亿逆回购操作并不意味着央行转向的信号，更多的是警示过度加杠杆。从IRS来看，市场也并不大相信资金面的持续性，考虑到后续通胀压力、美联储加息、国际收支平衡，货币政策的空间并不大，而且货币政策已经进入观察期，因此度过7月后资金面是否会向中性回归，值得关注。 从长端来看，市场处于快速交易的逻辑中，博弈热点小机会，但接下来的博弈是否能逼近5月的年内低点存疑，因此当疫情、房地产风波、政治局会议稳增长政策落地后，市场交易情绪可能就会撤去。而近期博弈3Y、5Y现券及曲线变陡的投资者退去后，届时曲线将趋平坦化。 蝶式策略暂不推荐。目前，10Y+2Y-2*5Y的利差在-20bp至-10bp之间波动，利差整体波动水平较低，空间很有限，因此暂不推荐。 IRS市场回顾 7月4-8日，互换利率上行，互换品种间不同期限基差走势不一，不同期限期差走阔。FR007 1Y互换利率上行5bp，5Y互换利率上行3bp，Shibor 3M 1Y互换利率上行4bp，5Y互换利率上行7bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄1bp，5Y互换基差走阔2bp。Shibor 3M 1×5Y走阔3bp，FR007 1×5Y期差保持不变。 7月11-15日，互换利率下行，互换品种间基差整体下行，不同期限期差多数收窄。FR007 1Y互换利率下行9bp ，5Y互换利率下行9bp，Shibor 3M 1Y互换利率下行10bp，5Y互换利率下行11bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差持平上周，5Y互换基差收窄1bp。Shibor 3M 1×5Y期差收窄1bp，FR007 1×5Y期差持平上周。 7月20日，央行公布最新5年期LPR为4.45%，1年期LPR为3.7%，均与上期持平。 IRS交易策略 方向策略：择机小幅买入IRS 近日资金面偏松，虽然市场对于资金面的持续性有所疑虑，但是至少7月内还无需过度担忧，未来资金面可能会回归中性，因此我们推荐可以择机小幅买入IRS方向策略。 资金成本方面，7月15日（周五），R001收于1.28%，较上周五变动0bp，R007收于1.59%，较上周五下行3bp，低于公开市场操作利率，流动性保持在略微偏多的水平，上周资金成本仍在小幅下行，主要回购利率保持低位水平。 当前资金面的宽松是由于央行利润上缴叠加财政支出效应，随着利润上缴结束，资金面有中性回归的可能。其次、目前疫情反复且微观主体信心不足的背景下，经济内生动能不强，经济恢复还需要适宜的流动环境，所以短期内不担心资金面的快速收紧风险，至少7月内可以继续维持宽松，后续可以关注本周缴税后的走款干扰。 目前资金市场利率中枢仍将维持低位运行，资金面暂时宽松但无法提供更多利好，下半年的调整已成为市场共识，但是节奏和斜率如何尚未确定。下半年随着疫情缓解、稳增长政策落地，经济将步入小复苏象限，微观活力略恢复，但仍需考察。叠加美联储加息缩表的外部环境，债市面临的基本面环境略有弱化。货币政策面临更多元目标，结构性政策再唱主角，资金面预计会略有收敛，回归中性。 此外，近期IRS的carry在50bp附近波动，出现明显的carry套利空间，有利于做空IRS头寸。 期差策略：暂不推荐 目前在现券、IRS、期债中，期债由于T合约基差偏高，其收益率曲线陡峭程度相对最平，将对现券收益率曲线变化反映钝化。但是对于IRS而言，曲线会跟随现券灵敏变化，但是近日carry偏高且变化幅度较大，carry会带来负收益，因此我们暂不推荐期差策略。 基差策略：短期区间震荡，暂不推荐 我们预计接下来NCD发行利率短期内下行空间有限，中长期有上行趋势。目前1Y Shibor 3M/FR007基差在23bp已经接近历史低位区间，短期内稳增长和宽信用尚未见效，因此目前Shibor 3M/FR007基差（Shibor 3M IRS减去Repo的利差）区间震荡的概率较高，我们暂不推荐基差策略。 根据Wind数据，截止至7月15日，同业存单存量为144,822.90亿元。7月同业存单到期量为1.7万亿元，处于历史高位。未来三周，将分别有6,391.70亿元、4,138.30亿元、2552.80亿元的同业存单到期。从发行规模来看，上周发行规模较上上周涨幅较大，存单供给压力增大。从发行期限结构看，短期存单发行量减少，意味着银行发行短期存单满足跨季流动性管理的需求下降。 NCD发行成本方面，存单利率反弹后又趋于回落。上周五同业存单发行的加权平均利率为2.14%，较上上周下行3bp。上周存单发行利率与资金利率走势相对一致，资金利率和存单利率重回稳定，说明存单市场对未来流动性宽松的整体预期没有发生变化。上周同业存单利率的稳定也巩固了市场对于资金面暂时不会收紧的信心，印证真实的融资需求仍然相对不足。 需求端来看，上半年市场波动加剧，投资者避险情绪升温，同业存单基金这类低波动的基金产品快速迎得市场关注，广义基金和外资增加了同业存单的配置，存单配置力量持续走强。供给偏弱而需求和配置力量仍有支撑，是导致存单利率下行的重要原因，短期内存单表现依然强劲，虽然波动加大，但利率仍在震荡中处于磨底状态。中长期随着稳增长和宽信用见效，需要警惕存单利率上行。 养券回购：缺乏空间，暂不推荐 近日，1Y国开债与IRS Repo的利差在-10bp附近波动，5Y的利差保护空间在20bp附近。近期，1Y与5Y的养券回购策略空间不佳，因此暂不推荐。 风险提示 地产行业风险超预期。地产行业部分企业负面信息导致供需两弱，同时，房企销售回款难度在增大，地产行业信用风险有可能进一步发酵。 通胀超预期。通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求，PPI-CPI剪刀差导致中下游企业腹背受敌。 美联储加息超预期。美联储如果加息时点过早，会对国内货币政策带来一定协同压力。 ----END-----

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